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#101 06/09/2015 12h16

Membre (2015)
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Bonjour JesterInvest et merci de votre intérêt pour ce post.

On va dire que j’ai plus ou moins identifié les problèmes 2), 4) et 5), mais sans les chiffrer.

En revanche, je vois que vous avez analysé en prenant en compte une période beaucoup plus longue que moi, qui me suis arrêté à 2013 big_smile Je ne connais par exemple pas la rentabilité du retail France de 2007. Par ailleurs, je n’ai pas non plus étudié les holdings, travail indispensable avant d’investir directement ou pas dans Casino, cela dicte la stratégie de Naouri.

J’en profite pour vous poser une question. Comment Casino remonte son cash vers Rallye ? Parce que si elle remonte directement du cash, ou même des dividendes, Rallye se fera imposé ? A moins que Rallye ne soit déficitaire dû à la charge de la dette ? Il me semble que le régime fiscal mère-fille impose 5% des dividendes remontés. C’est de l’argent perdu inutilement. Ou bien Rallye a un régime d’intégration fiscale avec Casino ? J’avoue ne pas du tout avoir étudié la situation de Rallye.

Dernière modification par Evariste (06/09/2015 12h18)

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#102 06/09/2015 12h19

sergio8000
Invité

Pour l’activité France, on sait dès le début du rapport 2014 par exemple que :

RA 2014 a écrit :

Le segment France Retail représente 39 % du chiffre d’affaires et 18 % du résultat opérationnel courant. Casino exploite 117 hypermarchés (1), 923 supermarchés (1), 632 magasins de qualité, 801 magasins discount, 6 825 magasins de proximité et 129 magasins dans l’Océan Indien (Vindémia).

On vous donne aussi le capex France et le capex international. On peut aussi trouver divers EBITDA tout au long du rapport.

Evariste a écrit :

Donc vous choisissez vos analyses futures au hasard, sans aucun screener ou critère de baisse du cours (ou autres ?) ?

Je n’aime pas faire tourner des screens, mais j’aime les scandales. On peut aussi regarder autour de soi (cf. Orchestra que j’imagine beaucoup de gens connaissaient en tant que boutique et discutée sur ce forum).

Evariste a écrit :

Suffisamment pour que peu de gens prennent la peine de le faire, et encore moins arrivent à surperformer en le faisant wink

Merveilleuse raison pour commencer et/ou continuer à le faire et pour progresser dans sa qualité de lecture (même si tout ne saurait être écrit).

Dernière modification par sergio8000 (06/09/2015 12h20)

 

#103 06/09/2015 12h30

Membre (2015)
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sergio8000 a écrit :

Pour l’activité France, on sait dès le début du rapport 2014 par exemple que :

RA 2014 a écrit :

Le segment France Retail représente 39 % du chiffre d’affaires et 18 % du résultat opérationnel courant. Casino exploite 117 hypermarchés (1), 923 supermarchés (1), 632 magasins de qualité, 801 magasins discount, 6 825 magasins de proximité et 129 magasins dans l’Océan Indien (Vindémia).

On vous donne aussi le capex France et le capex international. On peut aussi trouver divers EBITDA tout au long du rapport.

J’avoue avoir plus étudié les tableaux/bilans/comptes avec les annexes que les autres pages sur l’activité du groupe. Ce n’est pas évident de lire 300 pages de rapport en entier la première fois. Mais le diable se cache effectivement dans les détails, et le rapport donne pas mal d’informations même si elles sont disparates.

sergio8000 a écrit :

comprendre une dynamique entrepreneuriale et son avenir est une autre affaire (ne nous en déplaise, un business tire une grande partie de sa valeur de l’avenir)

Je comprends à quel point c’est important. Sur votre opportunité, Sears, il semble que vous compreniez bien la stratégie de Lampert, et comment il compte créer de la valeur. Sur Casino, quand bien même j’arriverais à évaluer de manière fiable les FCF, je n’ai aucune idée de ce que compte en faire Naouri et de sa stratégie future. Il faudrait que je regarde les rapports des holdings et les rapports de Casino des années précédentes.

En tout cas merci pour toutes ces remarques.

Dernière modification par Evariste (06/09/2015 12h32)

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#104 06/09/2015 14h51

Membre (2010)
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Casino fait effectivement remonter le cash aux holding via les dividendes. Le régime mêre fille fait que c’est peu imposé, même si ce n’est pas nul. Les intérêt d’emprunts font aussi que l’impôt n’est pas tant que ça un problème, même si c’est effectivement une perte de valeur.

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#105 06/09/2015 14h58

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Hello,

Je suis Casino et ses holdings. Personne n’a avancé ici comme argument le fantastique entrepreneur qu’est JC Naouri. Il également extrêmement brillant en montages financiers : la galaxie et la cascade de holdings de Casino me fait penser à celle de Bolloré d’autant plus que Rallye est à la base un distributeur Breton !

Cdt,

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#106 06/09/2015 15h28

Membre (2015)
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Merci de la réponse JesterInvest, c’est ce que je pensais mais j’aime bien avoir confirmation de certains faits le temps que je sois plus à l’aise dans l’analyse financière.

roudoudou a écrit :

Personne n’a avancé ici comme argument le fantastique entrepreneur qu’est JC Naouri.

Eh bien si je ne l’ai pas mentionné, c’est que je n’ai pas assez étudié son parcours pour pouvoir l’affirmer avec certitude. Mais vous avez raison de penser que le management est primordial, et que tout ne résume pas à une affaire de ratios.

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#107 10/09/2015 16h57

Membre (2015)
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sergio8000 a écrit :

A défaut, vous pouvez supposer que le marché sait à peu près valoriser les entités de Casino, mais cette hypothèse est assez contraignante dans la mesure où le cours des entités cotées a fortement dégringolé au cours des derniers mois et était manifestement trop optimiste auparavant.

Je rebondis là-dessus (un peu tard). Typiquement, quelle décote appliqueriez-vous à des participations cotées (de manière générale) ? Comment savoir si le marché est efficient dans ce cas ? J’aurais tendance à être très strict avec une décote de 50%, pour ne pas prendre de risque si le marché s’emballe sur une participation. D’un autre côté 50% c’est tellement élevé que cela revient à négliger toute la valeur des participations.

Le mieux reste donc évidemment d’évaluer chaque entité soi-même.

PS : Casino continue de plonger, j’ai sous-estimé je pense l’impact de la conjoncture au Brésil.

Dernière modification par Evariste (10/09/2015 17h00)

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#108 11/09/2015 12h26

sergio8000
Invité

Je ne pense pas que l’on puisse répondre à votre question : il est possible qu’un marché surévalue une entité comme il est possible qu’il la sous-évalue.

Si vous vous intéressez à Casino, vous pourriez au moins regarder la pépite Exito par curiosité. Il est assez rare d’avoir un profil de société comme celle là dans le secteur retail (quoique M. Naouri vient de la charger de participations dans des entités médiocres pour désendetter la holding… Possiblement au détriment des minoritaires d’Exito - donc peut être que le marché massacre le cours récemment à raison).

 

#109 11/09/2015 13h06

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Je ne m’intéresse pas spécifiquement à Casino (que j’ai choisi plus ou moins au hasard), je m’intéresse surtout à l’analyse fondamentale afin de progresser, et trouver des opportunités d’investissement.

Quand vous parlez de "charger [Exito] de participations […] pour désendetter la holding" vous faites allusion à cela : http://www.groupe-casino.fr/fr/communiq … que-latine ?

J’avoue ne pas avoir lu les rapports d’Exito. Mon premier objectif est d’être à l’aise avec les rapports Français pour commencer, avant d’attaquer l’international. Et je vais essayer d’analyser une société plus simple suivant vos conseils. Il y a déjà de quoi faire avec la cote française.

En tout cas merci pour toutes ces précisions.

Dernière modification par Evariste (11/09/2015 13h27)

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#110 11/09/2015 14h47

sergio8000
Invité

Je parlais de cela : Nouvelle organisation des activités du Groupe en Amérique Latine pour favoriser sa croissance future – Groupe Casino FR

Pour information, même si c’est hors sujet :
- Si vous vous intéressez à progresser en analyse, il est courant de devoir s’intéresser spécifiquement à beaucoup de sociétés.
- Lire les rapports des entités qui composent une holding, lorsqu’ils sont disponibles, ne peut que vous faire progresser dans l’analyse d’une dynamique de société.
- Les rapports des sociétés US sont généralement beaucoup plus simples à comprendre que ceux des sociétés FR : ils sont standardisés et beaucoup d’informations y sont fournies dans les notes de pied de page. Il y a bien sur des sociétés FR qui fournissent tout cela, mais ces critères sont beaucoup moins standardisés.

Dernière modification par sergio8000 (11/09/2015 14h48)

 

#111 11/09/2015 16h24

Membre (2015)
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sergio8000 a écrit :

même si c’est hors sujet

Ça ne l’est pas pour moi wink

Je comprends que je dois creuser plus mes analyses, en particulier pour des holdings, et analyser beaucoup de sociétés pour progresser. Maintenant je pense continuer avec une analyse d’une société plus simple comme vous me l’avez suggéré, avant d’attaquer ce genre de morceau.

Dernière modification par Evariste (11/09/2015 16h24)

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#112 11/09/2015 18h18

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Effectivement dossier compliqué; (JC Naouri n’est sans doute pas simple ! mais quelle aventure entrepreneuriale dans et hors de l’hexagone - en si peu de temps!).

Exito - effectivement pépite au sein du groupe ; petit tour de circulation du cash au sein du groupe - ca va plus vite que des remontées de dividendes - (risque que les minoritaires d’Exito intentent dans le futur une action / procès ? - possible - même si voté en AG le 18 aout dernier).

Avec le cours de ce jour de Casino (50€ - 5,6 Mds€ de capi boursière), j’ai l’impression que l’ANR de Rallye est tombé bien en dessous de 15€ / titre (voir bien en dessous de 10€/titre) - (nb : malheureusement la dette, libellée en Euros, ne baisse pas); Le titre Rallye cote ce jour aux alentours de 19,3€. Le risque que le cours de Rallye continue de coter au dessus de l’ANR est bien présent (ie corollaire - la poursuite de la chute du titre n’est peut être pas finie).

Cela reste difficile de "pricer" correctement la crise & dévaluation au Brésil - surtout dans la durée -

Curieux de voir l’évolution de ce groupe - je ne crois pas à son effondrement du tout - et la dette est intelligemment logée / gérée;

AMF: j’ai succombé à la tentation - pour initier une ligne Casino ce jour.
PS : aucune recommandation d’achat sur les titres Casino et Rallye.

Dernière modification par BearBullCarpeDiem (11/09/2015 18h20)


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#113 13/09/2015 15h01

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Rallye a augmenté son exposition à Casino pour passer au-dessus de 50%. On peut imaginer que la cession immobilière dans Foncière Euris donne un peu d’air sur Rallye. On peut à mon avis penser que Rallye proposera un dividende en action l’an prochain que Foncière Euris exercera.

La poursuite de la baisse des cours propulse le dividende de Rallye à 9,45% et celui de Casino à 6,2%.

La réorganisation en Amérique Latine se retrouve immédiatement rentabilisée. GPA a été vendu 100 (premium compris, 75 à fin Juillet) et n’en vaut plus que 60. Merci aux minoritaires d’Exito. J’ai par contre une doute que des couvertures de changes aient été prises. Ce serait trop beau.

On peut aussi être content que les maturité des dettes eussent été allongées substantiellement ces derniers temps (4,9 ans chez Rallye, 6,2 ans chez Casino de mémoire). Cela devrait éviter de revivre 2009.

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#114 13/09/2015 15h03

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Ne pensez vous pas qu’il y ait une décote sur la somme des parties dans Casino ?

Dernière modification par roudoudou (13/09/2015 15h04)

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#115 13/09/2015 15h59

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Difficile à savoir, je n’ai pas une approche par somme des parties sur Casino. Il est difficile de valoriser certains bouts et vu le montant de la dette, une erreur est vite importante. A mon avis, avec l’état des devises en amériques latines, on a peut-être même un premium selon comment on regarde le France Retail. La capitalisation de Casino baisse, mais ses dettes restent (7,3Md€ d’obligations à fin S1).

Si c’est pour avoir une idée d’une décote pour attendre que l’actif économique reprenne de la vigueur, c’est l’opération en amérique latine (qui remonte du cash) et la durée des dettes qu’il faut voir.

Comem je l’avais indiqué beaucoup plus haut pour Rallye, je pense que c’est la théorie des options qu’ils convient d’appliquer à ce genre de cas de figures (diverses activités donc certaines mal en point + une montagne de dettes).

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#116 13/09/2015 17h38

sergio8000
Invité

Une question à se poser, si l’on pense que les minoritaires ont été floués dans l’affaire Exito, est de savoir si M. Naouri respectera mieux ceux des autres entités…

En l’état, un actionnaire dépendra intégralement de son bon vouloir : Rallye continue à verser un dividende plus important que celui qu’elle reçoit de Casino parce que foncière Euris en a besoin, qui elle-même doit financer Finatis, qui elle-même doit peut-être financer Groupe Euris… Mais pas de chance, ce dernier n’est pas coté (là où précisément on aurait les intérêts les plus alignés avec M. Naouri).

 

#117 13/09/2015 19h21

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Bonjour Sergio,
je réagis à votre dernier post car il y a un élément tout simple que je ne comprends pas dans ce que vous écrivez "Rallye continue à verser un dividende plus important que celui qu’elle reçoit de Casino ". En effet:
- Casino a un capital d’environ 113 M d’actions et a versé un div. en 2015 de 3.12€
- Rallye possède environ 50% de Casino et reçoit donc la moitié de cette manne, soit 170/180M€

De son côté Rallye a un capital de 49M d’actions, qu’elle rémunère par un div. de 1.83 inchangé depuis des lustres, soit un versement annuel d’environ 90M€.

Donc toutes choses égales par ailleurs, le div. versé par Casino peut diminuer de moitié, qu’il couvrirait encore ce dont Rallye a besoin pour rémunérer ses actionnaires.

J’imagine, au vu de votre commentaire, qu’il y a un "hic" mais lequel?

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#118 13/09/2015 19h42

sergio8000
Invité

Eric,

Il me semble que Rallye a un coût (important) à supporter pour son endettement financier conséquent, qu’il conviendrait de déduire du revenu disponible pour les actionnaires de Rallye.
Si Rallye n’avait pas cet endettement et les intérêts associés, je serais parfaitement d’accord avec vous.

Ces informations se trouvent dans les comptes sociaux de Rallye. Au titre de l’année 2014, Rallye ne détenait qu’environ 25% des actions (avant l’equity swap de ce mois-ci) donnant lieu à un dividende de 83,4 millions en 2014, face à des charges financières de 285,1 millions dont près de 200 millions d’intérêts.

Dernière modification par sergio8000 (13/09/2015 20h16)

 

#119 15/09/2015 13h11

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Pour info : Rallye est aujourd’hui à -8% contre neutre pour Casino. En cause "probable", le fait que les covenants de la dette bancaire de rallye ne soient plus respectés si les capitaux propres de Rallye chutent (ce qui est possible avec la variation des changes EUR/BRL). Le covenant demande 1,2Md€ de capitaux propres, au 31/12/2014 ils étaient de 1,7Md€.

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#120 15/09/2015 13h30

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Bonjour JesterInvest,

Dossier complexe mais intéressant.  Si les covenants de la dette ne sont plus respectés, que peuvent faire les créanciers ? Augmenter les taux ? Demander le remboursement immédiat ?

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#121 15/09/2015 13h55

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La règle est l’exigibilité de la dette. Mais c’est plus une façon d’ouvrir les discussions en position de force.

Donc augmentation du taux c’est sur. On parle d’une dette 400M€ ce n’est pas trop important.

A mon avis, Naouri va proposer de revenir dans les clous en ne remontant pas de cash à Foncière Euris. Grâce au produit de la vente de Riviera, Foncière Euris a encaissé 81M€ (y avait-il une dette au niveau d’Euris dédié à l’opération c’est la question), soit environ 2 ans de dividendes de Rallye. Est-ce que ce sera par suppression du dividende ou par dividende payable en actions ou par augmentation de capital tout reste ouvert.

De mon point de vue, il y a des solutions si le problème se présentent réellement. On ne connait pas encore le taux de change au 31/12/2015, ni la méthode de calcul de dépréciation qu’opèrera Casino le cas échéant. Il y a juste à attendre pour l’instant.

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#122 15/09/2015 14h06

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Extrait d’une note d’un broker suisse négatif sur le dossier

Je regarde à nouveau les obligations qui corrigent bien en ce moment, j’avais traversé la précédente crise avec la 7,625% de Rallye et je m’en suis toujours bien porté

Rallye – LTV ratio 85% with Casino’s shares at €53; we estimate NAV
will be zero if Casino’s shares fall below €46

Holding Share            price          €m
Casino 54,748,768     53.0           2,902

Other assets 270

Revalued assets 3,172

Bond debt -1,864

Bank loans / private placements -470

Other (private paper net of cash) -448

Net debt -2,782

Net asset value 390

Zero NAV for Rallye at Casino share price of 45.9

Current LTV ratio 85%

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#123 15/09/2015 16h21

sergio8000
Invité

Il est étrange d’écrire que la valeur intrinsèque de Rallye est de zéro si le cours de Casino passe sous X euros. La valeur intrinsèque de Rallye dépend principalement de :
1) La valeur intrinsèque de Casino
2) L’endettement de Rallye.

Ce que le broker dit n’a pas de sens, puisque la valeur intrinsèque de Rallye ne dépend absolument pas du cours de Casino (mais de sa valeur intrinsèque, qui peut très bien être supérieure ou inférieure au cours).

 

#124 15/09/2015 16h32

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Merci JesterInvest pour la précision.

JesterInvest a écrit :

La règle est l’exigibilité de la dette. Mais c’est plus une façon d’ouvrir les discussions en position de force.

Ceci est peut-être valable pour des emprunts bancaires, mais comment cela se passe-t-il avec des porteurs d’obligation ?

Supposons que je possède des obligations Rallye, je ne peux pas réclamer tout seul le remboursement ? Est-ce que c’est possible d’avoir des covenants attachés à de la dette obligataire émise sur le marché privé (et donc distribuée à de multiples créanciers), et le cas échéant que se passe-t-il si le covenant est enfreint ? Tous les créanciers ne peuvent pas négocier en même temps.

Désolé pour toutes mes questions, j’essaye d’apprendre du mieux que je peux wink

sergio8000 a écrit :

Il est étrange d’écrire que la valeur intrinsèque de Rallye est de zéro si le cours de Casino passe sous X euros.

Le broker parle de NAV et non de NAV réévaluée ou de valeur intrinsèque. La NAV comptable correspond à la book value plutôt qu’à une valeur intrinsèque. N’y-a-t-il pas un terme spécifique pour la NAV réévaluée au prix réel ?

Certes, tout cela ne nous dit en tout cas pas la valeur intrinsèque de Casino ou de Rallye.

Dernière modification par Evariste (15/09/2015 16h38)

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#125 15/09/2015 16h57

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C’est une méthode de valorisation de holding assez classique que Rallye utilise dans ses présentations pour souligner la décote.

Je suis bien d’accord avec vous, c’est absurde dans le sens ou la participation offre le contrôle. Il y a forcement une prime.

Pour les covenants, en soit rien de dramatique si ce n’est que cela risque de remettre en cause, en partie du moins, la trajectoire baissière du cout de financement de la dette.

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