Suivez les discussions sur : Twitter Facebook RSS   Inscrivez-vous gratuitement à la newsletter : Newsletters   Utilisez la recherche : 
Membres  |  Mission

Forums des investisseurs heureux

Discussions courtoises et réfléchies sur l’investissement patrimonial pour s’enrichir, générer une rente et atteindre l’indépendance financière

Vous n'êtes pas identifié : inscrivez-vous pour échanger et participer aux discussions !

[+5]    #1 07/12/2017 14h57 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Membre
Top 50 Réputation
Réputation :   298 

Voici une brève introduction à Kennedy Wilson (KW), une holding qui officie dans le monde de l’immobilier sans avoir pour autant le statut de REIT. Interactive Brokers classe actuellement l’action en « Private Equity ».

Le capital est détenu à 15% par des insiders, dont les fondateurs, toujours aux commandes.

L’entreprise m’intéresse parce qu’elle est en train de lentement mais sûrement passer d’un business-model basé sur les transactions (acheter, transformer/améliorer puis vendre plus cher) et la gestion d’actifs pour tiers à un modèle basé sur la récurrence des revenus : détenir des actifs à long-terme, comme une foncière standard en somme.

Pour l’instant, ceux qui aiment les dividendes n’ont pas à se plaindre :

https://img15.hostingpics.net/pics/582163divgrowth.png

Les revenus locatifs proviennent d’actifs de ce type :

https://img15.hostingpics.net/pics/594891typedactifs.png

Je tiens à souligner que les actifs résidentiels du nord-ouest américain sont d’une qualité exceptionnelle : leur NOI croit depuis quelques années entre 50 et 100% plus vite que ce qu’obtiennent des foncières de référence comme Avalon Bay.
L’exposition à l’Irlande est un plus : c’est un marché avec une forte demande et des perspectives réjouissantes.

La bourse, par contre, valorise l’action avec une décote sur sa NAV. Ce n’est pas rare sur les foncières diversifiées, à fortiori internationales, surtout quand une partie des actifs au bilan ne produisent pas de cash-flow (immeubles en cours de transformation/construction, terrains etc). Mais ici la décote semble très/trop importante (de l’ordre de 30 à 50%).

Le management annonce clairement vouloir réduire la complexité des opérations (d’où l’absorption de Kennedy Wilson Europe il y a quelques semaines, leur filiale REIT européenne), vendre ce qui ne produit pas de cash-flow pour se focaliser sur la maximisation des revenus récurrents. A priori, l’entreprise envisagerait aussi de commencer à publier ses résultats comme un REIT (selon les standards NAREIT, FFO, AFFO etc.) pour être plus facilement identifiable et compréhensible pour les investisseurs spécialisés du secteur. Il restera la filiale de gestion pour compte de tiers qui produira de la volatilité mais j’y vois plutôt un atout (du fait de ses performances passées).

En bref, on achète une entreprise qui va devenir moins complexe, qui va publier des résultats de plus en plus prévisibles et en croissance du fait des projets qui sont déjà dans le pipeline. Le management propriétaire de 15% de l’entité, est aussi un atout.

En négatif : l’endettement, à près de 10x l’ebitda (notation BB+ chez S&P). Entre les lignes de crédit et les ventes d’actifs non-core, il n’y a aucun risque de liquidité à court ni à moyen terme. Par ailleurs, les actifs résidentiels nord-américains sont les candidats parfaits pour extraire de la liquidité par de la dette secured. Ce n’est donc pas un point rédhibitoire, même si j’espère ardemment une baisse de l’endettement vers 7-8x (et donc une notation BBB-).
Un brexit chaotique impacterait aussi l’entreprise mais c’est une probabilité difficile à chiffrer.

J’ai investi 2% de mon portefeuille en KW ces jours-ci, convaincu par la stratégie long-terme :

https://img15.hostingpics.net/pics/508184stratgie.png

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Mots-clés : avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa

Hors ligne

 

#2 09/12/2017 16h47 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Membre
Réputation :   44 

le rachat de la branche Européenne par la maison-mère américaine s’est faite au détriment des actionnaires de la partie Européenne, ce qui inspire méfiance.
Sinon, je partage l’essentiel de vos vues.

Hors ligne

 

#3 09/12/2017 17h20 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Membre
Top 50 Réputation
Réputation :   298 

Vous considérez que les actionnaires ont été lésés même après le relèvement de l’offre et le paiement du dividende spécial pré-merger ?

Les minoritaires de KWE ont vendu presque à la NAV (on a vu des transactions récentes à 30% en dessous de la NAV…), ont été payés en titres qui n’étaient pas survalorisés… je vois ça plutôt comme une porte de sortie satisfaisante mais peut-être que quelque chose m’échappe ?

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Hors ligne

 

#4 02/01/2018 11h21 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Membre
Top 100 Réputation
Réputation :   120 

Sur l’endettement, deux points intéressants soulevés lors du dernier call :
- la filiale européenne, KWE, est Investment Grade, ce qui ouvre la possibilité de lui faire émettre de la dette, à des coûts assez faibles

- ils vont rembourser (/ont dû rembourser au Q4) leur dette la plus chère, des obligations à 7,75%. Le montant est faible (55 M$), mais ça va dans le bon sens.

Cela dit, pour une entreprise aussi endettée, leur coût de la dette est plutôt faible (3,8%), et va baisser avec les actions en cours. D’autant qu’ils utilisent des swaps pour obtenir des taux fixes et non variables sur la majorité de leur dette.

Merci (+1) Kapitall pour l’idée ; j’en ai pris une petite ligne (1%) également.

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.


Parrain pour Hello Bank et Linxea. Me contacter par MP

Hors ligne

 

#5 02/01/2018 11h40 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Membre
Top 50 Réputation
Réputation :   298 

Content que l’idée vous intéresse, Namo.

L’endettement m’inquiète modérément sur ce dossier parce que les actifs détenus sont dans l’ensemble d’excellente qualité. Et sur de l’immobilier "prime" (ou presque prime, notamment du résidentiel neuf ou récent) on peut obtenir des financements "secured" compétitifs (par exemple, KW a refinancé son projet résidentiel "Clancy Quay" en Irlande à environ 2% sur 7 ans il y a 2 mois de ça, tout en retirant de l’equity du projet…). Bien plus attractif que la notation corporate BB+ suggérerait.

Le WACC "réel" n’est donc pas un handicap trop lourd, même quand leur action se traite à un cours déprimé comme ces jours-ci.

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Hors ligne

 

#6 02/01/2018 13h01 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Membre
Réputation :   18 

"Mais ici la décote semble très/trop importante (de l’ordre de 30 à 50%)"
Source?

Hors ligne

 

[+1]    #7 05/01/2018 21h21 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Membre
Réputation :   53 

Partage très intéressant, j’ai quelques remarques en vrac.

Vos calculs de NAV seraient très intéressants. Pour ma part, avec les données fournies sur la page 20 du supplemental financial information du Q3 2017, je fais le calcul suivant:

- Income producing assets: 433,7m de NOI auxquels j’applique un cap rate arbitraire de 6,5% =>6,67b$
- Unstabilized, develpment and non income producing assets: 0,95b$ estimés, que je garde tels quels (car cela prend déjà en compte les couts estimés de redéveloppement et leur NOI potentiel).
- Investment management: Adjusted EBITDA: 25,7 auxquels j’ applique un multiple de 20 => 0,5b
- Dette: 5,5b

J’obtiens donc une NAV de 6,67+0,95+0,5-5,5 = 2,62b soit la capitalisation actuelle. Bien sûr, tout dépend du cap rate que l’on veut bien donner.

J’ai aussi remarqué que le management est bien payé… 19M pour le CEO en 2016. Bon, ça va, en 2014, c’était 31M… (source: page 39 du dernier proxy statement).

Le management parle beaucoup de la croissance de l’adjusted EBITDA (c’est une composante importante du bonus), mais oublie de parler d’EBITDA par share. Aussi, même si l’adjusted EBITDA a été multiplié par 3,5 entre 2012 et 2016, l’EBITDA/share, et en prenant en compte le stock based compensation, a été multiplié par 1,4…

S’il y a effectivement une telle décote sur la NAV, pourquoi payer un dividende au lieu de racheter des actions (aucune obligation de payer un dividende, ce n’est pas un REIT) ?

Ceci dit, il semble que toutes les ventes se font au-dessus de la book value, mais à voir quelle part est due à l’augmentation des prix de l’immobilier et quelle part est due à leurs efforts de redéveloppement.

Bref, il y a peut etre du potentiel, mais il faut que je creuse plus du côté de l’historique et du management qui me semble bien gourmand et fan de croissance, sans communiquer sur la croissance/share.

Hors ligne

 

[+1]    #8 06/01/2018 00h14 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Membre
Top 50 Réputation
Réputation :   298 

Toute la difficulté consiste à utiliser les bons taux de capitalisation. Votre 6,5% arbitraire n’est pas adapté à la diversité des actifs en portefeuille. C’est un exercice vraiment délicat car on peut vite se tromper de plusieurs dizaines de %…

Pour la partie résidentielle US, et au vu de l’évolution du NOI depuis quelques années qui témoigne de la qualité de celle-ci, il faudrait retenir 4,5/4,75%.

Pour la partie immobilier d’entreprise, 5,5/6% semble raisonnable (et rejoint les données EPRA disponibles). Mais ce n’est qu’une moyenne : un portefeuille international comme celui-là, c’est au cas par cas qu’il faut travailler… Une inconnue : les immeubles en GB, acquis avec KWE, spécifiquement les petits immeubles de <10M £. Ils sont destinés à la vente et ce ne sont pas les actifs les plus qualitatifs du portefeuille.

Je pars par ailleurs du principe que la partie en développement et spécifiquement « non income producing » vaudra in fine 30-50% de plus que la valeur au bilan. Au vu des actions passées, ce n’est pas excessif. C’est un réservoir de valeur : environ 10% de la NAV totale à débloquer. 

Par contre, la gestion pour tiers mérite probablement un multiple de 8-10 x seulement. Sa valeur principale, à mes yeux, c’est l’effet réseau de leurs équipes internationales sur le terrain.

Je rejoins votre avis sur la gourmandise du management. C’est l’esprit fondateur (c’est « ma » boite!) & private equity. Je n’avais pas mentionné que Fairfax fait partie des premiers actionnaires de KW : on peut penser qu’ils gardent un oeil sur les pratiques managériales en cas d’excès trop manifestes (cet argument vaut ce qu’il vaut, j’en suis conscient)…

Et au niveau transparence, KW laisse en effet parfois à désirer (il faut fouiller dans les publications pour se faire une idée précise des transactions, là où nombre de leurs pairs fournissent les infos principales dès les communiqués de presse… je déteste cette pratique!). 

Pour faire court et sans ressortir tout le détail de mes notes, ma fourchette d’estimé de NAV « raisonnable » (une fois les actifs non productifs ou non-core transformés/vendus) est de $24-26. Au passage, s’ils devaient opter pour le statut de REIT, il est probable que le plus gros de la décote se résorberait assez vite.

Mais le dossier n’est pas ultra-simple, convenons-en. Si vous cherchez un peu, vous trouverez sur le net des analyses 2017 qui vont d’un peu moins du cours actuel à $33 de NAV ! Chacun se fera son avis.

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Kapitall (06/01/2018 00h24)

Hors ligne

 

#9 06/01/2018 09h13 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Membre
Réputation :   53 

Oui, je vous rejoins sur tout ce que vous dites, et effectivement j’ ai un pris un cap rate conservateur. Après avoir lu les rapports annuels précédents, le management semble très bon et opportunistique sur le plan opérationnel (achats d’assets pendant les crises aux US, Japon, Irelande et capable de redynamiser les assets).

Par contre j’ai toujours une réserve sur le management avec l’allocation de capital (émission d’action et paiement de dividendes lorsque l’action n’est pas très chère), la communication financière trompeuse (ne parle que de croissance sans parler de dilution, adjusted EBITDA ignore stock based compensation qui est quand même très importante, communique sur le prix de l’action uniquement lorsque celui-ci remonte,…) et la rémunération.

Mais globalement, la situation est intéressante !

Hors ligne

 

#10 06/01/2018 09h50 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Membre
Top 50 Réputation
Réputation :   298 

Le paiement du dividende est la conséquence de la volonté de transformer le business model en quelque chose de plus prévisible, avec des revenus récurrents. Les ventes d’actifs « non productifs », qui ont historiquement produit d’excellents IRR, en sont l’illustration.

Clairement, ils s’adressent à un type d’actionnariat différent de celui de leurs origines PE. On peut le regretter ou pas. A ce stade du cycle immobilier, où tout ou presque est cher voir excessivement cher, je trouve cela stratégiquement intéressant. Tant qu’ils gardent leur capacité de lever des fonds en gestion pour compte de tiers, et c’est le cas, ils pourront profiter des dislocations éventuelles du marché (domaine dans lequel ils excellent), sans pour autant devoir y consacrer majoritairement leurs capitaux propres/bilan (qui, franchement, n’est pas assez bien capitalisé pour ça).

Je note qu’en général, et de façon logique, les foncières aux résultats prévisibles cotent à des multiples bien plus élevés que celles qui ont des revenus irréguliers.

Mon sentiment, au fond, c’est que le management joue la maturité du cycle immobilier et souhaite démontrer la solidité des biens qu’ils ont acquis depuis une décennie. C’est la meilleure façon actuellement, sauf à liquider la boite, pour coter plus proche de la NAV, à un multiple plus en ligne avec leurs pairs.

Concernant l’émission d’actions, vous avez raison : ils ont émis des titres à des cours trop bas en apparence. Mais je crois qu’il faut à nouveau raisonner en « private equity », c’est à dire en terme d’arbitrage. Emettre des titres peu valorisés est justifiable si on acquiert avec les fonds levés des actifs encore plus faiblement valorisés Ce n’est destructeur de valeur que si les biens acquis sont plus chers, pour le dire de façon superficielle. Et pour l’instant, le management a démontré qu’il sait bien acheter…

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Hors ligne

 

#11 18/01/2018 22h11 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Membre
Réputation :   53 

Dans sa lettre aux actionnaires du Q4 2017, Third Avenue Real estate Value Fund explique brièvement avoir vendu sa position dans Kennedy Wilson parce qu’ils ont acquis la filiale européenne et que ca change la thèse…

J’ai du mal à comprendre un tel changement avec une explication aussi légère (l’acquisition de la filiale européenne s’est apparament faite à un prix très raisonnable et ça ne change pas grand chose au business) alors qu’ils estimaient la value de la NAV à 25$, avec un gros potentiel de croissance de la NAV, dans leur lettre du Q2 2016 (small cap value fund). Au Q4, le prix a n’a jamais atteint les 20$.

Hors ligne

 

#12 19/01/2018 09h32 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Membre
Top 50 Réputation
Réputation :   298 

J’ai aussi été surpris qu’ils liquident leur position au Q4 2017, pour être franc, surtout aux cours en vigueur et de surcroit sur une justification aussi maigre. Je ne m’aventurerai pas à essayer d’expliquer leur cheminement intellectuel.

Pour ma part je renforce tranquillement, pas plus tard qu’hier. Laissons le temps au temps !

Dans leur rapport trimestriel, pour les curieux, Third Avenue dit aussi avoir acheté JBGS, dont j’ai parlé ici. Et là, ils sont très enthousiastes.

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Hors ligne

 

[+1]    #13 25/04/2018 08h33 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Membre
Top 50 Réputation
Réputation :   298 

Le business plan esquissé se poursuit, en somme RAS.

L’annonce la plus significative concerne celle d’un rachat d’actions de $250 millions (significative au vu du flottant): elle témoigne du dynamisme du management, qui fait feu de tout bois pour créer de la valeur.

Surperformance par rapport à l’indice d’un peu plus de 10% depuis le partage de l’idée avec le forum.

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/611_kw.png

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Hors ligne

 

[+1]    #14 11/05/2018 14h33 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Membre
Top 50 Réputation
Réputation :   298 

Pour être totalement transparent : j’ai soldé une partie de ma ligne KW (augmentée significativement pendant le sell-off récent) pour investir sur Forest City Realty Trust. Je n’ai pas le temps de présenter cette entreprise pour l’instant, j’y reviendrai peut-être ultérieurement, mais j’encourage tout le monde à étudier le dossier !

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Hors ligne

 

[+1]    #15 31/07/2018 16h05 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Membre
Top 50 Réputation
Réputation :   298 

Forest City vient d’être acquis par Brookfield pour $25.35 par action.

J’espère que certains ont pu en profiter suite à mon message de Mai !

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Hors ligne

 

#16 31/07/2018 19h56 → Kennedy Wilson : société immobilière d'investissement sans le statut REIT (avalon bay, croissance, irlande, private equity, reit, résidentiel usa)

Administrateur
Top 20 Réputation
Réputation :   2219 

Au passage, Brookfield ne paye pas si cher les actifs, tout comme avec leur transaction récente sur GGP. L’estimation qu’on pouvait lire ça et là l’année dernière de la NAV de Forest City était autour des $27-30 vs les $25 payés par Brookfield.

Hors ligne

 

Pied de page des forums

Propulsé par FluxBB
Hébergé par Arcustech