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#26 27/02/2018 16h51 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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MisterVix a écrit :

Toutefois le fait qu’il y ait plus d’indices que d’actions cotées, ou plus de fonds côtés que d’actions cotées (au global, par pays j’avoue que je n’en sais rien.Le lien que vous citez ne concerne que les stocks US par exemple.) me semble une aberration complète.

J’ai du mal à comprendre votre remarque concernant le nombre de fonds.

Supposons 4 actions A, B, C et D.
Chaque fonds est une combinaison de ces 4 actions.
Il existe plus que 4 façons de combiner ces 4 actions (je laisse au lecteur le soin de calculer big_smile).
Et même une infinité si on ajoute une pondération pour chaque action.

Du coup, le nombre de fonds possible est bien supérieur au nombre d’actions sans qu’il n’y ait rien d’aberrant smile.

Dernière modification par Geronimo (27/02/2018 16h55)

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#27 27/02/2018 17h34 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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@Geronimo

C’est surtout les indices dont je parlais. De la mode de tout gérer/ analyser en lots plutôt qu’au cas par cas.

Les fonds ca ne me choque pas.


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#28 28/02/2018 01h21 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Oui mais si l’indice c’est par exemple " les 150 sociétés américaines avec le plus faible P/E équipondérées" ou " les 50 sociétés européennes avec le meilleur score synthétique EV/EBITDA et marge opérationnelle, pondérées en fonction de l’inverse de leur volatilité", est-ce que cela pose un problème ?
Un indice ça peut être n’importe quoi, c’est juste une règle pour faire un lot.

Dernière modification par Fructif (28/02/2018 03h30)

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#29 28/02/2018 09h20 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Si j’apprécie bcp vos interventions circonstanciées Fructif, je suis toujours surpris que vous balayiez systématiquement (me semble-t-il en tout cas) les craintes sur la montée en puissance des ETF.

Conceptuellement, il n’y aucun doute que les ETF soient la meilleure chose qui soit arrivée pour l’investisseur particulier.

Mais si les entreprises boursières deviennent majoritairement la propriété d’ETF indicielle, la bourse n’a plus de sens.

Et l’argument que les ETF multi-factoriels, puissent contre-balancer les effets momentum des ETF classiques ne me semble que moyennement rassurant : plus d’ETF pour contre-balancer les effets potentiellement négatifs des ETF ?

Si on ajoute à cela une pincée de "robo-advisors" qui sont tous basés sur les mêmes prémisses de volatilité historique, franchement que va-t-il se passer le jour où il y aura un vrai krach ?

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#30 28/02/2018 09h27 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Fructif a écrit :

Oui mais si l’indice c’est par exemple " les 150 sociétés américaines avec le plus faible P/E équipondérées" ou " les 50 sociétés européennes avec le meilleur score synthétique EV/EBITDA et marge opérationnelle, pondérées en fonction de l’inverse de leur volatilité", est-ce que cela pose un problème ?
Un indice ça peut être n’importe quoi, c’est juste une règle pour faire un lot.

Certes, mais dans les faits, un tel indice a très peu de chance d’avoir des ETFs qui les suivent (et même si c’est le cas, ces ETF auront des frais prohibitifs du fait de la complexité de leur mise à jour)
Et quand bien même il y aurait des ETFs qui les suivent, encore faudrait-il qu’il y ait des acheteurs… ce qui est encore moins gagné.

Rien qu’un simple ETF équipondéré sur l’EuroStoxx 600, ça ne court pas les rues, et Internet en parle rarement.

Dernière modification par Faith (28/02/2018 09h28)


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#31 28/02/2018 11h08 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Voilà.
Le problème n’est pas l’ETF qui est un bon produit, le problème c’est lorsque les ETF deviennent  majoritaires sur le marché.

Les ETFs sont des fossoyeurs de l’efficience de marché… et sans doute des amplificateurs de mouvements.

Le smart bêta est sans doute plus malin que le tracking de paniers sectoriels ou géographiques, mais là encore si tout le monde allait dessus…


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[+4]    #32 28/02/2018 13h51 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Bonjour,

Je vous rejoins que je réfute systématiquement les arguments visant à démontrer que les ETF font baisser l’efficience des marchés. Cela doit un peu énerver, surtout lorsque l’on aime le stock picking (ce que je respecte complètement - je pense que c’est un hobby absolument génial). Mais je ne les balaye pas, je les réfute. En tout cas, c’est ce que je cherche à faire. Chaque fois les arguments me semblent faux et en tout cas, ils ne sont pas fondés sur des faits. Les arguments sont dans la lignée du story telling de la gestion active. Je ne suis pas contre le story telling en tant que tel, mais lorsqu’il est positif, dans l’intérêt des clients, et sous tendu par un peu de vrai quand même.
Je vais prendre un exemple. Mistervix dit "Les ETFs sont des fossoyeurs de l’efficience de marché… et sans doute des amplificateurs de mouvements." Pourquoi pas, mais bon ça sort d’où ça ? Où sont les chiffres ? Alors que la gestion passive croit à vue d’oeil, la volatilité n’a jamais été aussi basse (et les mouvements de ce début d’année non rien d’anormaux). Et pour l’efficience des marchés, j’ai donné plein de chiffres au cours de mes interventions montrant qu’elle n’avait pas baissé. Qu’on apporte des faits (et pas des histoires) sur la baisse de l’efficience ? Et corrélation n’est pas causalité. Dire "regardez les marchés sont hauts, et ça s’est passé en même temps que l’augmentation de la gestion passive", ça fonctionne pas vraiment.

En tout cas, aujourd’hui, ça me paraît clair que cela n’est pas le cas. La question est à partir de quel % de gestion passive ça met le bazar ? Franchement, j’ai toujours dit que je n’avais pas la réponse. Mais je pense qu’on en est encore loin. Aux Etats-Unis, les entreprises de gestion emploient 175 000 personnes et ont des dépenses énormes. La gestion active a un apport sociétal fort, celui de fixer les prix. Mais, c’est à quel prix ? Si on compte des frais de gestion de 1,5% et que le marché américain des actions vaut 30 000 milliards de dollars ça 450 milliards par ans ! En fait c’est moins car les institutionnels US ne payent pas 1,5% par an (mais les frais des fonds retail en France sont de 2% …) … et la gestion passive est passée par là. Cependant, le chiffre reste énorme.
A votre avis on a besoin d’autant de gérants, analystes (sell side, buy side etc) … pour fixer le prix de "seulement" 4000 actions américaines ? En tout cas le nombre d’emplois dans les sociétés de gestion n’a pas encore baissé. Je pense qu’il y en a donc largement assez.

@Mistervix et @Faith
Sur les ETF Smart Beta. Selon une étude qui vient d’être publiée, cela représente déjà 20% des encours totaux des ETF mondiaux avec 1293 ETF. Les ETF market cap c’est 2800 ETF. Mais surtout, la hausse annualisée depuis 5 ans de l’encours des ETF smart beta a été de 31% contre 21% pour les ETF capi pondérés. Donc, ce n’est pas rien déjà aujourd’hui, et ça prend de plus en plus d’importance.

IH, je ne comprends pas votre point la dessus. Les ETF ce n’est qu’une enveloppe pour une stratégie. Si je vous dis "un fonds value va être contrebalancé par un fonds growth" ou "un actionnaire individuel deep value va être contrebalancé par un actionnaire individuel GARP et un autre growth", c’est exactement la même chose (par ailleurs, les ETF capi pondéré n’ont pas d’effet momentum à mon sens, mais c’est un autre sujet. Aussi, à mon avis, l’effet Momentum n’est pas un "effet négatif" en soi, c’est un des aspects de la dynamique des marchés, et qui a toujours existé d’ailleurs).

Dans les arguments on mélange toujours les ETF, la gestion algorithmique/automatisée/quantitative, la gestion passive, les indices capi pondérés … et on ne donne pas beaucoup d’éléments factuels.
Je pense qu’à ce stade, une grande partie de la gestion active, n’est pas si active et facture des frais assez élevés. Je pense que c’est un plus grave problème que la gestion passive à bas coût.

Cela étant, il y a plein de gérants intéressants. Et à titre personnel, j’adore écouter Buffett, Burnand ou Higgons. Mais je pense que leur façon de faire n’est pas nécessairement répandue.

Et demain ? Allez, je fais un rêve et je me lance dans les prédictions. 60% en passif low cost, 25% en algorithmique low cost (aka smart beta), 15% en stock picker fondamentaux avec un gros tracking error et des frais de gestion assez largement inférieurs à ceux d’aujourd’hui et 0% de gestion active chère suivant plus ou moins des indices.

Dernière modification par Fructif (04/03/2018 19h58)

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#33 28/02/2018 14h29 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Fructif a écrit :

Sur les ETF Smart Beta. Selon une étude qui vient d’être publiée, cela représente déjà 20% des encours totaux des ETF mondiaux avec 1293 ETF. Les ETF market cap c’est 2800 ETF. Mais surtout, la hausse annualisée depuis 5 ans de l’encours des ETF smart beta a été de 31% contre 21% pour les ETF capi pondérés. Donc, ce n’est pas rien déjà aujourd’hui, et ça prend de plus en plus d’importance.

Sauf erreur les équipondérés font partie des ETF smart-beta.
Par intuition, je me dis qu’il doivent même représenter une grande proportion des smart-betas. Mais question "efficience de marché", ils ne me semblent guère différent d’un ETF capi-pondéré.

Auriez-vous les mêmes chiffres mais séparant les smart-beta mécaniques des smart beta un peu plus réfléchis (j’ai cru comprendre qu’on parlait d’ETF actif/alpha) ?


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#34 28/02/2018 16h28 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Il y a plein de statistiques, mais chacun a sa définition du passif et du smart beta. Donc, cela ne facilite pas les comparaisons. Mais voilà ce que l’on peut dire :
- Les ETF actifs, c’est à dire ne suivant pas un indice et donc qu’on peut appeler "discrétionnaires" sont en très forte minorité. Disons 2% du marché. Vanguard vient d’en sortir aux Etats-Unis et il y en avait déjà en Europe (sélection quantitative puis à discretion du gérant)
- Les ETF équipondérés sont bien du smart beta. Mais les equipondérés représentent une faible par de marché. Selon Blackrock 12% du marché Smart Beta. La stratégie smart beta la plus répandue, et de très loin, est la stratégie dividendes : pas loin de 50% du marché.
Ici, vous avez les plus gros ETF smart beta dans le monde, pas d’équipondérés
https://s9.postimg.org/d9ym92vr3/SMARTBETATABLE_02_2018.png
Par ailleurs, je ne suis pas fan de l’equipondéré. C’est une façon peu efficiente de s’exposer au facteur small caps.
- Il y a des ETF smart beta à formule simple et formule compliquée. Je ne sais pas si vous appellez les ETF smart beta à formule compliquée "un peu réfléchis" (ou si vous les classez dans la catégorie actifs/discrétionnaires). Pour moi, la complexité n’est clairement pas un gage de qualité et de performance. Cela va aussi à l’encontre de la transparence, ce qui est, pour moi, un élément essentiel. Même moi, en lisant les méthodologies de sélection et de pondération, j’ai parfois du mal à comprendre ce que font certains ETF smart beta. Je ne trouve pas que ce soit une bonne nouvelle. Comme quoi, je trouve aussi des mauvais côtés aux ETF (qui ne sont qu’une enveloppe). Si c’est pour avoir des produits incompréhensibles et finalement chers (certes moins chers que la gestion active traditionnelle), ce n’est pas une bonne nouvelle.

Pour rappel ETF = Exchange Traded Funds. C’est un fonds qui est coté, basta. On peut très bien faire un truc vraiment nul avec cette enveloppe, si on en a l’intention.

Dernière modification par Fructif (28/02/2018 16h35)

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[+2]    #35 28/02/2018 16h32 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Quelques réflexions :

1) Sur l’efficience des marchés : Intuitivement, l’efficience des marchés doit avoir un lien avec l’hétérogénéité des participants de marché :

- Si tous les participants de marché sont omniscients et parfaitement rationnels, il n’y a pas de marché, car l’estimation de la valeur intrinsèque de l’actif par tous les participants sera exactement égale à la valeur intrinsèque : le marché est entièrement illiquide. Il n’y a de marché que s’il y a hétérogénéité des perceptions de la valeur intrinsèque. (NB : là, je parle d’un marché où le seul objectif des participants est le total return, pas d’un marché où un actif peut objectivement avoir une valeur intrinsèque différente selon les participants - par exemple un anorak a, a priori,  une valeur intrinsèque différente pour un Inuit ou pour un Papou.)

- Si tous les participants de marché sont "stupides" (ou plus exactement price-insensitive), c’est-à-dire qu’ils achètent (ou vendent) mécaniquement sans considération pour le spread entre prix de marché et valeur intrinsèque, le prix de marché et les flux de transactions perdent quasiment toute valeur de signal sur la valeur intrinsèque : le marché est entièrement inefficient.

Donc intuitivement, il doit y avoir un point "optimal" d’hétérogénéité des participants de marché, entre participants parfaitement rationnels (disons les stock-pickers value) et participants insensibles au prix (disons les investisseurs ETF), qui permet d’avoir un marché liquide et raisonnablement efficient.

Est-ce que la proportion actuelle des ETF dans les marchés actions est en-deçà ou au-dessus de cette proportion optimale théorique ? Difficile à dire. En tout cas, comme stock-picker (ultra-diversifié et buy and hold mécanique, donc quand même pas si loin d’un ETF), il me semble que les mouvements de marché éventuellement causés par les ETF sont plutôt une opportunité pour moi qu’un problème. Mais peut-être en sera-t-il autrement si la "part de marché" des ETF continue à monter (au-delà de l’optimum théorique) ?

Au-delà de cette discussion sur l’efficience des marchés, je m’interroge sur les problèmes liés à l’investissement en ETF (les 2 premiers concernent l’investisseur, le 3e est plus macro) :

2) Perte d’effet d’apprentissage : Pour moi, c’est l’inconvénient n°1 des ETF : un investisseur 100% ETF ne sera jamais un très bon investisseur, à cause de la perte d’effet d’apprentissage résultant de l’absence de travail de stock-picking.

Pour la blague : Imaginons que Warren Buffett, dans sa tendre enfance, ait lu d’abord les excellents livres de Fructif plutôt que ceux de Benjamin Graham… Les conséquences pour lui, pour les marchés, pour les USA, pour nous tous, seraient incalculables ! ;-) Au lieu de devenir, investissement après investissement, le maître, la référence de l’investissement, qu’il est devenu, actuellement il labourerait probablement ses champs à Omaha, avec quand même la satisfaction d’un patrimoine respectable entièrement placé, depuis 60 ans, en ETF Vanguard.

Evidemment, devenir un très bon investisseur demande d’abord un "investissement" en temps et en matière grise très différent de l’investissement mécanique en ETF. Je comprends parfaitement que l’investissement mécanique en ETF fournit une excellente performance sur la durée - particulièrement pour un investisseur individuel qui n’a pas le goût ou le temps pour le stock-picking. C’est tout à fait respectable (et performant !) dans une stratégie patrimoniale. Mais pour qui a le goût / la curiosité intellectuelle pour l’investissement et l’ambition correspondante…

Plus sérieusement, si on transpose au niveau macro cette perte d’effet d’apprentissage, l’effet d’un investissement généralisé en ETF doit quand même être une perte d’utilité pour la société : globalement, on aura alors une population moins "compétente" en investissement. Effet à corriger, toutefois, des pertes d’utilité causées à beaucoup d’investisseurs individuels (stress, inquiétudes, culpabilité etc. - sans parler des coûts financiers excessifs de la gestion active) par des expériences négatives en gestion active.

3) Biais psychologiques : L’investisseur boursier est confronté à de multiples "pièges" et biais psychologiques (vendre en période de panique, acheter en période d’euphorie, biais d’ancrage etc.) qui diminuent généralement sa performance. Pour un investisseur donné, ces biais psychologiques sont-ils plus ou moins forts avec un ETF ou avec un portefeuille de titres vifs ?

A chacun de donner sa réponse. Personnellement, je ne suis pas sûr d’être psychologiquement capable de continuer mécaniquement à acheter des ETFs en période de panique boursière, par exemple en cas de crise bancaire :

- Je me dirais sans doute que je ne veux pas acheter des ETFs avec un pourcentage non négligeable de banques dedans alors qu’une crise bancaire commence. (En revanche, avec des titres vifs, je pourrais sans doute continuer à investir en bourse, en choisissant mes secteurs, mes profils de risque etc. - mais peut-être que ces choix seront eux-mêmes causes de sous-performance ?)

- En période de grande incertitude, je préfèrerais sans doute investir dans des actifs que je peux au moins essayer d’évaluer - ce qui est difficile pour un ETF.

L’approche mécanique de l’investissement ETF est sans nul doute intéressante, mais pour un investisseur lambda, tiendra-t-elle vraiment le coup (psychologique) en situation de krach ? Pour mon cas personnel, je me sens plus capable de maîtriser mes biais psychologiques avec des titres vifs qu’avec des ETFs - et je pense que je ne suis pas seul dans ce cas.

4) Gestion des entreprises : Un facteur macro déjà largement évoqué : la montée en puissance de la gestion indicielle pose quand même des questions sur la gouvernance des entreprise cotées. Là aussi, la question de l’hétérogénéité des actionnaires me semble importante. Tant que la gestion indicielle n’est qu’un actionnaire minoritaire parmi d’autres, avec d’autres investisseurs institutionnels plus actifs, des actionnaires familiaux, des petits porteurs, etc., je ne me fais pas trop de soucis. Mais quid en cas de prédominance absolue de quelques fonds indiciels à l’actionnariat d’une entreprise ? Cette structure d’actionnariat ne serait-elle pas clairement sous-optimale pour l’entreprise, donc pour les actionnaires minoritaires, et donc pour la société toute entière ?

Dernière modification par Scipion8 (28/02/2018 16h41)

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[+1]    #36 28/02/2018 17h42 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Pour rebondir sur les réflexions de Scipion.

Scipion8 a écrit :

1) Sur l’efficience des marchés / Est-ce que la proportion actuelle des ETF dans les marchés actions est en-deçà ou au-dessus de cette proportion optimale théorique ?

Le volume de trade algorythmique est en augmentation. La gestion passive est en augmentation. Est-ce que finalement le point d’équilibre actuel de fixation du prix est si différent qu’il y a 40 ans avec une gestion active souvent moutonnière ?
Était-ce si différent avant ? Benjamin Graham a dit il y a fort longtemps : "“In the short run, the market is a voting machine; in the long run, however, it becomes a weighing machine.” Le vote existe toujours. Sous des traits différents.

Scipion8 a écrit :

2) Perte d’effet d’apprentissage

Quasiment aucun doute que Warren Buffett soit un immense investisseur. Néanmoins il reste toujours une possibilité statistique que sa performance soit aussi liée à une chance peu commune sur plusieurs décennies.
Pour l’apprentissage de l’investisseur particulier, les particuliers capable de faire du stock picking judicieux et informés sont-ils si nombreux ? Pour l’immense majorité, finalement, il vaut mieux un ETF EuroStoxx 600 que le fond "actions européennes" de son établissement financier. Ou que de suivre les conseils des journaux boursiers.
Comme l’a si bien dit Buffett dans sa dernière lettre :"A virtually cost-free investment in an unmanaged S&P 500 index fund – would, over time, deliver better results than those achieved by most investment professionals, however well-regarded and incentivized those “helpers” may be."

Scipion8 a écrit :

3) Biais psychologique

Oui l’investisseur est confronté à des biais psychologiques. Mais plus avec des ETF que des titres vifs ? En période de grande incertitude, est-il plus sage de conserver un titre vif comme Sanofi qu’un ETF Europe Healthcare 600 ? Dans un cas il faut être capable de valoriser correctement une entreprise, dans l’autre, on peut se rassurer de miser sur le marché globale de la santé. Je pense que pour ma part (si on évacue le risque de contrepartie d’un ETF), j’aurai plus tendance à paniquer sur des titres vifs que sur un ETF large. D’autres réagiront différemment peut-être, par attachement à une valeur. Je ne sais pas de quel côté cela penche.

Scipion8 a écrit :

4) Gestion des entreprises

Je suis tout à fait d’accord avec vous.
Et j’ajouterai un problème de concurrence.
Quand Vanguard et BlackRock possèdent de fortes positions dans toutes les compagnies aériennes US, elles ont un incentive de ne pas favoriser de la concurrence ou de la disruption. La gestion passive peut possiblement favoriser les oligopoles.

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#37 28/02/2018 17h54 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Je remercie Scipion qui a exposé la situation avec beaucoup plus de talent que moi.

On voit souvent dans ces messages parler d’ETF et d’algo ou HFT. Évidemment ca n’a rien à voir même si l’un peut utiliser l’autre. Moi je voulais simplement parler de la gestion par "paquets thématiques "dans lesquels la plupart des investisseurs ignorent ce qu’il y a. Un gars à Wall street a envie d’acheter tout le CAC parceque Macron est élu et que le dollar chute cersus Euro. Un jour il récupérera ses billes, pour une raison macro vue depuis les US, sans voir qu’il bazardera du Air liquide et du L’Oreal avec du GDF…

La gestion passive également est très différente, elle n’utilise l’ETF que comme un moyen de réduire ses coûts mais peut faire autrement (cf le portefeuille de Shagrath).

Enfin Fructif, vous parlez d’absence de data et de story-telling des gérants à l’encontre des ETFs. Je suis bien d’accord avec vous et je plaide coupable, je n’ai pas la compétence d’étayer mes avis comme vous le faites, et vous lire est convaincant.

Mais ce que j’exprime, dans mes craintes face à la hausse en volume des gestions indicielles sur les marchés, c’est juste du bon sens paysan. Ledit bon sens peut se tromper, mais en tout cas il ne s’appuie pas souvent sur des articles universitaires. wink


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#38 28/02/2018 18h33 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Fructif a écrit :

Par ailleurs, je ne suis pas fan de l’equipondéré. C’est une façon peu efficiente de s’exposer au facteur small caps.

Pour moi, c’est plutôt une façon d’alléger ce qui monte et renforcer ce qui a baissé.


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#39 28/02/2018 19h45 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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misteronline a écrit :

Quand Vanguard et BlackRock possèdent de fortes positions dans toutes les compagnies aériennes US, elles ont un incentive de ne pas favoriser de la concurrence ou de la disruption. La gestion passive peut possiblement favoriser les oligopoles.

Justement, la lettre annuelle de Larry Fink aux PDG est disponible sur le site de Blackrock. Les problématiques de gouvernance d’entreprise sont évoquées, entre autres.

J’aime bien l’extrait suivant de Larry Fink (PDG de Blackrock) :

Larry Fink a écrit :

In managing our index funds, however, BlackRock cannot express its disapproval by selling the company’s securities as long as that company remains in the relevant index. As a result, our responsibility to engage and vote is more important than ever. In this sense, index investors are the ultimate long-term investors – providing patient capital for companies to grow and prosper.

En tant qu’investisseur de long terme, pour ma retraite, c’est plutôt gratifiant de lire ce genre de discours, même si M. Fink s’adresse probablement davantage aux intervenants sur le marché primaire.

Bonnes réussites dans vos investissements.

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[+2]    #40 04/03/2018 15h33 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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@Scipion

Je ne suis pas complètement d’accord avec pas mal de choses. En complément de ce qu’a dit MisterOnline.

1) Efficience du marché, franchement c’est un débat assez théorique :
- Que se passe-t-il quand tous les acteurs sont indifférents au prix ? Difficile à dire, mais un marché ne peut être illiquide. Il y aura toujours des gens pour vendre des actions et d’autres pour en acheter. Par exemple, théoriquement quand on vieillit on est censé vendre des actions pour acheter des obligations. Les plus vieux vendent des actions aux plus jeunes. Il y a les héritages etc. Il y a donc nécessairement un marché. Et les transactions devraient se passer au dernier cours connu, si on est vraiment insensible au prix. Bien sûr si le dernier cours connu paraît "idiot", c’est que l’on est redevient sensible au prix.
- Là où je vous rejoins, c’est qu’il y a certainement un point optimal entre gestion passive et active. Où est-il ? J’en sais rien. Mais, je pense que la part de gestion active nécessaire est très faible. Quand la gestion passive augmente c’est au détriment de la gestion active de faible qualité. Au fur et à mesure, il ne reste que les meilleurs gestionnaires. Si en France les actifs n’étaient pricés que par Burnand et Higgons, est-ce que ce serait un problème ? Imaginons qu’ils ne reste qu’eux. Le marché sera la moyenne de leurs deux visions, c’est pas mal non ? Et le marché peut être suivi pratiquement gratuitement, alors qu’ils facturent chacun de leurs fonds 2% par an.
- Encore une fois c’est théorique, il y aura toujours des gens pour vouloir surperformer le marché.
- Jusqu’ici j’aurais tendance à dire que l’augmentation de la gestion passive est allé de paire avec une meilleure efficience du marché.

2) Perte d’effet d’apprentissage.
- Pour moi, faire du stock picking, c’est justement être un mauvais investisseur. Allez, je caricature un peu … voir énormément. Investir en ETF fait que vous n’apprenez pas à être un bon stock picker, on peut rien dire de plus.
- Ce n’est pas parce que Warren Buffett existe que tout le monde doit se mettre au stock picking (sur 15 ans, Buffett n’a pas surperformé le marché américain … mais ça aussi c’est de l’anecdote)
- En revanche, oui, bien sûr, on apprend moins sur les entreprises en tant qu’investisseur en ETF plutôt qu’en étant un investisseurs individuel sélectionnant attentivement ses valeurs. Mais il y a combien d’actionnaires individuels comme cela ?

3) Biais psychologique
- Vous devez être un cas à part …

4) Gestion des entreprises
- Les investisseurs passifs sont très investis dans la gestion des entreprises et plutôt plus que la gestion active traditionnelle. Vous pouvez lire l’excellent papier de Morningstar sur le sujet ici.

Morningstar a écrit :

The shift to index investing hasn’t led to an abdication of stewardship responsibilities. On the contrary, index managers like BlackRock, Vanguard, and SSGA are increasingly taking an active role in the oversight of investee companies

-->En résumé :
- Je ne cherche pas à dire que l’investissement en ETF est plus intéressant que le stock picking réalisé de manière consciencieuse par un investisseur individuel ou un gestionnaire qui fait vraiment bien son travail.
- Je pense que le shift de la gestion soit disant active, mais suivant en réalité un indice, et à frais élevé est une bonne chose (pour les investisseurs, et probablement pour la sociétés). Je pense qu’il y a encore de la marge.
- Je pense que l’investisseur individuel a intérêt à faire du stock picking si ça devient une passion. Le sujet de surperformer le marché n’en est alors plus vraiment un.
- Pour ceux qui veulent vraiment réfléchir à ce qui se passerait si la gestion passive venait à prendre du poids, je les incite à réfléchir au cas que j’ai donné plus haut "imaginons que le marché des small cap française soit réparti de la façon suivante : 90% d’un ETF Small Cap France avec des frais de 0,1%, 5% de Moneta avec 2% de frais, et 5% de Indépendance et Expansion avec 2% de frais" (il est bien évident que tous les gestionnaires qui ont sous performé depuis les 10 dernières ont été éliminés par la sélection naturelle). Est-ce que vous pensez que le marché est inefficient ? Que faîtes vous à titre personnel ? Et aux Etats-Unis, il ne reste plus que Lynch et Buffett. Tiens j’aime bien ce jeu smile A vos claviers.

Dernière modification par Fructif (07/03/2018 21h42)

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#41 05/03/2018 01h57 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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@Fructif : je pense que sur l’essentiel, on est d’accord :
- les ETF sont un excellent support pour l’investissement boursier pour la plupart des investisseurs (les chiffres sur les performances que vous citez sont difficilement contestables) ;
- du point de vue du fonctionnement du marché, il y a sans doute un "point optimal" entre gestion active et gestion passive… mais difficile de savoir où il se trouve ;
- jusqu’à présent il n’y a pas vraiment de preuve d’une diminution de l’efficience des marchés du fait de l’expansion des ETF ;
- on peut obtenir de très bons résultats avec du stock picking, donc battre les indices régulièrement… mais sur la durée c’est difficile pour des pros, et très difficile pour des amateurs ;
- la gestion "active" ressemble parfois à de la gestion indicielle, avec des frais de gestion injustifiés ;
- il est bon que les ETF révèlent ces abus dans la gestion "active", et contribue à les éliminer.

Pour l’intérêt du débat et de la réflexion, je reviens donc plutôt sur les points de divergence :

1) Un marché entièrement dominé par des acteurs insensibles au prix peut être liquide, mais il est alors "bruyant" et non plus efficient : c’est la noisy market hypothesis de Jeremy Siegel (2006). Effectivement, un marché peut fonctionner simplement sur la base de flux résultant de considérations de diversification de patrimoine, de fiscalité, de transmission etc., sans que les participants ne s’interrogent sur la valeur intrinsèque des actifs. Mais ce n’est plus vraiment un marché efficient. [L’article de Siegel était une critique des ETF pondérés par la capitalisation, et une proposition de développer des ETF pondérés par les dividendes, le chiffre d’affaires etc. (les ancêtres du smart beta).]

2) Je suis très sceptique sur la capacité de la gestion indicielle à jouer pleinement le rôle normal d’un actionnaire en termes de gouvernance des entreprises cotées, pour 3 raisons fondamentales :

- gouverner, c’est choisir : par définition, la gestion indicielle refuse de choisir, puisque des actions d’une entreprise cotée peuvent être achetées sur la seule base de sa capitalisation. Si l’entreprise ne fournit pas le total return espéré, nul ne va accuser la gestion indicielle. Du point de vue des incitations, ce n’est pas du tout la même chose qu’un fonds actif qui choisit une entreprise particulière, avec une volonté farouche de maximiser le total return sur ce choix : quand j’achète une part d’un (bon) fonds de gestion active (disons Moneta), je n’achète pas seulement une compétence professionnelle de stock-picking, j’achète aussi une expertise de maximisation du total return une fois que le fonds peut peser sur la gouvernance de l’entreprise.

- risque d’oligopole (déjà cité par Misteronline) : du point de vue des incitations, on ne peut pas espérer le même activisme d’un fonds actif qui a choisi une entreprise unique d’un secteur donné, et d’un fonds indiciel qui a acheté les actions des 10 leaders du secteur !

- la "motivation" d’un fonds est proportionnelle à celle de ses investisseurs : comme vous le dites, la connaissance des entreprises d’un investisseur 100% ETF est naturellement moindre que celle d’un adepte du stock-picking. Cela a inévitablement des conséquences sur la gouvernance des entreprises cotées. Comme actionnaire, je ne vais pas porter d’attention aux décisions d’une entreprise dont j’ai indirectement des actions via un ETF ; mais si j’ai choisi moi-même cette entreprise (stock-picking), mon degré d’attention sera bien plus important. En étendant cette observation à l’échelle des fonds de gestion active et des petits porteurs dans leur ensemble, on voit qu’on aboutit à une relation très différente entre les actionnaires et la gouvernance de l’entreprise.

J’ai bien vu le blabla de la gestion indicielle sur sa volonté de peser sur la gouvernance des entreprises. Mais en économie je ne crois qu’à 2 choses : la capacité d’agir et les incitations. Or la gestion indicielle ne peut pas vendre pour sanctionner une entreprise mal gouvernée, et ses incitations sont très faibles par rapport à un fonds actif. D’où mon grand scepticisme sur ce point.

3) La difficulté d’estimer la valeur intrinsèque d’un ETF risque de les affecter particulièrement en cas de krach. Bien sûr, les biais psychologiques sont spécifiques à chacun. Et oui, certains biais générateurs de sous-performance (biais d’ancrage, par exemple), sont sans doute plus forts pour des titres vifs que pour des ETF.

Mais perso je n’achète rien sans avoir au préalable estimé une valeur intrinsèque (ce qui ne veut pas dire que je dégaine mon DCF avant chaque achat d’une baguette de pain ou d’une action, hein) : pour moi, c’est la base de la bonne gestion. J’ai vraiment du mal à acheter un ETF sur la seule base d’une courbe historique et de la foi (certes validée par l’expérience) qu’acheter l’indice finit toujours bien (en termes de performance absolue et relative), sur un horizon de temps suffisamment long. Je pense que ce souci, peut-être très personnel aujourd’hui, affectera beaucoup plus d’investisseurs en période de krach.

4) Sur la création et la destruction d’utilité (pour la société) par les différents modes de gestion :
- la gestion active et le stock-picking, quand ils sont bien faits, sont créateurs de richesse pour la société toute entière : ils conduisent à une meilleure allocation du capital (si le stock-picking est bon, les entreprises qui "méritent" de recevoir des capitaux les recevront) et à une meilleure gouvernance des entreprises ;
- la vente à découvert crée aussi de l’utilité pour la société, en mettant en lumière les failles souvent cachées des entreprises, les obligeant ainsi à se réformer ;
- à mon sens, le paradoxe de la gestion passive, c’est qu’elle crée incontestablement de la valeur pour l’investisseur individuel (de bonnes performances sur la durée), mais qu’en "décourageant" l’effort de réflexion, elle pourrait, si sa part de marché devenait écrasante, détruire de la valeur pour la société, à la fois par une moins bonne gouvernance des entreprises et par une moins bonne allocation du capital (en tout cas s’agissant des ETF pondérés par la capitalisation).

L’inconvénient essentiel de la gestion passive c’est aussi son avantage principal : y passer 1 minute par mois c’est bien sûr très pratique, mais cela risque d’éroder peu à peu la nécessaire réflexion et vigilance d’un actionnaire "responsable" : travailler, réfléchir, utiliser sa matière grise, ça crée de la valeur pour la société toute entière, c’est une évidence (bon, bien sûr, on brûle aussi souvent beaucoup de matière grise pour pas grand’ chose !). Tant que la gestion active / le stock-picking restent suffisamment présents, ce risque est peut-être théorique, mais il ne le serait plus à partir d’une certaine part de marché de la gestion passive (on revient à l’idée d’un point optimal).

Pour illustrer cela, un petit modèle théorique sur le marché primaire :

L’économie française est constituée de 3 entreprises, chacune avec un projet à financer par des fonds propres :
- la Société Bonne a un projet de 15M€ qui rapporte 10% au bout d’un an (mais ce taux n’est pas connu ex ante)
- la Société Moyenne a un projet de 15M€ qui rapporte 0% au bout d’un an (mais ce taux n’est pas connu ex ante)
- la Société Mauvaise a un projet de 15M€ qui rapporte -10% au bout d’un an (mais ce taux n’est pas connu ex ante)
Au 1er janvier 2018, ces 3 sociétés ont la même capitalisation (100M€). Elles lèvent simultanément des fonds pour financer leurs projets.

Exemple 1 : Il y a un unique investisseur, un ETF France pondéré par les capitalisations, qui a 30M€ à investir. Suivant sa pondération, il va investir 10M€ sur chaque projet. A la fin de l’année, la création de valeur sera : 10M€ * 10% + 10M€ * 0% + 10M€ * (-10%) = 0

Exemple 2 : Il y a un unique investisseur, un fonds de gestion active avec un gérant rationnel et même omniscient, appelons-le Willy Honggis, qui a 30M€ à investir (il n’y a pas d’investissement alternatif). Comme il va savoir (ou en tout cas estimer) les taux de rendement des différents projets, il va investir 15M€ sur la Société Bonne, 15M€ sur la Société Moyenne, et 0 sur la Société Mauvaise. A la fin de l’année, la création de valeur sera : 15M€ * 10% + 15M€ * 0% = 1.5M€

Sur le marché primaire, un ETF "monopolistique" pondéré par la capitalisation peut donc détruire de la valeur (pour les actionnaires et pour la société toute entière) par une mauvaise allocation du capital dans l’économie. Peut-on extrapoler cet exemple sur le marché primaire au marché secondaire ? A mon avis, oui, car l’effet d’un ETF capi-weighted ultra-dominant serait de booster artificiellement le cours des actions des entreprises fragiles - ce qui contribue indirectement à une allocation sous-optimale du capital.

Cela me fait un peu penser à un dilemme de théorie des jeux : la gestion passive est super, pour un investisseur individuel, tant que l’utilité créée par la (bonne) gestion active demeure. Je peux donc choisir d’être 100% ETF et de bénéficier gratuitement (free rider) des "services" rendus à tous par la (bonne) gestion active : signal de prix, bonne allocation du capital, bonne gouvernance des entreprises. Mais si tout le monde passe à 100% ETF, tous ces avantages essentiels disparaissent : le marché devient "bruyant" et inefficient, l’allocation du capital dans l’économie devient sous-optimale, la gouvernance des entreprises se dégrade…

En théorie des jeux, la solution à un tel dilemme passe par la coopération. Peut-être devrions-nous tous nous engager à maintenir un pourcentage minimal de nos portefeuilles en gestion active / stock-picking, pour le bénéfice de tous ? Au niveau individuel, cela aurait aussi l’avantage de permettre les gains d’apprentissage du stock-picking (chacun devrait "faire ses devoirs"). Le pourcentage du portefeuille dédié à la gestion active ou au stock-picking pourrait être une fonction (croissante) du nombre d’années d’expérience dans l’investissement boursier et/ou du surplus de performance par rapport à l’indice sur les X dernières années.

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#42 05/03/2018 03h01 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Avez vous les critères d’une gestion active ?

Lors d’une présentation d’ETF , il m’a été dit que les fonds actifs etaient rebalancés le 21 du mois , il peut s’en passer des choses en un mois, personnellement j’appelle plus ça de la gestion semi passive.

J’ai des ETF et agit avec comme si c’etait des actions normales , leur avantage etant que le mainteneur de marché est la pour vendre et acheter n’importe quel volume, le problème etant qu’il faut bien analyser leur composition , je choisis les ETF composés majoritairement de titres qui m’interessent ou qui vendent aussi des calls couverts et fait des rotations par secteur.

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#43 05/03/2018 20h38 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Scipion,

Pour bien comprendre votre point de vue, à votre sens quel pourcentage de la gestion dite active d’aujourd’hui définit correctement le prix des actions, a une réelle vision de long terme, alloue correctement le capital, participe activement (dans le sens des actionnaires et de la société - notamment en favorisant la concurrence) à la gouvernance des entreprises ?

Sur la gouvernance des entreprises prenons un exemple à la fois récent et récurrent : les armes à feu. Blackrock a de très grosses positions dans des entreprises d’armes à feu. La position de Blackrock est présentée dans cet article de Bloomberg. On peut toujours dire que ce n’est pas assez, mais y a-t-il tant de managers actifs qui font mieux ? On s’aperçoit que Blackrock compte vraiment mettre la pression sur les vendeurs d’armes pour être plus responsable. Vous allez me dire qu’il ne peut pas vendre les sociétés. Certes, mais il peut quand même voter aux résolutions des AG, destituer des dirigeants qui ne seraient pas assez responsables, faire echo de tout cela dans la presse ("name and shame"). Je pense que ce n’est pas rien. Aussi, il peut menacer de passer tous ses fonds en MSCI  ex controversial weapons (BNPP EasyETF suit ces indices sans armes contreversées).
Ce n’est qu’un exemple. Je ne dis pas que c’est parfait. Mais c’est pas complètement nul et à mon avis mieux que ce que l’on voit d’habitude.

Sur la concurrence, les études sont contradictoires. Certaines montrent que les prix ont augmenté dans certaines industries, prétendument à cause de la gestion passive. Honnêtement, je ne les ai pas lues en détail. D’autres montrent, que la concurrence s’améliore, notamment car les activistes ont plus de chance de faire passer leurs résolutions.
Par ailleurs, Bogle explique dans un de ses interviews (dont je n’arrive plus à retrouver la référence là), que la gestion indicielle n’avait aucun intérêt à faire baisser la concurrence. J’adapte : certes, on peut dire que si on possède la BNP et la Société Générale on a peut être pas intérêt à lancer une guerre des prix entre elles … mais le truc c’est qu’un fonds indiciel est actionnaire de toutes les autres industries, qui elles profiteront de la baisse des prix dans la banque … donc le gestionnaire indiciel aura tout intérêt à inciter les banques à innover, se battre sur les prix etc. En tout cas, il va clairement se batte pour ne pas créer des oligopoles qui sont globalement néfaste à l’économie.

Pour votre exemple sur le marché primaire, vous cherchez à de me convaincre qu’il suffit d’un seul allocataire de capital pour que le marché fonctionne, alors que moi je pense qu’il en faut deux ? ;-) Allez je suis taquin.

Bien sûr qu’il faut un équilibre entre "bonne" gestion active et "bonne" gestion passive. Pour moi trouver des arguments en parlant du 100% ETF, c’est très bizarre. C’est une limite lointaine et qui n’est à mon avis pas possible à atteindre. Et parler de ça permet de faire oublier le vrai sujet, qui est la mauvaise gestion active. Pour rappel, l’ESMA a considéré qu’il y avait 5 à 15% de closet indexer en Europe. Et le closet indexing c’est le pire du pire. Il paraît qu’aux Etats-Unis on trouve encore des fonds qui facturent plus de 3% pour suivre S&P500. Better Finance a compté en Europe que 36% de fonds à la fois suffisamment transparent et avec une vraie gestion active. Parmi ceux là, combien votent correctement aux AG ?

Moi je suis assez sûr que cela va se faire naturellement. La mauvaise gestion active trop chère va être entièrement transformée en gestion passive. Ça m’étonnerait que la "bonne" gestion active perde des parts de marché.

Dernière modification par Fructif (05/03/2018 20h44)

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[+1]    #44 05/03/2018 21h18 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Fructif

Je lis toujours vos interventions avec intérêt. J’ai beaucoup aimé vos livres. Et il est certain qu’une gestion vraiment passive telle que celle dont vous faites la promotion est intéressante.
Mais de ce que je comprends elle est intéressante parceque vous suivez un marché efficient en jouant l’ avantage statistique par un non choix et une diversification. Vous achetez le marché (je sais que votre travail sur le smart bêta a considérablement perfectionné et affiné votre système).

Vos arguments contre la gestion active sont aussi très vrais, et je pense comme vous que ce bon coup de pied dans la fourmilière fait du bien, qu’il y a des tas de frais éhontés, et que les Buffet, Higgons et autres investisseurs stock-pickers géniaux ne seront pas impactés par la concurrence des fonds indiciels, voir qu’ils en profiteront lors des excès baissiers.

Mais à la question sur les risques des ETF et de la gestion passive, vous répondez par les travers de la gestion active.

Or la question est bien: Que devient le marché si il est majoritairement piloté par des gestions indicielles, qui ne résonnent que par paquets (sectoriels, géographiques, ou momentum ou que sais-je) et non plus par la multitudes d’investisseurs (zinzins, fonds de pensions, gérants de gros fonds en actions, et actionnaires individuels très à la marge). Le terme "majoritairement" étant volontairement flou, j’ignore où se situe la point de rupture.
Et que devient le marché si au lieu de fuir un titre sur lequel une mauvaise nouvelle tombe, on se met à balancer les indices entiers, sans aucune distinction, parceque ce n’est plus L’OREAL qui déçoit, mais toute la France, toute l’Europe, toute l’industrie des cosmétiques dans le monde?


L’argent est un bon serviteur et un mauvais maître (A. Dumas )

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[+2]    #45 05/03/2018 21h45 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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C’est un bon entraînement pour moi, eh eh, car "qu’est ce qui se passera quand tout le monde sera 100% ETF ?" est une question que l’on me pose vraiment souvent.

Alors pour répondre plus clairement à la question : exactement comme aujourd’hui … vu que la gestion passive ne va remplacer que la gestion qui n’a d’active que le nom (comme expliqué ci-dessus).

Si la démonstration du dessus n’a pas suffit : à votre avis, quel est le R2 moyen des fonds en Europe par rapport à l’indice de référence du fonds ? (depuis 10 ans) (dans les messages suivant mettrait l’histogramme des R2 de l’ensemble des fonds européens)
Quel est le seuil d’un bon R2 pour vous ? Je vous dirai le % d’encours en Europe qui répond à cette définition.

On fonctionne déjà par paquets.

PS : il y a plein de façons d’essayer de savoir si un fonds est actif ou pas (R2, active share, tracking error etc.), j’ai choisit le R2 car il se comprend facilement et il se trouve …

PPS : je ne résiste pas à citer cette étude du Journal of Financial Economics :

Ian Appel a écrit :

To do this analysis, we exploited the cutoff point between two widely used U.S. benchmark stock indices, the Russell 1000 and the Russell 2000. (The Russell 1000 comprises the largest 1,000 U.S. stocks by market capitalization, and the Russell 2000 comprises the next largest 2,000 stocks.) Since passive ownership is higher for stocks at the top of the Russell 2000 than the bottom of the Russell 1000, we were able to design our experiment to answer an important question: We wanted to know whether higher passive ownership actually leads to changes in corporate governance and performance, rather than resulting from a coincidence that passive investors simply tend to hold stocks that have these characteristics.

The results of our analysis suggests that passive investors affect firm governance in several ways. For example, we found that an increase in passive ownership is associated with a statistically significant increase in the share of independent directors on firms’ boards. In addition, firms with higher passive investor ownership were more likely to remove firm takeover defenses (for example, so-called “poison pills” and limitations on shareholders calling special board meetings). They were also less likely to have the unequal voting rights of a dual-class share structure.

Our findings suggest that passive institutions influence firm governance primarily through the power of their voice. An increase in passive ownership is associated with a decline in support for management proposals and a boost in support for shareholder proposals. Basically, when passive funds make up a larger percentage of the ownership, management appears to be confronted with a more contentious shareholder base.

We find evidence that longer-term ownership by passive mutual funds is associated with significant improvements in firms’ return on assets (ROA) and Tobin’s Q. On average, a one standard deviation increase in ownership by passive funds is associated with about a third of a standard deviation increase in ROA

Oui, ils disent que le % de détention des fonds passif améliore la gouvernance et même le rendement sur actif (~la qualité de l’entreprise). Je sais c’est dur à lire ;-)

A titre personnel, je n’irais pas jusqu’à dire que la gestion passive améliore la "corporate governance", mais en tout cas, on est loin d’être sûr qu’elle la détériore.

Dernière modification par Fructif (05/03/2018 22h08)

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[+2]    #46 06/03/2018 22h57 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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@Fructif : Merci pour vos réflexions. Sur vos différents points :

1) Le raisonnement du 100% ETF vise juste à démontrer que ce point extrême n’est pas souhaitable (pour les actionnaires ou pour la société), donc qu’il y a une part de marché "optimale" de la gestion passive. Mais sur ça on est tous d’accord je pense. Et très difficile de dire où cette part de marché "optimale" se situe (on risque de la découvrir a posteriori, si/quand des secteurs avec un actionnariat dominé par la gestion passive deviennent moins performants pour les actionnaires du point de vue du total return).

2) Merci pour le papier "Passive investors, not passive owners" : je vais éviter les vacheries (un des auteurs semble être consultant pour la gestion passive) : le papier me semble bon. Toutefois, je me demande si les conclusions du papier, très favorables sur l’influence de la gestion passive sur la gouvernance des entreprise, ne sont pas affectées par (i) des biais de sélection (les entreprises incluses dans des indices sont sans doute mieux gouvernées que les autres, sans lien avec la gestion passive) et (ii) un horizon d’observation sans doute insuffisant (puisqu’on est encore au début de l’influence de la gestion passive sur la gouvernance des entreprises).

Surtout, il est tout à fait possible que la qualité de la gouvernance des entreprises ne soit pas une fonction monotone de la part de la gestion passive ! Il est possible que 10% de gestion passive à l’actionnariat soit meilleur pour la gouvernance de l’entreprise que 0%, mais que 20% soit pire ! Personnellement, cela me semble même intuitif : c’est OK d’avoir la gestion passive au conseil d’administration tant qu’elle n’en exclut pas la "bonne" gestion passive. Il me semble que le papier manque cette réflexion cruciale sur la part "optimale" de la gestion passive.

3) Je continue de penser que ce qui guide avant tout le comportement d’un gestionnaire (par exemple son influence sur la gouvernance de l’entreprise), c’est sa rémunération (c’est l’approche classique).

Pour l’illustrer :
- Fructif achète 1k€ d’un ETF Vanguard, comprenant entre autres la société X. Vanguard touche 0,1% soit 1€/an. Même si Vanguard ne fait pas son job pour influencer la gouvernance de la société X au profit des actionnaires minoritaires, il est probable que Fructif garde son ETF Vanguard. Vanguard continue de toucher 1€/an. Pourquoi Vanguard mettrait-il soudain la pression sur la société X pour une meilleure gouvernance ? Il n’a pas d’incitation pour cela, puisqu’il est très probable que sa rémunération reste la même, qu’il fasse ces efforts ou pas. En outre, le caractère oligopolistique de la gestion passive ne réduit-il pas la menace de la concurrence ?
- Scipion achète 1k€ d’un fonds (vraiment) actif, disons Moneta, dont la société X constitue une ligne importante. Moneta touche 2%, soit 20€/an. Si Moneta ne fait pas son job pour influencer la gouvernance de la société X au profit des actionnaires minoritaires (malgré cette belle rémunération), Scipion ne va pas garder sa ligne Moneta, qui va perdre 20€/an. La prolifération des fonds de gestion active devrait créer une forte pression compétitive.

Vraiment, du point de vue de la rémunération et de la réputation, il me semble que les incitations sont bien plus fortes pour la gestion (vraiment) active d’assurer une bonne gouvernance des entreprises, par rapport à la gestion passive. Est-ce que ces incitations plus fortes pour la gestion active justifient une telle différence de frais avec les ETFs ? Evidemment, je vous rejoins sur l’idée que pour justifier ces frais, un fonds de gestion active doit être à la fois (i) très bon sur le stock-picking and (ii) très actif sur la gouvernance des entreprises, pour défendre les intérêts des actionnaires minoritaires. Ce n’est sans doute pas le cas aujourd’hui pour beaucoup de fonds de gestion (plus ou moins) active.

4) Le remplacement progressif de la pseudo (ou mauvaise) gestion active par la gestion passive (avec des frais plus faibles) est une bonne nouvelle. Je vous rejoins totalement sur cette idée. Effectivement si la "logique de marché" joue à plein, seuls les fonds de gestion (vraiment) active devraient survivre - et en première analyse cela est positif pour tout le monde.

Néanmoins, il faut peut-être s’interroger sur les conséquences du caractère oligopolistique de la gestion passive : en gros, on va remplacer une prolifération de fonds de pseudo gestion active, avec des frais injustifiés, par quelques fonds de gestion passive, avec des frais bien moindres mais un caractère oligopolistique. Je m’interroge toujours sur les conséquences sur la gouvernance des entreprises cotées d’avoir toutes (à terme) les 3-4 mêmes fonds indiciels à leur actionnariat…

5) Je n’ai pas votre expérience pour évaluer la performance de la gestion active. Donc pour le moment, mon jugement repose surtout sur des impressions. En septembre 2017, j’ai acheté 2 petites lignes de fonds de gestion active (Sextant PEA et Quadrige Rendement), et en même temps j’ai fait une sélection de small caps sur la base de mon stock-picking (orienté croissance) : ma sélection fait +12%, Sextant PEA 0% et Quadrige Rendement -5%. Je suis évidemment déçu : si j’investis sur de la gestion active professionnelle avec des frais importants, ce n’est pas pour la battre aussi nettement avec mon stock-picking d’amateur… Mais la période n’est pas suffisamment longue pour un jugement définitif (la période a été très favorable aux small caps growth), et il faudrait que je teste d’autres gérants.

Pour le moment, les gérants que je regarde de près (lecture de la lettre mensuelle), surtout pour réfléchir à mon stock-picking sont : I&E, Keren / Essentiels, HMG / Découvertes, Amiral / Sextant, Moneta, Amplegest, Inocap / Quadrige et Sycomore. Sont-ils tous de bons gestionnaires actifs ? Il est très probable que je fasse des erreurs des 2 types : je regarde peut-être certains fonds qui ne font pas de la vraie (ou "bonne") gestion active, et j’en oublie sans doute des bien meilleurs.

Je tiens aussi compte de la présence des fonds de gestion active dans mon screener maison (j’ajoute des "points de bonus" pour chaque fonds que j’apprécie à l’actionnariat). Je perçois la présence d’un "bon" fonds actif comme une double protection : (i) signal positif pour le stock-picking, et (ii) force poussant à la maximisation du total return pour les minoritaires. Par exemple, c’est la présence de Moneta à l’actionnariat d’Altamir qui m’a poussé à devenir actionnaire (Moneta met la pression sur le management notamment pour les dividendes).

Dernière modification par Scipion8 (06/03/2018 23h30)

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[+6]    #47 07/03/2018 21h02 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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1/ Les ETF raisonnent par paquet ? -> Les fonds actifs aussi (mais sont moins chers et plus transparents)

Alors …
Comme promis le R2 des fonds. Je suis parti de la base de BetterFinance, et seulement ceux où ils ont réussi à trouver un benchmark. (J’ai passé leur base à l’OCR, recompilé et fait l’histogramme)

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/598_r2fonds.png

Morningstar a écrit :

R-squared measures the relationship between a portfolio and its benchmark. It can be thought of as a percentage from 1 to 100.

R-squared is not a measure of the performance of a portfolio. A great portfolio can have a very low R-squared. It is simply a measure of the correlation of the portfolio’s returns to the benchmark’s returns.

If you want a portfolio that moves like the benchmark, you’d want a portfolio with a high R-squared. If you want a portfolio that doesn’t move at all like the benchmark, you’d want a low R-squared.

General Range for R-Squared:
=> 70-100% = good correlation between the portfolio’s returns and the benchmark’s returns
=> 40-70% = average correlation between the portfolio’s returns and the benchmark’s returns
=> 1-40% = low correlation between the portfolio’s returns and the benchmark’s returns

An R-squared of 100 indicates that all movements of a portfolio can be explained by movements in the benchmark. Thus, index funds that invest only in S&P 500 stocks will have an R-squared very close to 100. Conversely, a low R-squared indicates that very few of the portfolio’s movements can be explained by movements in its benchmark index. An R-squared measure of 35, for example, means that only 35% of the portfolio’s movements can be explained by movements in the benchmark index.

R-squared can be used to ascertain the significance of a particular beta or alpha. Generally, a higher R-squared will indicate a more useful beta figure. If the R-squared is lower, then the beta is less relevant to the fund’s performance.

Franchement qu’est-ce que cela vous inspire ?

Cela veut dire que pour 70-75% des fonds dits actifs (en nombre et en volume) plus de 90% de leur variation est expliquée/due à l’indice.
Ce n’est pas un phénomène du aux ETF, ça existe depuis très longtemps.

Pour information, le R2 d’un fonds comme Moneta Micro Entreprise ou Indépendance & Expansion est de l’ordre de 70 à 75% (par rapport à l’indice small cap bien sûr). Il n’y en pas beaucoup comme ça.

Prendre 2% de frais par an, pour que 90% de sa performance soit expliquée par l’indice … Placez le curseur où vous voulez, mais moi je pense qu’il y a une sacrée marge.

D’ailleurs, regardez, j’ai classé le R2 en fonction des frais, les fonds chers et théoriquement de bonne qualité sont aussi complètement suiveurs d’indice
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/598_r2frais.png

C’est presque encore plus fou que le graphique précédent … sauf quand on sait qu’il a été prouvé qu’un fonds cher avait plus de chances de surperformé qu’un fonds pas cher. Ici Prix <> Qualité.

(comme je le disais dans le message précédent, le R2 n’est pas un indicateur parfait, mais il a tout de même une grande utilité)

Je profite de cette tirade pour mettre un graphique calculé par Vanguard et que j’ai déjà partagé (sur le forum et sur mon blog)
https://i0.wp.com/www.epargnant30.fr/wp-content/uploads/2017/09/return_dispersion.jpg
La dispersion de la performance des entreprises est restée stable avec la croissance de l’investissement passif. On ne raisonne ni plus ni moins en masse qu’avant …

2/ Les fonds passifs ont une mauvaise gouvernance -> Probablement un peu meilleure que les fonds actifs

Dans l’étude Morningstar (que l’on peut considérer comme un acteur neutre je pense, bien que son fonds de commerce soit la notation de fonds actifs) que j’ai mise en lien plus haut on peut lire pourquoi un fonds passif avait intérêt à faire une bonne gouvernance d’entreprise.

Morningstar a écrit :

Unlike active portfolio managers, index managers can’t sell poorly run companies. They must buy every stock in a given index (to the extent that it is cost-efficient to do so) and keep it as long as it stays in the index. As a result, index managers typically own a broad swath of the market and often hold those stocks indefinitely. This encourages them to focus on issues that could have a bearing on shareholders’ outcomes over the long-term, such as board composition, management compensation, and effective oversight and disclosure of relevant risks. The approaches to these issues can vary by index manager, but all the firms we surveyed share a common commitment to encouraging good governance of investee companies.
In fact, like their active counterparts, providers of passive funds have a fiduciary duty to act in the best
interests of their clients. Besides, it should not be overlooked that most of the world’s largest passive
players are part of larger organizations that operate an active fund business, and most do not
differentiate between active and passive when it comes to stewardship activities.
All the surveyed managers establish independent voting policies that reflect their views of how
companies should be governed and that they use to exercise their clients’ voting rights at annual general meetings. To amplify their impact, most managers also engage with a subset of their portfolio
companies, prioritizing engagements with firms that face material risks or employ very different ESG
practices from their peers. As large, long-term shareholders, index managers are in a unique position to
establish strong relationships with investee companies and influence their behavior. As owners of
virtually every security in the market, they are also well placed to engage with regulators, policymakers, and other stakeholders to improve market standards.
At the same time, a growing number of investors are also concerned about ESG issues and expect asset
managers to address these matters directly with the companies they own. Virtually all surveyed
managers have reported an increase in client inquiries about stewardship activities, while investee
companies themselves are increasingly paying attention to demands from their largest investors,
regardless of whether their shares are held in active or indexed portfolios

Pour un investisseur actif, la solution la plus simple est de voter avec ses pieds. Cela coûte beaucoup moins cher que de tenter d’améliorer une entreprise. En revanche, un investisseur indiciel ne peut se séparer d’une société. Comme il a intérêt à maximiser la performance de ses shareholders il a intérêt à faire de la gouvernance …
Evidemment, c’est un peu théorique. Les investisseurs indiciels font de la corporate governance, aussi, parce que l’on exige ça d’eux. Et ils s’améliorent. On voit dans le document Morningstar que les équipes grossissent beaucoup.

D’ailleurs, je vous mets en lien les rapports de corporate governance de grands investisseurs indiciels :
- Blackrock
- Vanguard
- State Street
Ce ne sont que des synthèses de ce que l’on peut trouver sur leurs sites webs (on trouve tous les votes par exemple).
Trouvez vous autant de transparence chez les gestionnaires actifs traditionnels ? (je suis fonds actifs traditionnels, car ces 3 gérants ont des gros encours sous gestion en gestion active)

Et sur cette histoire d’oligopole. Quel actionnaire actif peut faire pression sur une entreprise de grande taille ? Certainement pas un petit asset manager. Franchement avoir Blackrock en face d’Apple, de Bayer Monsanto ou de Renault me rassure plus que d’avoir Moneta. (Le sujet des activistes à la Icahn est un sujet particulier à mon sens).

D’ailleurs, essayez de trouver la politique de corporate governance des fonds que vous avez cités. Il y a rarement l’info. Allons, au hasard chez Moneta. Franchement, je n’ai rien contre Moneta, bien au contraire, mais regardez leur page. D’ailleurs on peut lire dans leur rapport "En 2017, Au total, les droits de vote ont été exercés pour environ 35,8% des actifs sous gestion". Ouah la grande classe ! On s’aperçoit qu’ils ne votent que dans le cas où se sont des petites entreprises. Aussi pour Altamir, je trouve ça assez amusant. Je ne connais pas ce sujet en particulier. Ils se battent pour qu’il y ait un dividende? Pour moi, un dividende est typiquement de la valeur extraite d’une entreprise, et clairement pas une bonne politique de long terme. Je préfère clairement la politique de Blackrock. Son CEO a fait une lettre ouverte aux entreprises pour demander de baisser les dividendes. D’ailleurs, sur mes sélections quantitatives, j’ai tendance à screen-out les sociétés à dividendes. (je ne vais pas me faire des amis sur ce site en disant que je n’aime pas les dividendes lol).
Est-ce que Moneta vote sur ses plus grosses lignes d’encours ? En l’occurrence, BNP, Sanofi et Total. J’en ai bien peur que non … Normal, ils n’ont aucune influence, donc ils ne se fatiguent même pas. Si ils ne sont pas content ils s’en vont, ils ont même le droit de shorter (dans leur long/short).
Encore une fois je n’ai rien contre Moneta … et j’aurais tendance à penser que c’est une maison de gestion largement au dessus du lot.

J’ai l’impression que vous vous faîtes un tableau idyllique de la gestion active. Ce qui n’est absolument pas le cas.

En revanche, je pense qu’il faut clairement mettre la pression aux gestionnaires de fonds indiciels pour qu’ils soient encore meilleurs.

Dernière modification par Fructif (10/03/2018 15h46)

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#48 10/03/2018 12h20 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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J’avais oublié un argument : la gestion passive c’est certes 35-40% de la gestion américaine en encours (et bien moins en Europe), mais seulement dans les 5% des flux. Autant dire que cela n’a pas d’impact sur le marché. C’est normal le taux de rotation des actifs des fonds actifs est nettement supérieur à celui des fonds passifs.
Aussi, à noter, que lorsque l’on trade un ETF, on le vend à quelqu’un d’autre, sans qu’il n’y ait de trade sur les actions derrière. L’impact sur le sous-jacent ne se fait que par les Authorized Participants au moment de la création-rédemption de part (en tout cas aux Etats-Unis, pour différentes raison ça ne se passe pas exactement comme celà en Europe).

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[+1]    #49 10/03/2018 12h56 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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C’est un poil plus compliqué en ce qui concerne LTA : si Moneta insiste pour qu’il y ait un dividende copieux, c’est à cause de la gestion externalisée : celle-ci est rémunérée de mémoire sur 2% des actifs sous gestion. Autrement dit, elle a, comme tant d’asset managers, intérêt avant toute autre considération, à faire croître les actifs sous gestion. Le minoritaire, lui, face à un véhicule qui décote massivement sur sa NAV (même après le beau parcours des dernières années, on est à 40%…), a tout intérêt à récupérer une partie de la valeur ajoutée via un dividende.

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#50 10/03/2018 13h55 → ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive (etf, investissement passif, liquidité, obligation)

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Je viens de lire la plupart des "white papers" d’Horizon Kinetics, qui tape assez fort sur la gestion indicielle en l’accusant de nombreux maux. C’est très intéressant et plutôt convaincant au moins sur certains points, même si on sourit ironiquement quand on les voit en 2011 prédire un crash boursier sur le S&P500 à cause de la gestion indicielle.
Par contre, ce qui me frappe, c’est l’importance du story telling dans toutes ces argumentations. On dit que la gestion indicielle est inférieure à la gestion active et Horizon Kinetics le justifie majoritairement avec des arguments de story telling qui sont séduisants… mais qui au final ne sont qu’une belle histoire, parmi d’autres possibles. On peut justifier tout et son contraire en racontant de belles histoires crédibles.
Attention, je ne dis pas que ce qu’Horizon Kinetics écrit sur la gestion indicielle est faux ou sans intérêt. Par exemple j’ai été très surpris d’apprendre que le calcul du ratio P/E dans un indice se fait 1-avec une moyenne harmonique (c-a-d une moyenne un peu malhonnête) 2-en excluant les extrêmes.

L’intérêt de la gestion indicielle, c’est justement qu’il n’y a pas à écrire ou à choisir entre différentes histoires possibles pour justifier une valorisation. On considère que la valorisation de l’indice faite par le marché est "correcte" et on achète cela "sans réfléchir". Ce n’est pas un bug, c’est une fonctionnalité. smile

Quant au danger à long terme de la gestion passive, je ne comprends pas vraiment pourquoi il faudrait en avoir plus peur que de la gestion active de mauvaise qualité qui a cours actuellement. Les inefficiences de la gestion passive créeront des opportunités d’arbitrage dont l’exploitation par les gérants actifs qui n’auront pas fait faillite rétablira l’équilibre.

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