Sears Hometown & Outlet : une société dans l'ombre de Sears Holdings

Bonsoir

Au cours de recherches sur internet, je suis tombé par hasard sur ce PDF concernant SEARS. Peut-être que cela peut vous être utile.

Sears Hometown

Je précise que je n’ai aucune action SHO ou SHLD.

Bonne soirée
Durun

Je passe les deux détails opérationnels qui viennent gréver le résultat net : hausse des S&A pour la provision aux franchisés et write-off du goodwill.

On appréciera au passage les manières cavalières du management, qui efface d’un trait de plume $167 millions de goodwill que d’aucuns trop naïfs (votre serviteur y compris) avaient bel et bien compté dans la book value (la leçon est retenue).

Les ventes total restent stables (-$25m sur l’année, pour un chiffre d’affaires de grosso modo $1,8b). La dette à court-terme et les payables decroîssent (bien). Il y a $375m d’actif net tangible au bilan (pour une market cap de $275m), en légère hausse et essentiellement composé d’inventaires.

Il y a $25m de free cash flow sur les trois trimestres 2014. Disons qu’on fera du $30m sur l’année. On devrait être dans la moyenne historique de SHOS : 10% de retour sur l’actif tangible, soit à peu près la même chose que le retour sur capitaux employés (net working capital + PPE). Franchement pas terrible.

On devait se diriger vers un business model capex-light, or ni les marges ni les retours sur capitaux n’augmentent. La décote sur actifs n’est pas criante non plus : c’est formidable des inventaires en électro-ménager et matériel de jardin, mais combien en tirer dans un scénario de liquidation? Sûrement pas autant que la valeur portée au bilan. Bon, je n’ai pas non plus regardé le PPE en détail.

Le marché place un discount sur les inventaires et price le truc à grosso modo dix fois les profits. Au prix d’aujourd’hui, c’est potentiellement hyper-value si le business retrouve sa capacité bénéficaire d’antan. Mais avec des si…

Ce ne sont que des trimestriels; il est trop tôt pour juger de la réalité de la transformation/optimisation (comme chez Sears Holdings).

Un rachat d’actions (le point à surveiller) serait un catalyst fort.

Horizion a écrit :

Pensez-vous qu’elle reste malgré tout une bonne valeur ?

Çà, si nous pouvions le savoir… Le 30% n’est pas complètement immérité même si excessif, mais on est passé de "c’est une net-net profitable" à "c’est une net-net non profitable qui n’a pas de raison de liquider à court ou moyen terme et qui peut faire fondre une partie du collatéral". C’est le problème de SHOS à mon avis, trop dépendant des ventes, pas d’immo comme Sears ou les retails anglais, juste des inventaires qui au final dépendent eux aussi des ventes.

Après, à 9$, cela serait dommage de lâcher quand même, à 200 millions $ de valo, ce n’est plus très cher, vous avez environ deux fois plus, soit 400 millions $ de stock pour couvrir votre investissement. Personnellement, même à ce prix, je ne suis pas emballé, on parie sur un modèle retail qui ne marche pas… En gros, vous n’avez plus grand-chose à perdre, mais je ne suis pas sûr qu’il y a ait grand-chose à gagner.

Thomz a écrit :

les ajustements de BFR (moins de BFR = libère du cash)

Le problème dans ce cas, c’est que vous calculez du cash sorti de votre collatéral en quelque sorte. Or sans les 40 millions de $ sortis des stocks, vous n’êtes plus positif en cash. Dans ce cas, il me parait difficile de dire que 1) elle décote sur ses actifs et que 2) son cash-flow est positif alors que ce 2) vient de 1)… Soit vous considérez 1) et alors tout cash sorti de votre collatéral ne sera pas pris en compte dans votre calcul de cash flow, soit 2) les cashs sont plus importants mais dans ce cas, votre collatéral n’a plus vraiment de signification.

Qu’ils arrivent à perdre de l’argent sur une franchise est tout de même étonnant, la clé semble être dans les SG&A, ils étaient à environ 30 millions d’augmentation au Q3, et ils ne sont toujours pas sous contrôle, il faudra attendre le 10-K pour avoir une explication de cette augmentation et voir si elle est contrôlable facilement.

Au vu de tous ces éléments, l’enthousiasme de certains pour cette valeur m’intrigue.
Les résultats sont en tous points inquiétants; j’ai pour ma part des doutes sur la valeur des stocks d’une entreprise qui est en forte perte de vitesse - d’autant plus dans le secteur du retail.

Cette valeur a fait -70% depuis qu’elle a été présentée par certains comme une valeur idéale (le résultat est encore plus catastrophique quand on regarde sur un horizon plus long), une entreprise sans risque de perte en capital, un "no-brainer" compréhensible et accessible à tout le monde.

Il se peut bien sûr que je me trompe, et l’avenir donnera peut-être raison aux plus optimistes. Je leur souhaite en tout cas.

Jerome a écrit :

quand je regarde le bilan, je ne vois rien qui s’érode vraiment

Exactement, ce qui veut bien dire que soit le bilan est stable et les cash flows réels nuls, soit le bilan a baissé et les cash-flows sont positifs, mais pas les deux. En fait, c’est un peu les deux, mais l’opération est globalement sans impact.

Jerome a écrit :

Le chiffres d’affaires lui non plus n’est pas en chute libre.

Ce qui n’est pas franchement rassurant vu que le nombre de magasins a légèrement augmenté. Mettez-vous à la place de votre "client", le franchisé. Que voit-il lui dans son magasin ? Ses ventes baisser.

Jerome a écrit :

Quant aux qualificatifs "sans risque", "no brainer"

Le "sans risque" et le "no-brainer" n’existent pas effectivement. Vous avez plus ou moins de chances de gagner, c’est finalement très proche du poker, il faut miser gros quand les chances sont de votre côté, tout en sachant que l’on peut toujours tout perdre (Cf le "Kelly criterion", les moyennes géométriques et autres théories de l’information).

SirConstance a écrit :

Les exemples SHOS et SHLD (voir Tesco dans une moindre mesure) montrent bien qu’il est très dangereux de parier uniquement (ou presque) sur la valeur des actifs d’une société et qu’au final c’est dans la grande majorité des cas la profitabilité dégagée par ces actifs qui importe.

Je trouve votre conclusion hâtive car il existe de nombreux cas qui contredisent votre propos. J’ai d’ailleurs gagné plus d’argent sur des actifs qui ne rapportaient rien qu’avec des bénéfices.

On peut dire de même d’investissements basés uniquement (ou presque) sur les bénéfices ou les cash-flows, ceux-ci étant de surcroît beaucoup plus fluctuants par nature que les actifs.

Comme pour Sears, le dossier est (très) mal engagé, mais son histoire n’est pas encore terminée et le marché n’a pas nécessairement raison.

Les actifs immobiliers des centres commerciaux ne sont pas à la mode aujourd’hui. Nous verrons dans quelques temps si c’est encore le cas.
Il y a quatre ans, les actifs des constructeurs et équipementiers automobiles ne valaient rien sur le marché, regardez où ils en sont aujourd’hui (Renault, MGI Coutier, Belier, Delfingen, …).
Il y a deux ans, c’était les actifs pétroliers, et il y a six ans les actifs financiers.

Bref, tout est cyclique et le métier d’investisseur dans la valeur est bien de savoir se placer en fonction de ces cycles sur les valeurs les plus solides. Ce n’est peut-être pas le cas pour SHOS (ou même Sears) mais il ne faut pas généraliser.