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#176 01/11/2013 23h27

sergio8000
Invité

Je me suis motivé à regarder Barco plus en détail… Je vous avoue que c’était dur car, normalement, rien qu’à le tête du rapport, je passe tout de suite. Voici plusieurs choses que je remarque (je le dis à titre informatif et ce n’est en aucun cas une recommandation), sans ordre particulier d’importance :

1) Le business me semble compétitif et je ne comprends pas la différenciation de Barco en termes de produits (je comprends le business modèle sur mesure, niche / métier, end-to-end, et tout le discours commercial habituel, mais ne saurais pas m’assurer de la différentiation effective des produits)

2) Comment se fait-il que le management d’une assez petite compagnie est tout le temps en roadshow ? (Investor relations | Shareholder info | Calendar | Barco) Dit plus frontalement : Quand est-ce que les managers bossent ? (pour comparaison, ils ont plus de shows que BAC et beaucoup moins de personnel)

3) Si on prend le profit moyen sur 5 ou 7 ans, la compagnie n’est pas hyper cheap, d’autant plus tenant compte du fait que la qualité des profits publiés laisse à désirer (cf. plus loin). Il y a une hypothèse de continuité de la croissance importante et de meilleure qualité des profits à l’avenir dans le cours (on peut parfaitement y croire, mais il faut en être conscient)

4) La compagnie commence à peine à payer des impôts… Ce qui prouve que sa profitabilité n’était pas phénoménale auparavant. Introduire un taux de taxation plus élevé me semble conservateur dans un modèle à long terme. La prise en compte d’un taux de taxation à peu près normal fait apparaître une valorisation significativement moins attractive

5) Le BFR est exceptionnellement bas en 2012, boostant la croissance du FCF de 50 M. S’il y a poursuite de la croissance, il se peut qu’il faille l’augmenter pour soutenir la cadence (dur de faire de la croissance sans stock), diminuant ainsi le cash libre réellement dispo pour les actionnaires

6) Le rapport annuel doit couter hyper cher à produire (je dirais pas loin de 10€ l’unité) : ce n’est manifestement pas une compagnie qui surveille ses coûts unitaires de production, ni ses coûts du service relations aux investisseurs. Je préfère les rapports en papier mâché, et même le rapport de BAC est moins cher à produire (alors que les ressources financières sont incomparables, et pourtant, ce rapport m’énerve déjà). Quand on balance plein de photos pour artificiellement rallonger le rapport, je me méfie 10 fois plus que d’habitude (chercherait-on à ma cacher de l’information avec le baratin ?)

7) Attention : les coûts de développement sont en partie capitalisés, ce qui signifie que toutes les dépenses ne figurent pas au compte de résultat. Le résultat net et le FCF publiés sont surestimés (en plus du fait qu’il y a déjà près de 50 millions d’impact positif via la réduction du BFR pour le FCF). La qualité des bénéfices / FCF publiés est donc faible. Si je retraite 13,2 M pour les frais de développement capitalisés et que je normalise le BFR avec un impact total de - 63 M pour les deux postes, la valo en termes de multiples de FCF est beaucoup moins attractive. Peut être que - 63 M est un peu dur, mais, considérant qu’on ne compte pas les acquisitions comme dépenses (pourtant récurrentes depuis qqs années avec des impairments réguliers) dans le FCF, cela me semble finalement assez raisonnable

8) En étant réellement conservateur et en retraitant les coûts des acquisitions en dépenses R&D, je trouve une génération de valeur pour l’actionnaire de 45 M en 2012, et évidemment beaucoup plus faible avant 2012.

9) Difficile de savoir la pertinence des acquisitions : je n’arrive pas à voir leur contribution réelle vis-à-vis de la croissance organique. Avez-vous étudié la question ?

10) Une valo par les comparables est-elle vraiment applicable ? qu’est-ce qui empêche tout le monde d’être surévalué ? Et puis, les comparables paient peut-être des impôts ou ont une comptabilité plus conservatrice…

Espérant avoir contribué utilement, même si ce genre de contributions font en général assez peu d’amis :-). J’ai essayé d’enlever les éventuels biais de mon analyse, même si c’était dur en voyant le tête du rapport.

Complément : au H1 2013, il y a une dérive acquisitive (forte augmentation du goodwill) et de la dette LT.

Dernière modification par sergio8000 (01/11/2013 23h59)

 

#177 02/11/2013 00h47

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Retour sur Balda AG une valeur plusieurs fois évoquée sur cette file. Le dossier est complexe et pcq composé de nombreuses inconnues. Je pense qu’elles sont largement prises en compte dans le cours actuel. Nous avons une situation spéciale de restructuration avec 2 amortisseurs : le futur dividende et la trésorerie pléthorique mais un modèle de croissance peu claire. Balda fut une entreprise de plasturgie high-tech très performante (elle a remporté les marchés pour l’iPhone à plusieurs reprises) qui maintenant veut se développer dans le médical (toujours en plasturgie et "verrerie"). Balda a vendu il y a peu sa filiale Hong-kongaise qui lui a rapporté bcp de cash (mais pas assez d’après certains actionnaires qui pensent que la filiale a été vendue trop tard).

* Situation troublée
Notamment un PDG qui a été démis de ses fonctions il y a peu pour des raisons à peine évoquées (2 acquisitions : C. Brewer Co. et HK Plastics Engineering Inc. pour une valeur combinée de $50 million en décembre 2012 mais pas plus de détails). Tout est ouvert : corruption, acquisitions surpayées (ça c’est clair 75 % de ces 2 achats sont du goodwill !), etc. Nous avons aussi une bataille d’actionnaires et du board entre Elector Gmbh (plus ou moins une coquille vide de Thomas van Aubel, un membre fondateur de feu Q-Cells) et le board. Je pense que le départ du CEO est en fait une bonne chose (alors que le marché a très fortement sanctionné ce départ -sans doute à cause du manque de précisions). En fait, la structure managériale est en train de fortement changer (CEO, certains membres du board) pour du meilleur. Le rapport annuel 2013 et l’assemblée générale auraient déjà avoir eu lieu… on est donc dans le flou.

* Structure actuelle de l’actionnariat
Elector GmbH, Berlin, Germany    /      29.94 %           
TPG Opportunities / Octavian  and Indaba Capital Fund / 14.78 %           
Point Lobos Capital, Wilmington/Delaware / 2.95 %           
Free Float / 52.33 %

* Upside
Après la vente de la filiale HK, la trésorerie de Balda représente 110 % de la trésorerie ! Environ 50 % partira en dividendes (note pour le cas d’un PEA : grosse taxe sur les dividendes en Allemagne). Un beau matelas.
Pas de dette, bonne solvabilité, excellent current ratio (>20), P/B tangible < 1 !
Savoir-faire historique conservé avec une base industrielle en Allemagne conservée. Une usine en Malaise pour un bon rapport qualité / coût.

* Downside
L’EV/EBIDTA est en augmentation constante depuis plusieurs années pour atteindre des niveaux stratosphériques. FCF yield négatif depuis 3 ans. Et surtout situation ultra floue avec une communication parcellaire et les derniers chiffres audités datant de 1.5 ans ! (le dernier rapport annuel n’auditait que 6 mois). Donc évidemment, on marche sur des œufs.

Ma thèse : nous sommes au pire en situation de liquidation partielle avec un énorme matelas de cash (supérieure à la capitalisation boursière, tjs en prenant en compte la vente de la filiale HK) et des "building et lands" pour 15 M€ uniquement au bilan mais dépréciés à 75 %. A priori pas de surprise hors bilan (rapport annuel : "The leasing agreements were essentially made in Malaysia and there concern a very small part of the buildings and machinery used for the production. There are no other obligations from the lease agreements."). Au mieux, l’activité de plasturgie médicale soutient la croissance et le cours s’envole.

Je suis de plus en plus chaud pour rentrer sur Balda. J’hésite entre avant et après le dividende (d’un point de vue imposition je devrai rentrer après le dividende mais avec des dividendes aussi élevés, j’ai déjà vu des market cap ne pas diminuer autant que le % du dividende).


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#178 02/11/2013 10h40

sergio8000
Invité

Bonjour,

Une question : comment pouvez-vous être confiant que les chiffres sont bons lorsque l’on na plus de chiffres audités depuis belle lurette (sachant que, même quand les chiffres sont audités, on est tout sauf certains qu’ils sont bons) ?

A vue de nez, si vous êtes sûr du dividende, et comme il est difficile d’avoir confiance dans une société qui ne respecte pas ses obligations légales, je dirais que, si vous voulez investir, il vaut mieux le faire avant le dividende pour être sûr de récupérer quelque chose, ou alors, le faire après le dividende en réduisant la taille de votre comme si vous aviez reçu le dividende. la dividende serait en quelque sorte votre garantie, même si le board doit l’approuver (ce qui enlève normalement le caractère garanti).

Aussi, comme j’aime bien faire l’avocat du diable, je dirais que je suis 10 fois plus prudent que d’habitude quand j’étudie des sociétés en Allemagne qu’ailleurs. Je n’aime pas rentrer dans les clichés ni généraliser, mais pour avoir pas mal discuté avec des tops managers lorsque j’étais sur place : Les managements ne savent souvent pas ce qu’est un actionnaire et considèrent qu’ils sont les maîtres du monde. L’actionnaire est supposé être un doux agneau qui est admiratif du super manager, comme tout le monde (il y a une très forte culture du chef et de son importance d’après ce que j’ai vu). Il faut simplement en tenir compte, même si un investissement peut être extrêmement lucratif du fait que beaucoup de sociétés sont financées de manière très conservatrice du point de vue bilanciel.
En même temps, je reste conscient du fait que comme l’Allemagne est le dernier pays en Europe où j’ai envie d’être minoritaire dans une société (je n’ai rien contre un achat de 100% des parts !), cela peut créer d’autant plus d’opportunités pour les chasseurs de bonnes occasions ! Et je suis certain qu’il y a de superbes managers en Allemagne comme partout (encore faut-il les trouver).

 

#179 03/11/2013 20h21

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* Encore merci Serge pour cette analyse détaillée des forces et faiblesses de Barco. Un merci d’autant plus sincère que j’ai progressé et ajouté un élément à mes check-lists générales, concernant les "capitalized development costs" et notamment leurs montants en % des Capex et de l’EBIT, leur redondance (ou non) au cours des ans, etc. Pour la fièvre acquisitive ("buying spree"), je l’avais en revanche bien notée et prise en compte dans mon évaluation. Ce n’est donc pas une mauvaise surprise. Je pense que les montants restent raisonnables (même si les goodwill en % total de l’acquisition sont en effet très élevés, en valeur absolue ça reste raisonnable). Awind par exemple fait d’une pierre deux coups : prendre mieux pied en Asie (boîte taïwanaise bien implantée) et mettre la main sur une techno non détenue (wifi de conférence et 44 brevets tous récents). En une acquisition, nous avons donc du géographique et du thématique mais seul le futur (proche) nous permettra de connaître la pertinence de l’achat puisque l’acquisition est très récente (finalisation en mars 2013). Je suis bcp moins convaincu par l’acquisition de projectiondesign qui n’ajoute pas grand-chose aux compétences (quasi identique et portif de brevets ridicule) ou au mix géographique (l’actionnariat norvégien aurait-il joué un rôle implicite ?). Idem pour les avant-dernières acquisitions : une convaincante à mon sens (JAOtech) et une qui ressemble à de l’achat pour acheter (IP Video Systems). Et puis Barco sait aussi revendre (notamment en 2008 à Toshiba Medical) donc tout n’est pas perdu (mais c’était sous l’ancien CEO me direz-vous à raison… les CEO ont un immense impact sur ce genre de tendance).

Lors du prochain rapport semestriel ou annuel, c’est d’ailleurs la 1ère chose que je lirai pour savoir si je vends, conserve ou renforce : à combien se montent les surplus de CA, d’EBIT, d’EBITDA, etc. dus aux récents achats. Il y a un élément où je ne vous suis pas en revanche : c’est le rapport annuel. Oui, habituellement un rapport annuel bien léché pour une small/mid cap (on a dépassé l’année dernière le G$ de CA) m’agace aussi. Notons que Barco travaille dans le domaine de l’image et qu’il s’agit en quelque sorte de son domaine et donc d’une carte de visite. A ce titre, je n’ai pas retenu ça dans les points négatifs de Barco (type enfumage dont certains boîtes encore plus petites que Barco et ne travaillant pas dans le domaine de l’image sont familières). Une entreprise bien plus petite tel que Crown van Gelder a un rapport annuel encore plus léché… mais le papier et l’impression sont son boulot !

* Concernant Balda, dossier très différent et en effet, un poil un pari dont je suis conscient. J’ai bien précisé qu’il n’y avait pas eu d’audit dernièrement pcq c’est un élément négatif crucial. Toutefois les chiffres de la vente de TPK par Balda ont été annoncés par TPK aussi et sauf immense manipulation comptable / vol / corruption (pas impossible mais fort improbable) il y a bien eu vente de 20 M d’actions de TPK Holding en février 2012. Ces actions étaient bien dans les rapports annuels précédents eux audités et le chiffre annoncé de 238 M€ est même la fourchette basse de ce que j’avais calculé par rapport à la valeur de l’action TPK  et du TWD à l’époque (donc sans doute tenant compte de tous les frais de vente qui doivent exister). Cela représente quasiment la capi boursière de Balda qui avait déjà une belle trésorerie dans les audits précédents. Mais en effet, entre temps des dettes inconnues ont pu être contractées (puisque non auditées) ou du hors bilan massif ou, etc. etc. mais Balda a un historique de dettes nulles ou quasi nulles depuis plusieurs années.

Deux dossier très différents donc. Barco une boîte qui a déjà 80 ans (sic) et a su naviguer et rebondir dans les technologies du graphisme puis de la projection avec de très bons fondamentaux (bilan sain) et malgré un upside un peu moins bon dernièrement (buying spree sans gros retour aux actionnaires, etc.), un potentiel de gain qui reste bon avec un risque faible.
Balda est une boîte en liquidation partielle dont on sait peu de choses dernièrement avec un historique bcp moins flatteur mais un immense matelas de cash. Plus risqué donc.


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#180 03/11/2013 22h11

sergio8000
Invité

Pour Barco, j’ai oublié de mentionner un élément crucial à mon sens : la lettre aux actionnaires de 2012 mentionne une restructuration, mais il n’est nul part fait mention de la nature des problèmes rencontrés par la société. La communication n’est pas vraiment transparente sur les problèmes, contrairement à des lettres comme celles de Seacor par exemple. Cela couplé au rapport de luxe m’a encore plus agacé. Ainsi, peut-on vraiment s’étonner de ce qu’on voit au H1 2013 ?

Pour mieux comprendre ce que je veux dire sur les rapports, si vous allez voir Quad Graphics, qui est un vrai champion de l’impression dans le secteur papier, on voit pourtant un rapport 10K en papier très basique, qui conforte le fait que la SG&A est de loin la plus faible du secteur en % des ventes et que la boîte chasse ses coûts : ils joignent la parole à l’action et cela va se voir jusque là ! Ce sont des éléments qui sont très importants pour moi, même si on dirait des détails : ça me donne vraiment confiance. Je suis certain que Barco n’a pas la SG&A la plus faible en % des ventes dans son secteur.
Mon avis (qui n’engage que moi et est uniquement basé sur mon expérience) est que ce n’est pas aux actionnaires que la société doit prouver son savoir faire, mais à ses clients (ex : Quad imprime aussi bien les catalogues des retailers que les journaux de Gannett ou les magasines de mode par exemple, que tout le monde connaît).

Bref, à défaut de discriminer tel ou tel investissement, je pense que le rapport dit certaines choses sur l’état d’esprit d’une société. Je pense par ailleurs que le rapport de Crown Van Gelder (http://www.cvg.nl/images/cvg/pdf/jaarstukken2012/annual%20report%202012%20hr%20websitecompleet.pdf, moins de 1 MB) est bien plus factuel que celui de Barco (http://www.barco.com/~/media/Investors%20downloads/Results/2012/H2/EN/BarcoReport2012H2EN%20pdf.pdf près de 9MB), comme en témoigne d’ailleurs sa longueur bien moindre. Il y a beaucoup moins de photos sans rapport avec les opérations à mon sens en tout cas. Je trouve la discussion extrêmement factuelle et la présentation stratégique a le mérite de présenter une vision du management, ce que l’on ne voit pas dans toutes les compagnies. Cela dit, Crown est trop chère par rapport à mes critères et je ne suis pas particulièrement emballé par la compagnie pour autant ! Je peux évidemment changer d’avis au fur et à mesure des prix et/ou des faits.

Dernière modification par sergio8000 (03/11/2013 22h14)

 

#181 04/11/2013 23h32

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Bon eh bien je me suis lancé sur Balda AG. Ligne ouverte aujourd’hui ! Loin de mon cœur d’investissement qui, en grande majorité, concerne des décotées rentables, c’est mon 1er deep value / "liquidation partielle"  ou quel que soit le nom que l’on donne. Il ne faut jamais donner de conseils d’achats mais là c’est particulièrement le cas, c’est vraiment une situation spéciale. Gros upside mais inconnues non négligeables.

Le dernier déclencheur (après suivi précis depuis 1 an maintenant) a été un achat d’insider fin juin pour 44 000 € au total et aucune vente en 2013 :
http://www.insiderdaten.de/
25.06.2013     Michael Naschke     AR V    K     6.000     4,00     24.000     
20.06.2013     Michael Naschke     AR V    K     5.000     4,05     20.250


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#182 13/11/2013 16h34

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Augmentation de capital de DIC Asset AG… hum voilà qui ne m’arrange pas trop. Je vais me me pencher sur la question pour savoir si j’y participe ou non :

Nov 13 (Reuters) - German real estate company DIC Asset is hiking its stake in a property portfolio worth 481 million euros ($646 million) and raising capital to pay for the purchase.

DIC Asset said on Wednesday it was buying 74 percent of the "Unite" property portfolio, comprising 54 commercial properties in Germany, from its shareholder Deutsche Immobilien Chancen (DIC) and DIC Capital Partners. That raised its holding to 94 percent.

To pay for the stake it is buying, DIC Asset will give the portfolio’s owners 6.2 million new DIC Asset shares and launch a rights issue to raise up to 100 million euros of capital.

In the rights issue, its shareholders can buy four new shares for 6 euros apiece for every 11 they already own. The rights issue comprises 16.65 million shares and the subscription period runs from Nov. 14 to Nov. 27.


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#183 13/11/2013 18h05

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Bonjour,

PoliticalAnimal a écrit :

Gros upside mais inconnues non négligeables.

J’ai rentré ce titre dans ma watchlist il y a près d’un an. Je n’en ai pas acheté car je ne considère pas que le potentiel soit suffisamment élevé. Ce qui ne semble pas être votre cas. Aurais-je raté quelque chose ?

Cordialement.

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#184 24/11/2013 19h34

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Je reviendrai un peu plus tard sur Balda.

En attendant, et nous avons le temps (ce n’est annoncé que pour courant 2014), voilà un dossier que je voudrais suivre avec une attention particulière pour, le cas échéant, rentrer sur la valeur détachée : la filiale assurance de GE
http://www.bloomberg.com/news/2013-11-1 … -2014.html

Tout forumeur motivé par ce suivi est le bienvenu pour ajouter ici ses avis ou analyses lorsque nous aurons plus d’informations.


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Favoris 1    #185 25/11/2013 23h00

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J’hésitais à vendre COACH pour faire des liquidités sur mon CTO (contrairement à mon PEA, pas trop de liquidités sur les CTO en ce moment). Des réactions à la baisse du marché ont fait suite à l’annonce d’un CA en légère baisse et une guidance peu optimiste (en fait réaliste et raisonnable si on regarde l’historique des annonces de Coach).

Et puis finalement j’ai relu le quaterly (et j’ai relu d’anciens quaterly et annual reports) où je me suis aperçu que : 1) les prédictions de fluctuations de stock faites dans les 10-Q et 10-K étaient très bonnes, que 2) les stocks avaient raisonnablement augmenté lors du dernier quarter (sachant que c’est un quarter qui voit typiquement une grosse augmentation des stocks avant les ventes de fin d’année aux States), que 3) sa dette restait quasi nulle, 4) que ses SG&A diminuaient, 5) que le dividende augmentait, 6) une augmentation de presque 10 % des ventes en Asie (totalement masquée par la chute de plus de 10 % du yen vs dollar…) mais surtout in fine j’ai lu ça :
http://www.dataroma.com/m/ins/ins.php?t … fd&d=d achat pour 1 M$ d’actions COACH il y a un mois par le CEO !

Tout ça pour dire que je reste long Coach. La lecture rapide des derniers résultats m’avait donné envie de vendre. Approfondir la question me fait conserver. N’ayant plus de liquidités actuellement (hors PEA), je ne peux de toute façon pas me poser la question d’en reprendre une louche mais en tout cas je ne vends pas pour l’instant.


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#186 05/12/2013 20h42

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J’ai vendu l’intégralité de ma ligne CYS il y a 2 jours (pour une perte d’environ -30 % en comptant les dividendes). Autant je n’avais aucun problème à voir Yara descendre à -30 % (largement remonté depuis d’ailleurs dans les -10 %), autant je n’avais plus l’estomac pour CYS.

En fait, je me suis rendu compte que je ne voyais pas à moyen terme l’élément catalyseur permettant de remonter à la book value alors que je voyais trop les downsides pour les prochains mois. Je pensais que le marché avait déjà intégré la fin du quantitative easing dans le cours de CYS mais en fait à chaque fois qu’il y a une rumeur de début du commencement d’atténuation du quatitative easing, CYS repartait la baisse. J’ai donc pris mes pertes.


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#187 08/12/2013 00h17

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Je viens de retrouver mon portif de 2088 quand j’étais en Suisse (juste la liste d’actions à un moment donné, ni la performance ni les pondérations). Portif sans trop de réflexion et avec un immense biais qui saute aux yeux :
EDF EN
Nestlé
Richemont
First Solar
Q-Cells
Groupe Swatch
SunPower


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#188 11/12/2013 19h07

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Bonsoir political animal,
Je crois savoir que vous êtes toujours investi dans picanol et j’ai deux petites questions en ce qui concerne cette société.

La première, quelle est votre opinion sur la prise de participation minoritaire dans Tessenderlo pour la quasi totalité de sa position cash (200m)?
Je dois avouer pour ma part que j’ai du mal a saisir. Pourquoi prendre 27% d’une société belge tout juste rentable a un prix certes modéré mais que je pense trop élevé.
La deuxième, quel est votre avis sur la cyclicité de l’activité de picanol et la possibilité d’avoir quelques mauvaises années à venir. Les sociétés textiles ayant maintenant renouvelées leurs machines.
Ce dernier point me semble le plus important et c’est celui qui m’inquiète le plus.

Merci
jacko

Dernière modification par jacko (11/12/2013 20h03)

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#189 25/12/2013 20h53

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Bonjour Jacko, concernant Picanol, plusieurs éléments à prendre en compte.
Bien évidemment, personne ne peut prédire l’avenir mais notez que Picanol a un excellent historique de "prévisions" depuis Luc Tack. Autrement dit sous Luc Tack, le carnet de commandes a toujours été plus rempli que prévu 6 mois ou un an avant. La lecture des rapports annuels de Picanol est révélatrice à ce sujet ! Cela étant vos deux questions sont liées : l’une des raisons principales de l’achat de Tessanderlo est justement… pour amortir la cyclicité de Picanol ! Mon souci reste plus la parité Yen / Euro qui augmente les frais financiers de Picanol (le nb et la complexité de leurs couvertures).

Je reste long et très optimiste sur Picanol même si je n’ai toujours pas fait mes devoirs sur Tessanderlo (hors la lecture rapide des communiqués de presse). Mais j’avais étudié en détails le dossier Picanol et l’un des enseignements était : Luc Tack est un fantastique manager avec un très bon historique de création de valeur (même si je l’aimerais un poil plus "shareholder-friendly"). Dès lors, en attendant de faire mes devoirs sur Tessanderlo, je m’appuie sur lui pour juger de la justesse de son achat. Notez tout de même que : Tessanderlo a en effet des cycles économiques différents de Picanol, Tessanderlo ressemble bcp à Picanol il y a qqs années (belge, marché difficile mais valeur réelle, industrie, etc.) et Luc Tack a fait un beau travail avec Picano. Luc Tack s’investit dans Tessanderlo. Par exemple, ils ont décidé d’annuler le dividende (massif) accordé aux actionnaires de Tessanderlo (je pense que c’est une bonne chose) et viennent de pousser Coenen (l’ancien CEO de l’époque catastrophique de Tessanderlo) vers la porte. Il y a donc encore plein de catalyseurs dans Picanol : un jour des dividendes (pas pour les dividendes eux-mêmes mais pcq certains fonds ne peuvent pas investir sinon), le redressement de Tessanderlo et la reconnaissance par Mr. Market (qui a commencé mais pas encore complètement) de la valeur intrinsèque de Picanol).


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#190 26/12/2013 23h45

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Il est temps de faire un point annuel ! Je vais le faire sans les achats de ce début de semaine (pas mal d’achats qui, forcément font chuter le rendement puisqu’à l’équilibre pour l’instant tout en augmentant les avoirs). J’ai aussi moyenné les achats réalisés début décembre 2012 pour avoir une moyenne juste sur l’année 2013.

Les dernières semaines ont été médiocres pour mon portif et je me suis éloigné des indices qui eux au contraire s’envolaient encore plus ce dernier trimestre. Le dollar a aussi baissé en continu. Les valeurs pour lesquelles je suis le plus confiant (et qui avaient déjà vu de très belles augmentations jusqu’en septembre) ont plutôt stagné et/ou baissé au dernier trimestre. Je parle là de Picanol, Intel, AIG et Alstria. Au total donc un recul par rapport aux indices. Toutefois une excuse (plutôt) valable : avec un portif en constitution majeure en 2013 (dont bcp de lignes qui n’ont que quelques mois) et dans un marché haussier, il est très difficile de faire mieux que le marché sur une année entière puisque de nombreuses lignes ne bénéficient que partiellement de la hausse. Le marché aurait été baissier, j’aurais au contraire, toutes choses égales par ailleurs, surperformé. L’écart au dernier trimestre est tout de même plus important qu’avant donc c’est bien que mes choix ont été moins bons ou qu’ils sont vraiment B&H et se dévoileront plus tard wink après tout ne soyons pas obsédés par les indices surtout si on gagne de l’argent malgré tout.

Donc, roulement de tambour, un résultat sur l’année 2013 de +18.1 % brut (pour se comparer aux indices) et 15.6 % net net avec dividendes (pour savoir ce que je gagne réellement). Pour comparaison à ce 18.1 % brut sur 2013, le CAC40 GR a fait : 20.7 %, la moyenne des fonds Small Cap Europe DR : 28.5 % et le S&P 500 en EUR : 28.8 %… on le voit ça sous-performe les indices de légèrement (CAC 40 GR) à nettement…



Sinon commençons par le plus important : pas mal de ventes. En résumé : CYS, Barco et Balda on été totalement vendues pour des raisons et résultats très différents. CYS : perte importante , Balda et Barco très légers gains. Balda a été vendu suite à une grosse augmentation en un jour (qui a fait suite à une lente baisse de plusieurs semaines). J’ai vendu car je n’avais pas analysé suffisamment le dossier à mon goût (donc je m’en sors sans trop de mal) même si l’aspect très décoté de la valeur est toujours là. Mais pour ce genre de « deep value non rentable » il faut sans doute une analyse plus sérieuse que celle que j’ai menée (pcq la conviction permet de « tenir » pendant les baisses). Peut-être que je passe à côté d’une belle valeur d’investissement mais je préfère m’en sortir ainsi. Quant à Barco, j’y reviendrai peut-être dans quelques trimestres ou années mais une conversation téléphonique et une analyse plus poussée m’ont refroidies. Grâce aux deux (encore plus la conversation téléphonique avec un représentant de Barco), je me suis rendu compte que Barco surpayait ses acquisitions sans vraiment s’en rendre compte ou en faisant l’autruche (le variable des cadres dirigeants est fondé sur l’EBIT, le carnet de commandes, etc.).  Si vous ajoutez à ça que la digitalisation des cinémas s’est énormément accéléré fin 2013 (et qu’il ne reste donc plus grand chose à faire)… En revanche si dans un an Barco a correctement digéré ses acquissitions (que je jugerais notamment sur les marges d’EBITDA) et que le cours a stagné ou diminué, je n’exclus pas d’y rentrer à nouveau.

Ensuite important aussi. Cette histoire incroyable sur l’augmentation de capital de DIC Asset AG. Histoire qui se finit bien mais après un temps perdu très important et un nombre de relances incroyable auprès de Binck. Le bas coût de Binck se paie clairement. En l’occurrence, je suis à nouveau positif sur Dic Asset mais si je n’avais pas râlé pour y participer, je serai assez largement négatif % au PRU ! Cela représente des dizaines de frais de courtage. DIC Asset est en tout cas une belle valeur et l’augmentation de capital avait du sens : il grossisse (tout en se désendettant) et reste doublement décoté : très décoté par rapport à leur ANR et décoté globalement pcq dans des villes allemandes importantes mais qui ont vu une baisse (en relatif) de la valeur de l’immobilier par rapport au salaire ! L’inverse de la France en somme (la marge de progression est donc importante).

Jacquet Metal. J’ai hésité à vendre car Jacquet Metal avait dépassé ma valorisation et que, malgré une reprise de la croissance sur ses marchés principaux, les prix de l’acier stagnent. Évidemment Jacquet Metal, ce n’est pas de l’acier brut mais des aciers spéciaux à haute valeur ajoutée. Toutefois, une légère augmentation du prix de l’acier de base aurait permis une hausse significative des aciers spéciaux. Ce n’est pas encore le cas (au moins les prix ne baissent plus !). Je conserve car je pense qu’il y a encore un potentiel de hausse. Je ne suis pas fan d’acquisitions à tout va mais l’achat de Finkenholl est une bonne chose : pas surpayé, ouvre des marchés en Allemagne, bcp d’entrepôts et de terrains au centre de l’Europe. Je me suis d’ailleurs amusé à comparer les acquisitions de Jacquet Metal avec celle de Barco : Jacquet achète en surpayant 6 M€ les actifs de Finkenholl (augmentation du goodwill), là où Barco a vu son goodwill augmenter de 77 M€ (pour 2 acquisitions) pour des ordres de grandeur assez similaires (en termes de CA, etc.). Parfois même on se demande ce que fait Barco : l’acquisition de projectiondesign par exemple a fait diminuer la marge d’EBITDA  ! (je ne parle même pas des coûts « non récurrents » et/ou non opérationnels et de l’augmentation du goodwill). En un mot, Jacquet achète des entreprises grosso merdo au même niveau de P/S, P/B tangible et P/E que le groupe Jacquet Metal lui même là où Barco surpaie. C’est particulièrement vrai pour projectiondesign, moins pour Awind qui ouvre des marchés en Asie. En conséquence, sauf immenses (et tjs surestimées) « synergies structurantes » Barco détériore ses ratios et diminue sa valeur là où Jacquet les conserve (tout en prenant des parts de marché mais pas à n’importe quel prix) avec une potentielle bonne surprise si les synergies fonctionnent en effet.

Coach. Je reste long et optimiste. Je pense conserver longtemps la valeur. Tous les fondamentaux restent bons (relativement à une valeur de croissance et de mode bien sûr) et cerise sur le gâteau le CEO a acheté il y a moins de 2 mois pour plus d’1 million de dollars d’actions !

Yara va faire construire 2 bateaux de GPL. C’est un bon timing : le prix de la construction de bateaux est bas (quoique en légère augmentation) et d’un point de vue bilan, ça ne change pas grand chose (Yara devait déjà garantir le paiement des « charters » et l’inscrire dans ses passifs). En plus, c’est un bon signe sur leur vision du carnet de commandes, avant d’avoir les résultats du Q4. Yara stagne dernièrement.

Picanol, cf. ma réponse à jacko, une très belle valeur de long terme. Parfaite pour le B&H. La baisse du dernier trimestre pourrait constituer un bon point d’entrée.

GSK, TOTAL et Thermador : bien valorisées. Typique pour le B&H mais pas assez bon marché pour renforcer mais je conserve pour longtemps.

BESI : un peu comme Jacquet Metal. Proche de ma valorisation et donc je surveille. Si augmentation nette je vendrai sauf si augmentation due à de très bonnes nouvelles. Toutefois le mois de janvier pour ce genre de micro caps est (généralement) très bon donc je me permets un peu de market timing et je ne vais pas vendre maintenant. Et plus ou moins le même discours pour ABC Arbitrage.

AIG, Intel et MSFT : long, long pour ces big caps américaines. Pour MSFT, contrairement à notre hôte, je pense que la valeur est encore très décotée et offre une superbe marge de sécurité. J’ai déjà bcp commenté ce point.

Alstria : c’est l’équivalent de DIC Asset AG mais avec moins de risques (et une décote moins importante bien sûr…). Plus gros que Dic Asset, bénéficiant dernièrement d’un regain d’opinions favorables, beaux dividendes. Une foncière comme je les aime (et notamment en Allemagne où les rendements locatifs sont élevés…).

Prochain post : les achats de ce début de semaine, la watchlist, les leçons de 2013 et la direction 2014 (notamment MIEUX respecter son process…)


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#191 19/02/2014 14h25

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Hello ! Particulièrement débordé professionnellement en début d’année (vivement que je sois rentier wink ), je passe pour annoncer une note sur HF Company que vous pouvez trouver ici : HF Company

J’ai été invité avec un immense plaisir à la publier sur le blog Valeur Bourse. Je remercie chaleureusement Boris et JeromeLeivrek pour leur très aimable proposition. Leur blog value / deep value est d’une grande qualité : analyses synthétiques, très bon track-record et volonté de partage admirable. Bonne lecture !


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#192 19/02/2014 21h01

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Excellente nouvelle !

Plus on est de fous, plus on rit !

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[+1]    #193 22/02/2014 20h57

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Je ne ferai des CR complets que trimestriellement (plein de raisons : après tout pour des portifs value, le trimestre est largement suffisant, etc.).

En revanche quelques nouvelles : pour les 8 premières semaines (et contrairement à 2013, qui tout en étant une bonne année pour mon portif, avait sous-performé mes indices de référence) je fais significativement mieux que les indices S&P 500 et CAC40 GR. Il faut dire que mes micro caps européennes pétaradent superbement en janvier, février (ah l’effet janvier, c’est quasiment un fait météorologique sur les small et les micro) : Picanol, BESI, Villeroy & Boch et Jacquet Metal ont bien grimpé en peu de temps !

* Vente de HF Company (petit A/R positif d’ailleurs mais mon péché mignon est que j’ai besoin d’avoir une petite ligne avant de creuser plus avant. Je me soigne mais pas facile) détaillée dans l’article du blog Valeur Bourse

* Mon 1er achat de délégation ! En l’occurrence, un IA-VIP que je nommerai IA-VIP 1. Seul élément puisque contractuel : c’est en EUR et ça complète bien mon allocation d’actifs. Il n’est pas exclu que je prenne d’autres entreprises IA-VIP. Même si je fais beaucoup moins mes devoirs sur les choix proposés (c’est tout l’esprit d’ailleurs puisque j’ai malheureusement bcp moins de temps de dispo dernièrement), je veux les réaliser un petit peu tout de même.

* Un nouvel achat (une seule unité pour l’instant) appelé à être renforcé : WM Morrison . Je tiens à une certaine allocation stratégique et c’est donc ma 1ère (!) action de conso de base et je voulais du GBP. Je fais d’une pierre, deux coups, je suis ravi… évidemment je n’ai pas acheté pour ces seules raisons. (j’ai même eu la chance de visiter qqs supermarchés en 2014 au cours d’une mission professionnelle).
Rapidement. L’action est en nette baisse à cause, il me semble, d’une sur-réaction de la baisse de son CA à Noël. Je pense que les fondamentaux sont bons. Seul retailer britannique (dans les historiques : Sainsburry, Tesco, etc.) à avoir eu un FCF yield positif en 2013. FCF positif 3 années de suite. BFR négatif (comme il se doit pour un bon retailer) et stable depuis plusieurs années… là où Tesco n’est pas capable d’avoir un BFR négatif. Piotroski de 5, P/B tangible de 1.2 (!), rentable depuis des années (même pendant la crise), etc. etc. Comme il ne s’agit pas d’une micro ou d’une small cap, je n’ai pas besoin des marges de sécurité que je m’impose normalement.
Notons aussi que les M-local marchent très bien (équivalent des Monoprix City ou des Franprix parisiens) et que WM en a ouvert 100 l’année dernière et prévoit d’en ouvrir une autre centaine en 2014 (belles marges par m2).
Ensuite ma thèse est la suivante : deux catalyseurs pour une belle hausse (moyen terme uniquement). Le premier : l’immobilier largement sous-estimé dans les comptes car Morrisons est une très vieille boîte (1899) et pourrait fermer les lieux à faible marge pour les revendre/louer. Ensuite, et de nouveau contrairement à Tesco, Morrisons n’a pas mangé son pain blanc ! Au contraire, ses conquêtes du centre-ville et de l’Internet commencent juste et, pour le centre-ville notamment cela se passe très bien. J’ai une conviction assez forte sur WM Morrison tout en étant conscient de ses défauts. Quant au risque, comme pour ce qui s’est passé en France fin des années 90, je pense que la percée des discounteurs allemands au UK est largement sur-estimée (c’est la raison principale de la baisse des marges et de la stabilisation du CA dc de la baisse des cours). Rappelez-vous en France fin des années 90 : on pensait qu’ils allaient tuer tous les frenchies, tout le monde allait dans les Aldi pour "voir" et s’extasiait des prix… cela n’a été qu’un feu de paille. J’ajouterai que leurs magasins, fortement concentrés au Nord de la GB, ont plus souffert de la récession mais, à l’inverse, verront un rebond plus significatif si la reprise anglaise continue. En résumé, je trouve que ça ressemble à du Casino dans les années 2000 qui était très décoté, vilipendé, attaqué sur ses hyper…

* Ensuite : léger renforcement de Total début février (bon timing, purement chanceux !), mais AMF, je rappelle que j’ai un (léger) abondement donc j’achète l’action a qqs pourcents de moins. Depuis, j’ai bien aimé que la production en 2013 ne baisse pas (contrairement aux autres majors), que les Capex sont (enfin) annoncés en baisse en 2014 (le FCF va s’en trouver d’autant augmenté) et que le dividende soit (légèrement) augmenté.

* Loupé sur Giorgio Fedon : plus de trésorerie sur le PEA. J’en parle depuis longtemps pourtant (et j’étais convaincu à l’achat pas uniquement en watchlist). Le blog Valeur Bourse aussi a fait une note (nous l’avions déniché chacun indépendamment) mais… aïe aïe maintenant que je viens d’avoir la trésorerie sur le PEA, je suis bcp moins motivé pour acheter après une telle hausse sad Je sais pertinemment qu’il y aura d’autres opportunités dans le vaste monde de l’investissement mais ça me rappelle Xeikon quand même et ça fait un peu mal… d’autant que tous les voyants étaient au vert et que ça s’est joué à qqs jours près !

* Hésitations : j’hésite à renforcer Coach et j’ai le doigt sur la gâchette pour reprendre une fournée car les fondamentaux restent bons. J’hésite à acheter une américaine IA-VIP mais pas le temps de me convaincre encore. J’hésite à vendre Yara (qui ne va pas baisser plus je pense mais stagner pendant longtemps… dead money dans ce cas).

* Enfin : je me suis fixé des règles explicites. Je pense que les règles sont importantes (même si parfois elles font manquer des opportunités) pour ne pas s’emballer et cadenasser nos tendances sans empêcher la créativité et la réussite (cf. les 3 unités dans le théâtre classique). J’ai commencé à m’y tenir (ce qui m’a notamment poussé à vendre Balda et HF Company). D’abord, j’ai noté que la concentration et mes convictions avaient un track-record pas si mauvais donc je me fixe une limite de lignes explicite pour la 1ère fois. Pour certains ultra-concentrateurs, la limite semblera basse mais pour d’autres aux portifs schlossiens, elle semblera haute. Le tout est de s’y tenir pour forcer les choix et prendre que des convictions fortes :
- pas plus de 20 lignes (hors foncières cotées) avec un minimum de 2,5 % par ligne
- avoir au moins une action de chaque secteur stratégique
- pas plus de 50 % de big caps / blue chips (car avantages naturels pour un petit porteur sur les smalls, nano et les recovery quelle que soit la taille)
Actuellement je suis à 19 lignes (en comptant une sur AV) donc comme j’ai 2, 3 actions en watchlist, je devrai faire des choix et c’est très bien. Enfin, j’ai une action à moins de 2,5 % : ABC Arbitrage que je vais donc étudier à nouveau de façon plus poussée (comme lors de l’achat et pas uniquement pour un suivi) soit pour renforcer soit pour vendre.

[edit : je voulais écrire, "la percée des discounteurs allemands est sur-estimée", en tout cas je pense. Et je dresse le parallèle avec la France où après qqs années difficiles les distributeurs historiques français ont repris les parts de marchés au Lidl et Adli… C’est l’un des points de ma thèse sur WM Morrison]

Dernière modification par PoliticalAnimal (23/02/2014 12h57)


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#194 26/02/2014 00h35

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Je serais très preneur de votre analyse d’ABC Arbitrage, j’ai moi-même quelques actions de cette société mais je serais bien en peine de l’analyser. Je la vois personnellement comme une pure black box, le seul point qui me fait rester actionnaire est que j’observe que Dominique Ceolin renforce régulièrement sa participation.

Xavier

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#195 28/02/2014 00h50

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xav92, je vous tiendrai au courant concernant ABC mais j’ai déjà pris une décision… attendre les résultats de mi-mars 2014 sinon mon analyse sera un peu "out-of-date".

Comme je disais pas le temps de faire un point détaillé, en revanche, je peux copier/coller l’état actuel de mon portif qui se porte très bien en ce début d’année.

Dernière modification par PoliticalAnimal (28/02/2014 00h57)


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#196 28/02/2014 10h06

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Joli tableau, qui a selon moi 4 colonnes en trop : point mort, PRU, variation par rapport au point mort, variation par rapport au PRU.
Vous pourriez, je pense, retirer de grands avantages à les remplacer des couples "performance économique vs valorisation", par exemple ROE et FCF Yield ou encore Dette Nette/CP et Price to Book, ou d’autres métriques du genre selon ce qui convient à ces industries.
Avec toujours le même principe : mettre face à face un élément issu des comptes non dépendant du cours, et un ratio dépendant du cours.

smile

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#197 28/02/2014 13h45

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Merci Nikki, vous voulez dire ce qui n’est pas dans vos tableaux… wink

Dans mon tableau perso "complet", j’ai aussi les colonnes valorisations cibles et % par rapport à la valo mais, malgré la volonté de partage, surtout lorsque plusieurs valeurs sont proches de ma valo calculée, je ne les montre pas systématiquement (même si j’en cite ici et là, Picanol par exemple a été citée et mis à jour à plusieurs trimestres d’intervalle).

Et j’ai bien entendu des fiches complètes sur chacune de ces entreprises avec tous les éléments dont vous parlez et même bien plus smile Mais le tableau serait vite énorme d’autant que dans ma file vous trouverez les FCF yield, marges, ratio de dettes, etc. pour toutes les valeurs que j’ai choisies (évidemment au moment de la rédaction mais vous vous doutez bien que c’est mis à jour).


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#198 15/03/2014 18h16

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Annonce de vente cette semaine. Vente de toute la ligne Jacquet Metal.

La raison ? Très simple, l’action dépassait d’environ 10 % mon estimé de valorisation qui a à peine augmenté suite à l’annonce des résultats corrects mais sans plus (à mon avis). Bien évidemment, l’action pourrait encore augmenter mais mon process est clair, sauf très bonnes nouvelles ou environnement économique particulier, je vends lorsque j’atteins ou dépasse ma valorisation actualisée ce qui est le cas ici.

En résumé pour Jacquet Metal, avec 245 M€, le CA du dernier trimestre était conforme aux attentes des analystes mais avec une décroissance des prix persistantes. J’avais déjà hésité à vendre il y a trois mois alors que le scénario de la croissance et de l’augmentation des prix était déjà nécessaire pour valoriser le titre au niveau de l’époque. Les dernières annonces ne permettent toujours pas de projeter une croissance ET l’action a prix plus de 15 % en qqs semaines => la valeur dépasse mon estimé de valorisation => je vends. La légère augmentation de la marge brute (25%) ne compensent pas la marge opérationnelle toujours basse (1.8 %) et le CA en légère décroissance. Tout ça ne me gênait pas il y a 1 an et demi lorsque j’avais acheté cette valeur dont le P/B tangible et l’EV/EBIDTA étaient alors quasiment 2 fois moins importants que ses concurrents. Maintenant que les ratios de valorisation sont à peu près équivalents, je ne suis plus du tout confortable.

Enfin dernière info (si vous avez moins de 18 ans ou si vous vous appelez Nikki svp ne lisez pas ce qui suit, cela pourrait heurter votre sensibilité wink ) tous frais compris j’ai fait un +115 % environ tout en respectant mon process et étant (raisonnablement) patient (18 mois). Si ça pouvait toujours fonctionner ainsi…


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#199 16/03/2014 02h43

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Suite aux résultats (que, comme bcp, je savais être mauvais) de WM Morrison, j’ai le doigt sur la gâchette pour renforcer la valeur qui a bien baissé. Typiquement mon univers d’investissement : décoté mais rentable. (décoté bien sûr selon moi et le rentable servant d’amortisseurs).

4 raisons principales : WM Morrison continue à gagner de l’argent (malgré la baisse significative des marges et CA) tout en ayant 1) un immobilier sous-évalué, 2) des ventes internet qui décollent juste (sont entrés tard dans le online), 3) des M-stores qui marchent bien et s’étendent (convenience stores de centre-villes) et 4) une influence des discounteurs allemands surestimés dans les projections de cash-flows d’après moi.


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#200 28/07/2014 21h11

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ENTJ

Bonjour PoliticalAnimal,
Vous vous faites bien rare depuis quelques mois.
Comment allez-vous ? Que devient votre portefeuille ?
Vos analyses nous manquent.

Au plaisir de vous lire prochainement.

Dernière modification par Motus (29/07/2014 17h29)


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