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#101 05/09/2019 19h56 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Je trouve que sa réputation impose au minimum de chercher à comprendre ses arguments (ce à quoi j’échoue pour être franc). C’est l’homme qui a prédit le dernier crash après tout ! Même si le film The Big Short a probablement beaucoup enjolivé son rôle…

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#102 05/09/2019 20h47 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Bonsoir,

Imaginons qu’il dise vrai pour les petites actions du russel 2000. il n’a sans doute pas totalement tort. Néanmoins, je suis surpris que cela soit si inquiétant car à ma connaissance un ETF synthétique doit porter une contrepartie physique d’autres titres et seul un solde résiduel constitue le swap (différence entre la fair value du sous jacent et la fair value des titres physiques portés). Au delà d’une certaine limite, il y a réglement cash. Par exemple, il a pour 1 m€ de Russell 2000 "virtuels" mais de l’autre il a bien pour 950 K€ ou 1050 K€ de titres physiques de la zone euro et pour le solde un swap. donc où est le problème ? Ce n’est pas comme si on avait 100% de titres virtuels (=uniquement un instrument financier comme actif).

suis donc un peu surpris même si je me souviens que sur le site on avait déjà conclu qu’il valait mieux être sur des gros indices de grandes capitalisations multinationales que sur des indices trop ciblés comptant peu d’entités sous jacentes.

j’ai hâte de lire les contributions en réponse à son article !

bonne soirée.
Skywalker31

Dernière modification par skywalker31 (05/09/2019 20h51)


"Ne nous soumets pas à la tentation du stock picking…" - Portefeuille et Mon blog

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#103 05/09/2019 22h25 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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L’argument de M. Burry est assez convaincant qualitativement. Un marché 100% passif n’est plus un marché.  Un marché avec 99.99999% de gestion passive donnerait au reste du marché des possibilités de manipulation infinies.

Cela dit,  comme ce n’est pas quantifié l’argument a le même problème que la courbe de Laffer. Quel est le seuil?

Un marché à 90% passif pourrait il  quand même être aussi efficient que l’actuel? Ce n’est vraiment pas un problème facile sans données empiriques disponibles….Mais je ne vois aucune objection de principe. On peut même argumenter qu’il serait moins volatil.

L’argument de J. Bogle pour la gestion passive devient vide avec, pour les fonds, des frais de gestion de 0.5%/an, pas de frais d’entrée ni de sortie, ni de commission de surperformance.

Si les fonds perdent des parts de marché au profit des étf, c’est peut être à cause de la loi de l’offre et de la demande après tout. Un produit trop cher ne se vend pas.

Si la gestion d’actifs se met à perdre du CA de façon catastrophique, ils devront réagir. La solution serait simple: le cost-cutting. Comme dans la banque de détail. Si ca se produit avant que la gestion passive ne devienne excessive, la crise systémique crainte sera évitée par des mécanismes de marché.

Il ne semble pas que la gestion d’actifs vive des moments si difficiles. Mais, les commentaires de Scipion8 sur Lyxor et la nécessité de consolider ce secteur sont troublants.

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[+5]    #104 06/09/2019 08h58 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Par acquit de conscience, je lirai avec attention ce que M. Burry dit, je n’ai regardé qu’en diagonale pour l’instant.

Mais quelques éléments de réflexion :
- Ce n’est pas parce que quelqu’un a eu raison 1 fois (même pour un événement important et contre l’avis de beaucoup de gens), qu’il y a de fortes chances qu’il y arrive à nouveau
- C’est le jeu des managers de hedge funds et gérant actifs de tirer sur le passif, on commence à s’habituer. Les sociétés de gestion sont clairement sous pression, notamment parce qu’ils doivent nécessairement faire baisser leur frais (à ce stade la baisse des frais, et la fuite des encours est compensée par une hausse des encours mécanique due à l’augmentation de la bourse).
- La gestion passive c’est finalement une part faible de l’encours total de la bourse et une part encore plus faible des échanges en bourse. https://www.devenir-rentier.fr/uploads/598_annotation-2019-09-04-220027.jpg
- Ce sont les gérants actifs qui, qui font les prix en bourse (price discrovery), pas la gestion passive. Est-ce qu’ils ont tiré sur la gestion active pour les crises de 87, 2000, 2008 ?
- La gestion passive ne représentera jamais du marché (les gérants actifs finiront bien par baisser encore plus significativement leurs frais) et il y aura toujours des gens pour vouloir tenter de faire mieux que le passif. La nature humaine est ainsi faîte.
- + de 80% de l’encours des ETF est en réplication physique (et non en synthétique / indirecte)
- C’est la gestion active et non la gestion passive qui est une anomalie dans l’histoire de la bourse, il suffit de regarder les statistiques de croissance du nombre de sociétés de gestions, d’analystes, de gérants, de fonds actifs, de hedge fund depuis les années 70 ! Avant on gardait ses actions super longtemps (vu les coûts de transaction c’est normal vous me direz !)

Etc.

Dernière modification par Fructif (06/09/2019 09h00)

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#105 06/09/2019 11h43 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Fructif a écrit :

- La gestion passive c’est finalement une part faible de l’encours total de la bourse et une part encore plus faible des échanges en bourse.

Fructif,

Je suis friand de vos messages circonstanciés, mais j’ai tout de même une dichotomie que je n’explique pas.

Vos statistiques semblent montrer systématiquement que la gestion passive, malgré sa montée en puissance resterait marginale.

Pourtant, quand je regarde les détenteurs des foncières cotées que je suis aux USA, je totalise fréquemment au moins 30% de détention par des maisons de gestion qui sont surtout connues pour leur ETF ou fonds indiciels.

En effet, au-delà des ETF, il y une pelleté de fonds dits indiciels. Comment sont-ils comptabilisés ? Stricto-sensu ce ne sont pas des ETF, mais c’est tout comme…

Caratheodory a écrit :

L’argument de M. Burry est assez convaincant qualitativement. Un marché 100% passif n’est plus un marché.  Un marché avec 99.99999% de gestion passive donnerait au reste du marché des possibilités de manipulation infinies.

Cela dit,  comme ce n’est pas quantifié l’argument a le même problème que la courbe de Laffer. Quel est le seuil?

En effet mais ce n’est pas la principale mise en garde de M. Burry.

Son propos est de dire que les ETFs sont des actifs complètement liquides qui sont adossés à des actifs (les actions) pas si liquides que cela, quand on analyse factuellement leur volume quotidien. A partir de là, on se retrouve dans une problématique de divergence de liquidité si les détenteurs d’ETF devenaient massivement vendeur, qui provoquerait (selon lui) un écroulement des cours de bourse des sociétés les moins liquides.

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[+1]    #106 06/09/2019 12h45 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Sincèrement, dans les statistiques que j’ai mises tout n’est pas 100% clair pour moi. Par exemple, je suis étonné du niveau Households. C’est sur ma "to do" de creuser ça, mais je ne l’ai pas encore fait.
Mais comme vous le dîtes IH, c’est un peu comme tout il faut prendre des partis pris. Par exemple, j’avais vu des statistiques qui séparaient la gestion active de la gestion indicielle des institutionnels. Je me demande bien comment on compte le "direct indexing des institutionnels" !
Mais en même temps si on met le direct indexing dans l’indexing, il faut y mettre 90% des gérants dits actifs (tous ceux qui ont un R2 > 90% !), et pas seulement les closet indexers "officiels".

Euronext a fait une étude sur "à qui appartient" le CAC 40
Voilà le graphique
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/598_cac40.jpg
Et quelques commentaires des Echos

Les Echos a écrit :

- Il ressort ainsi que les familles et fondateurs détiennent 11,2 % de la capitalisation, connue, de l’indice, contre 10 % fin 2016.
- L’étude montre une diminution assez nette du poids des investisseurs particuliers en direct (du moins pour les 20 entreprises du CAC 40 publiant cette information). Leur part est tombée de 5,3 % en 2016 à 4,6 % en 2017
- La part des salariés dans le capital du SBF 120 a aussi reculé de 2,8 % du total à 2,4 %.La part de l’Etat français a aussi diminué, passant de 3 % du CAC 40 à 2,7 %
La part des Etats et fonds souverains étrangers a également diminué passant de 2,9 % à 2,1 % du total.
- Les ETF, les fonds indiciels cotés - dont le poids est passé en cinq ans de 3 à 6 % de l’indice CAC 40.
Pas facile de connaître avec précision les actionnaires des principales sociétés cotées à la Bourse de Paris. Euronext s’est penché, à l’occasion de sa conférence annuelle, sur ses trois sources principales pour approcher au mieux de la vérité : les rapports et documents de références des entreprises, la base de données de Morningstar sur les principales positions des 15.000 fonds investis dans au moins une société du CAC 40 à fin décembre 2017, ainsi que la base de données de Facset, qui inclut notamment les investissements des fonds souverains. Malgré ces centaines de milliers de données, on ne connaît que 60 % de l’actionnariat.

Mes commentaires en plus :
- On voit bien que le passif historique/naturel est très élevé (l’investissement familial, l’Etat, les fonds souverains, les employés) c’est très élevé (voir ma remarque de toute à l’heure -> l’investissement boursier a été historiquement passif
- Il n’y a que 24% pour les gestionnaires, 6% pour les ETF. Quel est le % de business des gestionnaires fait en passif ? Et en quasi passif ? (Comment sont classés les fonds dans les PEE facturé souvent plus de 1% par an, et collant au plus près du marché - aux frais près)

Pour vos REIT, je ne sais pas trop. Vous pouvez mettre un lien vers une source que l’on regarde ?
Ca fait le calcul sur la capitalisation totale et pas uniquement sur le free float ?

Pour ce qui est de la liquidité des ETF. C’est effectivement un sujet intrigant, on a certains ETF plus liquides que leur sous jacent, par exemple sur les obligations high yield.
On peut y voir des côtés négatifs mais aussi positifs.
Par exemple, certains ETF ont continué d’être échangés alors que la bourse sous jacente était fermée (cas de la Grèce en 2015, et de l’Egypte en 2011). Les ETF ont été le seul moyen de faire du price discovery, et la bourse a réouvert juste au niveau de l’ETF ! (L’histoire est un peu plus compliquée que cela, car ca a surtout continué à s’échanger sur le marché primaire, mais bon quand même)

Après, on est d’accord qu’un fonds dit actif High Yield est aussi plus liquide que sont sous-jacent ?

PS: chaque fois que je parle de liquidité (dans tous mes livres, mon blog, ma formation, etc.) d’un ETF j’explique bien que la liquidité d’un ETF n’avait pas grand chose à voir avec le volume sur le maché secondaire, mais dépend quasi exclusivement du sous jacent (la liquidité du sous-jacent et la présence de produits dérivés)

Dernière modification par Fructif (06/09/2019 16h00)

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[+4]    #107 06/09/2019 15h00 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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1) Effectivement, les frontières de la gestion passive sont floues :

a) Les ETF n’en sont que l’une des formes : par exemple, chez BlackRock en 2018, les ETF (iShares) représentaient 29% des 6 trillions $ d’actifs sous gestion, les autres formes de gestion indicielle en représentant 36%.

b) Si l’on ajoute la pseudo gestion active (closet indexing) aux ETF et autres fonds indiciels, alors la part de marché de la gestion active devient effectivement très significative.

c) Il y a par ailleurs beaucoup d’investisseurs buy and hold et très diversifiés, qui s’inspirent largement des principes de la gestion passive, sans pour autant acheter des ETF, d’autres fonds indiciels ou des fonds pseudo-actifs (c’est mon cas et, pour des volumes un peu plus importants, celui de la Banque Nationale de Suisse).

2) Sans doute en raison de cette définition floue de la gestion passive, sa part de marché varie significativement selon les sources (sans parler des biais probables car aucune source n’est neutre). Par ailleurs il faut différencier la part de marché dans la détention des actifs de la part de marché dans les volumes de transaction.

2 sources a priori sérieuses (ici et ) :

Vanguard (décembre 2018) a écrit :

“Index funds own a modest 15% of the value of all global equities, and the strategy accounts for less than 5% of the exchanges’ total trading volume.”

Marko Kolanovic, global head of quantitative and derivatives research, JPMorgan (juin 2017) a écrit :

“While fundamental narratives explaining the price action abound, the majority of equity investors today don’t buy or sell stocks based on stock specific fundamentals,” Marko Kolanovic, global head of quantitative and derivatives research at JPMorgan, said in a Tuesday note to clients.

Kolanovic estimates “fundamental discretionary traders” account for only about 10 percent of trading volume in stocks. Passive and quantitative investing accounts for about 60 percent, more than double the share a decade ago, he said.

M. Kolanovic est un intervenant intéressant (je conseille cette interview). Son point de vue (qui élargit l’analyse aux stratégies quantitatives) rejoint en partie celui de Michael Burry :

Marko Kolanovic, JPMorgan (décembre 2018) a écrit :

There’s this fragility in the marketplace that came with the new structure of liquidity, with electronic market-making, computers, and growth in passive. Passive assets and quant assets will grow, and computers and AI will have a bigger role in ­market-making. At some point that’s going to end up badly—most likely when the next recession hits. Some of the problems around computerized liquidity are going to be fully exposed, and it may really deal a blow to investors and markets overall. Not that we are forecasting it with a certain timeline, but more that investors should have it in the back of their minds.

3) A mon sens la gestion passive peut troubler le signal de prix, le mécanisme de price discovery :

a) En première analyse, la réaction du cours d’une action à une nouvelle (disons une mauvaise nouvelle) sera différente selon l’absence ou la présence d’investisseurs passifs. La présence constante de flux acheteurs insensibles au prix et aux nouvelles, liée à la gestion passive, doit absorber une partie du choc négatif en cas de mauvaise nouvelle, puisque l’équilibre entre flux acheteurs et flux vendeurs demandera un moindre ajustement du prix à la baisse.

b) En deuxième analyse (c’est l’argument des partisans des ETF), la gestion passive ne devrait pas troubler la price discovery puisque (i) les investisseurs actifs / fondamentaux interviendront systématiquement pour tirer avantage de toutes déviations éventuelles liées à la gestion passive et (ii) la gestion passive ne fait que remplacer de la pseudo gestion active.

c) Mais en troisième analyse, l’intervention des investisseurs actifs / fondamentaux n’est possible sur la durée que si c’est une activité rentable et soutenable. Si la gestion passive biaise sans cesse les cours à la hausse, les incitations pour les investisseurs fondamentaux faiblissent (sans parler du fait qu’ils perdent toujours plus de volumes au profit de la gestion passive). Un cercle vicieux se met en place : si l’arbitrage fondamental est de moins en moins profitable, de moins en moins de gestionnaires et investisseurs le font, ce qui déséquilibre encore plus les flux au profit de la gestion passive (sous ces diverses formes), donc le biais haussier s’accentue etc. C’est ainsi que le processus de price discovery peut être durablement endommagé.

Et il n’y a pas besoin que la gestion passive (sous ces diverses formes) représente 99%, 90% ou 80% des volumes pour que cela ait lieu ! C’est le même processus que lors d’une bulle : on sait qu’il y a une bulle, mais il est irrationnel (au moins sur le court-terme) de vendre, et au contraire il est rationnel (au moins sur le court-terme) de rejoindre le troupeau, gonflant encore un peu plus la bulle. Une bulle peut ainsi avoir lieu même en présence d’une part significative d’investisseurs rationnels.

Sur ce point, j’ai tendance à rejoindre le point de vue de Michael Burry : ce ne peut pas être bon pour le mécanisme de price discovery qu’une part toujours croissante d’investisseurs soient insensibles aux fondamentaux. Etre lazy, c’est être aveugle, c’est ne pas faire le premier travail de l’investisseur : l’étude et l’analyse (même superficielle) des fondamentaux. Et quand les aveugles mènent la danse, on peut penser que le précipice n’est pas loin.

4) Au-delà de la gestion passive, je pense qu’il faut élargir la réflexion au QE, aux rachats d’actions et au high-frequency trading. Quand Burry dit que le QE affaiblit le mécanisme de price discovery sur les marchés du crédit, je le rejoins en partie - et j’ajouterais que par contagion et effets d’éviction le QE affecte aussi les marchés boursiers (il exacerbe encore le possible biais haussier lié à la gestion passive).

Les rachats d’actions par les entreprises cotées sont une autre source d’achats constants et (quasi) insensibles aux prix. Et leurs effets sont sans doute amplifiés par le QE.

Quant au high-frequency trading, il est possible qu’il contribue à une disparition progressive de la liquidité, comme l’explique le CEO d’Interactive Brokers Thomas Peterffy, qui présente un autre cercle vicieux à l’oeuvre actuellement :

Thomas Peterffy, Interactive Brokers, Rapport annuel 2018 a écrit :

Over the past two decades, high frequency trading and the buying of retail orders by HFTs have become ever more prevalent phenomena in our markets.

HFTs buy the retail orders and fill them internally by taking the other side of these orders. As a result, we see fewer and fewer retail orders come to the exchanges to trade with displayed limit orders. These limit orders end up trading with other institutional orders and with HFTs when they need to pass out of imbalanced positions they accumulated on one side of the market.

Trading against HFTs and institutions taking liquidity is generally not profitable, at least in the short run. As a consequence, market participants are reluctant to place limit orders and the NBBO (the National Best Bid or Offer, or the highest limit order to buy and the lowest limit order to sell) becomes wider.

HFTs are obligated to fill the orders they buy inside the NBBO to the extent of the size displayed. The wider the NBBO becomes, the more discretion an HFT has as to the price at which it fills the order and, therefore, the more profit it makes and the more it can then afford to pay for these orders.

The more HFTs pay for retail orders, the more brokers will sell their orders to HFTs and, consequently, even fewer orders will trade at the exchanges in a competitive market. Also, the more payment the brokers receive for their customers’ orders, the more they can discount the commissions they charge their customers. Hence the newly emerging zero commission brokers. However, the customer is likely to lose more on the execution price than she saves on the commission.

This is a self-reinforcing feedback loop in which wider markets cause even wider markets, increasing payment for orders, moving more volume off the exchanges. Indeed, while in 2008 26.6% of the listed stock volume traded off the exchanges, by 2018 36.3% of the volume traded off exchange.

What is the predictable consequence?

Liquidity vanishes.

Momentum traders drive the markets to more extreme highs and extreme lows in shorter periods of time.

Investors holding margin accounts become less able to liquidate, adding to the price swings.

This is a disaster waiting to happen.

Bref, le "nouveau monde" résultant (i) d’une gestion passive puissante voire prédominante (selon la définition qu’on lui donne), (ii) du QE et des taux ultra-bas des banques centrales, (iii) des rachats d’actions massifs, et (iv) du high-frequency trading de plus en plus dominant dans les flux présente de nouveaux risques pour l’investisseur - peut-être plus que l’ancien monde avec sa gestion active, sa politique monétaire conventionnelle, ses dividendes et son trading par téléphone. Il me semble très difficile de parfaitement comprendre ses risques et savoir comment s’en protéger. Comme d’habitude sur les marchés financiers, on apprend par les crises. La prochaine devrait être riche d’enseignements, en espérant qu’elle ne soit pas trop douloureuse.

En tout cas, quand des personnes du calibre de Burry, Kolanovic et Peterffy agitent des drapeaux d’alerte, je préfère y prêter attention, même si je ne suis pas totalement convaincu, et si je préfèrerais qu’ils aient tort.

Dernière modification par Scipion8 (06/09/2019 15h31)

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[+1]    #108 06/09/2019 17h46 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Scipion a très bien complété, je réponds juste sur ça du coup :

Fructif a écrit :

Pour vos REIT, je ne sais pas trop. Vous pouvez mettre un lien vers une source que l’on regarde ? Ca fait le calcul sur la capitalisation totale et pas uniquement sur le free float ?

Ces trois groupes sont systématiquement au capital et systématiquement les plus gros actionnaires, sauf quand il y a un fonds de pension (ici Capital World Investors) :

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_spg-major-holders.gif

A chaque fois, ils cumulent environ 30% du capital, et probablement plus du flottant.

Et ce n’est pas le cas sur les foncières canadiennes (si les données sont exactes) :

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_rio-major-holders.gif

Qui ont (lien de cause à effet ?) une volatilité beaucoup plus faible que les américaines.

Mon hypothèse : leur dividende mensuel et les programmes DRIP les rendent très intéressantes à la clientèle retail (éventuellement via des fonds fermés), et il y a bcp plus d’investisseurs buy & hold.

J’ai un exemple flagrant avec Riocan, qui est la plus grosse foncière de centres commerciaux canadienne, et qui est peu volatile et ne décote quasiment pas sur sa NAV.

A comparer à Unibail ou Simon Properties Group

Et on retrouve exactement la même configuration sur les sociétés de pipelines. Les canadiennes sont bcp moins volatiles que les américaines, avec une proportion apparemment plus élevée d’investisseurs retail.

Je ne sais pas si mes explications sont exactes, mais je trouve cela extrêmement choquant, puisque dans un cas, on a le comportement normalement attendu (une faible volatilité au Canada sur des sociétés matures) vs une bourse "casino" aux USA, avec une volatilité inappropriée.

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[+4]    #109 06/09/2019 18h55 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Note : je vais employer les termes de gestion "discrétionnaire" et de gestion "indicielle", nous avions convenu à une époque sur ce forum avec Fructif que ces termes étaient plus adéquats, en tout cas moins équivoques (notamment pour les nouveaux et les profanes).

J’ai peut-être loupé quelque-chose mais il y a une réflexion qui me paraît évidente mais qui me paraît systématiquement mise de côté quand on discute de la place de ces stratégies, et de l’évolution de ces places, dans le marché.

Je vais faire une mauvaise analogie mais je n’en vois pas d’autres : celle avec le pic pétrolier. Quand on parle de pic pétrolier, certains pensent à atteindre un moment où il n’y a plus de pétrole à extraire. Or, c’est une pure spéculation, le pic pétrolier, c’est quand extraire un baril de pétrole… coûte plus cher qu’un baril de pétrole : c’est un point mouvant qui varie en fonction des réserves restantes, du cours, des avancées technologiques qui peuvent améliorer l’efficience de l’extraction… Il peut donc être dépassé puis on peut repasser en dessous.

Dire que la gestion indicielle pourrait croître indéfiniment et inéxorablement au détriment de la gestion discrétionnaire jusqu’à atteindre 100%, c’est croire que la décision est prise de faire cette allocation d’actif pour l’éternité.

Or, ce qu’il va se passer, c’est qu’au fur à mesure que la part du marché sous gestion indicielle croit, et bien l’opinion du marché vis-à-vis de cette gestion va elle-même changer. Et c’est bien normal, un acteur rationnel pourrait raisonnablement penser que plus le marché est indiciel, moins il est efficace car moins il est analysé de façon discrétionnaire et plus il devrait être facile de tirer parti de cette inefficacité.

Plus la gestion indicielle va prendre de part de marché, plus il y aura de gens pour penser qu’il faut opter pour une stratégie discrétionnaire… C’est comme ça que le marché va s’équilibrer.

Toute spéculation intellectuelle sur un marché 100 % indiciel me paraît complètement futile : ça n’arrivera jamais, et plus on s’en approche, plus on peut être certain que ça n’arrivera pas.

(Exercice de pensée : on pourrait même imaginer d’ailleurs qu’un investisseur authentiquement passif investisse à la fois dans des fonds indiciels et à la fois dans des fonds discrétionnaires selon des proportions qui suivent celles du marché…)

Dernière modification par Gog (09/09/2019 19h09)

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[+2]    #110 06/09/2019 19h24 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Oui Gog !

IH je ne suis pas sur d’avoir suivi votre raisonnement. Sur les foncières cotées canadiennes, il y a plus d’investisseurs buy and hold, c’est a dire passif … et sont moins volatiles et mieux pricées  ? Je croyais que vous vouliez démontrer le contraire.
Ou vous faites une différence entre buy and hold avec l’investissement passif ? Moi je la vois pas. C’est la définition même de l’investissement passif.

IH si je reprends vos chiffres ca fait 30% pour les 3 gestionnaires dont vous parlez, on va dire qu’ils sont à 2/3 en gestion passive (en réalité 75% pour Vanguard, 2/3 pour Blackrock - 1/3 en ETF, et SPDR ils disent pas trop comment ils font pour les institutionnels …) … ça fait 20% pour l’indiciel ! C’est pas foufou ! Surtout que ca doit rien faire en termes de % du flux, et c’est bien le flux qui fait le "price discovery" et pas le stock.

Par ailleurs, comme le souligne Gog dans le passif il y a plein de choses dont le smart beta. Donc il faudrait encore minorer le % que je viens de donner si on veut compter l’indiciel capi pondéré uniquement. (Les ETF Smart Beta c’est 20% du marché des ETF aux US …)

Après, les REIT US sont peut être un marché particulier. Je suis allé voir Apple : les 3 dont vous parlez représtent 15% du capital soit 10% pour l’indiciel ! On retombe bien sur nos pates avec le graphique que j’avais présenté (dans les grandes masses)

A noter que Berkshire est le 2e avec 5% du capital d’Apple. Buffett est un investisseur passif ? C’est un investisseur actif ? C’est un investisseur actif de long terme ? Passer un ordre tous les 30 ans ça fait vraiment du price discovery ?

Qui fait plus de Price Discovery, Buffett qui garde les actions indéfinimment ou le Trading Haute Frequence qui se préoccupe des valeurs des milliers de fois par secondes ?
Buffett amène de la liquidité aux marchés alors qu’il ne trade jamais ?

Je pense que Buffett est une bulle, il ne trade jamais ! C’est fou ça. En plus Berskshire Hattaway est plus liquide que ses positions non cotées ! Une bulle je vous dit …

Je fais exprès de rendre le discours caricatural … Mais certains pensent bien que le HFT améliore le price discovery et la liquidité des marchés ! (Il y a des études sérieuses sur le sujet)

Par ailleurs, je ne suis pas d’accord avec tout ce qu’il y a ci-dessous :

Scipion8 a écrit :

le "nouveau monde" résultant (i) d’une gestion passive puissante voire prédominante (selon la définition qu’on lui donne), (ii) du QE et des taux ultra-bas des banques centrales, (iii) des rachats d’actions massifs, et (iv) du high-frequency trading de plus en plus dominant dans les flux présente de nouveaux risques pour l’investisseur - peut-être plus que l’ancien monde avec sa gestion active, sa politique monétaire conventionnelle, ses dividendes et son trading par téléphone

Comme le montre mon graphique au dessus, la gestion "active" (assimilée aux fonds actifs) n’existait presque pas avant 87.
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/598_owner.png
L’ancien monde n’avait pas vraiment de gestion active.
D’ailleurs on est d’accord que le HFT c’est de la gestion active non ?
On est donc bien dans une bulle de la gestion active ?

Bon on a eu une bulle de la gestion active et de Buffett !
A bon entendeur ….

Allez encore des stats : la croissance des encours gérés par les Hedge Funds
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/598_hf.png
C’est actif un Hedge fund.
Mais ça a sacrément augmenté non depuis 1990 !
Encore une bulle de l’actif je vous dit …

Dernière modification par Fructif (06/09/2019 22h24)

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#111 06/09/2019 22h25 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Je vous rassure tous, je ne crois pas un instant à une part de 90% pour la gestion indicielle.

Je comprends bien qualitativement votre argument 3)c), Scipion. Il y a toutefois une hypothèse qui me chiffonne: celle que la gestion indicielle biaise les cours à la hausse (en marché haussier?). 

Y a t’il des études  en ce sens? Ou est ce beaucoup trop tôt?

Intuitivement, je m’attendrais à une réduction de la volatilité.

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#112 09/09/2019 20h17 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Je crois qu’il y a plusieurs risques potentiels avec les ETF mais il faut les étudier un par un pour les évaluer. Je n’ai pas encore d’avis définitif, mais voilà à quoi je pense ces derniers temps. Désolé si ce n’est pas toujours très clair.

Impact sur certaines actions

Comme il y a une part du marché qui est systématique et non plus fondamental, on peut penser que cela peut favoriser certaines actions. Une première idée est de penser que cela favorise les plus grosses ou les plus petites. Ce n’est pas le cas, car les indices sont en market cap. Donc si l’on achète une quantité de SP500, que l’on considère que chaque action a une liquidité corrélée à sa market cap, on ne change pas grand chose.

Il pourrait y avoir un impact sur les small caps et les micro caps. Les small, car même si les ETFs sont plus petits, il se peut que la facilité d’investissement augmente l’intensité d’investissement par rapport à la market cap sous-jacente. Les nano car il n’y a pas d’ETF, donc ils sont exclu du passif. Cependant, ces marchés sont très petits donc n’ont pas besoin de trop de volume.

L’impact le plus important à mon sens est sur la dérivée qui crée un effet momentum. Si j’achète du LVMH (sur des bons résultats par exemple), je vais bouger la pondération de LVMH en faisant augmenter son prix. Par suite, les ETF vont en acheter et vendre un peu du reste. Ce qui aura un impact en boucle jusqu’à ce qu’un investisseur actif vende un peu de LVMH.

J’ai regardé la composition du CAC40 entre 2006 et aujourd’hui. Je m’attendais à voir un écart-type des PER plus important. Ce n’est pas flagrant. Reste que les cadors du CAC40 de l’époque, Sanofi et Total étaient des société à dividende (ce qui fait baisser la market cap). On voit que l’automobile reste avec des PER très bas et que ça a été rejoins par les bancaires. Effet ETF? Pas si sur.

Pour suivre cette piste des dividendes, j’ai comparé le STOXX Europe 600 au STOXX Europe Select Dividend. Sur 5 années, la version dividende fonctionne mieux (29,28% vs 27%). Difficile donc d’être convaincu d’un impact.

Difficile donc d’avoir un avis clair sur un impact réel. Cet impact serait plutôt une bonne chose pour nous. Ou mauvaise si l’on regarde au court terme. Je pense que cela joue sur la faiblesse de la value depuis des années. Mais franchement, je n’ai pas trouvé de preuves.

Impact volatilité

Un impact auquel je ne crois pas c’est que les ETF augmenteraient la volatilité des marchés.

D’autant qu’à ce point, les détenteurs d’ETF auront la performance de marché. Et que ceux qui sont en actions, auront la même performance (vu que la performance moyenne des acteurs hors indiciels et aussi l’indiciel).

L’exubérance irrationnelle existe depuis fort longtemps dans un sens et dans l’autre. Il est certes plus simple de vendre des ETFs que des fonds ou un portefeuille d’actions. Néanmoins je doutes que les comportements soient significativement modifiés par cet outil.

Là encore, la volatilité, si elle augmente du fait de la gestion passive est plutôt notre allié.

Impact liquidité et swap

L’impact de Mickael Burry est à mon avis sur la problématique de la liquidité des sous-jacents des ETF. Les ETFs sont cotés et peuvent être vendu à tout moment. La théorie est que les opérations d’arbitrages vont faire en sorte que la NAV des ETFs reste proche de l’indice qui est suivis (il y a quelques exemples sur des périodes courtes où ce n’est pas le cas). Mais si un actifs sous-jacent n’a plus de valeur claire (par exemple une fourchette 20%-60% sur le cours d’une obligation)? Les acteurs secondaires ne peuvent plus prendre de risque et la fourchette s’impacte sur l’ETF. Pour l’investisseur patient, ce n’est pas un problème.

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/343_annotation_2019-09-09_195608.png
Notez que l’échelle du Guggenheim n’est pas du tout la même.

Par contre, et il faudrait regarder les contrats, si le fournisseur de l’ETF est forcé de faire le marché primaire (faire varier son encours), il peut se retrouver à vendre ce qui est liquide, et donc s’écarter de son indice, soit vendre des actifs avec un spread énorme et prendre la perte du spread (qui s’impactera sur tous les actionnaires de l’ETF). (Réponse : probablement pas, exemple épisode de la Grèce qui a fermé ses portes).

Cela s’applique encore plus sur les swaps. Dans un sens, si vous avez à l’actif un titre qui n’a plus de prix, personne ne va vous proposer le swap et vous ne serez plus à suivre votre indice. C’est très peu probable car en général c’est justement des titres hyper liquides qui servent de collatéral. Mais dans le cas inverse ? Vous avez un actif qui vaut 100 et vous devez le mettre en collatéral d’un actif qui vaut entre 50 et 200 selon le bid-ask. Difficile de se mettre d’accord. Et si vous vous mettez d’accord, le soir vient et l’actif vaut entre 30 et 70, comment vous clôturez l’opération ? Il se peut que tous les jours, l’ETF synthétique ait la plus mauvaise valorisation. Ce qui le fera s’éloigner de l’indice.

A priori, la cotation, au moins primaire, sera suspendue.

Donc globalement, à part pour du high yield et du small caps, je n’ai pas trop de craintes sur les ETFs.

PS : Il y a un papier intéressant de l’AMF sur le sujet.

Dernière modification par JesterInvest (09/09/2019 20h19)

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[+2]    #113 09/09/2019 21h02 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Je suis d’accord sur le fait que si il y a un problème de liquidité c’est sur des marchés tels que le high yield.
Cela étant comment font les gérants actifs pour évaluer la valeur de la part d’actifs illiquides (avec un énorme spread) ?
Depuis 1990, l’invention des ETF, ce problème de gestion des actifs illiquides s’est materiealisée de nombreuses fois dans la gestion active … et combien de fois sur les ETF ?

Pour alimenter votre réflexion, il faut bien définir ce qu’est le marché primaire.
Pendant les épisodes de fermeture de la bourse égyptienne il me semble que le marché secondaire est été fermé. Le processus de création rédemption de parts a été arrêté. Le marché OTC n’a pas été arrêté. On ne peut empêché le gré à gré.

Sinon si LVMH voit son cours augmenter il ne se passe rien. Du fait de la hausse des prix la part de LVMH, la proportion augmente automatiquement sans avoir à acheter de LVMH. Il n’y a pas d’effet momentum.

Dernière modification par Fructif (10/09/2019 20h27)

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[+3]    #114 09/09/2019 22h19 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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JesterInvest a écrit :

L’impact le plus important à mon sens est sur la dérivée qui crée un effet momentum. Si j’achète du LVMH (sur des bons résultats par exemple), je vais bouger la pondération de LVMH en faisant augmenter son prix. Par suite, les ETF vont en acheter et vendre un peu du reste. Ce qui aura un impact en boucle jusqu’à ce qu’un investisseur actif vende un peu de LVMH.

C’est faux et cela a déjà été discuté des dizaines de fois.

Schématisons:
- LVMH pèse 100md€ dans un CAC40 qui vaut 1000md€ (10%)
- un ETF cac 40 a un actif de 1md€, et possède 100 millions € de LVMH

- demain dans la journée le cours de LVMH double, et toutes les autres actions restent identiques en prix
LVMH pèse 200md€ et le cac40 vaut 1100md€, donc nouveau poids 18,2%
L’ETF cac40 ne vends et n’achète rien :
Les actions LVMH que l’ETF possède ont doublé de valeur à 200 millions, et l’ETF a un actif total de 1,1 milliard, soit un poids de 18,2% => pas de trading.


Markets are not perfect, but everybody else is worse

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[+2]    #115 10/09/2019 10h20 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Un peu de lecture sur le sujet où tout est chiffré et sourcé…
Debunking the Silly "Passive is a Bubble" Myth - A Wealth of Common Sense


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[+3]    #116 10/09/2019 11h34 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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J’étais en recherche d’informations sur Internet au sujet des risques des ETFs. J’ai trouvé un document de l’ERSB (European Systemic Risk Board) intitulé Can ETFs contribute to systemic risk? daté de Juin 2019. Je ne pense pas qu’il ait déjà été référencé ou cité sur le forum. L’introduction et la première partie (ETFs at work) sont très intéressantes. On peut y découvrir plusieurs données récentes et des graphiques sur l’évolution du marché des ETFs (Charts 1-5), les détenteurs d’ETFs en Europe (Chart 6), le nombre d’ETFs européens par type de réplication (Chart 7), et leur taille (Chart 8), ou encore la part de marché des 10 plus gros fournisseurs d’ETFs dans le monde (Chart 9). La seconde partie du document est consacrée au risque systémique.

Le document est disponible ici.

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#117 11/09/2019 09h27 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Comparativement, ne serait il pas opportun de voir comment les ETF se sont comportés durant la crise économique de 2008 afin d’amener un autre élément de réponse ? Même s’il convient toutefois d’avoir à l’esprit que comparaison n’est pas forcément raison …

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#118 11/09/2019 10h56 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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A la lecture des ces documents, il m’apparaît que le risque d’une fraude comptable ou sociale chez un gros émetteur d’ETF américain serait bien plus à craindre qu’une pseudo bulle sur les ETF.

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[+1]    #119 11/09/2019 13h22 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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@Ooryl : A ma connaissance il n’y a pas eu d’incident majeur sur les ETF (spécifique aux ETF) pendant la crise systémique de 2007-2009. Les ETF répliquant les indices boursiers ont baissé massivement, dans les mêmes proportions que leurs sous-jacents - ce qui est évidemment leur fonction. C’est clairement un argument en faveur des ETF qu’ils aient traversé sans encombre cette crise systémique particulièrement sévère.

Cela dit, on peut s’interroger sur la probabilité de matérialisation des risques de réplication, de contrepartie et de liquidité inhérents aux ETF dans un nouvel environnement résultant notamment :
1) de la taille bien plus importante de la gestion passive aujourd’hui par rapport à 2007-2009
2) de la démocratisation des ETF (moins dominés par les investisseurs institutionnels aujourd’hui qu’ils ne l’étaient en 2007-2009)
3) de la croissance du trading à haute-fréquence
4) des liens entre émetteurs d’ETF et banques (aux USA, il y a séparation, mais en Europe les principaux émetteurs d’ETF, quasi-inexistants en 2007-2009, sont des filiales de banques)

A ma connaissance, l’incident le plus sérieux affectant spécifiquement les ETF est le flash-crash du 24 août 2015, évoqué sur ce forum ici et . Le prix de nombreux ETF (notamment sur S&P500) s’est alors temporairement écarté du prix des actions sous-jacentes, et pour certains ETF le trading a cessé par activation de pauses limit up-limit down (LULD).

Cet article de Forbes explique bien comment la liquidité a pu disparaître d’un coup sur ces ETF (avec un market-making largement électronique), alors qu’avec des arbitragistes humains les déviations observées entre ETF et sous-jacents auraient dû immédiatement se résorber. (Les surlignages sont de moi.)

Corey Hoffstein (Forbes), 28 août 2015 a écrit :

Broad consensus has been that if there were to be a liquidity issue with ETFs, it was going to be in bond ETFs, driven by the much lower liquidity of the underlying securities.

The RSP [the Guggenheim S&P 500 Equal Weight ETF] example is perhaps one of the scariest because it arguably just shouldn’t have happened. Yet while RSP traded near $50, the “fair value” of the underlying stocks never dropped below $71.

You would think that market makers wouldn’t let this happen. Any unreasonable spread between the ETF price and fair value should have been arbitraged away since the underlying stocks are so insanely liquid.  If a market maker saw this spread, they could buy the ETF, sell the underlying basket, and lock in a $21-per-share profit.  And such frenzied activity to take advantage of this opportunity should have driven up the ETF price back to fair value.

You might note that some of those stocks were halted on Monday, making it impossible to calculate a fair value when the stocks aren’t trading. True, but even in this case, the gap was wide enough that market makers could still have hedged their position with liquid S&P 500 ETFs or futures contracts that were trading, but that assumes there is someone behind the wheel to connect the dots and say, “wait, I can hedge RSP with SPY.”

However, that’s just not how markets work anymore.  Markets – especially ETF markets – are no longer manual, they’re electronic, and liquidity is driven by computer models with rules and assumptions about when to participate, how much liquidity to offer, and how wide to make the bid/ask spread.

Putting ourselves in the shoes of a market maker, the most scalable computer model we could build – and by that I mean the rules that could be used on the largest number of ETFs without needing customization – would be one derived from the underlying securities.

So when those underlying securities begin to jump around like crazy and the model loses confidence in its fair-value number, the result is to “widen out and thin out”: widen out the spread and thin out the depth.

When a large percentage of the underlying stocks are halted?  The uncertainty compounds upon itself and the result is a very wide, very thin market.

Which isn’t, in and of itself, a problem.  It’s only a problem when investors get panicky. They certainly did on Monday. One market maker I spoke to said that on average, for an ETF like RSP, retail volume is typically between 3-7%.  On Monday that number spiked as high as 25% – and that’s with volume spiking nearly 6x the 3-month daily average.

Putting those figures together, you get a rather astounding fact: the number of shares traded by retail investors on Monday alone was equivalent to what you would expect to normally see retail investors trade over a 30-day period.

So you’ve got a recipe for disaster: a one-way retail market hitting the “panic and sell” button and market makers setting very wide spreads with very thin depth.  The result?  Sells cut through the order book like a hot knife through butter. These were real trades.  Someone out there took a look at the market and actively said, “I want out.”

Pour une analyse plus précise de ce flash-crash du 24 août 2015, voir ces analyses du staff de la SEC : ici et .

Austin Gerig, Keeran Murphy (SEC) a écrit :

On the morning of August 24th, 2015, U.S. equity markets experienced extreme price volatility that triggered limit up-limit down (LULD) trading pauses in many securities. U.S. listed exchange traded funds (ETFs) were particularly affected: out of 1569 ETFs, 302 (or 19.2%) sustained price movements large enough to activate a trading pause. (…)

We find that ETF price volatility was due to both a spike in trading volume and a pullback in liquidity supply. ETFs with the largest volume spikes and largest drops in liquidity were 7 and 5 times more likely to pause, respectively, than those with the smallest. In addition, we report a very strong relationship between ETF pauses and correlations with the S&P 500 index. Those ETFs with the highest correlation to the S&P 500 index were 21 times more likely to pause than those with the lowest. (…)

ETFs with high turnover (average of daily volume/shares outstanding) were less likely to pause than those with low turnover. (…)

There were several ETF properties that might be expected to increase or decrease the likelihood of LULD pauses under market-wide stress, but in fact, did not appear to predict ETF pausing on the 24th. These properties include:
o market capitalization
o average daily dollar volume
o price volatility
o average order book liquidity

Il est aussi intéressant de comprendre le flash-crash du 6 mai 2010, qui a temporairement effacé 1 trillion $ de capitalisation boursière (mais qui n’était pas spéficique aux ETF : ils ont simplement joué leur rôle de réplication). Il n’y a pas d’unanimité sur les causes de ce flash-crash, mais au départ (selon la SEC) il y aurait eu un gros ordre de vente sur futures E-Mini S&P par un gestionnaire d’actifs voulant couvrir son exposition aux actions, dont l’effet aurait alors été amplifié par le trading à haute fréquence, sur fond de marchés volatils et nerveux (mais largement moins qu’en septembre 2008…). Certains chercheurs mettent en lumière la "toxicité" des carnets d’ordres à ce moment-là (qu’ils mesurent par la sélection adverse par des participants de marché informés (hedge funds, par exemple), de contreparties non-informées (market-makers). Selon ces analyses, la toxicité des carnets d’ordres aurait atteint son point (alors) culminant le 6 mai 2010. Par ailleurs, il y a eu un cas avéré de manipulation du marché lors de ce flash-crash.

A mon sens, le nouvel environnement résultant d’une gestion passive bien plus importante qu’en 2007-2009, de trading de haute fréquence dominant dans les flux, et de liquidité pouvant disparaître instantanément (cf. les remarques de Peterffy citées plus haut) n’a pas encore été testé dans des conditions de crise systémique. The jury is out

@Trahcoh : Effectivement, on peut penser que des gestionnaires d’actifs aussi énormes que BlackRock ou Vanguard représentent de vrais risques systémiques. Longtemps, la vue prédominante (influencée par un lobbying réussi des gestionnaires d’actifs) était que les principaux risques pour la stabilité financière sont dans le système bancaire - justifiant une réglementation très poussée des banques (et beaucoup renforcée après la crise de 2007-2009), mais pas des gestionnaires d’actifs.

Mais le Financial Stability Board (FSB), principal organe de coordination entre autorités de régulation sur les sujets de stabilité financière, s’est désormais saisi du sujet des risques systémiques liés aux gestionnaires d’actifs (pas spécifiquement les émetteurs d’ETF), et a publié une première liste de recommandations pour une régulation renforcée en 2017. Le FSB s’est focalisé sur le risque de liquidité, l’utilisation de levier, les risques opérationnels, et les activités de prêt de titres.

A ma connaissance, ce travail de mise en place d’une véritable régulation des gestionnaires d’actifs (y compris les émetteurs d’ETF) ne fait que commencer. J’ai tendance à voir la mode des ETF "Core" (physiques et sans prêts de titres) comme un début de réponse avancée des émetteurs d’ETF à l’identification des risques par les régulateurs (et sans doute, par certains investisseurs institutionnels).

Dernière modification par Scipion8 (11/09/2019 13h26)

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[+1]    #120 11/09/2019 13h51 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Le problème n’est il pas plutôt le trading haute fréquence?

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#121 11/09/2019 14h29 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Il y a au des flash crashs sur des dizaines d’actions, tellement que le sourcer serait insulté cette communauté big_smile

J’ai bien l’impression que l’on confond "problème du trading haute fréquence" avec "problème des ETF" dans ce raisonnement qui me semble rater sa cible…


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#122 11/09/2019 14h33 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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@Caratheodory : Oui, c’est possible. Sur le trading à haute fréquence (HFT), les vues sont partagées. Certains considèrent que le HFT améliore la liquidité des marchés, d’autres qu’il y a une "illusion de liquidité", le HFT n’apportant qu’une liquidité "fantôme", quand tout va bien sur les marchés, qui peut disparaître instananément lors qu’un nouveau risque apparaît (causant des flash-crashs). A la lecture de Peterffy (Interactive Brokers), j’ai tendance à rejoindre le second camp (je pense que le HFT est utile, mais qu’il faut mieux en comprendre les risques et mieux le réguler).

2 exemples de littérature pour illustrer ces vues opposées (parfois évidemment biaisées) : ici et

Peter Gomber et alii (pour Deutsche Börse…) a écrit :

The majority of HFT based strategies contributes to market liquidity (market making strategies) or to price discovery and market efficiency (arbitrage strategies). Preventing these strategies by inadequate regulation or by impairing underlying business models through excessive burdens may trigger counterproductive and unforeseen effects to market quality. However, any abusive strategies against market integrity must be effectively combated by supervisory authorities.

Academic literature mostly shows positive effects of HFT based strategies on market quality. The majority of papers, focusing on HFT, do not find evidence for negative effects of HFT on market quality. On the contrary, the majority argues that HFT generally contributes to market quality and price formation and finds positive effects on liquidity and short term volatility. Only one paper critically points out that under certain circumstances HFT might increase an adverse selection problem and in case of the flash crash one study documents that HFT exacerbated volatility. As empirical research is restricted by a lack of accessible and reliable data, further research is highly desirable.

Michael Hirsch et alii, Revealing High-Frequency Trading Provision of Liquidity with Visualization a écrit :

Consistent with HFTs avoiding adverse selection, our results show that on aggregate, HFTs often consume rather than provide liquidity. Furthermore, liquidity consumption often occurs very quickly over intra-millisecond time periods. We conclude that HFTs are not exclusively focused on liquidity provision.

Certains, comme Marko Kolanovic (JPMorgan, cité plus haut), agrègent la gestion passive/indicielle et le HFT, en opposant ces flux (désormais largement prédominants) à la gestion discrétionnaire/fondamentale. Un point commun entre le HFT (en tout cas les algorithmes de market-making et ceux suivant des stratégies momentum) et la gestion passive, c’est qu’ils sont tous deux aveugles aux fondamentaux. Perso je suis convaincu qu’un marché à 60% aveugle aux fondamentaux ne va pas se comporter du tout de la même façon - notamment en temps de crise - qu’un marché dominé et guidé par la gestion discrétionnaire / les fondamentaux. Par ailleurs le flash-crash du 24 août 2015 semble révéler des risques liés à l’interaction entre HFT et gestion passive.

Les fans d’ETF parlent d’"intelligence de marché" : mais quand une part croissante d’investisseurs se met à acheter aveuglément, avec des modèles algorithmiques procycliques qui amplifient éventuellement l’effet de leurs flux, l’intelligence de marché en prend un coup. L’impact de ces participants de marché ne peut pas être neutre, car le signal de marché n’est plus aussi guidé par les fondamentaux. La popularité des stratégies lazy, c’est l’équivalent d’une baisse générale de QI pour les participants de marché. Quand on est lazy, on ne travaille pas, et on ne contribue pas à la qualité du signal de marché, normalement formé par la confrontation permanente des perceptions divergentes des fondamentaux.

La question clef est quel pourcentage d’investisseurs aveugles / lazy un marché peut se permettre d’avoir sans dégrader la qualité du signal de prix.  Je n’en sais rien, mais ce n’est pas 80%, 90% ou 99% : il y a maints exemples de bulles formées contre l’avis de minorités significatives de participants rationnels (la bulle techno de 2000, la bulle des cryptos etc.).

Ce n’est pas très satisfaisant, mais à mon sens, on ne sait pas vraiment comment se comporterait le marché, avec ce nouvel environnement, en cas de nouvelle crise systémique. Même en travaillant sérieusement, les autorités de régulation ne peuvent avoir une compréhension aussi fine des mécanismes de marché que les participants de marché les mieux informés, et sauf exceptions (Burry, Kolanovic, Peterffy) ceux-ci tendent à minimiser les risques. On ne connaîtra vraiment la réalité des risques que lorsqu’ils se matérialiseront, à la prochaine crise, ce qui permettra une amélioration de la régulation. C’est toujours ainsi que s’est construite la régulation des banques et des marchés, crise après crise (never let a good crisis go to waste!). Des chocs beaucoup plus bénins et épisodiques, comme les flash-crashs, sont des opportunités rares de mieux comprendre les risques.

Dernière modification par Scipion8 (11/09/2019 15h08)

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[+1]    #123 11/09/2019 19h35 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Scipion8 a écrit :

il y a maints exemples de bulles formées contre l’avis de minorités significatives de participants rationnels (la bulle techno de 2000, la bulle des cryptos etc.).

Mais qui étaient ces minorités rationnelles ? Les "autres" étaient irationnels selon vous en regardant dans le rétro viseur. A l’époque je ne suis pas sûr que c’était si simple de savoir qui étaient du coté de la vérité.

Par exemple, si on se place aujourd’hui. Les fonds actifs possèdent plus d’Amazon que le marché. Les fonds actifs sont rationnels ou irrationnels ?
Vous avez dans votre portefeuille pas mal de valeur growth ? C’est rationnel et irrationnel ?

D’ailleurs, il me semble que vous dîtes parfois que votre portefeuille est une sorte d’ETF "home made". Si vous comparez votre portefeuille à quelque chose, c’est que vous jugez cette chose avec plus d’externalité positive que négative non ? ;-)

De même, le portefeuille qui s’inspire de la stratégie IH sur ce forum s’appelle Portefeuille d’actions passif Newsletter de l’IH. J’imagine que la passivité est donc aussi considéré dans ce cas comme positif …

De manière générale, je trouve que mélanger dans les mêmes propos (je ne parle pas du tout de Scipion8, mais des propos que l’on entend en général sur les ETF) :
- La gestion quantitative (beaucoup de fonds actifs traditionnels et hedge funds sont quantitatifs), le Trading Haute Frequence et la gestion passive
- L’investissement sur des indices larges hypers liquides type S&P 500 et des ETF sur des coroporate bonds emerging
Ne sert pas le propos.
C’est bien dommage, car comme tous les instruments financiers, les ETF doivent être surveillés (régulés, mieux régulés, etc.). Et autant faire cela correctement.
Et il faut rappeler que c’est pas parce qu’on est un ETF qu’on est un produit parfait (par exemple, je ne suis pas un grand fan des ETF à effet de levier ou short).
Surtout si l’on considère que l’on confond les ETF et les ETP. Il n’y plein de produits cotés qui ressemblent à des ETF, qui sont cotés, mais qui n’ont finalement pas grand chose à voir. Comparer un ETF S&P 500 et un ETP Or (Physically Backed ou non) our un ETC Pétrole ou un ETN Short Vix ne fait pas énormément de sens.

Allez des stats pour la route : voilà les volumes sur les différents types d’ETF (désolé je n’ai pas trouvé plus récent)
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/598_etf_trading.png
Il me semble que le trading sur les ETF sectoriels, thématiques ou stratégiques est très développé. En fait, les investisseurs en ETF font des choix, ils ont une vue sur le marché. Ils contribue aux signaux sur les prix (ok pas au niveau indivuel des actions, mais si on mixe tous les types ETF, il y a un impact quasiment individuel sur les actions)
Je ne suis pas sûr qu’il y ait beaucoup d’investisseur suivant précisément et purement passivement l’ACWI IMI … (Ok il y a Lopazz)

Dernière modification par Fructif (11/09/2019 19h46)

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#124 11/09/2019 21h28 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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@Fructif : Je suis d’accord pour dire que :

1) Il y a toujours eu de la gestion indicielle. Les ETF en sont l’une des formes modernes, intéressante pour les investisseurs du fait de leur faible coût de gestion.

2) Dans le débat sur les distorsions possibles sur les marchés (Burry, Kolanovic etc.), l’opposition fondamentale n’est pas entre ETF et titres vifs, mais entre stratégies aveugles aux fondamentaux (dont la pure gestion indicielle, via ETF ou autres produits, est l’un des avatars) et stratégies discrétionnaires sensibles aux fondamentaux. On peut utiliser des ETF pour mettre en oeuvre des stratégies sensibles aux fondamentaux (par exemple des convictions sectorielles, comme vous le notez), et on peut utiliser des titres vifs pour mettre en oeuvre des stratégies quasi indicielles (c’est ce que fait par exemple la Banque Nationale de Suisse, uniquement en titres vifs).

Ce que dit Kolanovic (JPMorgan), c’est que les stratégies aveugles aux fondamentaux dominent largement, en termes de flux, les stratégies sensibles aux fondamentaux (60% vs. 10% des volumes).

Sans avoir accès à ces données de flux (issues, j’imagine, des transactions réalisées pour ses clients par JPMorgan, banque représentative du marché s’il en est), mon impression est en effet qu’il y a une montée en puissance continue des stratégies aveugles aux fondamentaux sous différentes formes :

a) la gestion indicielle (ou quasi indicielle) est en pleine progression, sous forme d’ETF ou d’autres fonds (BlackRock, Vanguard etc.). Je suis d’accord pour dire que (i) la montée en puissance des ETF ou autres fonds indiciels se fait en partie par cannibalisation de la pseudo gestion active (closet indexing) et (ii) certains ETF correspondent à de la gestion discrétionnaire et non indicielle. Mais malgré ces 2 effets, la montée en puissance de la gestion indicielle me semble incontestable (Vanguard l’estime à 15% des stocks mondiaux d’actions et 5% des flux).

b) les stratégies momentum, mises en oeuvre par des algorithmes ou par des humains, semblent populaires.

c) le trading haute fréquence (HFT) est au moins en (large) partie insensible aux fondamentaux. Kolanovic regroupe ces flux avec ceux de la gestion indicielle pour dire que 60% des flux sont aveugles aux fondamentaux. Cela dit, comme pour les ETF, le HFT n’est qu’une modalité technique pour mettre en oeuvre des stratégies sensibles aux fondamentaux (arbitrage) ou pas (market-making, momentum).

d) la banque centrale, quand elle intervient sur les marchés actions pour faire du QE, est aveugle aux fondamentaux et aux prix, puisqu’elle a un objectif strictement quantitatif (= acheter X milliards par mois). Jusqu’ici, seule la BoJ intervient directement sur les marchés actions, mais on peut se demander si le QE de la Fed et de la BCE, par effets d’évictions sur le marché obligataire (où elles sont intervenues pour leurs QE) n’ont pas eu aussi un effet sur la sensibilité des marchés actions aux fondamentaux.

e) les participants de marché "irrationnels", qui achètent parce que "ça monte", sans regarder les fondamentaux, pratiquent une forme extrême de momentum. Ce sont eux qui prennent la main lorsque des bulles se forment. Je ne pense pas qu’il y ait aujourd’hui une bulle sur les marchés actions. En revanche, je pense que (i) le "QI moyen" des participants de marché est en baisse constante, du fait qu’une proportion croissante n’a jamais connu de krach ou de correction majeure, et (ii) la configuration actuelle (très long bull market) est propice à l’apparition de bulles, comme en atteste la formation de "micro-bulles" comme celle des cryptos en 2017 (il suffit de lire cette file, notamment aux grandes heures de fin 2017, quand les esprits les plus rationnels capitulaient et se résignaient à acheter "parce que ça monte").

f) les rachats d’actions par les entreprises cotées peuvent aussi être peu sensibles au cours et aux fondamentaux, s’il s’agit d’un engagement vis-à-vis des actionnaires (et s’ils peuvent être financés à très bas coûts par endettement, comme c’est parfois le cas aujourd’hui).

Je pense que la combinaison de tous ces effets (allant, donc, bien au-delà des ETF et même de la gestion indicielle) est potentiellement dangereuse, car elle amoindrit la sensibilité du marché aux fondamentaux. C’est comme cela que je comprends les avertissements de Burry et Kolanovic.

La qualité du signal de prix sur le marché (le mécanisme de price discovery), "l’intelligence collective" du marché, dépendent de la libre confrontation des perceptions des participants de marché sur les fondamentaux (macros et micros). A partir du moment où une proportion croissante d’entre eux ne fait plus ce travail, la qualité du signal de prix doit se dégrader.

Le contre-argument classique est qu’il y aura toujours une proportion d’arbitragistes sensibles aux fondamentaux, qui interviendront pour tirer avantage des déviations causées par les investisseurs aveugles aux fondamentaux.

Mais cela n’est possible que si cette activité d’arbitrage est profitable ! Si les flux des arbitragistes fondamentaux deviennent trop petits en proportion des flux constamment acheteurs des investisseurs aveugles, les arbitragistes s’arrêtent simplement de travailler, car même s’ils ont "raison" sur les fondamentaux, ils peuvent subir des déclenchements de stop-loss sur leurs positions contrariantes. C’est ainsi que se forment les bulles - par la capitulation des arbitragistes fondamentaux face au déferlement de flux sinon irrationnels, du moins aveugles aux fondamentaux. C’est d’ailleurs ce qu’a bien connu Burry sur sa position short sur les CDO en 2006 (cf. The Big Short, où on le voit faire face aux demandes de retraits de ses investisseurs, effrayés par ses pertes latentes).

Si le marché est une voting machine (Graham - au moins sur le court terme), alors la gestion aveugle aux fondamentaux, dont la pure gestion indicielle est l’un des avatars, est une forme d’abstention (ou de vote automatique pour le futur gagnant, ce qui est sensiblement la même chose). L’abstention détraque la démocratie comme elle peut détraquer la price discovery sur un marché - dans les 2 cas bien avant d’atteindre 90%… Il est juste irrationnel de décréter qu’on ne doit s’inquiéter qu’à partir de 90% de participants de marché aveugles aux fondamentaux.

Quant à ma gestion personnelle, mon but perso, avec mes quelques milliers € investis chaque mois, n’est pas vraiment d’oeuvrer à la qualité du signal prix des marchés actions mondiaux, mais plus prosaïquement de gagner de l’argent, quelle que soit la stratégie. Si je dois adopter la pure gestion indicielle pour cela, je le ferai, "égoïstement". Pour le moment, ma gestion (essentiellement en titres vifs) se rapproche d’une gestion quasi-indicielle smart beta (ou gros beta, je ne suis pas sûr…), et c’est clairement une gestion à faible conviction (extrême diversification). Cela dit, je fais quand même un petit travail fondamental (screening), donc ma contribution à la qualité de la price discovery sur les marchés n’est pas totalement nulle. Mais bien inférieure, je le reconnais, à celle d’un bon investisseur value avec un portefeuille concentré de même taille.

Dernière modification par Scipion8 (11/09/2019 22h03)

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#125 11/09/2019 21h42 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Scipion8 a écrit :

Les fans d’ETF parlent d’"intelligence de marché" : mais quand une part croissante d’investisseurs se met à acheter aveuglément, avec des modèles algorithmiques procycliques qui amplifient éventuellement l’effet de leurs flux, l’intelligence de marché en prend un coup. L’impact de ces participants de marché ne peut pas être neutre, car le signal de marché n’est plus aussi guidé par les fondamentaux. La popularité des stratégies lazy, c’est l’équivalent d’une baisse générale de QI pour les participants de marché. Quand on est lazy, on ne travaille pas, et on ne contribue pas à la qualité du signal de marché, normalement formé par la confrontation permanente des perceptions divergentes des fondamentaux.

La baisse de QI suppose que les investisseurs qui changent vers les ETFs avaient une contribution positive à l’intelligence du marché (signal/bruit).

Etes vous sûr que c’est le cas ?

je prends mon cas: j’ai acheté du AF sur une vague pensée que leurs choix d’avions étaient mieux, et EDF je ne me souviens même plus pourquoi. Réflexion à peu près 0, j’ai survolé les comptes.

Donc en enlevant le bruit du marché (mes achats au hasard), et en remplaçant mes achats d’actions par des ETFs,   j’augmente la qualité de l’info du marché.

Et je suis convaincu que c’est le cas pour 95+% des investisseurs particuliers qui achètent des actions eux-mêmes (au contraire des professionnels qui surement participent à l’intelligence du marché en moyenne).

Deuxième point, quel est vraiment l’importance d’une qualité des signaux de marché ? par exemple, si pendant 5 min la valeur d’un ETF SP500 se déconnecte de quelques % du SP500, quelle importance pour la société en général ?

Bien sûr, un marché de qualité est important pour l’économie, mais si par ex la qualité diminue un petit peu, et qu’en échange la moitié professionnels de Wall Street font des activités plus utiles pour la société (ingénieur, docteur…), et que les particuliers arrêtent d’acheter n’importe quoi et profitent de leur temps libre ou augmentent leur temps de travail, on n’est pas vraiment perdant…

En plus une très grosse partie des volumes est sur des produits indiciels
- emini future : 2 000 000 contrats par jour * 50$ * 3000 pts du SP 500 = 300 milliards par jour d’échange (notionel)
- USA total pour les "stocks" (pas trop sûr si ca inclut les ETFs) 2018 = 33 027 245 millions de $, soit 132 milliards par jour (250 jours d’ouverture).

Et c’est surement le cas depuis longtemps.

Dernière modification par Treffon (11/09/2019 21h43)


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