Portefeuille d'actions de Menethil

Esso continue sa folle remontée.

C’est devenu ma première position ce jour avec une PV de 77% en 1 mois, représentant 5,8% du portefeuille. Pour autant, la sous-valorisation est toujours incroyable à mes yeux. 

En tenant uniquement en compte les bénéfices de 2021, le PER au cours de ce soir est de 0,87 en prenant en compte l’effet stock et de 2,7 en excluant l’effet stock.

Ces résultats sont basés sur deux facteurs:
- L’effet stock, qui est la différence de valeurs des barils entre le prix d’achat par la raffinerie et les cours du Brent du jour de clôture des comptes (ça monte ça baisse, mais ça n’est pas le plus important).
- La marge de raffinage, qui est la marge réalisée par la vente des produits raffinés (c’est le cœur de la rentabilité de la raffinerie).

Depuis l’invasion honteuse de l’Ukraine par la russie, les deux facteurs contribuant aux résultats ont explosé à la hausse. La hausse du prix du baril est le plus évident, mais le plus spectaculaire se situe au niveau des marges de raffinages comme on peut le suivre ici ou chez le concurrent Neste.

Au S2 2021, la marge de raffinage moyenne était de 22 euros / tonne et au S1 2021, les marges étaient bien plus faibles (moyenne de 6 euros/tonne). Les résultats de 2021 sont donc essentiellement dû au second semestre.

Et qu’en est-il du T1 2022 ? La marge de raffinage moyenne est de 47 euros / tonne, soit plus du double que le S1 2021, avec un pic de marge de raffinage moyenne de 84 euros par tonne pour mars 2022 depuis la crise.

Sur le pourquoi des hausses de marge, la raison est assez simple: La russie s’était positionnée depuis des années comme un acteur majeur du raffinage en Europe, faisant de l’ombre aux plateformes Européennes comme Esso. Avec cette guerre, les produits raffinés dont le diesel deviennent une denrée rare et Esso est justement positionné sur ce secteur. De plus, la crise du COVID a obligé les raffineries à améliorer leurs rentabilités pour abaisser leur point mort.

Dans le passé, Esso avait également l’habitude de donner des beaux dividendes dans ses années fastes, et l’annonce dans les semestres à venir d’un retour hypothétique de ces dividendes pourraient également stimuler à la hausse le titre.

Vu les atrocités réalisées par la russie, il ne fait pas de doute que nous n’importerons plus les produits raffinés russes avant des décennies et que les plateformes locales vont avoir un rôle stratégique dans l’approvisionnement énergétique de notre pays.

Pour conclure, mon objectif de vente de cette ligne se situe vers 100-130 euros, ce qui en ferait un bagger 4 ou 5 en 12 mois: 130 euros l’action ramènerait la valeur à un PER de 9 ! Ca parait fou dit comme cela, mais je pense vraiment que c’est réalisable.

Cependant, je n’ai aucune envie de garder cette ligne sur le long terme, tant les business est menacé  par la transition écologique qui va être accélérée grandement par cette crise énergétique, mais la sous-valorisation est vraiment incompréhensible.

Pour l’anecdote, j’ai donné ce jour à l’UNICEF une part importante de cette PV pour aider la gestion de cette crise ukrainienne. Si mon scénario se passe bien d’ici la fin d’année, je referai la même chose, en espérant que ce conflit sera terminé d’ici là…

Si jamais vous avez des avis contrariants sur ce titre, je suis fortement preneur, tant la sous-valorisation me parait démente vu le contexte actuel et futur.

Merci Nemesis pour votre intervention.

Pour ce qui concerne les raffineries, j’ai beaucoup appris en lisant les rapports d’Esso, de Neste et d’autres mais également cet article de blog vraiment bien réalisé !

Ce que j’ai compris, c’est déjà que chaque raffinerie a besoin d’une source d’énergie pour fonctionner. Cette énergie est nécessaire à la distillation du pétrole mais également pour fournir l’électricité et la vapeur d’eau nécessaires à toute la raffinerie.

Cette énergie peut être de trois origines:

#1 Du gaz de combustion, qui est du gaz directement issu d’une précédente opération de distillation et qui est récupéré dans la colonne de distillation. Ces gaz sont utilisés dans toutes les raffineries.

En complément de ce gaz directement issu du pétrole, on peut adjoindre deux autres sources d’énergie:
#2: Du gaz naturel, qui arrive sur le site par pipeline ou par bateau et qui est utilisé sur place, ou
#3 : du coke de pétrole, qui est comme le gaz de combustion, un sous-produit solide issu du raffinage.

En fonction du mix énergétique utilisé par la raffinerie mais également de sa modernité , l’exposition au gaz naturel est variable. Par exemple pour Esso à Fos sur Mer, j’ai su par ce document préfectoral disponible en ligne que les trois énergies étaient utilisées.

Cependant, un point qui réduit quelque peu le risque d’Esso, c’est que la Finlande est à 100% dépendant de la russie pour l’approvisionnement en gaz naturel là où la France limite son exposition à 17%. Et je vous rejoins, Neste avait bien parlé dans sa comm du 10 Février de l’impact du gaz naturel sur les marges.

Maintenant, je pense vraiment que le monde a changé pour les raffineurs. Je vous présente deux graphiques qui présentent l’évolution de la marge de Neste. Attention, il s’agit bien d’une marge en Dollar US par baril et non pas par tonne comme le présente Esso.

Entre le 10 Février (date de la comm) et aujourd’hui, leur marge a réalisé un beau x4.

sur les 3 dernières années et jusqu’au 3 Avril 2022:


depuis la dernière communication du management de Neste et jusqu’au 3 Avril 2022:


Et dans le même temps, l’évolution du prix du gaz naturel européen:


Si on voit bien que le prix du gaz est volatile et élevé, notamment pendant la première phase du conflit, le prix du gaz est retombé à un niveau proche de l’avant crise. Par contre, les marges de raffinages sont sur des niveaux jamais vu depuis une décennie, et même un prix plus élevé du gaz ne pourra pas attaquer cette marge selon moi.

Maintenant, je suis comme pour la bourse, en phase d’acquisition de compétences sur ce sujet, et je peux me tromper ! Mais c’est une des beautés du stock picking, on peut se passionner pour des sujets que l’on ne connaissait pas avant ! J’ai du mal à voir ça possible avec un ETF

Enfin, pour les autres matières premières impactées par la crise, je suis directement touché dans mon activité professionnelle avec le titane et il en ressort que:

- Le titane en stock a une valeur comptable qui évolue à la hausse donc en effet, avec un stock colossal, on a un effet stock monstre (mais très temporaire). L’effet stock est donc bien trouvable oui, mais il faut des quantités importantes de titane dans ses entrepôts pour que ça puisse jouer sur le RN d’une boite. Pas sûr que ça soit le cas car en général, on a des stocks limités, la mode étant à cette connerie de flux tendu.

- Par contre pour l’effet marge, j’ai plus de mal à le voir, au contraire. Je vois un tassement fort des marges car le titane est essentiellement destiné à être transformé. Si vous achetez le titane en barre, c’est pour l’usiner. Si c’est en poudre, c’est pour l’imprimer 3D. Mais dans tous les cas, il sera difficile de passer des augmentations de prix aux clients finaux dans tous les secteurs et pour tous les types de produits. Vous avez des secteurs où les prix de vente des produits transformés sont fixés par des réglementations et où il ne sera pas possible de passer des augmentations. Dans d’autres secteurs, ça sera possible. C’est vraiment du cas par cas …

Dernière modification par Menethil (06/04/2022 00h59)

Terveystalo rejoint Fresenius que j’avais déjà sur ce secteur "structure de santé", un pôle qui me plait bien par sa résilience.

Merci pour l’idée supplémentaire, je vais regarder

Pour Engie, je partageais initialement votre avis et je ne voulais pas être lié à Engie à cause de la présence du gouvernement au capital mais aussi à cause de l’arrêt du nucléaire à venir en Belgique. Mais j’ai infléchis ma position pour les raisons suivantes:

- Si l’argent est le sang des entreprises, l’énergie est le sang de nos économies. L’énergie, les matières premières et les actifs réels au sens larges seront les grands gagnants de la décennie à venir pour moi. Engie est un acteur de l’énergie qui sort d’une décennie de chute chaotique, la faute (entre autres raisons) à un management pas au niveau et à une fusion bien mal gérée.

- Dans le même temps, quand le momentum est énorme, la présence d’un gouvernement au capital n’influe pas négativement sur le cours. Par exemple, j’ai Leonardo en portefeuille qui explose avec pourtant le gouvernement italien au capital avec des scandales il y a pas si longtemps ou encore Thalès, que je possède indirectement via Dassault Aviation, qui a également le gouvernement Français au capital. Il existe de nombreux exemples en ce moment.

- Un autre exemple est le fait que le gouvernement Italien est majoritaire au capital d’Enel , ce qui n’a pas empêche le rallye haussier du titre depuis les plus bas. Simplement parce que le management d’Enel a compris bien avant Engie de l’importance du renouvelable dans le mix énergétique (comme Iberdrola d’ailleurs).

- Engie va bénéficier des ventes des services annexes en cours pour avoir des capitaux massifs à investir dans sa propre diversification vers le renouvelable. Mais c’est sans oublier les actifs déjà en présence. Rien que pour l’hydroélectricité, celle qui est la plus rentable et flexible des énergies renouvelables, voilà ce qui est déjà en place: 



- Enfin, la société est trop décotée par rapport à ces deux comparateurs majeurs:


Je précise que le FCF 2022 d’Engie est hors ventes des secteurs en cours de cession, sinon le FCF 2022 serait de 8,6 milliards. Le CA, VE et FCF sont exprimés en millions d’euros dans le tableau ci-dessus.
   
La décotte est complète sur tous les plans. L’augmentation forcée des prix de l’énergie par le contexte actuel, une correction de la décotte avec la mise en place de la stratégie définie par le management couplé à un alignement de la marge d’exploitation avec celles des compétiteurs sont mes ingrédients que me donnent envie de croire à cette recovery.

Après, même si Engie se trouve être un fiasco, c’est une part mesurée de mon exposition et j’ai fais mes devoirs avant d’investir. Tant que je respecte mon process, je suis serein et j’apprends de mes erreurs

Dernière modification par Menethil (18/04/2022 13h20)

Merci de votre message !

Oui les raffineries sont en feu encore ce jour, Esso +14%, Saras +8,44% et même Orlen +3,31% ! La valeur de la part de mon portefeuille tape son record historique le jour où certains songent à tout brader et partir pêcher

Esso est l’anomalie la plus incroyable que je connaisse encore maintenant car même après son rallye actuel de +300%, elle a toujours un PER de 2 en incluant les effets stocks et un PER de 4 sans les inclure sur la base des résultats de 2021, qui n’intègre pas le quadruplement de la marge observé en 2022 et le fait que le marché du raffinage a totalement changé avec la suppression progressive des importations russes. C’est de la folie de voir ça de mes yeux. Je n’avais vu de tels cas de figures que dans les livres de Graham ou Lynch en me disant que ça ne se produirait jamais de mon vivant et que ça n’était possible à l’époque par manque d’informatique, limitant l’accès à la donnée. Mais non, la donnée est là, tout le monde a accès à l’info en 3 clics et ça se produit quand même, c’est dingue !

Concernant Neste, son problème principal pour moi est sa cherté. Comme elle a lancé ses projets de verdissement bien avant les autres, les fadas des ESG et les fans des valeurs (trop) chères l’ont déjà mis en portefeuille et son PER de 20 est abusé au regard des autres valorisations des comparables: c’est d’ailleurs la seule raffinerie qui d’ailleurs est négative en YTD, comme quoi la valorisation compte !. Vous imaginez Esso avec un PER de 20 ?

Son autre problème vient que son énergie interne de fonctionnement qui vient essentiellement du gaz naturel, dont le coût explose. C’est moins le cas des autres raffineries et ça n’est pas du tout le cas de Saras par exemple, qui utilise zéro gaz naturel dans son installation et génère sa propre énergie.

Donc pour Neste, tant que le prix du gaz naturel sera élevé, ça explose totalement leurs marges et je reste à l’écart.

Pour l’approvisionnement en brut, Neste importe encore du brut russe sur les contrats signés mais cela va bientôt se finir. Ils sont annoncé début avril que cela allait bien prendre fin d’ici la fin de l’année.

Dernière modification par Menethil (06/05/2022 17h54)

emilienlar a écrit :

J’avais acheté Siltronic par chance quelques jours avant l’annonce d’une OPA par je ne sais qui et revendu aussitôt ; je découvre en vous lisant que l’OPA a échoué et que le titre s’est depuis lors cassé la figure pour devenir en effet peu cher.

Oui c’est une belle valeur que je conserve précieusement mais le quotidien actuellement de la société est celui là:



Donc des CAPEX de fous, un FCF négatif sur les deux années à venir et du coup une bien moins belle histoire à vendre.

Mais d’un point de vue fondamental:
- Industrie de semiconducteur, c’est un fabricant essentiel pour l’industrie, n° 4 mondial de la production et de la commercialisation de plaques à base de silicium hyper pur. Les produits du groupe, dotés d’un diamètre jusqu’à 300 mm, comprennent des plaques épitaxiales, polies, traitées thermiquement et spéciales destinées à la fabrication de puces et de semi-conducteurs (microprocesseurs, cartes mémoires, produits analogiques, etc.).
- PER de 8 pour 2022
- Rendement de 4%
- L’OPA, refusée pour raison stratégique par l’Allemagne, se faisait à 140 euros par titre. On est péniblement sur 80 euros actuellement, matérialisant à la fois le potentiel de la société qui avait induit l’OPA mais aussi la décote actuelle.
- La société attend une croissance de 15 à 22% en 2022. , soit une croissance identique à ASML qui attend 20% cette année, sauf qu’ASML se paye 33 fois les bénéfices avec un rendement de 1%.

Donc à mes yeux c’est un bel acteur pour jouer le monde du semiconducteur, avec une situation de décotte lié à un contexte particulier. Et voulant miser sur le monde du semi, cela m’évite de mettre des euros durement gagnés dans des valeurs chères du même secteur.

C’est d’ailleurs un peu le même raison qui m’a poussé à prendre Aerojet Rocketdyne pour renforcer mon secteur défense. Superbe société, valorisation basse, technologie de pointe et OPA ratée pour cause de refus car société stratégique.