Unibail-Rodamco-Westfield : un géant mondial des centres commerciaux

Attention à la lecture ce semestre, URW a réalisé pas mal de ventes d’actifs ces 12 derniers mois.

Le net rental income (NRI) sur les centres commerciaux est à +2,2% en absolu, les +8,5% en like-for-like étant quasiment mangés par les ventes de centres réalisées sur la période.

Au global, le NRI d’URW est de +1,1% par rapport au S1 2022 (+8,2% en like-for-like, avec les mêmes réserves que précédemment). Donc on est stables en revenus en ayant réalisé des ventes d’actifs, en euros courants.

Les revenus des actifs, pris un par un, tiennent donc le coup face à l’inflation, mais le patrimoine est plus petit.

L’EBIDTA évolue de +1,6%, le résultat net par action de 6,6% (donc stable en euros constants )

A retenir selon moi :

1/ L’augmentation du cash on hand, à 4Mds€ (+500M€ en 6 mois -> URW ne réduit pas sa dette de manière anticipée avec le cash de ses ventes, mais le conserve et le place, comme je l’avais imaginé ici, au post #2561

R3dSqu4re a écrit :

Si l’on déroule cette pelote de laine, URW peut par exemple actuellement placer ses 4,2 Mds d’€ sur les marchés monétaires à un taux probablement double de ce qu’il paie sa dette actuelle. Ou, dit autrement, faire payer les intérêts de +/- 8 Mds de sa dette par sa simple trésorerie, là où cette même trésorerie ne rapportait rien il y a 2 ans.

Ce point a été précisé par F. Mouchel pendant la conférence : la baisse du coût de la dette nette s’explique par les revenus tirés du cash placé.

2/ Les dépréciations d’actifs (-1,3Mds€ sur 6 mois en proportionate), qui placent comptablement Unibail en perte nette sur le semestre (net result de -587M€ en proportionate).

3/ La LTV qui remonte à 41,9% vs 41,2% à fin 2022. La question a été soulevée durant les Q&A par un analyste, notamment face aux autres foncières qui font baisser ce ratio en ce moment. Il semble que les ventes / remises de clés aux US n’aient que peu d’impact sur le ratio. J.M. Trintant compte sur la vente de 700M€ d’actifs en Europe (moins décotés) pour réduire encore un peu le ratio cette année, puis sur le démarrage des projets du pipeline restant à livrer. Le vrai deleveraging proviendra(it) d’un désengagement significatif aux US, pour lesquels ils se donnent du temps, le cash on hand permettant de couvrir les 36 prochains mois de remboursement d’échéance (hors cashflows de la période).

4/ Le cours : 51,120 € / action ce soir vs. 62,07 à la clôture de la présentation des résultats 2022. Une jolie baisse pour une société qui sortira, sauf incident, un niveau de résultat très comparable à celui de l’an dernier (mais ne pas oublier de prendre en compte l’inflation). A ce prix là, on achète un bénéfice par action compris entre 9€ et 10€ / un ANR (surprenamment résilient ?) à 1/3 de la valeur affichée / un portfolio à 1/7 de sa valeur brute affichée en face d’une grosse dette à 1,8% net

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par R3dSqu4re (27/07/2023 21h33)

URW a publié ses chiffres pour les 9 premiers mois de l’année.

Le Gross Rental Income est en hausse de 11,5% en like-for-like (activité des centres en portefeuille au 30 septembre 2023 vs n-1, belle dynamique), et de 2,8% en absolu.

URW parvient donc à garder des revenus stables tout en poursuivant son deleveraging.

Les points que j’ai trouvés intéressants dans la publication :

1/ Dynamique des ventes supérieure aux indices nationaux

Un tableau intéressant nous montre que les ventes des commerçants des centres URW surpassent en grande majorité les indices de ventes nationaux (sauf en Espagne et dans la région "Nordics").



URW interprète cet écart comme un gain de parts de marchés. C’est peut-être un peu tiré par les cheveux, mais je comprends l’argument, je trouve cela intéressant. J’espère simplement que les deux chiffres sont donnés hors correction de l’inflation …

2/ Vacance stable

- Stable au global par rapport au S1 (6,1%)
- Stable en Europe par rapport au S1 (3,6%)
- En baisse aux UK par rapport au S1 (8,5% -> 8,3%)
- En hausse aux US par rapport au S1 (9,3% -> 9,5%), et en hausse également dans les flagships (7,9% -> 8,2%)

Ces hausses des taux de vacances aux US ne se traduiraient pas dans les chiffres car la part des baux de court terme (moins rentables et beaucoup utilisés en post-covid pour éviter des locaux vides) serait en baisse.

3/ Dette en légère baisse et cash on hand en augmentation

- En proportionate, dette qui passe de $22,2 Mds à $21,9 Mds en 3 mois.

La valeur du patrimoine n’est publiée que tous les 6 mois, mais on peut penser que la LTV augmente sur la période, car il est probable que la valeur du portefeuille ait baissé dans des proportions supérieures à cette baisse de l’endettement.

- 1,237 Mds€ de dette nouvelle, dont $925 M sur le gros CMBS sur Century City

- 5,1 Mds€ de cash on hand (visiblement en hausse de 1 Md€ en 3 mois, ce qui me semble énorme mais ça pourrait à vue de nez se tenir en additionnant le produit des ventes de centres + le cashflow de la période).

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Dernière modification par R3dSqu4re (26/10/2023 20h42)

La valeur est sortie de sa torpeur au profit d’une éclaircie sur les taux.

Où est-on ? On a 22 Mds de dette dont la dette pourra vraisemblablement être servie au vu de plafonds de taux atteints par les banques centrales à des niveaux similaires aux rendements des actifs (5.1% pour l’Europe et 4.8% aux US au H1 2023). Par contre, l’incertitude demeure sur l’évolution de l’immobilier commercial.

Où va-t-on ? Pour moi deux scénarios :
- Favorable : une baisse de NAV limitée lors de la publication de fin d’année permettant une stabilité ou un léger déclin de la LTV par rapport au H1 2023, doublée d’une perspective de baisse des taux courts fin H1 2024 se confirmant, la perspective d’une recapitalisation forcée à moyen terme s’éloignerait et le cours pourrait coter à ~75% de la NAV (similaire à un Klépierre aujourd’hui). Ce qui pourrait porter URW au-delà de 100€ par action.
- Défavorable : la NAV se trouverait largement impactée par la baisse de l’immobilier commercial pour atterrir dans la tranche 130-140€, une inflation restant aux alentours de 3% vers 03/2024 repoussant les perspectives de baisses de taux à la fin de l’année. Même dans ce contexte, je ne vois pas vraiment la valeur retourner sur le 40€ d’octobre qui était vraiment porté par un accès de fièvre sur les taux longs, mais je ne serais pas étonner qu’on reste englué un moment sur du haut 50 jusqu’à 70€.

Je ne crois pas à des difficultés de refinancement à moyen terme au vu des montants élevés de cash. Le marché a l’air de ne pas le croire non plus, les spreads avec les swaps 5Y sont d’un peu plus de 1% actuellement ce qui n’est pas très élevé pour de la fin d’investment grade, le marché obligataire continue à considérer URW comme peu susceptible de faire défaut à moyen terme (où alors avec des recovery très élevées mais n’ayant pas de terminal BBG je ne sais pas à combien cote le CDS 0 recovery à 5 ans).

Est-ce que j’aimerais qu’ils rachètent une partie de leur dette à très longue maturité pour faire baisser la LTV ? Oui. Est-ce que je suis confortable avec ma concentration forte dans URW même sans ça ? Oui.

Après c’est mon avis ! J’ai laissé ma boule de cristal quelque part j’arrive pas à remettre la main dessus.

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Je dirais net rental income (NRI) - lié du coup à de nouveaux loyers après la finalisation du projet.

Les résultats annuels vont être très intéressants, entre l’annonce potentiel d’un dividende et les prévisions de résultats 2024 prenant en compte les nouvelles livraisons ça fait un catalyseur court-terme encore dans les cartons.

Les banques centrales ont fait des annonces relativement conformes aux attentes du marché, du coup cette cartouche est plus ou moins grillée. Il reste que si la BCE se révèle un peu plus ouverte à une baisse au S1 lors de la réunion de fin janvier, on pourrait ouvrir l’année en fanfare.

La seule question que je me pose c’est est-ce qu’on ne risque pas de perdre l’expertise de développement après cette longue pause si d’autres projets ne repartent pas bientôt ?

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

J’espère enfin voir la lumière au bout du tunnel, cela fait des années que je traine une MV latente de -70% sans dividende !

Première titre que j’achetais et je n’avais aucune notion de taille de position…