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[+2]    #1 22/10/2017 20h59

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Vornado se recentre sur son marché historique de New York et a, ce faisant, procédé à 2 spin-offs : Urban Edge Properties (centres commerciaux, en 2015) et JBG Smith Properties l’été 2017.

Voici une présentation très sommaire de cette dernière (ticker : JBGS), afin de lancer le suivi. On étoffera en fonction des premières publications mi-Novembre 2017.

La logique du spin-off de Vornado était de créer un REIT de masse critique sur le marché de Washington. La fusion de leurs biens situés dans cette zone géographique avec des biens situés au même endroit et gérés par JBG donne naissance à JBGS. Le management est internalisé, 13% de la capitalisation est détenue par les insiders (management & board). Ce dernier est très solide, composé de professionnels chevronnés.



JBGS travaille exclusivement sur Washington DC, le portefeuille est constitué de bureaux, d’immobilier d’habitation « prime » et d’un peu de retail.



Cette concentration géographique peut-être un atout, car les biens sont extrêmement urbains (« prime »), 98% de la surface locative étant à distance de marche du réseau de métro. Comme toute concentration, elle peut cependant se révéler dangereuse en cas de crise économique (ou politique, nous parlons de la capitale des USA) locale.

Le REIT annonce un EBITDA annualisé de $327 millions, un endettement à 6.4x l’EBITDA, et anticipe un dividende de $0.90. Au cours actuel de $31.4, cela fait un rendement de 2.86%.

On notera que JBGS possède une filiale dédiée au management pour compte de tiers (qui contribue à hauteur de $25 millions à l’EBITDA).

Le profil de ce REIT sera, selon toute vraisemblance, le suivant : focus sur la création de NAV, le redéveloppement en interne. D’ici à 2023, le REIT va ajouter $50 millions par la normalisation de l’occupation de certains actifs, $61 millions de NOI par le biais des projets en construction :



$41 millions de NOI par le biais de projets sur le point d’être mis en construction :



Soit $152 millions de NOI relativement prévisibles en plus, ou un CAGR de 6% (selon les estimations ci-dessous, qui sont probablement un peu optimistes).



Ce chiffre est, pour une foncière mixte bureaux/résidentiel, dans le haut des performances historiques à long terme (sur 25 ans : 2,1% pour les bureaux CBD et 4,7% pour les appartements « prime »), porté par les développements. Le financement des projets en cours est, par ailleurs, couvert par les ressources en cash ou en dette de l’entreprise : pas d’incertitude à ce niveau.

L’accent est mis sur la NAV : le management l’estime actuellement à $41 (pour un cours de $31.40), les développements des 6 prochaines années ajouteraient $11.5, la réserve foncière est elle évaluée à $36 (soit plus que le cours de bourse actuel). Evidemment, ces estimations sont à prendre avec beaucoup de prudence, puisqu’il est impossible de prédire les conditions tant économiques que de taux qui prévaudront dans 6, 10 ou 15 ans : les $89,51 de NAV avancés par le management sont, à ce stade, très hypothétiques et à comprendre comme le résultat optimal espéré dans de nombreuses années.



Il n’en reste pas moins que la réserve foncière a une valeur indiscutable et que le pipeline de projets ancre les prévisions de croissance.



Ce dossier est encore peu suivi et le premier conference call aura lieu mi-Novembre.

A ce stade, j’ai choisi d’allouer 0.5% de mon portefeuille à ce titre vendredi, sachant que mon allocation cible est de 2-3% si les chiffres publiés lors des prochaines trimestres devaient confirmer ce qui s’esquisse : un profil de croissance forte (pour ce type d’actifs prime), une marge de sécurité sur les actifs sous-jacents, y compris la réserve foncière. Il va de soi que c’est un dossier de type « total return » qui s’investit sur un temps très long (5 ou 10 ans), puisque la réserve principale de valeur réside dans les développements à venir.

Mots-clés : reit, vornado, washington

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#2 24/10/2017 12h06

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INTJ

Effectivement, dans le cas présent, les points forts sont le management et le pipeline et les points faibles l’endettement élevé, la concentration sur une seule ville.

Mais je fini par perdre l’intérêt pour ces spin-offs ou les foncières small caps, car les décotes sur NAV semblent ne pas se résorber dans le contexte de marché actuel.

Et quand la foncière ne peut émettre de titres dans de bonnes conditions, la croissance est franchement lente car le dividende trop élevé devient un handicap pour acquérir de nouvelles propriétés ou faire des rachats d’action relutifs.

De mon point de vue, une filiale de gestion pour compte de tiers est un atout, mais ce n’est pas ce que pense "monsieur le marché" et finalement, on a vu W.P. Carey se désengager de la sienne, et il ne serait pas étonnant que VEREIT le fasse à l’occasion.

Du coup je ne suis pas sûr que cela apporte grand chose à JBG Smith Properties.

Au final, quoique différent, je trouve le dossier Howard Hughes plus intéressant : la temporalité est plus proche et l’absence de dividende plus cohérente dans une optique de croissance de la NAV avec de nombreux développements immobiliers.

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#3 24/10/2017 13h09

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Je suis bien de votre avis sur HHC !

Sur la gestion pour compte de tiers, il me semble qu’il y a toutefois une différence entre WPC/Vereit et JBGS.

Les 2 premiers ont le plus grand mal à justifier qu’il n’y a pas de conflit d’intérêt quand ils acquièrent les mêmes actifs pour leurs fonds sous gestion et en nom propre (dans les 2 cas, le même type d’actifs NNN) : comment se fait la répartition ?

JGBS sont d’avantage dans le service immobilier, dans la gestion pour institutionnels, sans conflit d’intérêt de ce type.

Quoi qu’il en soit, ce n’est pas là-dessus que se jouera cet investissement : à 8x l’EBITDA de $25 millions (hypothèse de multiple retenue dans la NAV avancée par le management), ça ne vaudrait que $200 millions.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

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#4 14/11/2017 08h54

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Les premiers trimestriels viennent de tomber : Q3 JBGS

JBGS a écrit :

Funds From Operations (“FFO”) attributable to common shareholders was $(27.3) million, or $(0.24) per diluted share.

Core Funds From Operations (“Core FFO”) attributable to common shareholders was $54.8 million, or $0.48 per diluted share.

Un commentaire du management sur la valorisation actuelle :

JBGS a écrit :

Finally, while we do not intend to comment on our stock price with any regularity, we believe JBG SMITH represents a compelling value for investors today. As this is our first official communication post-spin and the stock has traded off since our launch in July, we want to share our thoughts on value. Our perspective is that, at the current price, investors are getting most of the components of potential growth in our portfolio for free. Our $32.66 stock price (as of November 10, 2017) reflects a 5.5% cap rate on our operating real estate portfolio, assuming zero value for our assets under construction ($657 million historical cost), our near-term development pipeline ($1.9 million historical cost), our future development pipeline ($555 million historical cost), and our fee income business. That’s zero value for a growth portfolio that we believe has the potential to create approximately $100 million of NOI when stabilized.

La thèse d’investissement est fort simple : en l’état actuel, on place son capital à environ 6%, dont on récupère à peu près la moitié en dividende, et on obtient en bonus tout le pipeline de projets & la réserve foncière.

Je reste sur mon relatif enthousiasme initial et compte me renforcer progressivement au fur et à mesure des opportunités de marché éventuelles…. tout en gardant à l’esprit qu’il n’y a pas d’urgence et que c’est un dossier au long cours !

Ajout :

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Kapitall (14/11/2017 10h43)

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#5 25/04/2018 08h25

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JBGS est porté par le suspens concernant la localisation de la seconde implantation majeure d’Amazon : les arguments en faveur de Washington sont nombreux et une telle implantation bénéficierait à JBGS de façon critique (un ou deux fonds jouent d’ailleurs cette idée et la pitchent dans leurs présentations).

Sinon, business as usual : des partenariats se mettent en place pour développer tel ou tel projet et le travail de fond sur le portefeuille d’actifs se poursuit. RAS en somme.

Surperformance de 24% par rapport à son indice depuis le partage de l’idée avec le forum en Octobre !

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Kapitall (25/04/2018 08h34)

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