CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans

mgl7515 a écrit :

En fait vous faites référence au métier du freight forwarding appelé vulgairement en France transitaire (international). C’est un marché peu capitalistique effectivement car cet agent utilise des fournisseurs différents (ou non) pour proposer le transport de marchandises de "door to door" … C’est un marché atomisé avec quantité d’acteurs de différents types : SDV, SAGA qui appartiennent toutes les deux au groupe Bolloré (dont la branche Afrique est identifiée comme Bolloré Africa Logistics et la branche "reste du monde" était encore sous peu identifiée comme DTA soit Division Transport Auxiliaire).
Effectivement Geodis représente aussi un acteur de ce marché avec d’autres notamment des groupes européens comme Panalpina, Khuene & Nagel ….. Schenker… (groupes suisses ou allemands…)

Merci pour ces précisions !

mgl7515 a écrit :

Enfin s’il y a une activité sur laquelle je me pencherai plus volontiers, ce serait la manutention portuaire ou plus exactement la gestion des terminaux portuaires…. qui représentent certes des compagnies au coût capitalistique élevé mais représentent de merveilleuses cash machine une fois "installée". A ce sujet le groupe Bolloré est fortement en avance sur le continent Africain et les groupes maritimes tels que CMA CGM, MSC, ou Maersk (Cosco chez les chinois) l’ont bien compris … et ont démarré de vastes programmes de concessions à travers le monde pour mettre en place une stratégie de hub un peu à la manière des hubs des compagnies aériennes….certes la crise dans le monde du maritime a ralenti leur développement mais elles reprendront leurs investissements une fois leur situation stabilisée et l’accès aux financements assuré… d’ailleurs il est de raison d’utiliser des spv pour porter le financement de telles infrastructures….

Je ne connais pas de sociétés cotées pur players sur le secteur.

Par contre, le fonds de pension des enseignants de l’Ontario a des investissements en direct dans des concessions portuaires ou aéroports. :-)

Pour compléter mon post initial sur CH Robinson.

Les histogrammes qui m’ont plu :


18,7% de croissance annualisée sur 10 ans ! Objectif long terme de 15% par an maintenu par les dirigeants.

Niveau bilan et résultats :


- Aucune dette long terme
- Un CapEx hyper faible : la différence importante entre le CA et le résultat net est due au fait que CH Robinson achète du services à ses fournisseurs. Mais en interne, à part le système informatique et le personnel il n’y a quasiment aucune dépense.
- Déjà des rachats massifs d’actions (miam, miam).
- ROE à plus de 30% sans effet de levier par la dette (croissance organique et recrutement de jeunes qui sortent des universités)

Pour la croissance, le marché est fragmenté et important, donc CH Robinson a encore plein d’upside :


Alors évidemment, n’importe qui pour ouvrir un bureau et faire intermédiaire logistique. Mais sauf que pour que ça marche et que ce soit rentable, il faut plein de fournisseurs potentiels.

Et c’est là la force de CH Robinson. La société étant devenu un acteur majeur du secteur, il y a un effet réseau qui devrait permettre la continuation du cercle vertueux.

Dans les risques, même si le coût est in fine répercuté sur le client, il peut y avoir une inertie en cas de hausse du prix du fuel, ce qui comprime la marge opérationnelle.

Et c’est ce qui a entrainé la baisse du cours (59$ contre 82$ il y a peu) . En effet, la marge du premier trimestre semble indicative du reste de l’année et ce premier trimestre 2012 a mal commencé, à 16,9% :


Comme à chaque baisse de marges, les analystes se demandent si c’est une tendance longue ou non. Nous voyons néanmoins sur le tableau que l’on était à 16,8% en 2004 et que la marge a remonté ensuite.

En résumé, CH Robinson a tout pour plaire hormis sa valorisation. L’EV/Ebitda 2012e autour de 12 est supérieur à celui de Coca Cola ! :-)

Si on la valorise sur la base de ses ratios historiques (cf. ma vidéo : valorisation par les multiples PER et PBR), nous obtenons une valeur intrinsèque autour de 72 EUR :



Nous n’avons plus qu’à croiser les doigts pour que le cours baisse encore et que les rachats d’actions soit encore + nombreux tandis que nous renforcerons notre position ! :-)

Les grands esprits se rencontrent :-) : j’ai passé une partie de la soirée à regarder des documents sur EXPD !

Dans les deux rapports annuels (CHRW et EXPD), j’ai trouvé les pages d’explication sur les risques de l’activité très intéressants.
Entre les deux, même si l’activité est similaire, la pondération des revenus par mode de transport n’est significativement pas la même. Je ne suis pas spécialiste, mais j’imagine que la structure de coûts pour du fret aérien n’est pas du tout la même que pour du routier (énergie / personnel / immos…).
EXPD tire ses revenus de l’aérien, du maritime et des activités liées aux douanes – 40% (aides pour documents, paiements des taxes, etc.). CHRW aussi, mais le détail n’est pas donné dans les revenus. Cela paraît assez logique puisque le fret est majoritairement routier, moins international que l’avion et le maritime.

Ma conclusion est la même : résilience moins importante pour EXPD que CHRW. D’ailleurs, EXPD a une diminution de 16% de son bénéfice au premier trimestre !
Dans les chiffres, les historiques de rentabilité (ROE, ROA) sont bien plus stables chez CHRW.
Par contre, EXPD a pas mal de cash : plus de 6$ par action pour un cours à 37,5$, quand CHRW n’en détient que 2$, pour un cours près du double.
EXPD ne verse qu’un dividende semestriel, dernièrement en hausse de 12%, et avec un taux de distribution (sur FCF et RN) deux fois moindre que CHRW. Mais le rendement est aussi deux fois plus faible.
Le ratio FCF yield d’EXPD (4,9%) est un poil plus élevé que CHRW (3,8%), le ratio VE/EBIDTA similaire.

Mes calculs de DCF n’ont guère de sens en les jugeant tels quels : pour CHRW, j’arrive à une valeur comprise entre 60 et 65$, pour 15% de croissance. Le cours actuel est sous les 60$.
Pour EXPD, j’arrive à une valeur comprise entre 30 et 35$, pour 12% de croissance (d’après derniers exercices). Le cours actuel est à 38$.
Ma seule conclusion de ce calcul : si CHRW et EXPD arrivent à maintenir le cap, il y a un peu plus de marge de sécurité sur CHRW.

Par contre, si j’avais un « reproche »  à faire à CHRW et EXPD, c’est leur dépendance forte vis-à-vis de l’activité économique globale. Je caricature : elles ont besoin que de flux de la part d’autres acteurs économiques, mais ne produisent pas véritablement quelque chose. Bien que la maîtrise d’un service d’optimisation d’un trajet porte-à-porte ait une vraie valeur ajoutée (remplissage, efficacité énergétique, rapidité, etc.), ce n’est pas Coca ou McDonald’s.
Par définition, CHRW et EXPD ne sont que des prestataires.

A titre de curiosité, d’où proviennent les graphes superposés des BPA et cours ?

Dernière modification par Sylvain (31/05/2012 18h03)

Sur incitation d’IH dans le post sur Kellogg, voici une évaluation de la valorisation du potentiel de croissance de CH Robinson.

Source des données :
Rapport annuel : Données financières et dettes (fixe, convertible et d’exploitation), hors données sur 12 mois glissants. Il y aurait des actions préférentielles, mais je n’ai pas de chiffres dans le rapport annuel (valeur, dividende).
Yahoo Finance : beta
Bloomberg : statistiques clés
Damodaran online : aussi pour la prime de risque. Pour le taux sans risque, j’ai mis 1.5%, équivalent au Bund.

Coût du capital :


Données d’évaluations :


Evaluations :


J’ai laissé le ROIC à 55%. Le screener du site donne 35%, j’imagine en incluant plus d’éléments dans l’encours total de dettes. Je n’ai pas repris les créances clients, etc.
Pour la croissance des bénéfices, j’ai pris 10% annualisés sur 5 ans. Cela semble assez conservateur au regard des exercices immédiatement précédents.
Pour info, sur 12 mois glissant, la croissance du bénéfice est presque à 10%, donc certainement plus par action, grâce aux rachats.
D’ailleurs, j’ai envie d’objecter que le calcul ne tient pas compte du rachat d’actions. Au passage, le calcul final "par action" est fait par mes soins et n’est pas présent dans la feuille Excel originale.
Mais bon, soyons raisonnables, si CHRW maintient pendant 5 ans une croissance annualisée à 10% du BPA, ce sera déjà bien !

Et bien, le calcul donne une valeur sans croissance à 50$ !
Par contre avec croissance, on obtient une valeur un peu en dessous de 75$.

A ce stade, j’espère ne pas avoir fait d’erreur de report des données.
Je vais me pencher plus sur le site "Damodaran" pour comprendre ce qu’il y a derrière. La feuille Excel est un calcul de DCF, avec la fonction VAN.
Grosso modo, si je suis les calculs de cette feuille Excel, j’en conclus que le marché considère que le BPA de CHRW ne croîtra quasiment pas au cours des 5 prochaines années. En bidouillant, cela revient à une croissance annualisée de 3.5% pendant 5 ans. Les seuls rachats d’actions les couvrent presque.

Dernière modification par Sylvain (26/06/2012 22h47)

Sylvain a écrit :

De façon très basique, avec une estimation proche d’une "valeur à la casse".

Vous avez le choix entre acheter une societe pour ses actifs ou pour ses revenus. La force de CH est justement qu’elle genere une montagne de revenus avec un capital (working capital, que vous avez calcule) minuscule.

Low cap ex + high earnings = fantastic business.

La question cle dans la valorisation de CH est, quelle durabilite pour le moat? A titre personnel, je doute toujours de la survabilite de ces derniers quant il s’agit de societes de service.

Dans le cas de CH, pas de barrieres a l’entree, pas de savoir faire brevete, et mauvaise image de marque. Sur ce dernier point, j’encourage le lectorat a fouiller les forums de routiers US; C’est tres instructif.

Dernière modification par thomz (25/07/2012 19h35)

Les acteurs de marché ont l’air d’apprécier.

C’est la première "grosse" acquisition de CH Robinson.

Les slides de présentation ne sont guère plus précis : C.H. Robinson Acquisition of Phoenix International Presentation

Phoenix International
Approximately $807 million annual gross revenues; $161 million annual net revenues
Strong record of growth: 20% 5-year operating income CAGR

Sylvain a écrit :

A titre de comparaison, le coût d’acquisition de Phoenix International donne un PER implicite compris entre 12 et 15, comparé aux 20 de CH Robinson.

Pour éviter de faire une supposition sur la marge bénéficiaire, on peut aussi voir que CH Robinson paye 13,5 fois l’EBIT, un ratio quasi-identique à sa propre valorisation (13,3 fois l’EBIT 2011 pour CH Robinson).