ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive

LaurentHU · #1

Bonjour à tous,

En plein coeur de la torpeur de l’été, un petit fil pour discuter un peu des dangers de l’investissement passif et des ETFs, histoire de parler un peu des côtés négatifs quand tout le monde chante les louanges de ce mode d’investissement.
Je précise dès le départ que je suis moi aussi investit pour partie en passif et / ou en momentum sur ETF, mais que je pense qu’écouter les Cassandres apporte toujours quelquechose!

Certains arguments sont développés plus avant dans cet excellente article sur SA : https://seekingalpha.com/article/409104 … er-markets

En gros, si on regarde l’évolution du marché des ETFs, on constate que :
* Depuis 5 ans le flux entrant dans les ETFs est important, et s’accélère depuis 1 an.
* Les raisons sont connues et largement développées ici, par Fructif entre autre dans son excellent livre : facile à investir, plus rentable que des fonds, liquidité.

Mais avec ce développement accéléré, on peut commencer à se poser des questions, que je trouve pour ma part assez pertinentes, sur les effets pervers possibles. J’en retiens 2 principaux :
1. Et sans doute le plus important : un effet de montée mécanique des indices les plus suivis / investis, sans que ce soit relié à quelque performance que ce soit. Cet effet est simple à comprendre : je pense que Apple / Facebook / ce que vous voulez est surévalué, je ne l’achèterais pas en vif MAIS puisque une partie de mon portefeuille est en passif, je me retrouve à en acheter à chaque fois que j’achète du Nas / SPY etc. Si les flux entrée / sortie était équilibrés ce ne serait pas encore trop grave, mais si on se trouve sur un flux entrée très important sur les ETF, on comprends vite que cela signifie un flux acheteur très important sur les actions qui ne le valent probablement pas. Ou du moins on n’en sait rien.
Pour confirmer / infirmer ce point il faudrait sans doute analyser ce que représente en mensuel / annuel le flux et le stock généré par les ETF sur les plus grosses caps - ce que je ne sais pas.
2. Un peu plus alarmiste et sans doute un peu moins crédible, mais à prendre en compte quand même : la liquidité. La promesse des ETFs est une liquidité parfaite tout le temps, et cela n’a pas encore été testé dans des conditions de marché difficiles (=2008-2009). Exemple excellent sur les ETf obligations : quand il n’y a plus de marché (ça arrive), on quote comment? Le gérant assume les risques? Et même pour les actions, quand on a un "momentum crash" et que beaucoup sortent / les stop loss sautent, il se passe quoi?

Vous l’avez compris, je n’ai pas de réponse à ces questions mais je pense que les poser est déjà une forme de réponse : les marchés (surtout US) sont hauts pour des tas de raisons, bonnes et mauvaises (comme d’hab) et la gestion passive ajoute peut-être à l’incertitude. Pour ma part, je pense qu’investir seulement une partie de son portefeuille en passif, et le reste dans des mid & small caps (qui sont beaucoup moins trackées) en vif peut être une réponse. Mais seul le temps nous le dira…

Bien entendu je suis sûr que certains ici auront la sagesse et l’expérience qui permettront d’éclairer ce sujet interessant!

Dernière modification par LaurentHU (27/07/2017 11h07)

Mots-clés : etf, investissement passif, liquidité, obligation

Treffon · #2

Bonjour,

LaurentHU a écrit :
Pour confirmer / infirmer ce point il faudrait sans doute analyser ce que représente en mensuel / annuel le flux et le stock généré par les ETF sur les plus grosses caps - ce que je ne sais pas.

Cela n’a pas d’effet, car oui le flux d’achat est plus important sur une grosse capi que sur une petite, mais le nombre d’actionnaires prêts à vendre est aussi plus élevé.

Judel a écrit :
Pour donner un exemple, Bloomberg me donne 314 955 384 actions Apple détenues par des ETFs (soit 6.04% du total). En cas de flight to quality brusque, il semblerait qu’Apple soit une des sociétés sur laquelle mettre des puts!

Et très probablement approximativement 6,04% des actions de toutes les autres entreprises du SP500… (sauf effet smart beta etc, mais le smart beta est faible par rapport aux etfs pondérés par la market cap.

Judel a écrit :
Quand on regarde la composition du S&P500, on voit clairement que les ETFs entraînent l’achat massif des huge caps (Alphabet/Apple/Microsoft/Amazon voire Facebook et Berkshire) de par leur poids dans l’indice.

Magnetov a écrit :
C’est un véritable problème car l’indice n’est alors pas assez diversifié et avec une exposition importante à des titres growth (rappellons qu’à l’opposé, les titres dit value sont sensés vous rapporter une rémunération plus importante sur le long terme).

C’est logique que les plus grosses capitalisations soient plus représentées dans les portefeuilles…
Au total, toutes les actions doivent être possédées par quelqu’un : si une entreprise représente une valeur plus grande, alors forcément elle a un poids plus grand dans le portefeuille total des investisseurs (=l’indice)

Magnetov a écrit :
Il vous suffit donc pour palier à ce problème, d’investir tout bêtement dans un indice dit equi-pondéré ! De nombreuses études existent pour vous prouver les bénéfices d’un équipondéré (1/n) versus un capi pondéré..

Autant l’argument "growth" vs "value" peut tenir (mais n’oublions pas que très probablement, si les actions value surperforment, c’est qu’elles sont plus risquées), autant l’équi-pondération est une méthode qui n’a pas de sens.

Google a deux classes d’actions, B et C. Si vous equi-pondérez, vous mettez 1000€ dans chaque. Si par hasard ils décident de créer une troisième classe, D, vous mettez 1000$ aussi dessus.
Donc la décision d’investissement est basée sur une décision de conseil d’administration (elle même relative à des problématiques de droit de vote)… autant jouer aux fléchettes pour choisir ses actions.

Même réflexion en cas de fusion d’entreprises : si exxon mobil rachète walmart pour faire un conglomérat, alors il est logique de posséder plus d’exxon-walmart (la somme de votre participation pré-fusion dans les deux entreprises). Vous n’avez pas augmenté votre risque, vous possédez toujours 0,01% d’une raffinerie et 0,01% d’un supermarché.

InvestisseurHeureux a écrit :
Quand on voit qu’on peut acheter des ETFs synthétique US/Monde et les mettre dans un PEA et que l’ETF contient du Air Liquide, L’Oréal et autres, avec des swaps de performance, franchement c’est n’importe quoi.

On peut rire des errements des institutions financières en 2009 avec leur CDO et RMDS, mais franchement quelle est la différence ?

Je suis d’accord que ca parait étrange, mais franchement je ne pense pas ca soit un vrai risque.
D’abord ils sont souvent sur-collatéralisés, et j’ai l’impression que plus l’indice est compliqué/l’etf petit, plus il y a de marge.
Par ex lyxor SP500 est à 101%, lyxor world financials est à 104%.

Ensuite ce qu’il y a dans le collatéral c’est pas de la monnaie de singe, au pire c’est des actions zone euro liquides qu’on récupère.

Bien sûr on ne saura les effets qu’en cas de gros problème mais la différence avec les CDO etc c’est que c’est facile de mettre un prix et c’est liquide (par rapport aux prêts subprime).

InvestisseurHeureux a écrit :
Quant aux autres stratégies Smart Beta où que sais-je, si tant est qu’elles fonctionnent, elles perdront leur alpha au fur et à mesure de l’engouement pour ce type de produits.

Tout à fait d’accord sur ce point.

JB0660 · #3

InvestisseurHeureux a écrit :
Quand on voit qu’on peut acheter des ETFs synthétique US/Monde et les mettre dans un PEA et que l’ETF contient du Air Liquide, L’Oréal et autres, avec des swaps de performance, franchement c’est n’importe quoi.

On peut rire des errements des institutions financières en 2009 avec leur CDO et RMDS, mais franchement quelle est la différence ?

N’exagérons rien, un swap n’a rien à voir avec un CDO…

Une grande majorité des institutions financières font des swaps de taux ou de change, y compris des investisseurs institutionnels comme des compagnies d’assurance ou des entités parapubliques comme la Caisse des Dépôts…

Réglementairement, le swap ne peut pas représenter plus de 10% de la VL de l’ETF. Il y a évidemment un collatéral entre l’ETF et la BFI et des appels de marge quotidiens. En pratique, les swaps sont généralement sur-collatérisés donc il n’y a pas de risque de contrepartie.

Par exemple, les actifs détenus par l’ETF Lyxor MSCI World représentaient au 25/07/17 102% de la VL de l’ETF. Il n’y a donc pas de risque de contrepartie si la SG venait à faire faillite.

Cf. l’actifs du fonds Lyxor EWLD

En phase de capitalisation, un ETF Monde dans un PEA est à mon avis une solution tout à fait correcte, surtout par rapport à l’achat d’une quinzaine de big caps sur un CTO, pour in fine sousperformer un indice large de 3% par an (cf. les dizaines de portefeuilles d’actions présentés sur ce forum qui font à peine mieux voire moins bien que Carmignac Investissement, fonds actif qui prend 2-3% de frais par an).

Je ne parle pas non plus de l’intérêt fiscal du PEA par rapport au CTO en phase de capitalisation.

Personnellement, j’ai quand même une préférence pour des fonds indiciels, ie de vrais OPCVM non cotés, sans swaps et avec un vrai gérant qui fait une gestion quasi indicielle de manière intelligente, pour des frais modiques. Cette solution est assez peu répandue en France et c’est bien dommage.

Mais un ETF actions large logé dans un PEA fait l’affaire.

La gestion passive existe depuis des années et grignote des parts de marché à la gestion active.
On pourrait penser que cela donnerait plus de liberté aux gérants pour générer de l’alpha puisque de plus en plus de flux sont investis "bêtement" en fonction de la capitalisation boursière. Force est de constater que pour l’instant, la proportion de gérants qui arrive à faire durablement mieux après frais que leurs benchmarks reste toujours aussi faible.

Evidemment, si la gestion passive continue à prendre une part de plus en plus grande, on peut penser les gérants actifs pourront générer de l’alpha par rapport aux indices. Les gens se détourneront alors de la gestion passive pour revenir à la gestion active…

Concernant la liquidité des ETF, elle dépend grandement du sous-jacent répliqué, de la même manière qu’un fonds géré activement. Ainsi, un fonds de small caps géré activement peut rencontrer des problèmes de liquidité en cas de krach. Ce fût d’ailleurs le cas en 2008 pour certains fonds de small caps FR.

Je ne toucherai pas avec un bâton un ETF d’obligations HY ou émergentes par exemple.

J’ai du mal à voir le problème de liquidité sur des ETF actions répliquant des indices larges, type S&P 500 ou MSCI World / Europe.

En cas de krach, il y a aura le même problème qu’avec les fonds gérés activement, i.e. que les porteurs de parts voudront sortir leurs billes, accélérant ainsi la baisse des cours.

InvestisseurHeureux a écrit :
Quant aux autres stratégies Smart Beta où que sais-je, si tant est qu’elles fonctionnent, elles perdront leur alpha au fur et à mesure de l’engouement pour ce type de produits.

Nous sommes bien d’accord. Cet engouement peut d’ailleurs être mis à profit par des gérants actifs pour générer de l’alpha.

Dernière modification par JB0660 (28/07/2017 15h41)

Fructif · #4

Comme vous le savez, je pense que les ETF sont des excellents investissements, mais je trouve très sain de s’interroger sur les points négatifs des stratégies et produits que l’on utilise. Cependant, franchement, je ne comprends pas toujours ce que l’on reproche aux ETF. C’est souvent des gérants actifs qui sortent ces arguments, et j’ai parfois l’impression qu’ils n’ont pas compris grand-chose aux ETF, voir à l’investissement en général … ou qu’ils font semblant de ne pas comprendre.

Pas mal de choses ont déjà été dites dans les messages précédents en contre argument. Mais, je vais faire quelques réponses brèves.

L’investissement passif (ETF, fonds indiciels) représente 14% de l’encours global sous gestion dans le monde (Source BCG), et le taux d’emprise du marché Européen, soit le montant total sous gestion des ETF sur la capitalisation, est de moins de 1,5% (Source AMF).

Est-ce que vous pensez qu’il y a un impact avec, finalement, une part de marché si faible ?

Les flux vers les grands indices ? En fait les flux vers les ETF viennent de la gestion active, qui suivait déjà ces indices.

Investment Company Factbook a écrit :
From 2007 through 2016, index domestic equity mutual funds and ETFs received $1.4 trillion in net new cash and reinvested dividends, while actively managed domestic equity mutual funds experienced a net outflow of $1.1 trillion

La finance c’est des vases communiquants. Si les cours montent c’est qu’il y a un flux qui vient d’une autre classe d’actifs (par exemple, l’argent des banques centrales). Les investisseurs investissent dans les ETF actions, pas parce qu’ils aiment les ETF, mais parce qu’ils ont envie d’avoir des actions et, dans 2e temps, parce qu’ils considèrent que les ETF sont le meilleur véhicule pour celà !

En plus, les flux des ETF vont vers toutes les classes d’actifs (certes à des degrés différents).

Donc l’argument ne fonctionne pas. D’ailleurs, quelqu’un peut-il me prouver que le SP 500 est en situation de bulle par rapport, par exemple, au Russell 2000 ? En France, les grosses caps sous performent largement les mid small (surtout cet année), alors qu’il y aurait un flux démentiel vers les ETF large cap…

Si la bulle est si extrême et si visible, les gérants actifs n’ont qu’à en profiter. Ce n’est pas le cas, l’alpha moyen baisse d’années en années. De nombreuses études le montrent, mais on peut prendre l’exemple de SPIVA US.

Les ETF auraient créé une bulle sur les technos ? Mais, franchement, ce n’est pas possible. Un ETF capi pondéré est passif : en dehors des flux, il n’achète pas, et nous venons de voir que les flux étaient juste des vases communiquants. Et si vous vous sentez plus malin ou plus informé que le marché, pour penser qu’Apple et Amazon sont survalorisés, il suffit de prendre un ETF Value.

La liquidité des ETF ? Comme dit plus haut, elle est, en assez grande partie, liée à la liquidité du sous-jacent. Donc oui, si le sous-jacent devient illiquide, l’ETF aura de fortes chances de devenir illiquide. On trouve parfois des ETF plus liquides que leur sous-jacent, là je suis d’accord c’est un peu étonnant. C’est notamment le cas dans le high yield. Mais un gros fonds actif aurait le même problème.
Pour information, il n’y a pas eu de problème sur les ETF en 2008, alors que c’était déjà assez répandu.

Sur les ETF synthétiques, comme dit plus haut, je crois qu’on exagère, surtout que c’est sur collatéralisé (voir une discussion plus détaillée sur ce forum ici. Si on a peur des ETF à réplication synthétique, on n’investit dans plus rien. Pas en assurance vie, car il y a un risque de faillite de l’assureur et. Pas en equity reits, car il peut y avoir une très grosse différence avec la Nav. Pas en mREITS, car c’est un truc hyper compliqué. Pas chez son courtier, car si il fait une fraude on n’est pas assuré …

Sur le smart beta, je ne pense pas que ce soit une formule magique. Cependant, je pense que ça peut continuer à fonctionner. Est-ce que le value a arrêté de fonctionner depuis B.Graham a sorti son livre ou qu’il y ait plein de fonds value ? Non. C’est pareil pour le smart beta. D’ailleurs, des études ont montré que le marché était neutre en facteurs smart beta. Il y a plein de fonds smart beta value, mais aussi plein de fonds growth (on a parlé des technos au-dessus).

L’equal weight ? Umh, pas le Graal. C’est une façon de s’exposer aux small caps, pas forcément la plus efficiente en plus.

Dernière modification par Fructif (28/07/2017 07h58)

Fructif · #5

Bonjour,

Je vous rejoins que je réfute systématiquement les arguments visant à démontrer que les ETF font baisser l’efficience des marchés. Cela doit un peu énerver, surtout lorsque l’on aime le stock picking (ce que je respecte complètement - je pense que c’est un hobby absolument génial). Mais je ne les balaye pas, je les réfute. En tout cas, c’est ce que je cherche à faire. Chaque fois les arguments me semblent faux et en tout cas, ils ne sont pas fondés sur des faits. Les arguments sont dans la lignée du story telling de la gestion active. Je ne suis pas contre le story telling en tant que tel, mais lorsqu’il est positif, dans l’intérêt des clients, et sous tendu par un peu de vrai quand même.
Je vais prendre un exemple. Mistervix dit "Les ETFs sont des fossoyeurs de l’efficience de marché… et sans doute des amplificateurs de mouvements." Pourquoi pas, mais bon ça sort d’où ça ? Où sont les chiffres ? Alors que la gestion passive croit à vue d’oeil, la volatilité n’a jamais été aussi basse (et les mouvements de ce début d’année non rien d’anormaux). Et pour l’efficience des marchés, j’ai donné plein de chiffres au cours de mes interventions montrant qu’elle n’avait pas baissé. Qu’on apporte des faits (et pas des histoires) sur la baisse de l’efficience ? Et corrélation n’est pas causalité. Dire "regardez les marchés sont hauts, et ça s’est passé en même temps que l’augmentation de la gestion passive", ça fonctionne pas vraiment.

En tout cas, aujourd’hui, ça me paraît clair que cela n’est pas le cas. La question est à partir de quel % de gestion passive ça met le bazar ? Franchement, j’ai toujours dit que je n’avais pas la réponse. Mais je pense qu’on en est encore loin. Aux Etats-Unis, les entreprises de gestion emploient 175 000 personnes et ont des dépenses énormes. La gestion active a un apport sociétal fort, celui de fixer les prix. Mais, c’est à quel prix ? Si on compte des frais de gestion de 1,5% et que le marché américain des actions vaut 30 000 milliards de dollars ça 450 milliards par ans ! En fait c’est moins car les institutionnels US ne payent pas 1,5% par an (mais les frais des fonds retail en France sont de 2% …) … et la gestion passive est passée par là. Cependant, le chiffre reste énorme.
A votre avis on a besoin d’autant de gérants, analystes (sell side, buy side etc) … pour fixer le prix de "seulement" 4000 actions américaines ? En tout cas le nombre d’emplois dans les sociétés de gestion n’a pas encore baissé. Je pense qu’il y en a donc largement assez.

@Mistervix et @Faith
Sur les ETF Smart Beta. Selon une étude qui vient d’être publiée, cela représente déjà 20% des encours totaux des ETF mondiaux avec 1293 ETF. Les ETF market cap c’est 2800 ETF. Mais surtout, la hausse annualisée depuis 5 ans de l’encours des ETF smart beta a été de 31% contre 21% pour les ETF capi pondérés. Donc, ce n’est pas rien déjà aujourd’hui, et ça prend de plus en plus d’importance.

IH, je ne comprends pas votre point la dessus. Les ETF ce n’est qu’une enveloppe pour une stratégie. Si je vous dis "un fonds value va être contrebalancé par un fonds growth" ou "un actionnaire individuel deep value va être contrebalancé par un actionnaire individuel GARP et un autre growth", c’est exactement la même chose (par ailleurs, les ETF capi pondéré n’ont pas d’effet momentum à mon sens, mais c’est un autre sujet. Aussi, à mon avis, l’effet Momentum n’est pas un "effet négatif" en soi, c’est un des aspects de la dynamique des marchés, et qui a toujours existé d’ailleurs).

Dans les arguments on mélange toujours les ETF, la gestion algorithmique/automatisée/quantitative, la gestion passive, les indices capi pondérés … et on ne donne pas beaucoup d’éléments factuels.
Je pense qu’à ce stade, une grande partie de la gestion active, n’est pas si active et facture des frais assez élevés. Je pense que c’est un plus grave problème que la gestion passive à bas coût.

Cela étant, il y a plein de gérants intéressants. Et à titre personnel, j’adore écouter Buffett, Burnand ou Higgons. Mais je pense que leur façon de faire n’est pas nécessairement répandue.

Et demain ? Allez, je fais un rêve et je me lance dans les prédictions. 60% en passif low cost, 25% en algorithmique low cost (aka smart beta), 15% en stock picker fondamentaux avec un gros tracking error et des frais de gestion assez largement inférieurs à ceux d’aujourd’hui et 0% de gestion active chère suivant plus ou moins des indices.

Dernière modification par Fructif (04/03/2018 19h58)

Fructif · #6

C’est un bon entraînement pour moi, eh eh, car "qu’est ce qui se passera quand tout le monde sera 100% ETF ?" est une question que l’on me pose vraiment souvent.

Alors pour répondre plus clairement à la question : exactement comme aujourd’hui … vu que la gestion passive ne va remplacer que la gestion qui n’a d’active que le nom (comme expliqué ci-dessus).

Si la démonstration du dessus n’a pas suffit : à votre avis, quel est le R2 moyen des fonds en Europe par rapport à l’indice de référence du fonds ? (depuis 10 ans) (dans les messages suivant mettrait l’histogramme des R2 de l’ensemble des fonds européens)
Quel est le seuil d’un bon R2 pour vous ? Je vous dirai le % d’encours en Europe qui répond à cette définition.

On fonctionne déjà par paquets.

PS : il y a plein de façons d’essayer de savoir si un fonds est actif ou pas (R2, active share, tracking error etc.), j’ai choisit le R2 car il se comprend facilement et il se trouve …

PPS : je ne résiste pas à citer cette étude du Journal of Financial Economics :

Ian Appel a écrit :
To do this analysis, we exploited the cutoff point between two widely used U.S. benchmark stock indices, the Russell 1000 and the Russell 2000. (The Russell 1000 comprises the largest 1,000 U.S. stocks by market capitalization, and the Russell 2000 comprises the next largest 2,000 stocks.) Since passive ownership is higher for stocks at the top of the Russell 2000 than the bottom of the Russell 1000, we were able to design our experiment to answer an important question: We wanted to know whether higher passive ownership actually leads to changes in corporate governance and performance, rather than resulting from a coincidence that passive investors simply tend to hold stocks that have these characteristics.

The results of our analysis suggests that passive investors affect firm governance in several ways. For example, we found that an increase in passive ownership is associated with a statistically significant increase in the share of independent directors on firms’ boards. In addition, firms with higher passive investor ownership were more likely to remove firm takeover defenses (for example, so-called “poison pills” and limitations on shareholders calling special board meetings). They were also less likely to have the unequal voting rights of a dual-class share structure.

Our findings suggest that passive institutions influence firm governance primarily through the power of their voice. An increase in passive ownership is associated with a decline in support for management proposals and a boost in support for shareholder proposals. Basically, when passive funds make up a larger percentage of the ownership, management appears to be confronted with a more contentious shareholder base.

We find evidence that longer-term ownership by passive mutual funds is associated with significant improvements in firms’ return on assets (ROA) and Tobin’s Q. On average, a one standard deviation increase in ownership by passive funds is associated with about a third of a standard deviation increase in ROA

Oui, ils disent que le % de détention des fonds passif améliore la gouvernance et même le rendement sur actif (~la qualité de l’entreprise). Je sais c’est dur à lire ;-)

A titre personnel, je n’irais pas jusqu’à dire que la gestion passive améliore la "corporate governance", mais en tout cas, on est loin d’être sûr qu’elle la détériore.

Dernière modification par Fructif (05/03/2018 22h08)

Scipion8 · #7

@Fructif : Merci pour vos réflexions. Sur vos différents points :

1) Le raisonnement du 100% ETF vise juste à démontrer que ce point extrême n’est pas souhaitable (pour les actionnaires ou pour la société), donc qu’il y a une part de marché "optimale" de la gestion passive. Mais sur ça on est tous d’accord je pense. Et très difficile de dire où cette part de marché "optimale" se situe (on risque de la découvrir a posteriori, si/quand des secteurs avec un actionnariat dominé par la gestion passive deviennent moins performants pour les actionnaires du point de vue du total return).

2) Merci pour le papier "Passive investors, not passive owners" : je vais éviter les vacheries (un des auteurs semble être consultant pour la gestion passive) : le papier me semble bon. Toutefois, je me demande si les conclusions du papier, très favorables sur l’influence de la gestion passive sur la gouvernance des entreprise, ne sont pas affectées par (i) des biais de sélection (les entreprises incluses dans des indices sont sans doute mieux gouvernées que les autres, sans lien avec la gestion passive) et (ii) un horizon d’observation sans doute insuffisant (puisqu’on est encore au début de l’influence de la gestion passive sur la gouvernance des entreprises).

Surtout, il est tout à fait possible que la qualité de la gouvernance des entreprises ne soit pas une fonction monotone de la part de la gestion passive ! Il est possible que 10% de gestion passive à l’actionnariat soit meilleur pour la gouvernance de l’entreprise que 0%, mais que 20% soit pire ! Personnellement, cela me semble même intuitif : c’est OK d’avoir la gestion passive au conseil d’administration tant qu’elle n’en exclut pas la "bonne" gestion passive. Il me semble que le papier manque cette réflexion cruciale sur la part "optimale" de la gestion passive.

3) Je continue de penser que ce qui guide avant tout le comportement d’un gestionnaire (par exemple son influence sur la gouvernance de l’entreprise), c’est sa rémunération (c’est l’approche classique).

Pour l’illustrer :
- Fructif achète 1k€ d’un ETF Vanguard, comprenant entre autres la société X. Vanguard touche 0,1% soit 1€/an. Même si Vanguard ne fait pas son job pour influencer la gouvernance de la société X au profit des actionnaires minoritaires, il est probable que Fructif garde son ETF Vanguard. Vanguard continue de toucher 1€/an. Pourquoi Vanguard mettrait-il soudain la pression sur la société X pour une meilleure gouvernance ? Il n’a pas d’incitation pour cela, puisqu’il est très probable que sa rémunération reste la même, qu’il fasse ces efforts ou pas. En outre, le caractère oligopolistique de la gestion passive ne réduit-il pas la menace de la concurrence ?
- Scipion achète 1k€ d’un fonds (vraiment) actif, disons Moneta, dont la société X constitue une ligne importante. Moneta touche 2%, soit 20€/an. Si Moneta ne fait pas son job pour influencer la gouvernance de la société X au profit des actionnaires minoritaires (malgré cette belle rémunération), Scipion ne va pas garder sa ligne Moneta, qui va perdre 20€/an. La prolifération des fonds de gestion active devrait créer une forte pression compétitive.

Vraiment, du point de vue de la rémunération et de la réputation, il me semble que les incitations sont bien plus fortes pour la gestion (vraiment) active d’assurer une bonne gouvernance des entreprises, par rapport à la gestion passive. Est-ce que ces incitations plus fortes pour la gestion active justifient une telle différence de frais avec les ETFs ? Evidemment, je vous rejoins sur l’idée que pour justifier ces frais, un fonds de gestion active doit être à la fois (i) très bon sur le stock-picking and (ii) très actif sur la gouvernance des entreprises, pour défendre les intérêts des actionnaires minoritaires. Ce n’est sans doute pas le cas aujourd’hui pour beaucoup de fonds de gestion (plus ou moins) active.

4) Le remplacement progressif de la pseudo (ou mauvaise) gestion active par la gestion passive (avec des frais plus faibles) est une bonne nouvelle. Je vous rejoins totalement sur cette idée. Effectivement si la "logique de marché" joue à plein, seuls les fonds de gestion (vraiment) active devraient survivre - et en première analyse cela est positif pour tout le monde.

Néanmoins, il faut peut-être s’interroger sur les conséquences du caractère oligopolistique de la gestion passive : en gros, on va remplacer une prolifération de fonds de pseudo gestion active, avec des frais injustifiés, par quelques fonds de gestion passive, avec des frais bien moindres mais un caractère oligopolistique. Je m’interroge toujours sur les conséquences sur la gouvernance des entreprises cotées d’avoir toutes (à terme) les 3-4 mêmes fonds indiciels à leur actionnariat…

5) Je n’ai pas votre expérience pour évaluer la performance de la gestion active. Donc pour le moment, mon jugement repose surtout sur des impressions. En septembre 2017, j’ai acheté 2 petites lignes de fonds de gestion active (Sextant PEA et Quadrige Rendement), et en même temps j’ai fait une sélection de small caps sur la base de mon stock-picking (orienté croissance) : ma sélection fait +12%, Sextant PEA 0% et Quadrige Rendement -5%. Je suis évidemment déçu : si j’investis sur de la gestion active professionnelle avec des frais importants, ce n’est pas pour la battre aussi nettement avec mon stock-picking d’amateur… Mais la période n’est pas suffisamment longue pour un jugement définitif (la période a été très favorable aux small caps growth), et il faudrait que je teste d’autres gérants.

Pour le moment, les gérants que je regarde de près (lecture de la lettre mensuelle), surtout pour réfléchir à mon stock-picking sont : I&E, Keren / Essentiels, HMG / Découvertes, Amiral / Sextant, Moneta, Amplegest, Inocap / Quadrige et Sycomore. Sont-ils tous de bons gestionnaires actifs ? Il est très probable que je fasse des erreurs des 2 types : je regarde peut-être certains fonds qui ne font pas de la vraie (ou "bonne") gestion active, et j’en oublie sans doute des bien meilleurs.

Je tiens aussi compte de la présence des fonds de gestion active dans mon screener maison (j’ajoute des "points de bonus" pour chaque fonds que j’apprécie à l’actionnariat). Je perçois la présence d’un "bon" fonds actif comme une double protection : (i) signal positif pour le stock-picking, et (ii) force poussant à la maximisation du total return pour les minoritaires. Par exemple, c’est la présence de Moneta à l’actionnariat d’Altamir qui m’a poussé à devenir actionnaire (Moneta met la pression sur le management notamment pour les dividendes).

Dernière modification par Scipion8 (06/03/2018 23h30)

Fructif · #8

1/ Les ETF raisonnent par paquet ? -> Les fonds actifs aussi (mais sont moins chers et plus transparents)

Alors …
Comme promis le R2 des fonds. Je suis parti de la base de BetterFinance, et seulement ceux où ils ont réussi à trouver un benchmark. (J’ai passé leur base à l’OCR, recompilé et fait l’histogramme)

Morningstar a écrit :
R-squared measures the relationship between a portfolio and its benchmark. It can be thought of as a percentage from 1 to 100.

R-squared is not a measure of the performance of a portfolio. A great portfolio can have a very low R-squared. It is simply a measure of the correlation of the portfolio’s returns to the benchmark’s returns.

If you want a portfolio that moves like the benchmark, you’d want a portfolio with a high R-squared. If you want a portfolio that doesn’t move at all like the benchmark, you’d want a low R-squared.

General Range for R-Squared:
=> 70-100% = good correlation between the portfolio’s returns and the benchmark’s returns
=> 40-70% = average correlation between the portfolio’s returns and the benchmark’s returns
=> 1-40% = low correlation between the portfolio’s returns and the benchmark’s returns

An R-squared of 100 indicates that all movements of a portfolio can be explained by movements in the benchmark. Thus, index funds that invest only in S&P 500 stocks will have an R-squared very close to 100. Conversely, a low R-squared indicates that very few of the portfolio’s movements can be explained by movements in its benchmark index. An R-squared measure of 35, for example, means that only 35% of the portfolio’s movements can be explained by movements in the benchmark index.

R-squared can be used to ascertain the significance of a particular beta or alpha. Generally, a higher R-squared will indicate a more useful beta figure. If the R-squared is lower, then the beta is less relevant to the fund’s performance.

Franchement qu’est-ce que cela vous inspire ?

Cela veut dire que pour 70-75% des fonds dits actifs (en nombre et en volume) plus de 90% de leur variation est expliquée/due à l’indice.
Ce n’est pas un phénomène du aux ETF, ça existe depuis très longtemps.

Pour information, le R2 d’un fonds comme Moneta Micro Entreprise ou Indépendance & Expansion est de l’ordre de 70 à 75% (par rapport à l’indice small cap bien sûr). Il n’y en pas beaucoup comme ça.

Prendre 2% de frais par an, pour que 90% de sa performance soit expliquée par l’indice … Placez le curseur où vous voulez, mais moi je pense qu’il y a une sacrée marge.

D’ailleurs, regardez, j’ai classé le R2 en fonction des frais, les fonds chers et théoriquement de bonne qualité sont aussi complètement suiveurs d’indice

C’est presque encore plus fou que le graphique précédent … sauf quand on sait qu’il a été prouvé qu’un fonds cher avait plus de chances de surperformé qu’un fonds pas cher. Ici Prix <> Qualité.

(comme je le disais dans le message précédent, le R2 n’est pas un indicateur parfait, mais il a tout de même une grande utilité)

Je profite de cette tirade pour mettre un graphique calculé par Vanguard et que j’ai déjà partagé (sur le forum et sur mon blog)

La dispersion de la performance des entreprises est restée stable avec la croissance de l’investissement passif. On ne raisonne ni plus ni moins en masse qu’avant …

2/ Les fonds passifs ont une mauvaise gouvernance -> Probablement un peu meilleure que les fonds actifs

Dans l’étude Morningstar (que l’on peut considérer comme un acteur neutre je pense, bien que son fonds de commerce soit la notation de fonds actifs) que j’ai mise en lien plus haut on peut lire pourquoi un fonds passif avait intérêt à faire une bonne gouvernance d’entreprise.

Morningstar a écrit :
Unlike active portfolio managers, index managers can’t sell poorly run companies. They must buy every stock in a given index (to the extent that it is cost-efficient to do so) and keep it as long as it stays in the index. As a result, index managers typically own a broad swath of the market and often hold those stocks indefinitely. This encourages them to focus on issues that could have a bearing on shareholders’ outcomes over the long-term, such as board composition, management compensation, and effective oversight and disclosure of relevant risks. The approaches to these issues can vary by index manager, but all the firms we surveyed share a common commitment to encouraging good governance of investee companies.
In fact, like their active counterparts, providers of passive funds have a fiduciary duty to act in the best
interests of their clients. Besides, it should not be overlooked that most of the world’s largest passive
players are part of larger organizations that operate an active fund business, and most do not
differentiate between active and passive when it comes to stewardship activities.
All the surveyed managers establish independent voting policies that reflect their views of how
companies should be governed and that they use to exercise their clients’ voting rights at annual general meetings. To amplify their impact, most managers also engage with a subset of their portfolio
companies, prioritizing engagements with firms that face material risks or employ very different ESG
practices from their peers. As large, long-term shareholders, index managers are in a unique position to
establish strong relationships with investee companies and influence their behavior. As owners of
virtually every security in the market, they are also well placed to engage with regulators, policymakers, and other stakeholders to improve market standards.
At the same time, a growing number of investors are also concerned about ESG issues and expect asset
managers to address these matters directly with the companies they own. Virtually all surveyed
managers have reported an increase in client inquiries about stewardship activities, while investee
companies themselves are increasingly paying attention to demands from their largest investors,
regardless of whether their shares are held in active or indexed portfolios

Pour un investisseur actif, la solution la plus simple est de voter avec ses pieds. Cela coûte beaucoup moins cher que de tenter d’améliorer une entreprise. En revanche, un investisseur indiciel ne peut se séparer d’une société. Comme il a intérêt à maximiser la performance de ses shareholders il a intérêt à faire de la gouvernance …
Evidemment, c’est un peu théorique. Les investisseurs indiciels font de la corporate governance, aussi, parce que l’on exige ça d’eux. Et ils s’améliorent. On voit dans le document Morningstar que les équipes grossissent beaucoup.

D’ailleurs, je vous mets en lien les rapports de corporate governance de grands investisseurs indiciels :
- Blackrock
- Vanguard
- State Street
Ce ne sont que des synthèses de ce que l’on peut trouver sur leurs sites webs (on trouve tous les votes par exemple).
Trouvez vous autant de transparence chez les gestionnaires actifs traditionnels ? (je suis fonds actifs traditionnels, car ces 3 gérants ont des gros encours sous gestion en gestion active)

Et sur cette histoire d’oligopole. Quel actionnaire actif peut faire pression sur une entreprise de grande taille ? Certainement pas un petit asset manager. Franchement avoir Blackrock en face d’Apple, de Bayer Monsanto ou de Renault me rassure plus que d’avoir Moneta. (Le sujet des activistes à la Icahn est un sujet particulier à mon sens).

D’ailleurs, essayez de trouver la politique de corporate governance des fonds que vous avez cités. Il y a rarement l’info. Allons, au hasard chez Moneta. Franchement, je n’ai rien contre Moneta, bien au contraire, mais regardez leur page. D’ailleurs on peut lire dans leur rapport "En 2017, Au total, les droits de vote ont été exercés pour environ 35,8% des actifs sous gestion". Ouah la grande classe ! On s’aperçoit qu’ils ne votent que dans le cas où se sont des petites entreprises. Aussi pour Altamir, je trouve ça assez amusant. Je ne connais pas ce sujet en particulier. Ils se battent pour qu’il y ait un dividende? Pour moi, un dividende est typiquement de la valeur extraite d’une entreprise, et clairement pas une bonne politique de long terme. Je préfère clairement la politique de Blackrock. Son CEO a fait une lettre ouverte aux entreprises pour demander de baisser les dividendes. D’ailleurs, sur mes sélections quantitatives, j’ai tendance à screen-out les sociétés à dividendes. (je ne vais pas me faire des amis sur ce site en disant que je n’aime pas les dividendes lol).
Est-ce que Moneta vote sur ses plus grosses lignes d’encours ? En l’occurrence, BNP, Sanofi et Total. J’en ai bien peur que non … Normal, ils n’ont aucune influence, donc ils ne se fatiguent même pas. Si ils ne sont pas content ils s’en vont, ils ont même le droit de shorter (dans leur long/short).
Encore une fois je n’ai rien contre Moneta … et j’aurais tendance à penser que c’est une maison de gestion largement au dessus du lot.

J’ai l’impression que vous vous faîtes un tableau idyllique de la gestion active. Ce qui n’est absolument pas le cas.

En revanche, je pense qu’il faut clairement mettre la pression aux gestionnaires de fonds indiciels pour qu’ils soient encore meilleurs.

Dernière modification par Fructif (10/03/2018 15h46)

Fructif · #9

Aussi, on entend parfois dire (notamment sur ce forum?) que les investisseurs en ETF seraient des novices et probablement particulièrement fébriles lors des krachs (pouvant entraîner tout le monde dans un crise systémique même).
Prenons l’exemple d’Octobre 2018 puisque les marchés ont été particulièrement mauvais : Le S&P500 en $ baisse de 7%, et le MSCI World en euros de plus de 5%. Ce n’est pas le méga krach mais ça commence à être très peu agréable.
Morningstar donne des informations sur les flux entrants/sortants des fonds, selon différents axes d’analyses, notamment les fonds actifs et passifs.
Voilà les résultats aux Etats-Unis :

Et les chiffres en Europe :

Regardez la ligne concernant les actions, oui vous lisez bien. Les investisseurs actifs ont fuient et les investisseurs continuent (tranquillement?) à investir, les flux sont positifs (ou légèrement négatifs, mais de façon peu prononcée). Et on ne peut pas dire que l’écart soit mince.

Finalement, les investisseurs "passifs" sont peut être moins fébriles que les investisseurs "actifs". Et ceux qui amplifient les mouvement sont … ?

Naturellement, ce n’est pas une démonstration définitive (et cela ne donne pas les informations sur ce qu’on fait les investisseurs en direct, les investisseurs en direct en actions en dividendes croissants, etc.) mais c’est tout de même un "data point" pas inintéressant je trouve.

Dernière modification par Fructif (02/12/2018 18h56)

Fructif · #10

Bonjour,

ben j’infirme …

1/ Les ETF ne sont pas des produits dérivés. Sinon, tous les OPCVM sont des produits dérivés.

2/ Les gestionnaires d’ETF votent. Et les grands émetteurs d’ETF mettent le paquet pour s’améliorer sur le sujet. Notamment Blackrock (n°1), mais aussi Vanguard. Les français tels Amundi ou Lyxor sont moins vocaux sur le sujet. Il y a vraiment plein de documentation sur le sujet (un exemple chez Blackrock).

=> Mais ce qui est vrai c’est que vous n’avez pas les droits de vote en nom propre (comme pour tous les fonds, cotés ou non)

PS : j’ai pas dit que c’était parfait et que les émetteurs d’ETF ne devaient pas continuer à s’améliorer sur ce point

Dernière modification par Fructif (09/04/2019 09h14)

Fructif · #11

Par acquit de conscience, je lirai avec attention ce que M. Burry dit, je n’ai regardé qu’en diagonale pour l’instant.

Mais quelques éléments de réflexion :
- Ce n’est pas parce que quelqu’un a eu raison 1 fois (même pour un événement important et contre l’avis de beaucoup de gens), qu’il y a de fortes chances qu’il y arrive à nouveau
- C’est le jeu des managers de hedge funds et gérant actifs de tirer sur le passif, on commence à s’habituer. Les sociétés de gestion sont clairement sous pression, notamment parce qu’ils doivent nécessairement faire baisser leur frais (à ce stade la baisse des frais, et la fuite des encours est compensée par une hausse des encours mécanique due à l’augmentation de la bourse).
- La gestion passive c’est finalement une part faible de l’encours total de la bourse et une part encore plus faible des échanges en bourse.
- Ce sont les gérants actifs qui, qui font les prix en bourse (price discrovery), pas la gestion passive. Est-ce qu’ils ont tiré sur la gestion active pour les crises de 87, 2000, 2008 ?
- La gestion passive ne représentera jamais du marché (les gérants actifs finiront bien par baisser encore plus significativement leurs frais) et il y aura toujours des gens pour vouloir tenter de faire mieux que le passif. La nature humaine est ainsi faîte.
- + de 80% de l’encours des ETF est en réplication physique (et non en synthétique / indirecte)
- C’est la gestion active et non la gestion passive qui est une anomalie dans l’histoire de la bourse, il suffit de regarder les statistiques de croissance du nombre de sociétés de gestions, d’analystes, de gérants, de fonds actifs, de hedge fund depuis les années 70 ! Avant on gardait ses actions super longtemps (vu les coûts de transaction c’est normal vous me direz !)

Etc.

Dernière modification par Fructif (06/09/2019 09h00)

Scipion8 · #12

1) Effectivement, les frontières de la gestion passive sont floues :

a) Les ETF n’en sont que l’une des formes : par exemple, chez BlackRock en 2018, les ETF (iShares) représentaient 29% des 6 trillions $ d’actifs sous gestion, les autres formes de gestion indicielle en représentant 36%.

b) Si l’on ajoute la pseudo gestion active (closet indexing) aux ETF et autres fonds indiciels, alors la part de marché de la gestion active devient effectivement très significative.

c) Il y a par ailleurs beaucoup d’investisseurs buy and hold et très diversifiés, qui s’inspirent largement des principes de la gestion passive, sans pour autant acheter des ETF, d’autres fonds indiciels ou des fonds pseudo-actifs (c’est mon cas et, pour des volumes un peu plus importants, celui de la Banque Nationale de Suisse).

2) Sans doute en raison de cette définition floue de la gestion passive, sa part de marché varie significativement selon les sources (sans parler des biais probables car aucune source n’est neutre). Par ailleurs il faut différencier la part de marché dans la détention des actifs de la part de marché dans les volumes de transaction.

2 sources a priori sérieuses (ici et là) :

Vanguard (décembre 2018) a écrit :
“Index funds own a modest 15% of the value of all global equities, and the strategy accounts for less than 5% of the exchanges’ total trading volume.”

Marko Kolanovic, global head of quantitative and derivatives research, JPMorgan (juin 2017) a écrit :
“While fundamental narratives explaining the price action abound, the majority of equity investors today don’t buy or sell stocks based on stock specific fundamentals,” Marko Kolanovic, global head of quantitative and derivatives research at JPMorgan, said in a Tuesday note to clients.

Kolanovic estimates “fundamental discretionary traders” account for only about 10 percent of trading volume in stocks. Passive and quantitative investing accounts for about 60 percent, more than double the share a decade ago, he said.

M. Kolanovic est un intervenant intéressant (je conseille cette interview). Son point de vue (qui élargit l’analyse aux stratégies quantitatives) rejoint en partie celui de Michael Burry :

Marko Kolanovic, JPMorgan (décembre 2018) a écrit :
There’s this fragility in the marketplace that came with the new structure of liquidity, with electronic market-making, computers, and growth in passive. Passive assets and quant assets will grow, and computers and AI will have a bigger role in market-making. At some point that’s going to end up badly—most likely when the next recession hits. Some of the problems around computerized liquidity are going to be fully exposed, and it may really deal a blow to investors and markets overall. Not that we are forecasting it with a certain timeline, but more that investors should have it in the back of their minds.

3) A mon sens la gestion passive peut troubler le signal de prix, le mécanisme de price discovery :

a) En première analyse, la réaction du cours d’une action à une nouvelle (disons une mauvaise nouvelle) sera différente selon l’absence ou la présence d’investisseurs passifs. La présence constante de flux acheteurs insensibles au prix et aux nouvelles, liée à la gestion passive, doit absorber une partie du choc négatif en cas de mauvaise nouvelle, puisque l’équilibre entre flux acheteurs et flux vendeurs demandera un moindre ajustement du prix à la baisse.

b) En deuxième analyse (c’est l’argument des partisans des ETF), la gestion passive ne devrait pas troubler la price discovery puisque (i) les investisseurs actifs / fondamentaux interviendront systématiquement pour tirer avantage de toutes déviations éventuelles liées à la gestion passive et (ii) la gestion passive ne fait que remplacer de la pseudo gestion active.

c) Mais en troisième analyse, l’intervention des investisseurs actifs / fondamentaux n’est possible sur la durée que si c’est une activité rentable et soutenable. Si la gestion passive biaise sans cesse les cours à la hausse, les incitations pour les investisseurs fondamentaux faiblissent (sans parler du fait qu’ils perdent toujours plus de volumes au profit de la gestion passive). Un cercle vicieux se met en place : si l’arbitrage fondamental est de moins en moins profitable, de moins en moins de gestionnaires et investisseurs le font, ce qui déséquilibre encore plus les flux au profit de la gestion passive (sous ces diverses formes), donc le biais haussier s’accentue etc. C’est ainsi que le processus de price discovery peut être durablement endommagé.

Et il n’y a pas besoin que la gestion passive (sous ces diverses formes) représente 99%, 90% ou 80% des volumes pour que cela ait lieu ! C’est le même processus que lors d’une bulle : on sait qu’il y a une bulle, mais il est irrationnel (au moins sur le court-terme) de vendre, et au contraire il est rationnel (au moins sur le court-terme) de rejoindre le troupeau, gonflant encore un peu plus la bulle. Une bulle peut ainsi avoir lieu même en présence d’une part significative d’investisseurs rationnels.

Sur ce point, j’ai tendance à rejoindre le point de vue de Michael Burry : ce ne peut pas être bon pour le mécanisme de price discovery qu’une part toujours croissante d’investisseurs soient insensibles aux fondamentaux. Etre lazy, c’est être aveugle, c’est ne pas faire le premier travail de l’investisseur : l’étude et l’analyse (même superficielle) des fondamentaux. Et quand les aveugles mènent la danse, on peut penser que le précipice n’est pas loin.

4) Au-delà de la gestion passive, je pense qu’il faut élargir la réflexion au QE, aux rachats d’actions et au high-frequency trading. Quand Burry dit que le QE affaiblit le mécanisme de price discovery sur les marchés du crédit, je le rejoins en partie - et j’ajouterais que par contagion et effets d’éviction le QE affecte aussi les marchés boursiers (il exacerbe encore le possible biais haussier lié à la gestion passive).

Les rachats d’actions par les entreprises cotées sont une autre source d’achats constants et (quasi) insensibles aux prix. Et leurs effets sont sans doute amplifiés par le QE.

Quant au high-frequency trading, il est possible qu’il contribue à une disparition progressive de la liquidité, comme l’explique le CEO d’Interactive Brokers Thomas Peterffy, qui présente un autre cercle vicieux à l’oeuvre actuellement :

Thomas Peterffy, Interactive Brokers, Rapport annuel 2018 a écrit :
Over the past two decades, high frequency trading and the buying of retail orders by HFTs have become ever more prevalent phenomena in our markets.

HFTs buy the retail orders and fill them internally by taking the other side of these orders. As a result, we see fewer and fewer retail orders come to the exchanges to trade with displayed limit orders. These limit orders end up trading with other institutional orders and with HFTs when they need to pass out of imbalanced positions they accumulated on one side of the market.

Trading against HFTs and institutions taking liquidity is generally not profitable, at least in the short run. As a consequence, market participants are reluctant to place limit orders and the NBBO (the National Best Bid or Offer, or the highest limit order to buy and the lowest limit order to sell) becomes wider.

HFTs are obligated to fill the orders they buy inside the NBBO to the extent of the size displayed. The wider the NBBO becomes, the more discretion an HFT has as to the price at which it fills the order and, therefore, the more profit it makes and the more it can then afford to pay for these orders.

The more HFTs pay for retail orders, the more brokers will sell their orders to HFTs and, consequently, even fewer orders will trade at the exchanges in a competitive market. Also, the more payment the brokers receive for their customers’ orders, the more they can discount the commissions they charge their customers. Hence the newly emerging zero commission brokers. However, the customer is likely to lose more on the execution price than she saves on the commission.

This is a self-reinforcing feedback loop in which wider markets cause even wider markets, increasing payment for orders, moving more volume off the exchanges. Indeed, while in 2008 26.6% of the listed stock volume traded off the exchanges, by 2018 36.3% of the volume traded off exchange.

What is the predictable consequence?

Liquidity vanishes.

Momentum traders drive the markets to more extreme highs and extreme lows in shorter periods of time.

Investors holding margin accounts become less able to liquidate, adding to the price swings.

This is a disaster waiting to happen.

Bref, le "nouveau monde" résultant (i) d’une gestion passive puissante voire prédominante (selon la définition qu’on lui donne), (ii) du QE et des taux ultra-bas des banques centrales, (iii) des rachats d’actions massifs, et (iv) du high-frequency trading de plus en plus dominant dans les flux présente de nouveaux risques pour l’investisseur - peut-être plus que l’ancien monde avec sa gestion active, sa politique monétaire conventionnelle, ses dividendes et son trading par téléphone. Il me semble très difficile de parfaitement comprendre ses risques et savoir comment s’en protéger. Comme d’habitude sur les marchés financiers, on apprend par les crises. La prochaine devrait être riche d’enseignements, en espérant qu’elle ne soit pas trop douloureuse.

En tout cas, quand des personnes du calibre de Burry, Kolanovic et Peterffy agitent des drapeaux d’alerte, je préfère y prêter attention, même si je ne suis pas totalement convaincu, et si je préfèrerais qu’ils aient tort.

Dernière modification par Scipion8 (06/09/2019 15h31)

Gog · #13

Note : je vais employer les termes de gestion "discrétionnaire" et de gestion "indicielle", nous avions convenu à une époque sur ce forum avec Fructif que ces termes étaient plus adéquats, en tout cas moins équivoques (notamment pour les nouveaux et les profanes).

J’ai peut-être loupé quelque-chose mais il y a une réflexion qui me paraît évidente mais qui me paraît systématiquement mise de côté quand on discute de la place de ces stratégies, et de l’évolution de ces places, dans le marché.

Je vais faire une mauvaise analogie mais je n’en vois pas d’autres : celle avec le pic pétrolier. Quand on parle de pic pétrolier, certains pensent à atteindre un moment où il n’y a plus de pétrole à extraire. Or, c’est une pure spéculation, le pic pétrolier, c’est quand extraire un baril de pétrole… coûte plus cher qu’un baril de pétrole : c’est un point mouvant qui varie en fonction des réserves restantes, du cours, des avancées technologiques qui peuvent améliorer l’efficience de l’extraction… Il peut donc être dépassé puis on peut repasser en dessous.

Dire que la gestion indicielle pourrait croître indéfiniment et inéxorablement au détriment de la gestion discrétionnaire jusqu’à atteindre 100%, c’est croire que la décision est prise de faire cette allocation d’actif pour l’éternité.

Or, ce qu’il va se passer, c’est qu’au fur à mesure que la part du marché sous gestion indicielle croit, et bien l’opinion du marché vis-à-vis de cette gestion va elle-même changer. Et c’est bien normal, un acteur rationnel pourrait raisonnablement penser que plus le marché est indiciel, moins il est efficace car moins il est analysé de façon discrétionnaire et plus il devrait être facile de tirer parti de cette inefficacité.

Plus la gestion indicielle va prendre de part de marché, plus il y aura de gens pour penser qu’il faut opter pour une stratégie discrétionnaire… C’est comme ça que le marché va s’équilibrer.

Toute spéculation intellectuelle sur un marché 100 % indiciel me paraît complètement futile : ça n’arrivera jamais, et plus on s’en approche, plus on peut être certain que ça n’arrivera pas.

(Exercice de pensée : on pourrait même imaginer d’ailleurs qu’un investisseur authentiquement passif investisse à la fois dans des fonds indiciels et à la fois dans des fonds discrétionnaires selon des proportions qui suivent celles du marché…)

Dernière modification par Gog (09/09/2019 19h09)

Fructif · #14

Oui Gog !

IH je ne suis pas sur d’avoir suivi votre raisonnement. Sur les foncières cotées canadiennes, il y a plus d’investisseurs buy and hold, c’est a dire passif … et sont moins volatiles et mieux pricées ? Je croyais que vous vouliez démontrer le contraire.
Ou vous faites une différence entre buy and hold avec l’investissement passif ? Moi je la vois pas. C’est la définition même de l’investissement passif.

IH si je reprends vos chiffres ca fait 30% pour les 3 gestionnaires dont vous parlez, on va dire qu’ils sont à 2/3 en gestion passive (en réalité 75% pour Vanguard, 2/3 pour Blackrock - 1/3 en ETF, et SPDR ils disent pas trop comment ils font pour les institutionnels …) … ça fait 20% pour l’indiciel ! C’est pas foufou ! Surtout que ca doit rien faire en termes de % du flux, et c’est bien le flux qui fait le "price discovery" et pas le stock.

Par ailleurs, comme le souligne Gog dans le passif il y a plein de choses dont le smart beta. Donc il faudrait encore minorer le % que je viens de donner si on veut compter l’indiciel capi pondéré uniquement. (Les ETF Smart Beta c’est 20% du marché des ETF aux US …)

Après, les REIT US sont peut être un marché particulier. Je suis allé voir Apple : les 3 dont vous parlez représtent 15% du capital soit 10% pour l’indiciel ! On retombe bien sur nos pates avec le graphique que j’avais présenté (dans les grandes masses)

A noter que Berkshire est le 2e avec 5% du capital d’Apple. Buffett est un investisseur passif ? C’est un investisseur actif ? C’est un investisseur actif de long terme ? Passer un ordre tous les 30 ans ça fait vraiment du price discovery ?

Qui fait plus de Price Discovery, Buffett qui garde les actions indéfinimment ou le Trading Haute Frequence qui se préoccupe des valeurs des milliers de fois par secondes ?
Buffett amène de la liquidité aux marchés alors qu’il ne trade jamais ?

Je pense que Buffett est une bulle, il ne trade jamais ! C’est fou ça. En plus Berskshire Hattaway est plus liquide que ses positions non cotées ! Une bulle je vous dit …

Je fais exprès de rendre le discours caricatural … Mais certains pensent bien que le HFT améliore le price discovery et la liquidité des marchés ! (Il y a des études sérieuses sur le sujet)

Par ailleurs, je ne suis pas d’accord avec tout ce qu’il y a ci-dessous :

Scipion8 a écrit :
le "nouveau monde" résultant (i) d’une gestion passive puissante voire prédominante (selon la définition qu’on lui donne), (ii) du QE et des taux ultra-bas des banques centrales, (iii) des rachats d’actions massifs, et (iv) du high-frequency trading de plus en plus dominant dans les flux présente de nouveaux risques pour l’investisseur - peut-être plus que l’ancien monde avec sa gestion active, sa politique monétaire conventionnelle, ses dividendes et son trading par téléphone

Comme le montre mon graphique au dessus, la gestion "active" (assimilée aux fonds actifs) n’existait presque pas avant 87.

L’ancien monde n’avait pas vraiment de gestion active.
D’ailleurs on est d’accord que le HFT c’est de la gestion active non ?
On est donc bien dans une bulle de la gestion active ?

Bon on a eu une bulle de la gestion active et de Buffett !
A bon entendeur ….

Allez encore des stats : la croissance des encours gérés par les Hedge Funds

C’est actif un Hedge fund.
Mais ça a sacrément augmenté non depuis 1990 !
Encore une bulle de l’actif je vous dit …

Dernière modification par Fructif (06/09/2019 22h24)

Fructif · #15

Je suis d’accord sur le fait que si il y a un problème de liquidité c’est sur des marchés tels que le high yield.
Cela étant comment font les gérants actifs pour évaluer la valeur de la part d’actifs illiquides (avec un énorme spread) ?
Depuis 1990, l’invention des ETF, ce problème de gestion des actifs illiquides s’est materiealisée de nombreuses fois dans la gestion active … et combien de fois sur les ETF ?

Pour alimenter votre réflexion, il faut bien définir ce qu’est le marché primaire.
Pendant les épisodes de fermeture de la bourse égyptienne il me semble que le marché secondaire est été fermé. Le processus de création rédemption de parts a été arrêté. Le marché OTC n’a pas été arrêté. On ne peut empêché le gré à gré.

Sinon si LVMH voit son cours augmenter il ne se passe rien. Du fait de la hausse des prix la part de LVMH, la proportion augmente automatiquement sans avoir à acheter de LVMH. Il n’y a pas d’effet momentum.

Dernière modification par Fructif (10/09/2019 20h27)

Treffon · #16

JesterInvest a écrit :
L’impact le plus important à mon sens est sur la dérivée qui crée un effet momentum. Si j’achète du LVMH (sur des bons résultats par exemple), je vais bouger la pondération de LVMH en faisant augmenter son prix. Par suite, les ETF vont en acheter et vendre un peu du reste. Ce qui aura un impact en boucle jusqu’à ce qu’un investisseur actif vende un peu de LVMH.

C’est faux et cela a déjà été discuté des dizaines de fois.

Schématisons:
- LVMH pèse 100md€ dans un CAC40 qui vaut 1000md€ (10%)
- un ETF cac 40 a un actif de 1md€, et possède 100 millions € de LVMH

- demain dans la journée le cours de LVMH double, et toutes les autres actions restent identiques en prix
LVMH pèse 200md€ et le cac40 vaut 1100md€, donc nouveau poids 18,2%
L’ETF cac40 ne vends et n’achète rien :
Les actions LVMH que l’ETF possède ont doublé de valeur à 200 millions, et l’ETF a un actif total de 1,1 milliard, soit un poids de 18,2% => pas de trading.

delta · #17

J’étais en recherche d’informations sur Internet au sujet des risques des ETFs. J’ai trouvé un document de l’ERSB (European Systemic Risk Board) intitulé Can ETFs contribute to systemic risk? daté de Juin 2019. Je ne pense pas qu’il ait déjà été référencé ou cité sur le forum. L’introduction et la première partie (ETFs at work) sont très intéressantes. On peut y découvrir plusieurs données récentes et des graphiques sur l’évolution du marché des ETFs (Charts 1-5), les détenteurs d’ETFs en Europe (Chart 6), le nombre d’ETFs européens par type de réplication (Chart 7), et leur taille (Chart 8), ou encore la part de marché des 10 plus gros fournisseurs d’ETFs dans le monde (Chart 9). La seconde partie du document est consacrée au risque systémique.

Le document est disponible ici.

Fructif · #18

J’ai fini par regarder le reportage et j’ai écrit un article sur mon blog assez détaillé.

Je dirais "tant mieux que l’on parle un peu de finances et des ETF à la télé, même en mal". Je suis peut-être biaisé mais je trouve le reportage pas mal à charge sans contre point de vue. Il y a aussi beaucoup de choses vraiment fausses.

Cela étant le sujet de la gouvernance est un vrai sujet. C’est un sujet largement plus important que la soit disante "bulle des ETF". Il n’est pas traité de façon très précise, mais au moins il est traité.

Cela étant c’est un sujet sur l’industrie de la gestion d’actifs, et non sur la gestion passive et les ETF en particulier. D’ailleurs, on reproche souvent dans le reportage des choses qui sont liées à la gestion active et non à la gestion passive.

Dernière modification par Fructif (22/09/2019 11h13)

Scipion8 · #19

Bonjour Debcos,

Perso je vous conseillerais l’approche suivante (après la lecture votre file de présentation) :

1) Calculer votre exposition maximale à la bourse (qu’il s’agisse de titres vifs ou d’ETF) : comme dit par Caratheodory, le risque principal sur un portefeuille d’ETF c’est tout simplement la baisse des indices, que les ETF vont répliquer.

Ce n’est pas du tout la même chose de gérer un PEA de 9k€ et un portefeuille boursier de 200k€ (potentiellement). Avec un portefeuille de 200k€, des pertes quotidiennes de 2, 3, 4k€ ou pire sont des événements fréquents, voire anodins. Il faut s’habituer à perdre (ou gagner…) l’équivalent d’un salaire mensuel en une seule journée, ce qui psychologiquement n’est pas évident.

Chacun a sa propre sensibilité au risque et à la volatilité, c’est à vous d’y réfléchir et de la découvrir, selon votre situation patrimoniale, vos contraintes financières et votre profil psychologique.

Perso, j’essaie d’estimer la perte maximale que je pourrais "facilement" accepter, financièrement et psychologiquement ("facilement" entre guillemets car évidemment personne n’aime perdre de l’argent : mais c’est la perte que je pourrais essuyer sans pour autant perdre le sommeil ou culpabiliser). Je multiplie cette perte maximale "supportable" par 3 pour déterminer mon exposition maximale à la bourse (car des corrections de 33% sur les indices sont tout à fait possibles).

Un autre indicateur possible, c’est votre exposition à la bourse en proportion de votre patrimoine total. Pour la plupart des individus, une exposition entre 20% et 50% du patrimoine total est appropriée (37% pour ma part, actuellement). Mais là encore, il y a d’énormes différences entre les personnes : certaines vont commencer à déprimer à la moindre correction alors que leur exposition à la bourse n’est que de 10%, alors que des profils beaucoup plus audacieux vont pouvoir gérer psychologiquement une exposition de 80%.

2) Vous familiariser avec les risques spécifiques des ETF : ils sont décrits de façon exhaustive dans la documentation des ETF (DICI et prospectus). Ils sont aussi discutés sur ce forum, notamment sur cette file.

Notez bien qu’il faut distinguer (a) les risques spécifiques des ETF (risque de contrepartie, risque de liquidité…) et (b) les risques que font potentiellement peser les ETF sur le fonctionnement du marché. La discussion sur cette file mêle ces 2 aspects (les derniers échanges sont notamment focalisés sur (b)). A partir du moment où vous avez décidé d’investir X k€ en bourse, vous ne devez plus (trop) vous préoccuper de la discussion (b), car l’investisseur est autant exposé à un dysfonctionnement potentiel du marché boursier, qu’il soit investi en titres vifs ou en ETF.

Donc vous pouvez vous concentrer sur (a) sans "psychoter" sur la discussion sur la "bulle des ETF".

S’agissant de (a), outre les risques action et de perte en capital (qui ne sont pas spécifiques aux ETF), les principaux risques spécifiques aux ETF sont les suivants :

i) risques de liquidité : pour différentes raisons (défaillance d’un teneur de marché, dysfonctionnement d’un marché actions sous-jacent etc.), la liquidité d’un ETF peut changer, c’est-à-dire qu’il va être temporairement plus difficile, ou plus coûteux, de vendre l’ETF ;

ii) risque de contrepartie : c’est le risque de défaillance d’une contrepartie (une banque, généralement) avec laquelle le gestionnaire de l’ETF effectue des transactions. Ce risque de contrepartie est différent selon la nature de l’ETF :
- s’il s’agit d’un ETF synthétique, il s’agit d’un risque sur une contrepartie de swap (ces swaps visant à répliquer l’indice de référence sans que le gestionnaire de l’ETF ne détienne directement les titres sous-jacents) ;
- s’il s’agit d’un ETF à réplication physique, il peut s’agir d’un risque sur une opération de prêt de titres (une opération effectuée par le gestionnaire de l’ETF sur les titres qu’il détient directement, afin de gonfler un peu la performance de l’ETF).

iii) risques liés à des changements des règles fiscales ou des règlementations : malheureusement, l’environnement fiscal et réglementaire est instable, ce qui peut conduire à des changements d’éligibilité ou d’accessibilité des ETF pour les investisseurs. 2 exemples récents :
- la modification des obligations documentaires des émetteurs d’ETF dans l’UE (directive MIFID II) a conduit à ce que beaucoup d’ETF américains deviennent (au moins temporairement) inaccessibles aux investisseurs européens ;
- certains ETF d’Amundi sont récemment devenus inéligibles au PEA.

iv) risque de change / risque lié à la couverture de change :

- si vous investissez dans un ETF exposé aux actions hors zone euro et non couvert contre le risque de change, vous prenez évidemment un risque de change (dépréciation du $ face à l’€, par exemple) - tout comme un investisseur non hedgé en actions US

- si vous investissez dans un ETF exposé aux actions hors zone euro et couvert ("hedgé") contre le risque de change, il y a un risque, pour une raison ou une autre (défaillance d’une contrepartie d’un swap de change, par exemple), que le gestionnaire de l’ETF ne puisse plus faire cette opération de couverture

En principe, la plupart de ces risques ont (1) un effet temporaire (flash crash, par exemple), (2) une faible probabilité d’occurrence, et (3) un impact limité sur l’investisseur dans la plupart des scénarios envisageables.

Mais il vaut mieux les étudier et les comprendre (dans les grandes lignes), pour savoir comment réagir (ou, surtout, comment ne pas réagir = ne pas vendre en panique) s’ils se matérialisent.

Les discussions sur ces risques dans cette file portent sur des scénarios catastrophes de crise systémique, a priori improbables (mais pas si improbables sur un horizon très long). Il est difficile même pour des pros d’avoir une évaluation précise des effets de ces risques dans ces scénarios extrêmes.

3) Définir votre stratégie : en gros, il y a 3 stratégies de base envisageables (je ne parle pas de stratégies plus sophistiquées du type ETF smart beta etc.) :

a) un ETF unique, a priori un ETF Monde : c’est ce que vous suggérerons ici ceux qui considèrent qu’il ne faut surtout pas s’écarter de la réplication d’un indice mondial, car ce serait déroger aux sacro-saints principes de la pure gestion passive. Ils vous diront aussi que c’est la solution la plus simple.

b) un mix d’ETF : par exemple des ETF Monde d’émetteurs différents, ou des ETF régionaux (USA, Europe, Asie / Pacifique etc.), et/ou un mix de modes de réplication (physique avec prêt de titres, physique sans prêt de titres = ETF "Core", synthétique), et/ou un mix d’ETF capitalisants vs. distribuants etc. Beaucoup d’échanges sur ces sujets sur ce forum.

Perso, je considère que la stratégie (a) viole le principe clef de diversification face à des risques dont la portée est discutable, mais dont l’existence est réelle : notamment les risques de liquidité et de contrepartie des ETF. Cette violation du principe de diversification est d’autant plus déraisonnable pour des investisseurs amateurs (c’est mon cas), a priori peu capables d’évaluer précisément tous les risques d’un produit comme les ETF (qui n’est pas un produit simple, plain vanilla).

Donc je préfère la stratégie (b), en diversifiant notamment les émetteurs (par exemple en définissant une limite d’exposition à un émetteur donné) et en favorisant le plus possible la réplication physique sans prêt de titres afin de réduire le risque de contrepartie ("le plus possible" car pour un ETF Monde éligible en PEA il va falloir passer par la réplication synthétique).

c) un mix d’ETF et de titres vifs : cette stratégie s’éloigne de la "pureté" de la gestion passive, mais pour certains investisseurs (c’est mon cas), il peut être rassurant de parfaitement savoir et comprendre les produits dans lesquels on investit : les actions sont des titres de propriété réelle, des produits plain vanilla faciles à comprendre et sans risque lié à une couche d’ingénierie financière. En cas de krach, certains investisseurs peuvent trouver rassurant de savoir qu’ils demeurent propriétaires d’entreprises solides. Il y a un large choix en France d’entreprises solides, dont les actions sont éligibles au PEA (LVMH, L’Oréal, Air Liquide, Safran, Vinci etc.).

Le risque de cette approche, c’est de sous-performer l’indice sur la durée (ou de le sur-performer, bien sûr…). Certains investisseurs refusent ce risque (ce n’est pas mon cas) et vont préférer faire du 100% ETF. Là encore, cela dépend de votre profil psychologique et de votre intérêt pour la bourse. Une solution possible est de faire varier le pourcentage d’ETF dans votre portefeuille boursier pour maîtriser ce risque (80% ETF / 20% titres vifs pour un investisseur qui veut prendre un risque limité de sous-performance, 50% ETF / 50% titres vifs pour un investisseur plus intéressé par les entreprises, par exemple).

Dernière modification par Scipion8 (05/10/2019 15h11)

Fructif · #20

C’est quand même pas génial de la part de la presse spécialisée de dire que des ETF sont réservés sans dire lesquels ! Il y a plus de 500 ETF sur la bourse de Paris, s’ils en réservent 3 sur sur des indices exotiques, ce n’est pas du tout la même chose que s’ils en réservent la moitié, et sur des indices mainstream types S&P 500 ou Euro Stoxx 50.

Deux choses peuvent se passer :
- les ETF en question ont trop baissé
- les ETF sont très éloignés de leur valeur théorique (l’ iNAV)

Mais l’iNAV est une estimation, et il n’est pas toujours certain que la valeur d’échange d’un ETF soit moins juste que la NAV d’un ETF. Surtout sur des obligations corporate qui s’échangent peu. Et l’impact de la (non) liquidité est important.
D’ailleurs, je pense qu’on va réaliser que les obligations corporate sont effectivement bien moins liquides que les obligations d’Etat et donc beaucoup plus dangereuses. Ceux qui allaient chercher quelques points de rendements supplémentaires vont peut-être se dire que ce n’est pas si intéressant.

Certains ETF ont tout de même été cotés alors que le marché boursier cible était fermé, par exemple pour l’Egypte il y a quelques années.

A Comprehensive Guide to Exchange-Traded Funds a écrit :
Further complications can incur when markets close unexpectedly. For instance, in 2011 during the Arab Spring uprisings, the Egyptian stock market closed but Egyptian stocks trading in London continued to trade. Van Eck had an ETF that provided exposure to Egyptian stocks both on the ocal exchange and in New York, the Egypt Index ETF (EGPT). When the local exchange closed, Van Eck shut down all creation activity in the fund after receiving a huge influx of cash. After all, Van Eck could not buy stock in the local markets. Despite being closed, investors continued to trade EGPT because it was the best proxy for the underlying Egyptian market while that market was closed. The fund detached massively from its NAV, however, creating the premiums shown in Figure 6.7, because the price of many underlying securities froze for a long period of time. Investors, like nature, abhor a vacuum and continued to use EGPT as price discovery.

Hill, Joanne M.; Nadig, Dave; Hougan, Matt. A Comprehensive Guide to Exchange-Traded Funds (ETFs)

Cela étant, il ne faut pas trop rêver, les ETF ne peuvent pas faire de miracle, si le sous jacent manque de liquidité (on peut effectivement aussi voir le problème sur les futures).

Dernière modification par Fructif (16/03/2020 15h31)

lopazz · #21

Quel charabia pour ne pas perdre la face… c’est juste hallucinant. Minutie excessive ou mauvaise foi ? Ce genre de post induit les gens en erreur, et engendre des dialogues de sourds comme on a l’habitude ces derniers temps sur le forum.

Quand j’achète un paquet de riz je le mets dans mon caddie, que ce soit avec la main droite ou gauche, on s’en contrefiche si les ordres sont passés en interne ou si c’est externalisé.

A un moment il faut arrêter de chercher la petite bête…

Dernière modification par lopazz (25/03/2020 20h04)

Vibe · #22

Ça confirme qu’il faut se méfier de Lyxor et des ETF synthétiques. Et bien entendu ça arrive au mauvais moment, où les marchés US surperforment les marchés européens. Il est possible que la contrepartie ne devait plus voir d’intérêt à payer chaque jour ce différentiel de performance.

Je vais réfléchir à vendre mon ETF synthétique REIT à faible encours du même émetteur (Edition : je viens de me rendre compte que les marchés sont ouverts aujourd’hui … je viens donc de me débarrasser de cet ETF boulet) …

Comme quoi, il faut parfois accepter de payer un peu plus d’impôts, et de loger un ETF solide d’une maison sérieuse comme BlackRock ou Vanguard sur un CTO, que de prendre des ETF PEA chez des "guignols" comme Lyxor (car ce n’est pas la première fois que ça arrive).

Dernière modification par Vibe (08/05/2020 11h02)

Samuel222 · #23

Si votre ETF possède des actions du CAC40 mais réplique le MSCI World, sa contrepartie possédera très certainement une position short sur le CAC40 et une position long sur le MSCI World.

Donc il n’y a pas d’argent "versé à corps perdu", la contrepartie est rémunérée pour ses services par l’ETF quel que soit l’évolution du CAC40.

La contrepartie ne fait pas une mauvaise affaire si la performance relative du CAC40 est négative, puisque sa position short la couvre. Et si le CAC40 a une bien meilleure performance que le World, c’est l’ETF qui donne la différence à la contrepartie.

Dernière modification par Samuel222 (08/05/2020 11h41)

Fructif · #24

Bonjour,

J’aimerais apporter quelques points de précision.

En premier lieu, les ETF à réplication à base de swaps n’ont pas été inventés pour faciliter la vie (fiscale) des petits épargnants français utilisant leur PEA ! Les banques d’investissement ont trouvé cela pratique pour financer le stockage de certaines actions, et de manière plus générale, car elles trouvent cela utile d’avoir une rémunération de l’apport de collatéral.

Ces banques d’investissement sont rémunérées pour le swap ! La contrepartie du swap reçoit la performance du collatéral qui est dans l’ETF et une rémunération. Ces contrats sont remis à zéro tous les jours (notamment afin de réduire les risques de contrepartie)

D’ailleurs, le risque de contrepartie c’est juste la différence de performance sur 1 journée … et en plus c’est sur collatéralisé.
Un ETF à réplication indirecte peut avoir plusieurs contreparties à la fois.

Pour ceux qui veulent pousser plus loin DWS donnent des informations intéressantes :

DWS a écrit :
Coûts de conventions de swap négocié de gré à gré
L’ajustement des conventions de swap négocié de gré à gré doit refléter les coûts de réplication de l’indice
Coûts des conventions de swap négocié de gré à gré
En ce qui concerne le Fonds de réplication indirect, la
Contrepartie de Swap peut conclure des opérations de couverture concernant des conventions de swap négocié de gré à gré.
En fonction des conventions de swap négocié de gré gré conclues entre l’ETF et la Contrepartie de Swap, le Compartiment recevra la performance de l’indice ajusté afin de refléter certains coûts de réplication de l’indice La nature de ces coûts peut varier en fonction de l’indice dont la performance le Compartiment cherche à refléter.
Les coûts de réplication correspondent
(i) à l’achat et la vente des composants de l’indice par la Contrepartie de Swap afin de refléter la performance de l’indice,
(ii) ou aux frais de Dépôt ou autres coûts associés supportés par la Contrepartie de Snap en lien avec la détention des composants de l’indice,
(iii) ou aux impôts et autres taxes applicables à l’achat ou la vente de composants de l’indice,
(iv) ou aux impôts applicables aux revenus attribuables aux composants de l’indice,
(v) ou toute autre transaction réalisée par la Contrepartie Swap en lien avec les composants de l’indice

Rehaussements de swap négocié de gré à gré
La Contrepartie de Swap peut bénéficier de certains avantages ou rehaussements résultant de ses activités de couverture. Dans certains cas, la Contrepartie de Swap peut, son entière et absolue discrétion, décider de reverser tout ou partie de ces avantages ou rehaussements au Compartiment dans le cadre de conventions de swap négociées de gré à gré (ces paiements étant appelés « rehaussements D) en complément des éventuels paiements dus contractuellement dans le cadre des conventions de swap négociées de gré gré
Le montant et la fréquence de ces rehaussements sont déterminés par la Contrepartie de Swap son entière et absolue discrétion. Par conséquent, un Compartiment peut recevoir un montant supérieur à celui auquel il est contractuellement en droit de prétendre dans le cadre des conventions de swap négociées de gré gré qui seront reflétées dans la Valeur liquidative et les performances passées du Compartiment. Les investisseurs sont invités à noter qu’il n’existe aucune garantie quant au paiement des rehaussements au Compartiment correspondant même si la Contrepartie de Swap bénéficie de certains avantages ou rehaussements résultant de ses activités de couverture, et les investisseurs doivent également noter que le paiement de tout rehaussement futur peut ne pas refléter les paiements antérieurs de rehaussements (le cas échéant).

Voilà ce que cela donne sur l’ETF Emerging Markets de DWS

Et sur l’ETF S&P 500

D’ailleurs, pour les personnes qui "n’aiment pas les ETF synthétiques » regardez la différence de tracking sur les ETF S&P 500 … le synthétique fait largement mieux !
Source Trackinsight
Une tracking difference positive signifie que l’ETF a surperformé l’indice.

Concernant, cette (soit-disante) immoralité à investir dans des ETF exposés à des indices non européens dans le cadre d’un PEA, je dois dire que les arguments liés à la morale m’étonnent toujours … car ceux qui les énoncent sont toujours "anti éthiques" aussi, personne n’est parfait. Il en va de même pour la préférence nationale : ce sont souvent les mêmes qui veulent la préférence nationale qui ne veulent pas payer leur masque français 10 fois plus chers que les masques chinois.
En ce qui concerne notre affaire, il faudrait donc interdire les OPC internationaux dans les assurances vie et PER, faire une taxe particulière sur CTO pour les investissements hors France/Europe, s’assurer que toutes les personnes ayant un passeport français payent leur impôt au niveau français où qu’ils soient dans le monde (le concept de French Person comme US Person), faire une taxe particulière si on investit chez Vanguard ou iShares plutôt que chez Amundi ou Lyxor (pourquoi pas retirer leur passeport financier Européen à Vanguard, Blackrock et SPDR tiens d’ailleurs) … je vous en trouve plein d’idées sur la préférence nationale/européenne. Mais je ne suis pas certain que cela serve à la fois les intérêts des épargnants et des citoyens …

PS : pour le Lyxor RS2K l’arrêt n’a rien à voir à la contrepartie du swap que cela n’intéresserait, le tracker avait un encours inférieur à 5 million d’euros ! Donc non ce n’est pas une bonne idée d’investir sur un ETF avec un si petit encours.

Dernière modification par Fructif (10/05/2020 11h15)

goldex · #25

lopazz, le 09/05/2020 a écrit :
Je ne préconise rien du tout, je dis juste qu’il me paraît peu légitime de se plaindre de la dissolution d’un ETF de petites capitalisations américaines éligible PEA alors même que ce produit n’est qu’une fraude morale issue de l’imagination de banquiers français avides de frais de gestion, et dont la légalité ne tient qu’au fait qu’aucun député n’ait pointé cette aberration jusqu’à présent.

Le t.on est volontairement provocateur mais je n’en pense pas moins. Comment voulez-vous que l’Europe fasse front face aux États-Unis ou à la Chine si nous ne sommes pas capables faire le moindre effort de préférence communautaire…

Les ETF synthétiques Éligibles au PEA possèdent au moins 75% de leurs actifs investis en « sociétés ayant leur siège en France ou dans un autre Etat membre de l’Union européenne… ».

Alors, sans me prononcer sur l’aspect moral, même si l’ETF permet d’investir indirectement sur d’autres produits en échangeant sa performance avec un autre fond, l’objectif visé du PEA (inciter les particuliers a investir « en fond propre des entreprises » Françaises et Européennes) est quand même atteint, les sommes vont bien à au moins 75% sur les types de sociétés mentionnées plus haut.

Une sorte de préférence communautaire sans même le savoir pour certains.

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ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive

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1 [+2] #2 27/07/2017 15h51

LaurentHU a écrit :

Judel a écrit :

Judel a écrit :

Magnetov a écrit :

Magnetov a écrit :

InvestisseurHeureux a écrit :

InvestisseurHeureux a écrit :

[+3] #3 27/07/2017 17h38

InvestisseurHeureux a écrit :

InvestisseurHeureux a écrit :

[+4] #4 28/07/2017 06h55

Investment Company Factbook a écrit :

[+4] #5 28/02/2018 13h51

[+2] #6 05/03/2018 21h45

Ian Appel a écrit :

[+2] #7 06/03/2018 22h57

[+6] #8 07/03/2018 21h02

Morningstar a écrit :

Morningstar a écrit :

[+2] #9 01/12/2018 18h54

[+4] #10 09/04/2019 09h13

[+6] #11 06/09/2019 08h58

[+4] #12 06/09/2019 15h00

Vanguard (décembre 2018) a écrit :

Marko Kolanovic, global head of quantitative and derivatives research, JPMorgan (juin 2017) a écrit :

Marko Kolanovic, JPMorgan (décembre 2018) a écrit :

Thomas Peterffy, Interactive Brokers, Rapport annuel 2018 a écrit :

1 [+5] #13 06/09/2019 18h55

[+2] #14 06/09/2019 19h24

Scipion8 a écrit :

[+2] #15 09/09/2019 21h02

[+3] #16 09/09/2019 22h19

JesterInvest a écrit :

[+3] #17 10/09/2019 11h34

[+3] #18 22/09/2019 08h59

[+6] #19 05/10/2019 15h00

[+3] #20 16/03/2020 14h05

A Comprehensive Guide to Exchange-Traded Funds a écrit :

[+3] #21 25/03/2020 19h58

[+3] #22 08/05/2020 10h33

[+3] #23 08/05/2020 11h36

1 [+5] #24 10/05/2020 08h05

DWS a écrit :

[+4] #25 10/05/2020 14h15

lopazz, le 09/05/2020 a écrit :

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