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#201 28/09/2018 10h31 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

Banni
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@gimli (mais pas qu’à lui)

Oui, c’est votre point de vue qui est le plus répandu (cf, mon "ami" Manuzoro sur le jeu qu’il ne faut pas citer ici). Seulement voilà, le sieur Manu oublie - ou n’oublie pas, c’est selon - qu’il s’appuie sur "ses" scores qui ont évité (par miracle ?), la grosse claque de 2008. Il fut absent de l’échantillonnage, on ne sait donc rien de ce qu’il a pu faire, mais pour moi, ça fausse tout.

A mon sens - c’est très discutable, je l’avoue - tous les scores des tenants de ces "paris" (appelons-les comme cela) s’appuient sur une tendance globalement favorable à très favorable. Inversez la tendance et vous aurez un (autre) panorama façon Bérézina ou Guernica.

Prenons un cas qui n’est pas du tout d’école parce qu’il s’appuie justement sur un passé que bien peu connaisse ici et qui pour mézigue est tout récent. Je parle du dernier krach (2008 - début 2009) et sa mini-réplique 2011. Les tenants de cette approche - qui peut marcher je ne le conteste pas - se sont ramassés une danse tellement monstrueuse, qu’un maître du genre a mis 7 ou 8 ans à retrouver des couleurs (comprenez : à repasser positif de date à date). On taira le nom, c’est un maître.

Maintenant, il y a ceux qui ne sont pas maîtres, et ceux qui ne maîtrisent rien ou pas grand chose. Tout cela encore une fois dans un environnement redevenu positif, voire très positif, toujours de date à date.

Ce constat établit, on peut penser que ces "paris" sont des coups de génie. C’est un postulat qui se défend. Je suis d’un naturel taquin, pas très grégaire, et je suis parti du postulat inverse : "c’est des coups de bol".

Maintenant, si et seulement si, les "coups de bol" sont nombreux, il y a une présomption de "coups de génie" par endroit ou pour partie. Et c’est justement ce que mesure, à mon (pas humble du tout) avis, ce modèle qui peut faire rire (non, qui fait rire). J’aime bien rire aussi (huhuhu !).

Ce modèle ramène notre maître pré-cité dans les clous du petit gars qui s’en sort, qui sait débusquer la daubasse, etc.

Ou plus trop loin des clous.

Je continue à lui préférer le maître d’ici, notre ami PA. Il a brillamment vaincu l’épreuve des fers chauds. Même pas mal. 

Ah, autre chose sur cette délicieuse période et quelques temps avant.

Je suis arrivé sur les forums boursiers début 2001 (j’ai commencé par Topfinance, disparu depuis) à une époque où la purge d’un autre krach a nettoyé les rangs des p’tits gars qui n’en gagnaient du blé su’ le minitel (prenez l’accent de la mère Denis, ça rend mieux). Morts asphyxiés du portif de la tech qui fume.

Puis, on oublie vite, certains sont revenus comme les primevères au printemps et de nouveau, tambours, trompettes, klaxons transalpins, et bim rebelote, essorés façon puzzle ou confetti (drame ci-dessus évoqué). Certains ont même changé de blazes par la suite. Bah ouais, la honte !

Et là, mais c’est carnaval depuis bientôt dix ans. Et ça pourrait continuer, si les Ricains nous laissent des miettes ou si on se polarise chez eux.

Alors oui, ça marche, ce truc. Je t.e fouine, je t.e retourne toute la cote façon Hercule nettoyant les écuries d’Augias, et bim, la nucléaire, le zit de l’ado avant une veuve à cinq doigts , le projectile Zelezny (un lanceur de javelot) qui file à la vitesse de l’éclair au-delà de la piste, dans les tribunes, que dis-je au-delà du stade.

Bien, il faut que t.u t.e calmes, Daniel. Va faire un tour avec t.on déambulateur !

Je vous aime tous !

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#202 28/09/2018 22h26 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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Raskolnikobimbo, votre technique ressemble simplement à un benchmarking de vos actions (une à une) par rapport à l’indice qui va bien (effet sélection) mais qui inclut également un indicateur de market-timing. Et ce dernier est très intéressant.
Par exemple, si vous comparez la performance de l’indice (ou des indices pondérés) depuis la création de votre portefeuille (ou depuis une date précise) (comme ce que bcp de monde fait ici avec un seul indicateur) et vous la comparez avec la performance de "l’indice que vous calculez", vous aurez par différence la contribution de performance provenant de votre market-timing (excluant l’effet sélection).

Je rejoins donc ce que vous dites "Si vous continuez à être en prime sur indices après écrémage des 10 %, alors vous êtes un bon voire très bon stock-picker." et je rajouterai surtout un très bon "market-timer".

Dernière modification par niceday (28/09/2018 22h27)

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#203 29/09/2018 11h06 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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@niceday / raskol : décomposition de la performance très pertinente.

Difficile de discerner toutefois si le facteur «chance» ne s’exerce pas davantage sur le timing que le picking…

Manque peut être une dimension «risque» à cette décomposition : celle de la proportion du portefeuille investi en fonction du niveau des indices ?

Je suis donc ici sur le timing / sur la dimension «risque» très à l’écoute des conseils de nos vénérables vétérans.

Plus que leurs médailles qui brillent, ce sont leurs faits d’armes qui doivent susciter tout notre intérêt.  Car seul leurs récits et leurs exemples nous permettront peut-être de mieux affronter l’avenir .

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#204 06/10/2018 23h35 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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Alors que mon portefeuille subit le désamour du marché pour les small caps françaises (surpondérées dans mon portefeuille), j’essaie de le rééquilibrer progressivement en augmentant la part des actions américaines (sans pour autant vendre mes valeurs françaises et européennes).

Je me suis donc mis à la recherche systématique de valeurs US, avec une nette préférence pour les valeurs de croissance - malheureusement souvent très chères.

La première phase de la recherche est la compilation des valeurs US dans mon screener perso, qui les classe selon une notation synthétique multi-critères (croissance, valorisation, profitabilité, dividende, analystes).

Pour l’instant j’y ai compilé 500 valeurs, dont les 400 premiers constituants du S&P 500 (capi > 12 milliards $). Voici ce que donne le premier quintile (les 100 valeurs les mieux classées), dans lequel se concentre actuellement mon effort de recherche pour la 2e phase de ce travail. Pour cette 2e phase, je commence par appliquer mes préférences sectorielles (j’évite les secteurs cycliques comme l’automobile, certains segments du secteur des semi-conducteurs, etc.).

En bleu des valeurs que j’ai déjà en portefeuille, en rouge des valeurs que je vais probablement acheter prochainement (buylist), en jaune des valeurs qui m’intéressent mais pour lesquelles mon opinion n’est pas tranchée (watchlist).

La note synthétique (dernière colonne) repose sur une pondération de 5/20 pour la croissance future estimée du chiffre d’affaires (2017-2019), 5/20 pour la profitabilité (ROE), 4/20 pour la valorisation (PER, VE/EBITDA et VE/chiffre d’affaires - même si ce dernier critère induit des biais sectoriels), 5/20 pour les recommandations des analystes (je ne souhaite pas être contrarian sur un marché où je débute), et 1/20 pour le dividende. (Mais je "joue" avec de nombreuses combinaisons différentes des pondérations de ces critères.)
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/12850_2018-10-06_us_screener_1-rev.jpg
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/12850_2018-10-06_us_screener_2-rev.jpg
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/12850_2018-10-06_us_screener_3-rev.jpg

La 3e et dernière phase de ce travail consiste à "creuser" un peu plus chaque dossier. Je présenterai quelques-unes de ces valeurs (notamment celles jusqu’ici peu mentionnées sur ce forum) sur cette file.

Dernière modification par Scipion8 (06/10/2018 23h59)

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#205 07/10/2018 10h33 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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@Scipion8 : sauf votre respect, ne pensez-vous pas qu’en continuant d’acheter des valeurs growth US vous risquez d’aller de Charybde en Scylla ? Elles sont globalement très chères [cf votre post du 26/09] et avec l’action sur les bonds et treasuries en ce moment, particulièrement vulnérables. La Chine m’intéresse aussi, mais je ne crois pas qu’on ait atteint un bottom. Parfois, le meilleur choix est peut-être de ne pas jouer ?

Comme l’incertitude macro actuelle me rend incomfortable, ce mois-ci j’investis hors bourse : j’ai payé $2500 USD pour un dollar d’argent du Soviet Szechuan-Shensi [https://www.coinworld.com/news/world-coins/2018/01/chinese-soviet-silver-dollar-sells-in-hong-kong-auction.all.html], qui devrait valloir entre $10 et $15k US une fois certifié ; et ma troisième opération immobilière vient d’être couronnée de succès.

Je pense continuer à alimenter mon PEA lorsque le contexte sera plus clair (meeting de la Fed 7-8 Novembre qui coincide avec les mid-terms, entre autres…).

Je n’ai ni votre expérience, ni votre niveau de connaissance, donc c’est simplement un ressenti que je partage.

Dans tous les cas j’aurais grand plaisir à lire vos analyses !

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#206 07/10/2018 23h35 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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@Doubletrouble : Effectivement, je prends un risque en "courant" après les tendances du marché. Je suis rentré massivement sur les small caps françaises l’an dernier : ça a bien fonctionné en 2017, mais je paie une note bien lourde cette année. Plutôt que de renforcer ce segment à la baisse, je préfère me positionner sur le secteur qui continue de tirer le marché actions : les valeurs de croissance US. Mais si demain c’est au tour de ce segment de corriger, j’en subirai bien sûr les effets. Je parie sur une certaine rémanence des tendances du marché : je ne crois pas que le désamour pour les small caps et les valeurs cycliques françaises et européennes disparaisse à court terme (malheureusement), je préfère allumer un autre moteur pour mon portefeuille - tout en gardant mes positions sur les small caps françaises (je ne vends rien). Sur le long-terme je reste confiant sur la surperformance structurelle des small caps et sur la qualité globale de celles présentes dans mon portefeuille.

En fait j’ai 2 scénarios à risque en tête :

- Le scénario 1, le plus risqué pour les actions, c’est une correction majeure généralisée : depuis quelques mois on voit un à un s’éteindre les différents "moteurs" du marché actions : d’abord les cycliques, puis les autres small caps, les foncières, la Chine, et maintenant même le luxe (Kering)… Le "moteur" principal (les technos US) continue de fonctionner mais cahote un peu (Facebook, Tesla) ; il s’en faudrait peu à mon avis pour qu’il lâche. Dans le même temps on voit les pétrolières repartir mais on sait que c’est un moteur alternatif, avec les fluctuations du prix du pétrole.

- Le scénario 2, c’est celui d’une plus grande exigence du marché pour justifier les valorisations atteintes fin 2017 : désormais le marché exige une forte croissance. Les sociétés qui stagnent ou qui ne croissent pas assez, se font massacrer. C’est un mécanisme plutôt sain, cela veut dire qu’on n’est pas en bulle. Dans ce scénario 2, il faut se positionner sur les champions de la croissance, qui se trouvent surtout aux USA.

Ma stratégie de positionnement aux USA répond à ce scénario 2, auquel mon portefeuille surpondéré en small caps françaises n’est actuellement pas préparé.

Bien sûr je ne peux pas exclure le scénario 1, mais pour l’instant je ne le vois pas dans les indicateurs macroéconomiques avancés en Europe (PMI, IFO en Allemagne), ni surtout aux USA (ISM, Philly Fed) (indicateurs de sentiment des entreprises). Les cycliques européennes se font massacrer, mais les cycliques US beaucoup moins (juste un exemple dans l’automobile : O’Reilly Automotive). Soit le marché a une angoisse particulière sur l’Europe (risques politiques en Italie etc.), et j’ai raison de me positionner aux USA, soit le marché réclame simplement une forte croissance pour justifier les valorisations, et j’ai raison de me positionner sur des valeurs de croissance.

Par ailleurs, quand je regarde mon portefeuille, j’ai en tête un ETF Monde. Par rapport à un ETF Monde, mon portefeuille est actuellement :
a) très surpondéré sur la France et l’Europe, et très sous-pondéré sur les USA
b) surpondéré sur des secteurs défensifs
c) très surpondéré en small caps

Donc quand je me positionne sur des valeurs de croissance US, je ne fais que diminuer ma sous-pondération des USA, donc diminuer mon risque par rapport à un ETF Monde. En revanche, je souhaite conserver mes biais (b) et (c).

Enfin, je suis plutôt de l’école de ceux qui sont toujours investis : je ne fais pas de market timing (sauf dans mes biais sectoriels et géographiques), j’investis chaque mois jusqu’à ce que mon portefeuille cible soit atteinte. Si j’arrêtais d’investir lors des périodes baissières, à terme ce serait un facteur de sous-performance par rapport à l’indice.

Je me méfie de l’idée selon laquelle il ne faut pas investir en cas d’"incertitude" : c’est un biais psychologique très répandu de toujours penser qu’on est "à la croisée des chemins", "en période d’incertitude" etc. Les journaux boursiers vendraient moins s’ils disaient que la visibilité macroéconomique, donc sur les marchés, est plutôt bonne !

On peut mathématiquement mesurer l’incertitude macroéconomique et sur les marchés :

1) L’incertitude macroéconomique peut être mesurée par la divergence des indicateurs économiques (sentiment des entreprises et des prévisionnistes, données d’activité, flux commerciaux, marché du travail, dispersion des prévisions économiques…). Actuellement l’incertitude macroéconomique me semble faible aux USA et assez faible en Europe, à un horizon de 6 mois - 1 an.

2) L’incertitude sur les marchés peut être mesurée par les volatilités implicites (c’est-à-dire le pricing des options sur les devises, les actions, les obligations etc.) et par les primes d’’"assurance" telles que les Credit Default Swaps (CDS). Actuellement l’incertitude sur les marchés est assez faible - mais pas trop (elle était trop faible en janvier : le retour de la volatilité en février est un signe de bon fonctionnement du marché).

Evidemment tout cela peut changer rapidement, et un krach boursier peut arriver sans prévenir (1987 ?). Mais j’ai tendance à penser qu’une correction boursière ne sera que temporaire et/ou modérée si elle survient en l’absence d’une récession un peu sérieuse aux USA. Et je ne crois pas aux scénarios catastrophe liés à Trump, une "guerre commerciale" avec la Chine, une "explosion" de la zone euro etc. Je ne nie pas les risques mais je pense qu’il s’agit de scénarios à faible probabilité alors que le principal risque, une récession "normale" aux USA (la respiration normale de l’économie après un très long cycle de croissance) est beaucoup plus probable dans les 2-3 ans à venir.

Un bonus en conclusion : une première présentation rapide d’une des valeurs de croissance US qui m’intéressent :

Align Technology (ALGN, capi 28,4 milliards $, PER 72, EV/EBITDA 54) : fabricant d’appareils dentaires invisibles (89% du CA) et de scanners 3D (11% du CA) pour l’orthodontie, à la pointe technologiquement avec son Invisalign. Les grands concurrents qui se profilent comme Danaher et 3M semblent très en retard au niveau techno. Le marché mondial des appareils dentaires est en forte progression et Align est bien positionnée pour y gagner des parts de marché. Le potentiel de croissance est surtout énorme à l’étranger (croissance du CA à l’étranger en 2017 +48% contre « seulement » +31% aux USA). De 2014 à 2017 le chiffre d’affaires et le résultat opérationnel ont doublé. Align a révisé à la hausse sa prévision de croissance à long-terme du chiffre d’affaires, de 15-25% à 20-30%. La marge opérationnelle est en progression (22% en 2015, 24% en 2017). Align bat régulièrement les prévisions des analystes et affiche une progression des résultats (EPS) d’environ 40% par an. Le cours progresse sans discontinuer, avec une volatilité assez faible : évidemment, c’est très, très cher.

Dernière modification par Scipion8 (08/10/2018 00h10)

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#207 08/10/2018 09h38 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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Bonjour Scipion,
Si je peux me permettre, attention au ROE comme indicateur de profitabilité. Il a des tas d’inconvénients.

Il est basé sur les capitaux propres comptables, il ne tient pas compte de la valeur des intangibles telles que la valeur de la marque ou autre source de moat.

Le ROE est favorisé chez les entreprises qui rachètent et annulent massivement leurs actions. Ils font disparaitre des capitaux propres comptables par annulation et donc augmentent mécaniquement le ROE.

Le ROE favorise les entreprises très endettées, dont le financement des activités est majoritairement réalisé par la dette. C’est le résultat de l’effet de levier, à double tranchant.

Si vous payez un P/B de 10 finalement vous n’obtenez qu’un dixième du ROE de l’entreprise.

Basé sur le RN il ne tient pas compte de l’exceptionnel.

Le ROIC est plus propre car il exclut l’exceptionnel et tient compte de l’endettement au dénominateur mais il est toujours basé sur les capitaux propres comptables et il ne tient pas compte des charges financières.

Le CROIC est une variante avec le FCF au numérateur.

Pas de solution miracle mais AMHA le ROE est trop litigieux, le ROIC me semble mieux refléter la profitabilité.


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#208 09/10/2018 09h07 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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Merci, le P/B , je le voyais plutôt comme un proxy du moat et de la marque. Maintenant, je vais le voir comme un diviseur du ROE !

Pas évident cette réflexion pour remonter à la source des indicateurs les plus« purs ».

Comme brillamment rappelé ailleurs par IH je crois , même si le FCF yield (FCF/EV) est le plus pur, il faut aussi guetter la part qui provient de  la croissance externe et  une diminution du rythme normatif des Capex de maintenance , ce qui veut dire retraitements et donc … savoir-faire.

Les paresseux dont je suis pourront donc opter pour la rentabilité économique , en la comparant au taux moyen d’emprunt (effet de levier ?). Tout en jettant un oeil à l’intensité de l’effet de levier (gearing) et aux limites intrinsèques de la dette (quelle utilisation de la dette / leverage / charge d’intérêts en multiple d’EVITDA) .

Bref, tout un programme «qualitatif» avant de se jeter dans une approche plus« valo» … 

Pas évident de combiner parfaitement les 2 approches de manière parfaitement structurée.

Happy to discuss !

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#209 09/10/2018 10h11 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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Bonjour Bibike (et Bergamote !),

Merci pour vos commentaires sur le ROE. Je suis d’accord, du point de vue comptable, sur ses limitations, difficultés d’interprétation, et sur les avantages d’autres indicateurs de profitabilité comme le ROIC/CROIC.

Cela dit, je continue de penser que le ROE a une certaine pertinence :

1) Le ROE est un vecteur de communication essentiel pour les entreprises avec leurs actionnaires : franchement, je pense que dans leur communication les entreprises insistent en général beaucoup plus sur leur ROE que sur leur ROIC/CROIC. Dans le secteur bancaire, par exemple, c’est la mesure #1 de performance : les banques visent à des distributions de cash à leurs actionnaires compatibles avec une sécurité suffisante (capacité d’absorber les chocs = fonds propres suffisants) ; elles vont cibler un certain niveau de ROE et communiquer dessus. (Bon je reconnais que ce n’est pas forcément généralisable à tous les secteurs, et que je suis sans doute influencé par ces pratiques du secteur bancaire.)

2) Le ROE peut permettre d’identifier les entreprises qui font régulièrement des rachats d’actions. Je vois cela comme un avantage ! Je ne suis pas axé dividendes à court terme (c’est un critère que je pondère faiblement), en revanche je suis totalement axé sur le retour de cash aux actionnaires à long-terme, par dividendes ou rachats d’actions.

3) Comme filtre, le ROE est sans doute efficace. Quand je regarde, dans ma sélection de 500 valeurs US, celles qui ont un ROE < 10%, franchement je vois une majorité de canards boiteux (sauf exceptions comme des entreprises en très forte croissance pas encore profitables). Je pense que l’usage du ROE dans la communication des entreprises avec les actionnaires les "oblige" à afficher un niveau minimum. Pour celles qui n’y arrivent pas, le ROE me semble un bon signal négatif. Si je ne m’abuse, Higgons utilise un critère de ROE > 10% (en complément de la marge nette et du prix / cash-flow).

4) Empiriquement, la plupart des champions de la cote semblent afficher des ROE élevés. Le graphique ci-dessous montre la distribution des ROE sur mon échantillon de 500 valeurs US (dont les 400 premiers composants du S&P500), et celle des ROE sur 84 valeurs technologiques dans cet échantillon. Les GAFAM affichent tous des ROE robustes. Ils performent tous très bien dans mon screener avec les pondérations choisies (ils sont tous dans les 30 premiers, sur 500). Mon objectif premier avec cet exercice de screening, c’est d’essayer d’identifier des "mini-GAFAM", des leaders de niche avec une forte croissance et une bonne profitabilité. J’essaie de tirer les enseignements de mon erreur : ne pas avoir investi dans les GAFAM il y a un an et demi lors de mon entrée en bourse, parce que je les trouvais trop chers (bon, j’ai des circonstances atténuantes : je devais ouvrir et compléter des PEA etc.).
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/12850_2018-10-09_roe_tech_us.jpg

Bon, outre ces raisons de fond sur la pertinence du ROE, il y a bien sûr une raison pratique : quand on fait un screening sur 500 actions ou plus (je prévois de continuer sur le segment des capis US entre 1-10 milliards $), on n’a pas le temps de faire dans la dentelle avec des retraitements comptables. Il s’agit d’un exercice brut de défrichage (et pas de déchiffrage). Je rentre un peu plus dans le détail lorsque je fais ma sélection d’actions (sans pour autant m’encombrer de retraitements comptables : je me focalise sur le business, en essayant de lire des points de vue contradictoires).

Je ne serai jamais un pêcheur au harpon comme un investisseur value, j’assume d’être un pêcheur au filet… voire au chalut ;-) Je fais confiance à l’efficience des marchés pour refléter l’information comptable publique, surtout pour les big caps. Mais pour moi, il est surtout crucial de tirer les leçons de ses erreurs : ne pas être investi sur les GAFAM ou, de façon plus générale, sur le secteur techno US, ces dernières années en était une majeure.

EDIT : Bon, après avoir parcouru un échantillon de publications de résultats, il me faut nuancer mon argument (1) : c’est vrai que les banques communiquent beaucoup sur leur ROE, mais pas mal d’entreprises industrielles préfèrent communiquer sur leur ROCE/ROIC (Air Liquide, par exemple). D’autres ne communiquent ni sur l’un ni sur l’autre (LVMH, Apple, Amazon, Microsoft). [Je parle de la communication financière "pédagogique" / à forte visibilité du type communiqués / présentations, pas des rapports détaillés où on peut retrouver les ROE/ROIC.]

Dernière modification par Scipion8 (09/10/2018 11h35)

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#210 09/10/2018 18h29 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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Scipion8 a écrit :

2) Le ROE peut permettre d’identifier les entreprises qui font régulièrement des rachats d’actions.

Cela ne veut pas dire pour autant que ces rachats sont effectués à un prix (généralement haut) qui permet de « créer» de la valeur .

Scipion8 a écrit :

Higgons utilise un critère de ROE > 10% (en complément de la marge nette et du prix / cash-flow).

Il me semblait que c’était plutôt  l’EBIT, que la marge nette , non  ?

Scipion8 a écrit :

Je suis rentré massivement sur les small caps françaises l’an dernier : ça a bien fonctionné en 2017, mais je paie une note bien lourde cette année. Plutôt que de renforcer ce segment à la baisse, je préfère me positionner sur le secteur qui continue de tirer le marché actions : les valeurs de croissance US.

1) Vous ne rentrez plus sur les small caps France quand le marché est à la baisse et
2) vous envisagez de rentrer sur des valeurs de croissance +++ US avec probablement les plus forts multiples.

Cela me surprend ou alors j’ai loupé un point dans votre raisonnement.

Dernière modification par Bergamote (09/10/2018 18h43)

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#211 09/10/2018 19h02 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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@Bergamote : c’est exactement ce qui motivait mon interrogation plus haut smile Mais il est vrai que dans le scenario de flight to quality que Scipion8 évoque plus haut, rebalancer son portefeuille vers des valeurs growth solides peut avoir un sens même si elles sont chères.

Au passage, @Scipion8, ce qui m’inquiète bien plus que les différents moteurs que vous évoquez c’est la remontée des taux US (d’où ma référence au meeting de la fed et aux midterms). Quand on voit ce qui se passe dans le marché obligataire et particulièrement les treasuries, il est probable qu’on approche de la hausse "de trop". N’oublions pas non plus la fin imminente du QE de la BCE…

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#212 10/10/2018 09h03 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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@Bergamote :

1) Les critères d’Higgons : (a) faible prix sur cash-flow, (b) marge d’exploitation >5%, (c) ROE >10%. (Donc c’est marge d’exploitation et pas marge nette.)

Voir la vidéo, vers 08:00. Sur le ROE, Higgons dit que c’est un critère essentiel et pas assez regardé, et il cite une étude de 2013 par Novy-Marx qui a démontré que c’était le critère qui permet aux stratégies value de surperformer. Cela dit le tableau parle de rentabilité des fonds propres (=ROE) et Higgons parle de rentabilité des capitaux engagés (=ROCE/ROIC) ?



Cette intéressante étude de Novy-Marx sur le "Quality Investing" compare les performances de différentes stratégies bien connues (Piotroski, formule magique de Greenblatt, approches "qualité" de Graham et Grantham…). Quelques extraits intéressants.

Robert Novy-Marx a écrit :

Gross profitability performs better predicting future stock returns than ROE, the profitability variable most frequently employed in earlier academic studies, because it is a better proxy for true economic profitability. In particular, the study points to the fact that accountants treat many forms of economic investment (e.g., R&D, advertisement, sales commissions, and human capital development) as expenses, so these activities lower net income, but increase future expected profitability. This makes earnings a poor proxy for true expected economic profitability.

While analysts spend a lot of time thinking about bottom line earnings, and to a lesser extent free cash flow or EBIT, empirically gross profitability, which appears almost at the top of the income statement, is a better predictor of a firm’s future stock performance. (…)

Strategies based on either of value’s dimensions generate significant abnormal returns, but the real benefits of value investing accrue to investors that pay attention to both price and quality. Attention to quality, especially measured by gross profitability, helps traditional value investors distinguish bargain stocks (i.e., those that are undervalued) from value traps (i.e., those that are cheap for good reasons). Price signals help quality investors avoid good firms that are already fully priced. Trading on both signals brings the double benefit of increasing expected returns while decreasing volatility and drawdowns. (…)

Several practical considerations make joint quality and value strategies look even more attractive. The signal in gross profitability is extremely persistent—even more persistent than that in valuations—and works well in the large cap universe. Joint quality and value strategies thus have low turnover, and can be implemented using liquid stocks with the capacity to absorb large trades. The joint profitability and value signal is also less susceptible to industry biases that are uninformative about future stock returns. Both the value and profitability premiums are largely intra-industry phenomena, reducing the informativeness of simple, univariate measures of value and profitability. (…)

The basic message is that investors, in general but especially traditional value investors, leave money on the table when they ignore the quality dimension of value. All of the best known notions of quality contribute, at least marginally, to investment performance. Gross profitability generally contributes the most, however, especially among large caps stocks and for long-only investors, and largely subsumes the power of other notions of quality.

La mesure préférée de Novy-Marx pour la "rentabilité brute" semble être : Gross profits-to-assets (GP/A): Revenues minus cost of goods sold (REVT - COGS) scaled by total book assets (AT).

Bref, Novy-Marx ne semble pas être focalisé sur le ROE ou le ROCE/ROIC. Au contraire, il préfère remonter tout en haut du compte de résultat. Peut-être qu’Higgons cite un autre papier… En tout cas l’important c’est qu’il est performant sur la durée avec son approche quantitative.

2) Je raisonne toujours par rapport à un benchmark : en l’occurrence un ETF Monde. J’ai fait le choix d’une très forte surpondération France/Europe, je me suis trompé : je corrige en réduisant cette surpondération. Je corrige graduellement : je ne vends rien, mais j’alloue mes nouveaux flux aux USA (sauf USD trop fort) et à la Chine.

Un avantage pychologique de la grande diversification, c’est le détachement vis-à-vis des positions prises : je ne suis pas amoureux de mes valeurs en portefeuille (même mes préférées comme LVMH). Si je vois que le marché ne les aime pas, je change de segment (mais sauf exception, je ne vends pas). La persistance des tendances de marché m’a toujours frappé : je ne vais pas parier contre le marché, de toute façon je suis déjà bien positionné pour un rebond des small caps françaises. Je renforce parfois à la baisse, mais de façon très sélective et avec des munitions strictement limitées.

@Doubletrouble : J’ai évidemment des biais mais perso je fais toute confiance à la Fed pour ne pas aller trop loin dans la hausse des taux. Bien sûr, le marché peut toujours s’effrayer (comme en 1994) et il peut en résulter un choc obligataire avec un impact sur le marché actions. Mais je ne vois pas cela comme un déclencheur possible d’un vrai krach.

Pour anticiper les actions de la Fed et des autres grandes banques centrales, il faut analyser le débat entre 2 camps parmi les banquiers centraux :

- Les tenants de l’orthodoxie monétaire vont vouloir augmenter les taux d’intérêt si la situation macroéconomique suggère des pressions inflationnistes. Par exemple, le taux de chômage US est actuellement de 3,7%, bien en-dessous de la plupart des estimations du NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment), généralement autour de 4,5%-5%. Le fait que le taux d’inflation CPI US ne soit qu’à 2,7% alors que le chômage est très en-dessous du NAIRU va pousser certains à craindre des tensions inflationnistes, donc à augmenter les taux d’intérêt.

- Mais dans la communauté des banquiers centraux, les tenants de la thèse de la secular stagnation de Lawrence Summers ont gagné du terrain. Ceux-là considèrent improbable un retour de l’inflation, en raison des forces structurelles désinflationnistes très puissantes : mondialisation des échanges, vieillissement de la population, transition technologique. Certains comme Hildebrand expliquent même que l’inflation est définitivement vaincue et que les banques centrales doivent repenser leur mandat. Pour les tenants de cette thèse, la vraie menace est la déflation : ils vont donc être très prudents s’agissant des hausses de taux.

Le 2e camp a beaucoup gagné en influence depuis la crise, pas assez sans doute pour être majoritaires dans les grandes banques centrales, mais assez pour empêcher des hausses de taux trop brutales. La fonction de réaction de la Fed a changé depuis Bernanke (qui était perçu comme une dove, sensible aux arguments déflationnistes) et la grande crise, à mon avis. C’est pourquoi je ne crains pas trop un scénario du type 1994 pour la Fed.

Dans la zone euro, un autre facteur empêchant une hausse brutale des taux d’intérêt est la dette publique de pays comme l’Italie ou la France. La BCE voudra éviter une hausse trop brutale de la charge financière de ces Etats - même s’il faut garder un oeil attentif sur la succession de Draghi en 2019.

En bref, je ne crois pas que les banques centrales causeront un krach.

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#213 11/10/2018 11h14 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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Outre le contexte général morose, je fais face à une très nouvelle mauvaise sur l’une de mes lignes, avec un risque important de perte à peu près totale : le fisc britannique a détecté une fraude fiscale à hauteur de 1,14 million GBP chez Patisserie Valerie (CAKE), et le CFO a été suspendu.

La presse britannique parle d’un "trou" de 20 million GBP dans les comptes de l’entreprise, la cotation de l’action a été suspendue, et l’entreprise pourrait faire face à plus ou moins brève échéance à un gel de ses comptes bancaires, l’empêchant de fonctionner.

La cerise sur le gâteau : Le chairman et principal actionnaire (37%) de l’entreprise, Luke Johnson - un CV impeccable avec tous les signes extérieurs de parfaite moralité (président de l’Institute of Cancer Research, de StartUp Britain, membre de la Royal Society of Arts, contributeur régulier au Sunday Times etc.) - a écrit, il y a quelques semaines, un article sur la fraude et comment la prévenir dans le Sunday Times. Un extrait :

"Many fraudsters do not set out to cheat investors and customers, but they over-promise and cannot deliver — so they lie, and the cover-ups and fiddles grow until the fraudster is overwhelmed. Few swindlers are truly evil."

Parfait sujet, parfait timing… Pour l’heure M. Johnson n’est pas accusé, l’enquête de la Financial Conduct Authority est en cours. (Au minimum, en tout cas, il a failli à son devoir de chairman, à mon sens.)

Bon, je crois que je peux faire une croix sur le 1k€ investi sur cette boîte. J’essaie au moins d’en tirer quelques leçons :

1) Commencer par investir par petites touches est sage, notamment sur des small caps que je connais mal (ça je le fais déjà, donc je ne change rien).

2) Se méfier particulièrement des entreprises à chairman / CEO à la fois "charismatiques", médiatiques et "irréprochables". Un businessman dans la force de l’âge qui s’occupe d’activités caritatives et d’interventions médiatiques veut peut-être s’acheter ainsi une réputation, se faire pardonner quelque chose. Un businessman honnête et compétent n’a pas besoin de ça, et surtout il n’en a pas le temps. (Une fois à la retraite, c’est différent, bien sûr.)

3) S’intéresser particulièrement à la détention d’actions par le CFO. Le CFO de Patisserie Valerie en avait pour 2 millions GBP + 1,7 million GBP en stock-options. Je ne trouve pas cette pratique saine. Je suis OK pour que les managers chargés du développement du business reçoivent des stock-options, mais le CFO devrait être rémunéré essentiellement (ou à 100% ?) en cash, pour réduire le risque de fraude.

4) Le risque de fraude dans des entreprises cotées est universel et constant. Il concerne aussi bien les big caps que les small caps. Tout actionnaire non-insider y est extrêmement exposé. Même pour des boîtes d’excellente réputation, cela justifie de définir une exposition maximale par ligne. Pour l’instant je la fixe à 25k€ par ligne (je le fais déjà) ; elle évoluera évidemment avec la taille de mon portefeuille et de mon patrimoine global.

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#214 11/10/2018 11h30 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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Il me parait difficile pour une entreprise de rémunérer des dirigeants/managers/membres du board en stock option/actions gratuites ou à prix réduits mais pas le CFO.
Ou alors ce dernier serait bien mieux rémunéré en cash.

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#215 11/10/2018 18h01 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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Des nouvelles de ma small cap britannique Patisserie Valerie : elle cesse ses opérations (les fournisseurs ne veulent plus l’alimenter tant que la situation n’est pas clarifiée) et va fermer sans injection immédiate de capital.

The Guardian a écrit :

On Thursday, the board said there was a “material shortfall between the reported financial status and the current financial status of the business” and it would need new funds to continue trading.

It said the company was “assessing all options available to the business to keep it trading and will update the market in due course”.

The company’s options for a cash injection include an emergency loan, a rights issue or a white knight bidder who may insist on a pre-pack administration process.

Cela confirme à peu près ma perte totale sur mes actions : soit l’entreprise fait faillite, soit je me ferai diluer (probablement très fortement). (Je ne crois pas à la thèse d’un prêt en urgence sans recapitalisation : les banques l’exigeront, et même avec une recapitalisation pas sûr qu’une banque se risquera sur un tel dossier.)

Voilà comment meurt, en quelques heures, une entreprise de 92 ans, 2500 employés, 200 magasins, une capi d’environ 500 millions €… et une activité bénéficiaire en croissance ! (J’espère qu’au moins une solution sera trouvée pour les employés.)

Les fraudes comptables sont vraiment les pires. Aucun signe annonciateur sur le cours, aucune chance de sortir et d’éviter une perte totale. Aucune chance de détecter la fraude à l’avance.

@Blackfalcon : comme actionnaire, ça ne me gênerait pas que le CFO soit très bien payé en cash (éventuellement presque autant que le CEO) - mais ça me gêne vraiment qu’un CFO ait une rémunération importante en actions et stock-options - surtout pour des small caps (pour des big caps, il est beaucoup plus difficile a priori pour un individu seul de frauder).

Dans le cas de Patisserie Valerie, le CFO était en place depuis 2006, j’imagine qu’il avait une très grande autonomie. Bien sûr, on peut mettre l’accent sur le suivi des ventes du CFO, mais on sait bien que les ventes des initiés sont beaucoup plus difficiles à interpréter que leurs achats. Je ne suis même pas sûr que le CFO de Patisserie Valerie ait vendu des actions. Dieu seul sait ses motivations - peut-être voulait-il simplement masquer ses erreurs, ou bien préparait-il sa retraite. Ce Monsieur a probablement ruiné tout seul des milliers d’actionnaires mais surtout il risque de faire perdre leur job à 2500 personnes.

Les autorités de régulation britanniques sont souvent audacieuses et pionnières dans leurs initiatives pour mieux protéger les investisseurs et le bon fonctionnement des marchés (et souvent moins libérales que leurs consoeurs US). Je n’ai pas trouvé trace d’initiative pour limiter la rémunération en actions / stock-options des CFO, mais face à de tels risques de fraude ça me semble une solution de bon sens. La position de CFO est une position de pouvoir unique, particulièrement sensible.

(D’ailleurs là où je suis, je milite pour des critères rigoureux pour les positions de trésoriers de banques - souvent beaucoup d’amateurisme en Afrique, je dois régulièrement expliquer à des trésoriers les bases de la gestion de la liquidité…)

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#216 11/10/2018 18h11 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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Tout à fait d’accord avec vous. Mais hormis contraintes légales aucun CFO suffisamment compétent n’accepterai d’etre payé très peu en stock alors que ces collègues le serait. Car dans le cas d’une augmentation drastique de la valeurs de ces actions, le montant représente alors une majorité de la rémunération de la direction.
Ou alors ce n’est pas le même salaire que le CEO que les CFOs vont demander mais x2 ou x3. Et encore, avec de très gros variable pour des small caps en croissance.

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#217 11/10/2018 19h01 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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Hâte de savoir comment les comptes ont été truqués et pourquoi on ne pouvait pas le voir sur les cash flow statements .

Gbp 20m, ca doit commencer à se voir un peu quelque part, non ?

Dernière modification par Bergamote (11/10/2018 19h02)

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#218 11/10/2018 19h10 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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Scipion8 a écrit :

Les fraudes comptables sont vraiment les pires. Aucun signe annonciateur sur le cours, aucune chance de sortir et d’éviter une perte totale. Aucune chance de détecter la fraude à l’avance.

Ce n’est pas ce que certains laissaient sous entendre sur le forum il y a quelques années.

Dernière modification par AleaJactaEst (11/10/2018 19h48)

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#219 11/10/2018 19h43 → Portefeuille d'actions de Scipion8 (diversification, dividende, portefeuille)

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Je ne me souviens plus qui est "certains"… Vous pouvez préciser ?
Pou ma part, je pense aussi qu’un investisseur lambda ne peut pas prévoir ces fraudes.


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