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[+5]    #1 25/07/2014 15h10

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Je ne sais pas si ce lien est déjà passé : www.bakerstreetcapital.com/BakerStreet_SHLD.pdf

Mais le document est très intéressant et en page 37 on a une somme des parties et une valorisation de Sears.

Mots-clés : action, berkshire hathaway, buffet, sears

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[+6]    #2 26/07/2014 17h12

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Bonjour,

A mon tour de tenter de déterminer une borne inférieure de la valeur de SHLD (sans prétendre calculer la valeur de SHLD) et l’exercice n’est pas facile:
* Je n’ai jamais étudié en profondeur de holding, jusque-là (je crains donc ne pas maîtriser toutes les subtiles relations entre la holding et ses entités filles, notamment un défaut de la dette de Sears Canada se propagerait-il en intégralité vers la maison mère ? La multiplicité des business sous-jacents noyés dans un bilan et un compte de résultats consolidés rend l’exercice périlleux) mais je me prête volontiers à cet exercice qui me semble intéressant, en débutant.
* Je me sens forcément un peu ridicule, en postant cette analyse après celle de Baker Street Capital: www.bakerstreetcapital.com/BakerStreet_SHLD.pdf
* L’étude suivante se base principalement sur le rapport annuel correspondant à l’année fiscale se terminant au 1er février 2014. Je n’ai pas étudié les rapports trimestriels ultérieurs (mais je doute qu’ils modifient fondamentalement la donne).
* Poster à contre-courant n’est pas un exercice confortable, notamment après que Sergio se soit exprimé avec enthousiasme sur l’investisseur français: je me sens un peu le contrariant des contrariants sur ce dossier… donc dans le consensus.

J’espère néanmoins que le lecteur sera clément et appréciera l’initiative de mon étude personnelle des prix des 200 surfaces commerciales (80 000 ft2 - 150 000 ft2) aux US, prises aléatoirement: Etude personnelle du prix de 200 centres commerciaux US.xls

Structure de la Holding

SearsHoldings est la maison-mère de Kmart et Sears, créée voilà 10 ans lors de la fusion de ses entités.

Sears Domestic (détenu à 100 %)
Sears Canada (détenu à 51 % au 1er février 2014)
Kmart (détenu à 100 %)

Kmart

1 135 magasins discount (94 000 ft2 = 8 733 m2) - Propriétaire de 183 magasins
17 grands magasins (165 000 ft2 = 15 329 m2) - Propriétaire de 12 magasins
16 garages
Possibilité d’acheter en ligne et de retirer sa commande dans 1 100 magasins.
Site kmart.com

Sears Domestic

778 magasins (136 000 ft2 = 12 635 m2) - Propriétaire de 485 magasins
10 grands magasins (157 000 ft2 = 14 586 m2) - Propriétaire de 7 magasins
738 garages - Propriétaire de 25 magasins
13 magasins spécialisés en vêtement - "Lands’ End" (9 000 ft2) => Spin-off au 04/04/2014
Marques de produits détenues en propre: Kenmore, Craftsman, DieHard, Lands’End, Covington, Apostrophe, Canyon River Blues
Vente de produits en B2B à des promoteurs immobiliers
Service de réparation à domicile dans 41 M de foyers (7 500 techniciens)
Site sears.com

Sears Canada

118 magasins - Propriétaire de 14 magasins
331 magasins spécialisés - Propriétaire de 2 magasins
8 showroom
1 446 points de retraits de commande
97 agences de voyage
Site sears.com
Prix du marché de la participation de SearsHoldings: $ 710M

Centres pour la logistique

36 centres pour la logistique - Propriétaire de 12 centres

Bureaux (je n’ai pas réussi à déterminer si SHLD en était propriétaire ou locataire)

Bureaux à Hoffman Estates: 2 000 000 ft2
Campus à Dodgeville
Bureaux à Troy: 86 000 ft2

Sears Re

Hors de mes capacités d’évaluation

Sears Service

Hors de mes capacités d’évaluation

Internet

110 millions de produits dans le catalogue de kmart.com et sears.com
Shop Your Way: réseau social

Spin-off

Spin-off de Sears Hometown and Outlet Businesses en 2012
Spin-off partielle de Sears Canada fin 2012
Spin-off "Orchard Supply Hardware Stores Corporation" en 2011
Spin-off de "Lands’ End" pour $500 M le 04/04/2014

Volonté de générer $1 B de liquidités en 2014 (dont $ 500 M par la spin-off "Lands’ End")
Projet de séparation des garages Sears

Employés

226 000 employés aux US
23 000 employés au Canada

Concurrents

The Home Depot
Lowe’s
Walmart
Target
Kohl’s
J.C. Penney
Macy’s
Best Buy
Amazon
Hudson’s Bay (Canada)

Stock

Fin 2013: $ 7 034 M
Fin 2012: $ 7 558 M

Coût des ventes

2013: $ 27 433 M
2012: $ 29 340 M
2011: $ 30 966 M

Durée d’un bien en stock (365 x stock / coût des ventes; note: ces chiffres sont biaisés car le coût des ventes ne comprend pas seulement le coût des biens vendus mais également par exemple les loyers des magasins):
2013: 94 jours
2012: 94 jours

La rotation des stocks semblant correcte (y compris en tenant compte du biais), je considérerai que leur valeur est celle inscrite au bilan (ce que je ferai également de manière plus générale sur l’ensemble des actifs liquides).

Évaluation 1 de l’immobilier (hors Sears Canada) sur base des dernières transactions citées dans le rapport annuel

2 magasins Kmart en 2013: $ 24 M => $ 12 M / magasin
1 magasin Kmart en 2012: $ 11 M => $ 11 M / magasin
3 magasins Sears (dont un "Great Indoor") en 2013: $ 74 M => $ 25 M / magasin
11 magasins en 2012 (6 dont Sears avait la propriété et 5 qu’il louait): $ 223 M => $ 20 M / magasin
1 magasin Sear "Great Indoor" en 2012: $ 22 M => $ 22 M / magasin
5 propriétés Sears Canada en 2013: $ 381 M => $ 76 M / propriété
2 propriétés Sears Canada en 2012: $ 184 M => $ 92 M / propriété
3 propriétés Sears Canada en 2012: $ 171 M => $ 57 M / propriété

Immobilier Kmart (à $ 10 M / magasin en pleine propriété ou loué): 11,5 B
Immobilier Sears (à $ 20 M / magasin en pleine propriété ou loué): 15,8 B

Total: $ 27,3 B

Évaluation 2 de l’immobilier (hors Sears Canada) sur base des surfaces

Étude du prix d’un centre commercial:

Source: www.loopnet.com/Shopping-Centers-For-Sale/
Méthode: Etude des 200 premiers centres commerciaux trouvés (pris au hasard) entre 80 000 ft2 et 150 000 ft2

Données: Etude personnelle du prix de 200 centres commerciaux US.xls

Résultats:
* Surface moyenne: 113 193 ft2 ou 10 516 m2
* Prix moyen au m2: $ 715 ou 532 €
* Surface moyenne des 12 magasins Kmart: 106 740 ft2 ou 9 916 m3
* Prix moyen au m2 des 12 magasins Kmart: $ 298 ou 222 €

Etude du prix du droit au bail:

La méthode est ici assez arbitraire, ne connaissant pas les informations suivantes:
* Quel est le prix et la durée du droit au bail pour des centres commerciaux type Sears / Kmart ?
* Quelle est la durée moyenne restante sur les baux ?
* Y a-t’il reconduction automatique du bail en fin de bail ?
* Quel est le prix du droit au bail par rapport au loyer ?

Je vais donc considérer arbitrairement que le prix du droit au bail restant est de 10 % du prix de l’immobilier sous-jacent (ce droit au bail excluant le prix du loyer).

Immobilier propriété de Kmart: 1 782 087 m2
Immobilier propriété de Sears: 6 230 077 m2

Immobilier loué par Kmart: 8 390 461 m2
Immobilier loué par Sears: 3 745 813 m2

Immobilier propriété de Kmart: $ 0,5 B
Immobilier propriété de Sears: $ 1,9 B

Valeur du droit au bail Kmart: $ 0,3 B
Valeur du droit au bail Sears: $ 0,1 B

Total: $ 2,8 B

Les dernières transactions effectuées par Sears / Kmart ne me semblent pas représentatives du prix des surfaces commerciales US en général et du prix de transaction sur les anciennes surfaces commerciales Kmart en particulier. Je vais donc prendre l’hypothèse conservatrice que le prix de l’immobilier sera effectivement celui des anciennes surfaces commerciales Kmart sur base de mon étude loopnet.com.

Evaluation de l’actif

Actifs courants: $ 9,0 B (sans dépréciation des stocks)
Immobilier Sears Domestic + Kmart: $ 2,8 B (même en doublant pour se rapprocher du prix moyen, cela ne change pas l’analyse)
Garages (évaluation arbitraire à $ 1 M / garage): $ 0,8 B
Participation dans Sears Canada (prix du marché): $ 0,7 B
Lands’ End: $ 0,5 B (détachée le 04/04/2014)
Sears Logistic: $ 0,1 B (12x10000x700+10/100x24x10000x700)
Sears Re: $ 0 B (incapacité personnelle à évaluer)
KCD - Marques: $ 0 B (intangible - incapacité personnelle à évaluer)
Service de réparation: $ 0 B (incapacité personnelle à évaluer)
Sites eCommerce: $ 0 B (ne se traduit pas de manière positive dans le résultat, à ce stade)

Total: $ 13,9 B

Analyse du bilan vs prix

K boursière: $ 4,2 B
Actifs courants: $ 9,0 B
Dettes: $ 16,1 B (moitié court terme / moitié long terme)
K propres $ 2,2 B
Actives intangibles: $ 3,4 B

Conclusions de l’analyse

++ Courbe historique de prix de l’action: le prix ~ $40 est dans la fourchette basse depuis 10 ans avec un maximum un peu inférieur à $200 => attention cependant, car le périmètre n’est pas constant (notamment pour les spin-off de la holding) !
++ Edward Lampert aux commandes (et possédant 48 % du capital)
+ SHLD a actuellement une mauvaise image, ce qui est généralement de bon augure pour le prix
+ Programme de rachat d’actions pour $ 500 M (pas de date d’expiration)
+ Cash flow positif
+ Type de business: concret, ancré dans le réel
+ Maturité de la dette: semble OK
o Le déclin du CA s’explique notamment par la vente de magasins
o Spéculation possible sur un succès futur des sites e-commerce (mais c’est de la spéculation: les données factuelles actuelles ne laissent pas transparaître ne serait-ce qu’une prémisse de ce succès)
- Secteur à forte concurrence
- Déclin depuis les années 1980 où Sears devançait Walmart en revenus
- Les déficits chroniques risquent de consommer les actifs réalisés
--- Dettes > Borne inférieure calculée pour l’évaluation des actifs
--- Niveau d’endettement: les capitaux propres ne représentent que 12 % du total du bilan !

Limites de mon approche

* Approche visant à déterminer une borne inférieure de la valeur. La vraie valeur pourrait être (très) supérieure à cette valeur: une borne inférieure de la valeur inférieure au total du bilan ne signifie pas nécessairement que la "vraie" valeur lui soit inférieure.
* Etude personnelle des 200 surfaces commerciales US: aucune garantie que le prix moyen des 200 soit représentatif du prix des surfaces commerciales US; peut-être que les anciennes surfaces Kmart ont été vendues précédemment précisément parce qu’il y avait des problèmes spécifiques sur ces surfaces
* Méthode cavalière d’évaluation du droit au bail: si quelqu’un a un meilleur modèle de valorisation à proposer, cela pourrait m’intéresser.
* Plusieurs composantes de la Holding n’ont pas été évaluées, faute de connaissances, d’information ou de temps.
* Décalage très important entre les dernières transactions immobilières citées dans le rapport annuel et le prix à la revente d’anciennes surfaces commerciales Kmart (et même au prix moyen de 200 surfaces commerciales) trouvées sur un site neutre.

Conclusion

Je ne suis pas actionnaire de SHLD et n’investirai pas dans cette entreprise, sur base des informations actuellement en ma possession (que je ne prétends pas à 100 % fiable - notamment sur le point crucial de l’évaluation de la valeur du droit au bail en particulier, et de l’immobilier en général) et de mon niveau d’expertise dans l’analyse. Je n’exclue pas de rehausser ma borne inférieure si mon niveau d’expertise devait s’élever:
1/ La borne inférieure de la valeur de réalisation des actifs que j’ai évaluée, calculée de manière (trop ?) conservatrice, est inférieure à la dette. Ce qui ne veut pas dire qu’un analyste plus fin et pertinent (sachant par exemple évaluer correctement la valeur de Sears Re, KCD, service de réparation, composante eCommerce) ne pourrait trouver une borne inférieure ou une valeur supérieure au total du bilan (je dis simplement que je n’ai pas réussi personnellement à y parvenir).
2/ Les déficits chroniques vont probablement continuer à consommer l’actif, peu liquide, à valoriser.
3/ Je manque de données factuelles pour évaluer la pertinence de la stratégie Internet / e-Commerce, entre autres. Ce que je constate, c’est qu’elle ne se traduit pas de manière positive dans les chiffres actuels à ce stade. On peut imaginer que l’entreprise se transforme en un deuxième Amazon, mais pour l’instant, il ne me semble s’agir que d’un rêve. Par ailleurs, je connais peu de business traditionnels qui ont réussi le virage de l’Internet et se retrouvent parmi les acteurs majeurs de l’Internet.

J’espère bien sûr que la valeur revenant aux actionnaires soit bien supérieure à la capitalisation boursière… et que le cours de l’action monte (si possible fortement), afin que l’investissement des actionnaires soit profitable.

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (07/12/2017 23h53)


"Price is what you pay. Value is what you get.", Warren Buffett

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[+5]    #3 08/06/2015 23h36

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Mise à jour du S-11 avec beaucoup de nouvelles infos !
Amendment No. 4 to Form S-11

Concernant le prix de souscription: pour chaque action SHLD détenue, on recevra 1 droit de souscription pour Seritage. Il faudra exercer 2 droits pour pouvoir acheter 1 action Seritage pour $29.58.

Donc si on a 100 actions SHLD, on reçoit 100 droits qui permettent d’acheter 50 actions Seritage, pour un coût de $1479.

La record date est le 11 juin (il faut détenir des actions le 11 juin pour recevoir les droits).
On recevra les droits le 12 juin. On a jusqu’au 26 juin pour les échanger, et jusqu’au 2 juillet pour les exercer.

Les droits devraient être listés sur le NYSE avec le symbole SRGRT.
Seritage sera listée avec le symbole SRG.

Les chiffres de 2014 (en millions):

Revenus:
- Loyers des 235 propriétés + remboursement de la majorité des Property operating expenses par les locataires: 262
- revenus des Joint ventures: 13

Dépenses:
Frais généraux et administratifs : 3,8
Property operating expenses: 96
Intérêts: 66,85
(dépréciations: 114)
Taxes: il ne devrait pas y en avoir, vu que le principe d’une reit est que les bénéfices sont quasi entièrement reversés aux actionnaires sous formes de dividende, et donc ce sont eux qui sont imposés à la place de la REIT.

Pour 2015, ils prévoient un net income de 8 millions. Avec 114 millions de dépréciations, ca fait un FFO de 122 millions.
On a environ 55 millions d’actions / Operating partnerships units (55,550,420 pour être précis).
Au mieux, on pourra donc avoir 122 / 55 = 2.2 $ / action de distribué, soit un rendement de 7.5 % pour une action à $29.58.
Le dividende distribué serait donc bien moindre ?

All outstanding principal and interest under the Loan Agreements is expected to be due and payable on the date that is four years after the closing date of the Loan Agreements, subject to two one-year extension option

Cependant, si je comprends bien, les intérêts ne seront payables qu’à échéance de la dette.
Cela ferait donc 66 millions de plus de disponible. Si cet argent venait à être distribué, cela monterait le rendement à 11%.
Mais il faudra bien rembourser dette + intérêt. Vendront-ils des propriétés pour cela ?
A suivre

Dernière modification par Aelthen (09/06/2015 13h43)

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[+6]    #4 10/06/2015 10h36

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Pour revenir au deal Seritage, je vois plusieurs éléments positifs quand même:

- ESL va mettre au pot plus de 800M$ ce qui est loin d’être néglieable par rapport à l’encours de ESL qui sont de l’ordre de qqs milliards  (une grande partie sera dans des unités du partnerships, donc pas vraiment liquide) alors si l’on suppose que Lampert n’est pas un trop mauvais allocateur de capital cela est significatif
En effet, contrairement aux autres spin-offs/rights offerings, ici je pense que nos interets et ceux de Lampert sont alignés car le ticket dans Seritage est vraiment gros pour Lampert et que chacun veut que son capital propsère (vu la petite taille de OSH, SHOS et LE. Je pense que Lampert finalement s’en fiche de la faillite ou pas de ces entités car pour lui peut importe ce qu’il en devient, elles ont déjà permis de lever du capital frais pour financer SHLD. Le reste n’est que bonus)

- De nombreux joyaux restent dans Sears post-reit (cf. presentation Q1) et Lampert créé un super véhicule pour recycler ces joyaux plus tard. Alors si l’on croit que la composante RE n’est pas néglligeable dans la valo de sears (Bruce y croit très fortement par exemple) alors avoir un pied dans ce véhicule peut être interessant
Par exemple, au fur et à mesure que Sears sera remplacé par d’autres locataires qui paieront plus cher et au fur des redeveloppements, j’imagine que Seritage sera capable de lever à nouveau de la dette qui pourra servir à racheter un second pan des actifs immos de Sears?

- Le REIT peut être une sorte de hedge en cas de coup dur et d’eventuelle faillite des filiales opérationelles ou de soucis chez SHLD. En gros "au moins il nous reste l’immo"

- Le REIT ne sera pas non plus super leveragé (je pensais qu’ils allaient lever plus de dette, mais d’un côté le flux de loyer limite aussi la capacité de remboursment), ce qui donne aussi un bon potentiel futur (possibilité de lever de la dette plus tard?)

- Seritage peut finalement plutot être considéré soit comme:
     * Un "asset play":
Si l’on compare à Rouse Properties (spin-off de Simon avec les malls de moindre qualités), la valo en terme d’EV/surface de Seritage est 30% plus bassse or l’on sait que Seritage est plus une sorte de bucket avec des biens de grande qualité (Rouse n’en a pas) et du junk (Rouse n’en a pas non plus). Si ’lon regarde quelques actifs (King of prussia, interest dans 3JVs etc..) on voit que les actifs sont biens tangibles et ont un bon potentiel d’upside non négligeable (ex: Aventura, Fl.). La question est: est-ce que ce mix est meilleur que Rouse? (à chacun de regarder)
     
    * Soit comme une dette leveragée avec un collateral
Sears a émis des obligs à 6,5% avec warrants, ici c’est un peu un autre la même chose sauf que:
       - le taux initial sera du même ordre de grandeur MAIS il va progresser chaque année
       - il y a un collatéral
L’upside est moindre (pas de warrants sur SHLD) mais le risque l’est aussi

Après je suis d’accord peut être que le marché n’est pas vraiment preneur de ces élements et que la valeur des droits sera faible…. mais ça c’est une autre histoire

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_seritage.jpg

Dernière modification par Q2000 (10/06/2015 10h47)

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[+6]    #5 29/07/2015 23h28

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Le rapport semestriel de Fairholm, le fond géré par Bruce Berkowitz, vient de paraître.

Berkowitz estime donc la valeur de l’action à $125 (somme des parties, nette de dettes).

The market price of Sears Holdings Corporation (7.1% of the Fund portfolio) reflects intense skepticism about the company’s net assets and ability to transform its operating business. Since the Fund initiated its investment, Sears has distributed $31.85 to its shareholders via
spin-offs and other corporate actions. Most recently, Sears sold 235 properties, plus joint venture interests in 31 additional properties, for $3.1 billion in cash proceeds. While the market is still digesting the facts associated with this recent separation transaction, our updated sum-of-the-parts valuation exceeds $125 per share fully diluted, net of debt. We expect the company’s focus on “profitability instead of revenues” to result in operational efficiencies, expense reductions, and gross margin improvement

Quelques mots sur Seritage:

The Fund’s latest investment is Seritage Growth Properties (1.4% of the Fund portfolio), a newly formed real estate investment trust that purchased the 266 properties from Sears and began trading this month. Seritage and its joint venture partners – GGP, Macerich, and
Simon Property Group – intend to reconfigure or redevelop a substantial portion of the properties acquired in order to generate additional operating income and diversify the tenant mix. A recent analyst report noted that “the demographic profile of the [Seritage] owned portfolio is surprisingly good, with 10-mile density and incomes of 692k and $77k, respectively, slightly better than the mall REIT portfolio
averages of 680k and $77k.” We are bullish also based upon our independent assessment of real estate values, recent transaction data, and expected dividend increases as the company repositions properties to command higher rents from new tenants

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[+5]    #6 16/10/2015 16h12

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A mon sens, mais cela n’engage que moi, la loi de pareto s’applique aussi aux forums et à celui-ci.
Quelques membres (historiques), ont apporté leur expertise (immobilier, analyse fondamentale, …)
ou leur approche originale et ont considérablement contribué à l’essor de ce forum.
La grande majorité (à laquelle je m’associe) n’apporte que très peu (quantitativement et qualitativement).
Cette guéguerre permanente (IF bashing ?), ce dénigrement gratuit et stérile n’aura (n’a) pour effet que de faire fuir ces quelques membres de qualité et de baisser le niveau du forum (une boursoramaisation).
Car retirer une vingtaine (tout au plus) de membres "de qualité" et il ne restera pas grand chose :
une masse (dont je fais parti) qui publie des portefeuilles avec certes toutes les lignes visibles, mais qui ne sont que des clones (1 dose de reit, 1 dose d’ibm ou bien 1 dose de SHLD).
En ce qui me concerne, je suis allergique à l’immobilier physique (j’ai mes raisons). Il existe des files dédiées. Je passe mon chemin, voilà tout.
Si certains veulent parler de sears sur une file dédiée, de ses spins off, des achats de lampert, des mocassins de berkowitz, qu’ils le fassent, inutile d’aller polluer leur file.
… bon allez, j’ai assez polluer (à mon tour) la file Sears.

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[+9]    #7 28/10/2015 15h35

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Bonjour à tous,

Dans une tentative d’amélioration de ma compréhension du raisonnement d’Edward Lampert sur la transformation de Sears, j’ai réuni dans un document l’ensemble des lettres aux actionnaires disponibles sur le site de Sears entre 2005 et 2015.

A toutes fins utiles vous pouvez télécharger ce document ici.

Edit : Version EPUB et version Kindle

Dernière modification par monpersylv (29/10/2015 09h35)


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[+5]    #8 25/01/2016 21h25

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Cela faisait 3 jours que l’on n’avait pas eu de post sur cette file alors voici un tableau d’arbitrage avec les cours du moment de l’action (~17 $) et du warrant (~ 7$).  Le  tableau de gauche donne les gains potentiels d’un warrant comparativement à une action, imposition comprise. Les gains sont exprimés en facteur multiplicatif (= prix de vente moins imposition, divisé par le prix d’achat), en fonction du prix de l’action SHLD le jour de la vente. On suppose que le prix de vente du warrant est égal au prix de l’action moins le strike. Le tableau de droite fait le rapport du gain du warrant sur le gain de l’action.

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/3360_shld_arbitrage.png

(codes couleurs : jaune quand le gain du warrant surpasse grosso-modo celui de l’action, orange quand il le surpasse de 50 %, vert de 100 % (c-à-d. que le gain est deux fois plus important)).

NB. Vu les résultats de ce tableau, j’ai commencé à acheter des warrants.

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[+7]    #9 04/02/2016 10h29

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Benj (gras ajouté par Geronimo) a écrit :

– A propos du spin-off Seritage il écrit: « the properties included in the transaction were not exclusively the crème de la crème of the company’s real estate portfolio as many have falsely asserted. Instead, the quality of the properties included in the transaction closely mirrors the approximately 170 million square feet of real estate retained by Sears today »
=> 1/4 des propriétés ont été spinnées, et ces propriétés ont une répartition par Grade similaire à la la répartition actuelle. Le patrimoine immobilier est encore conséquent, contrairement à ce que beaucoup ont écrit sur Seeking Alpha! :-)

Le rapport de Fairholme est en fait très trompeur sur ce point.

L’immobilier de Seritage n’a pas la même répartition que l’immobilier de Sears restant.

Dans son graphique, Fairholme montre l’évolution de l’immobilier de Sears pre et post Seritage, et non pas la répartition de l’immobilier de Sears (post-Seritage) vs celui de Seritage.

Or il ne vous aura pas échappé que le "A" baisse alors que "B", "C" et "D" montent.

Seritage représente 1/4 de Sears, ces petites variations de % sont donc amplifiées quand on calcule la répartition de l’immobilier de Seritage :

SHLD post Seritage
A = 16%
B = 40%
C = 29 %
D = 7 %
Other = 8%

Seritage
A = 25%
B = 36 %
C = 25 %
D = 3 %
Other = 12 %

Et ça, c’est uniquement en surface (donc pas directement intéressant).
L’écart sur les "A" est déjà non négligeable.

Pour connaitre en $, il faut ensuite pondérer par la valeur : les A valent bien plus que les B (entre 2 et 4x plus), etc. L’écart devient donc encore plus significatif !

Si on prend par exemple comme approximation que les A représentent l’essentiel de la valeur, alors l’immobilier restant de SHLD vaut 40% de moins (en unitaire) que celui de Seritage.

Et ça c’est sans compter le fait que l’on ne connait pas les répartitions respectives au sein de la catégorie A, notamment l’évolution des parts de A++, A+, A et A-.

Dernière modification par Geronimo (04/02/2016 11h07)

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[+6]    #10 14/02/2016 18h27

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Bonjour à tous,

Je vous propose d’échanger un peu au sujet de la filiale Sears Home Services, filiale discrète de la galaxie Sears lors des publications trimestrielles.

Après lecture du dernier billet de l’IF : LIEN , je mémorise cette citation : "

IF a écrit :

En scindant l’énorme holding monolithique d’hier en plusieurs dizaines d’entités de tailles réduites, toutes chargées de se réinventer, il crée l’écosystème du capitalisme idéal : la majorité de ces entités mourront, quand d’autres tireront leurs épingles du jeu dans ce processus naturel d’expérimentation.

On rappelle encore une fois que Lampert ne souhaite investir que dans des business qui pourront fournir les meilleurs retours sur capitaux investis (je vais pas revenir sur la thèse du business model dépassé du traditionnel brick & mortar qui est dite et redite).

A noter que dans la présentation de la somme des parties de Berkowitz, il intègre Home Services avec KCD pour une valeur de 5.15 billions $. Je ne sais pas s’il a les capacités d’évaluer cette filiale mais qu’importe.

Tout ça pour venir au business des objets connectés dans l’entité Home Services.

Dans cet article issu du blog de Sears : Roundtable at CES, il est dit que d’ici 2020, la majorité des objets seront connectés et que le segment de la maison connecté est un des secteurs disposant de la plus forte croissance. Nous nous rappelons aussi que Sears a investi en rachetant WallyHome (un détecteur de fuite d’eau) + en investissant dans un nouveau magasin qui présente les solutions connectés à San Bruno Connected Solutions in San Bruno.
On a bien d’un côté Lampert qui n’investit que dans ses meilleurs magasins et dans des business tel que Home Service (où Sears détient un avantage concurrentiel non négligeable) et il laisse péricliter le reste.

En faisant des recherches sur les objets connectés, voici un article Les ventes d’objets connectés ont progressé en 2015 selon GfK - Aruco , dans la section SmartHome nous lisons que la partie Electroménager est encore peu représentative en terme de vente (1% du chiffre d’affaires de l’électroménager et seulement 5% du marché de la domotique) mais détient une importante croissance (+100% par rapport à 2014). 75% des gens sont intéressés par le concept mais sont bloqués à cause de 3 principaux freins : l’offre limité, la distribution limité et le positionnement tarifaire élevée. Éléments qui pourront évoluer favorablement avec l’arrivée de Sears dans le milieu.

En résumé, nous avons des perspectives de croissance intéressante dans le secteur des objets connectés (achat/installation et surtout la maintenance) et de l’autre côté nous avons Sears Home Service, leader dans l’installation, maintenance et réparation des maisons et appareils. Le cocktail pourrait être intéressant.

Après je n’ai aucune idée de comment évaluer ce business, nous n’avons que très peu d’information.

PS : on peut retrouver les avis des clients de Home Services sur leur site : Appliance Repair & Home Repair Services | Sears Home Services  Reviews
|
Sears Home Services
, cependant aucune idée de la légitimité de ces avis.

Edit : A noter qu’on parle souvent de l’horizon 2018-2020 chez Sears Holdings :
- 80% des baux peuvent se terminer sans pénalité en 2018
- 2019 - 2020 : Arrivée imminente des objets connectés de la maison dans notre quotidien. Suffit de voir les films futuristes pour affirmer qu’il est acté dans notre culture que c’est la suite logique de notre "évolution".
- Décembre 2019 : exercice du warrant

Dernière modification par Zera (14/02/2016 18h57)

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[+23]    #11 15/03/2016 13h19

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Bonjour,

I. Sales online
Pour moi l’actif prometteur de Sears est ses ~6b$ de vente online et mixte "online / instore-pickup" qui croissent à 15% - la moyenne du marché - depuis 10 ans: ça c’est top pour moi car derrière cela il y a un reseau de distribution, l’informatique (Site web, App,  màj et evolution etc..) qui va avec et l’adhesion des consommateurs

Ainsi ce "ringard" de Sears fait presque 6b$ de vente en ligne aux US et est 5ème d’apres le classement "InternetRetailer" qui à l’air de faire reference (je vous laisse faire vos recherches pour le vérifier..)
bref, SYW ou pas le ecommerçant Sears n’est pas ridicule.

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_shld_online.jpg

Ce trend est en ligne avec les seuls disclosés (et partiellement car on a pas de montants) par Sears lors du Q4 2013

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_sears_online_2013.jpg

J’ai regardé plusieur sources et depuis une dizaine d’année le taux de croissance observé et anticipé du commerce en ligne est de  en gros 15%

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_market_us.jpg

Autre source:

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_us_sales_2.jpg

cf. pour tirer le trait sur 2015, voici le lien qui dit que sur 2014/2015 on est aussi à 15%

www.internetretailer.com/2016/02/17/us- … s-146-2015

En resumé: pour moi Sears a réussi à capter en gros la croissance du marché du commerce en ligne aux US depuis 2005 et est aujourd’hui en gros le 5ème acteur avec plus de 6b$ de vente.

Voici un scenario crédible selon moi (mon "scenario central"):
Sachant que les "spécilialistes" (ça vaut ce que ça vaut..) anticipe une croissance similaire de 15% sur les prochaines années, et que je pense qu’il n’y a pas de raison que Sears fasse mieux que le marché car historiquement Sears n’a capté que la croissance du marché (Amazon fait beacoup mieux, d’autres moins bien donc..)
Il n’est pas absurde de supposer qu’en scenario central Sears continue de capter cette croissance moyenne du marché

En tirant le trait de manière "bourrine" on obtient:
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_chronique.jpg

Pour moi on est au stade où la croissance du ecommerce reste totalement éclipsée par le déclin du traditionnel mais pour moi il est tout à fait crédible que d’ici 3 ou 4 ans Sears réalise 50% de son CA online et ce segment online étant en crosisance; devenant ainsi un acteur majeur du ecommerce aux US
 
J’ai pris des hypothèses de declin du traditionnel assez agressive (celles observées actuellement) il va de soit  que si la dynamique est un peu différente le moment où le CA croit à nouveau va varier (plus tot dans le majeur partie des cas)

Faire 6b$ de vente en ligne n’est pas ridicule et cela necessite des capacités logistique non négligeable: reseau distribution centers etc..
=> tout cela est en place et arrive à encaisser les 15% de croissante annuel (1b$ en gros maintenant)

cf. l’organisation logistique de Sears (date un peu mais tres interessant)

www.transportation.northwestern.edu/doc … _Sears.pdf

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_fulfill.jpg

II. Marketplace
De plus avec sa "MarketPlace" Sears commence à leverager son reseau de distribution en acceuillant des ventes et en fournissant un service de "Fullfilled by Sears" (i.e les vendeurs envoient leur marchandise à Sears qui s’occupe de la distribution) DOnc c’est top, les vendeurs portent eux même le cout de l’inventaire et sur lequel Sears prend une comm de ~20%
=> la market place de Sears n’est pas ridicule pour moi, on peut s’en assurer en allant regarder des sites qui proposent des systemes d’aide aux vendeur sur les marketplaces (ils ont les chiffres de ventes de leur clients sur chacune des marketplace: amazon, ebay, jet..)

Pour moi on est aussi au stade ou la marketplace de Sears est ridicule en poids dans le CA total mais la croissance est tres interessante et le model (charge de l’inventaire transféré au seller)

www.channeladvisor.com/blog/?pn=marketp … ebay-sears

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_searsmarket.jpg

Voici une étude sur les marketplace serieuses réalise par un autre fournisseur de services au vendeurs:

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_amazonsell.jpg
=> 24% des vendeurs de plus 1M$ sur Amazon vendent sur Sears et 23% considerent s’y developper à court terme (Jet c’est plus car elle vient d’être lancée et il y a tres peu qui sont dessus dejà)

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_amzonnew.jpg

III. SYW

J’ai mis du temps à chercher un indictaur qui permet d’avoir une idée du ramp-up de SYW
=> le meilleur proxy est pour moi "Google trends" avec la recherche "Shop Your Way" (shopyourway ou shopyourway.com n’ont pas assez d’occurence et sont trop volatiles)
www.google.fr/trends/explore#q=shop%20your%20way

Je regarde cela regulièrement pour m’assurer que grosso modo cela suit la croissance du business on-line

[https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_sywgrowth2016.jpg
==> en gros SYW croit à la même vitesse (pas plus, pas moins) apres ca donne une info sur la croissance mais difficile d’avoir une idée en valeur absolue
Quand on regarde les visites uniques sur des sites tels quantcast ou similarweb:

www.quantcast.com/sears.com

=> on se rend compte que SYW est petit en terme de traffic et que Sears.com et Kmart.com sont encore largement les vitrines et la porte d’entrée vers la marketplace

IV. EBITDA, Invest, Capex, Points Expenses
Pour moi:
1. Sears investit considérablement en capacité online: upgrade de ses systemes IT (via ouverture de son second delivery center en inde..), Mise à jour de ses Distribution Centers et de ses capacité "in-store" delivery etc..)
cf. ouverture deuxième delivery center en Inde:
articles.economictimes.indiatimes.com/2 … une-centre

2. Toutes ses dépenses ne sont pas capitalisées cf. capex to sales ratio tres faible vs Macy’s JCP etc..

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_jcpcapex.jpg
=> Sears avec 25b$ dépense 270M$ en capex en 2014 (1% des ventes là où JCP avec une taille de CA plus petite dépense parfois 8%)
Pour moi, Sears passe vraiment tout en P&L comparé aux autres acteurs. Cela augmente le DTA :-)

3. Sears constate en expenses tout SYW points émis et en marge tout point redeemed ou arrivé à échéance
Or en phase de ramp-up (ce qui est le cas), il y a plus de points émis que redeemed ce qui mécaniquement creuse la perte comptable année apres année
=> à régime de croisière il y aura en moyenne autant de points émis que resitués/perdus
Or la seule fois que Sears a disclosé l’impact des points sur son P&L (Q4 2013) cet écart points émis/ points acquis pesait déjà 300m$ +16% vs 2012

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_sywpoints.jpg

Q4 2015 SHC Presentation a écrit :

-Redemption sales as a % of Member Sales: 9% increase vs. LY
- Active e-mail population has increased 9% vs. LY
- Points Issued and Points Redeemed are both up YOY 11% and 3% respectively
SYW MAX online orders up over 45% (includes in-store pickup and shipped)

Pour moi cet impact sur les opex YoY a sans doute du augmenter en 2014 et 2015 (>400m$?) avec l’augmentation du nombre de points émis vs acquis (émis = expenses / acquis = margin)

Pour moi ces différents éléments font que l’on peut pas dire que Sears essaye de cleaner son EBITDA pour faire bonner figure. Celui-ci est "pénalisé" par le ramp-up du ecommerce mais lorsque la croissance de celui-ci va se stabiliser, la picture aurait meilleur mine rapidement (là où les JCP auront encore une bulle d’amortissement à éponger pendant plusieurs années)

Dernière modification par Q2000 (15/03/2016 16h17)

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[+12]    #12 26/03/2016 15h04

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bifidus a écrit :

Le débat Sears revient sur IF car certaines personnes dont on peut supposer qu’ils sont membres agressent toutes les personnes dont les analyses ne vont pas dans le sens de la thèse Sergio.

Ha bon ? C’est plutôt l’inverse : Serge & consors s’en prennent plein la figure et restent d’un calme olympien.

Ils n’ont forcé personne à investir sur Sears à ce que je sache et, en plus, sont personnellement investis. Donc je ne vois pas bien ce qu’on peut leur reprocher.

D’ailleurs, cela commence à devenir franchement fatigant que les discussions se transforment en pugilat et en jugement sur les uns et les autres, plutôt qu’à s’en tenir à la seule analyse des sociétés.

bifidus a écrit :

Le meilleur investisseur sur dix ans dans un jeu comportant plus de 1000 participants qui pourrait apporter beaucoup intervient et il se prend -4…

Ledit Olivier est peut-être un expert Boursomath, en attendant il arrive ici sans se présenter, avec un ton péremptoire pour ne pas dire agressif et "exige" des réponses ; alors même qu’il n’a pas pris la peine de lire la file en entier, puisque l’estimation de la valeur de l’immobilier a été discutée x fois.

-

Sincèrement, nombre des derniers échanges me font honte et sont très éloignés de l’esprit originel des forums.

Donc merci d’en rester exclusivement sur Sears. Au besoin, je finirai par la bloquer hors période de résultats trimestriels.

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[+7]    #13 13/05/2016 17h06

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Pour une fois je vais donner mon avis [subjectif] sur le dossier. :-)

Sears est-il une holding ou un pur retailer ?

Sur le fait que Sears, comme le laisse penser son nom, serait une holding avec des activités diversifiées, dont assurance, etc.

Les présentations faites par le management montrent au contraire Sears comme un pur retailer, qui s’efforce de prendre le virage du digital avec SYW, d’une manière différente de la concurrence.

Je veux bien que les actifs soient cachés, mais à ce point… Pourquoi le management ne les met pas plus en exergue, je n’en ai aucune idée, mais il m’est avis qu’il ne faut pas compter dessus.

Combien vaut l’immobilier de Sears ?

Déjà il y a dix ans c’était la même chose, cette fois-là avec Ackman et non Berkowitz :

New York Times, 2007 a écrit :

Ackman Takes Stake in Sears



In an interview with Barron’s in late 2005, Mr. Ackman estimated that Sears’ real estate is worth more than $22 billion. He added that the real estate, combined with brands including Craftsman and Kenmore, provided a “nice asset value cushion” in case Mr. Lampert’s turnaround efforts fail.

Sauf que l’histoire montre qu’en réalité, à part avec Seritage, il n’y a strictement aucune volonté d’externaliser l’immobilier et que celui-ci n’est là que pour fournir des liquidités/garanties pour l’activité retail/SYW.

Par conséquent, quelque soit la valorisation de l’immobilier, pour l’actionnaire, cette valeur est zéro, exactement comme pour Tesco (distributeur britannique dont la valeur de l’immobilier UK dépasse largement la capitalisation).

Sur Sears Canada, on pouvait lire le mois dernier les commentaires [effrayants pour les investisseurs, moins pour les salariés] d’un analyste : Sears Canada not likely to die while it still has real estate to sell.

Si Seritage est le véhicule privilégié pour externaliser et monétiser l’immobilier, pourquoi ne pas avoir mis plus de propriétés dedans ?

Combien vaut Shop Your Way ?

E. Lampert a écrit :

We’ve built the platform, (but) we’ve fallen short on getting them engaged.

Source : Subscription Center | ChicagoBusiness.com

Sur Internet, une "plate-forme", ça vaut rien. Je peux redévelopper le site de petites annonces Leboncoin à iso-fonctionnalité en quelques semaines. Mais évidemment, sans les annonces et la notoriété, ça vaut zéro.

Or, si on prend comme simple mesure la notoriété de la page FB de Shop Your Way (moins de 130 k fans seulement, le chiffre semble ne pas augmenter) et le taux de réponses ("j’aime") aux publications, c’est mauvais, il n’y a pas de dynamique.

E. Lampert rachète des actions, etc.

Puisqu’E. Lampert est actionnaire principal et qu’il rachète des actions, ses choix seraient "nécessairement" rationnels et bons pour lui-même et ipso facto les autres investisseurs.

Je passe sur le fait qu’en tant que minoritaire, vous êtes à la merci d’une OPR (cf. Dell).

Mais surtout, il y a plusieurs exemples montrant qu’une telle situation n’est en rien une assurance de bonne gestion.

Citons, la 2e plus grosse foncière US cotée de centres commerciaux, General Growth Properties, qui a fait faillite en 2009, alors même que l’actionnariat était familial et qu’elle était dirigée par le petit-fils du fondateur :

The company’s problems forced the ouster of CEO John Bucksbaum, though he remained chairman of the board. On October 26, 2008, Bucksbaum resigned. Director Adam Metz became CEO.[12] The value of the Bucksbaum family fortune shrank by 97 percent since December 2007.[13]

Source : General Growth Properties - Wikipedia, the free encyclopedia

Peut-être également que E. Lampert a déjà suffisamment "réussi" dans la vie et veut prouver qu’il peut redresser le retailer (biais d’engagement) ?

B. Berkowitz est actionnaire activiste, etc.

Voir Valeant sur le fait que les actionnaires activistes aient toujours raison.

Il peut également être "collé" sur le titre et contraint à répéter sa thèse d’investissement pour ne pas passer pour un "idiot" et voir les investisseurs de son fonds fuirent.

Avec les spin-off, les actionnaires n’ont pas perdu d’argent !

Le seul spin-off positif (en terme de cours boursier) c’est Seritage (+24% depuis l’IPO), et il a fallu payer pour l’avoir !

Et le graphique ne mentionne pas Orchard Supply Hardware qui a fait faillite :

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_shld-shos-srsc.gif

Conclusion

Indubitablement, l’immobilier de Sears a de la valeur, mais il n’est pas du tout clair que le management veuille l’externaliser plus qu’il ne l’a fait avec Seritage ; et qu’il n’ait pas vocation à être "brulé" jusqu’à la transformation [si elle réussie] de Sears en un retailer allégé et digitalisé.

Il n’est pas non plus évident que cette transformation réussisse et jusqu’où E. Lampert est prêt à aller dans sa tentative (E. Lampert est riche, même en dehors de Sears, connaissons-nous vraiment ses motivations ? Peut-être que redresser Sears est un défi pour lui et que la création de valeur pour les actionnaires [minoritaires] est en n°2 ?).

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[+5]    #14 06/09/2016 00h54

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Cette file passionnante et parfois passionnée m’a fait inspiré une question en mode Julien Lepers :

Qui suis je ?

J’ai quelques économies à placer : j’achète 2 gros retailler en difficulté… si je peux rendre service…

Pour loger tout cela je crée une holding complexe une vrai boite noire avec des filiales aux Delaware et surtout une filiale assurance aux Bermudes (c’est le top fiscalement pour les assurances captives) qui détient les meilleurs les joyaux de la couronne : les meilleurs propriétés du groupes, les meilleurs marques du groupes et les revenus associés qui s’y accumulent au fil des années en toute discrétion. Je place ses fonds pour maximiser mon TRI : c’est ma spécialité !
Je suis le seul à connaitre la valeur réelle des actifs de mon groupe et les flux financiers entre toutes les filiales. Communiquer sur tous ces sujets ? non ça n’intéresse personne…

Je laisse couler à petit feu la vitrine retail jusqu’à la liquidation en investissant le minimum pour survivre à moindre frais,  le temps de traire la vache un avec max de flux vers les Bermudes.
Je fais sortir de la holding une filiale pas assez rentable avec max de dette que je laisse couler : ça débarrasse.
La lente agonie de la distribution me laisse du temps pour faire le tri dans ce que je peux sortir de rentable en mode spin off, de l’immobilier et quelques filiales qui pourraient survivre et sur lesquels je garde la main comme actionnaire. Tonton Warren a qui on la fait pas à l’envers en profite au passage pour prendre une lichette d’immobilier, là ou c’est le moins obscure de trouver de la valeur dans mon vide grenier.

Je fais deux ou 3 tests e commerce-réseaux sociaux avec le portefeuille de mon groupe pour montrer que j’essaye de redresser la barre et on ne sait jamais si cela marche, cela pourrait se monétiser un jour ce portefeuille client et toutes ces données. Sans trop y croire quand même.(mais ça fait rêver les uns et me fais passer pour un bouffon auprès des autres : ça alimente les discussions des forums d’investisseurs sur ma holding que je me marre à lire)

Mon groupe emprunte régulièrement durant ce laps temps à des taux favorables…. oui favorables à moi même comme créancier ça tombe bien j’ai de la trésorerie à faire travailler et je suis au taquet de mon Livret d’épargne populaire, bien sur je en demandant du collatéral en échange wink

J’affiche des résultats opérationnelles et financiers dégueulasses forcément… Mes pertes donc actifs d’impôts différés pourraient me rapporter de l’argent sur mes futurs bénéfices…qui sait si un jour je suis obliger de payer des impôts (bon c’est vrai aux Bermudes ont est bien loti)

Je fais de la communication de de stagiaire "We’re focusing on our best members, our best categories and our best stores" comme cela tout le monde me prends pour une buse qui comprends rien au retail, je crée un écran de fumée sur mon ingénierie financière et fait saliver ces vautours de vendeurs à découverts.

En effet, je prête discrètement mes titres aux vendeurs à découverts : plus la faillite apparait imminente plus ça me rapporte un max de leur prêter ! Je gagne sur tous les tableaux…

Mes initiales sont E.L.

Je suis… Je suis…. ?

Toute ressemblance avec des personnes existantes ou ayant existé est purement fortuite…

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[+5]    #15 09/12/2016 10h47

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hello,

Allez on est vendredi et ça fait longtemps que j’ai pas remis 1 pièce dans la machine à blabla alors je me lance!

toujours long shld via options
j’ai arbitré mes warrants pour des options Juin 2018 et Jan 2019, je trouve toujours le pricing du warrant étonnant. Je suis activement les cours des actions/warrants/options et je pense avoir créé pas mal de valeur via différents arbitrages (attention à la liquidité quand même..). Oups je parle comme Lampert car in-fine je suis en forte moins-value… latente :-).
j’essaierai de les roller au fur et à mesure suivant les developpement sur des échéances plus longues

je reconnais que j’arrête de suivre SYW et les chiffres de vente ne m’interressent plus.
je me suis résigné, je ne crois pas à la recovery du retail (peut être qu’il restera un truc tout petit in-fine qui sera profitable mais marginalement mais on s’en fiche un peu). Allez vous pouvez vous moquer de moi en mode "on l’avait dit" :-)

je trouve que BulleBier résumme bien la situation

BulleBier a écrit :

Petit jeu de maths; a ce rythme, combien restera t’il de magasins en 2020?

Ainsi j’observe une acceleration dans la fermeture des Kmarts et la liquidation de l’inventaire (via gros discount). Comme disait l’autre "on a jamais été aussi proche de la fin" :-)
j’avoue cependant que cette liquidation en slow-motion met à rude épreuve les qualités de patience de chacun..

bref, on voit que en 1 à 3 ans à ce rythme les entités opérationnelles seront modestes

Cette acceleration me parait confirmé par:
1. baisse de 1.2Mds de l’inventaire en 1 an (-20%)
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_inventory.jpg

2. La liquidation chez Kmart via gros discount s’acclère clairement
=> donc oui sa fait des pertes quand on brade son inventaire mais la variation YoY n’a plus de sens
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_kmartearn.jpg

3. La fermeture des magasins me semble rationnelle
=> focus sur tous les baux court terme et préservation des 581 baux long terme (>25 ans) qui sont des quasi-propriétés
Ainsi en 2016
- les fermetures de Kmarts ont concernés quasi-uniquement les KMART avec des baux court-terme
- en 1 an Lampert devrait tordre le cou aux derniers 130 KMART avec baux court terme

Q4 2015
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_q4_2015.jpg

Q3 2016
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_q3_2016.jpg

Maintenant j’observe avec interet le creusement de l’ebitda (= vente liquidation) et la baisse des comp sales car finalement on atteindra 0 plus vite.

Pour moi Sears est bien toujours "asset-rich"

Ainsi il restera en gros

- 400 magasins possédé = 1.5 Seritage
- 600 baux long-terme*
- KCD HomeServices et Innovel (logistique)

- de la dette, un fonds de pensions sous-doté et des pertes à faire lors de la liquidation

Les developpement sur KCD et SHS seront intyeressant à voir

Focus sur les baux dont certains valent 0, d’autres baux valent des millions

1. Exemple de lease avec valeur:

Par exemple, lisez ce doc où on apprend que Kmart possède un lease jusqu’en 2053 sur le site du "10 West Lake Street". En gros la propriété "unenco est évalué à 12M€ mais la mairie n’en propose que 8M$ car ya Kmart qui bloque avec son lease
www.minneapolismn.gov/www/groups/public … 151447.pdf

lien a écrit :

Tenant (Sears) has right to assign or sublet without Lessor (City) consent

=> assigner un lease c’est le refiler à qqun, donc quand celui-ci est tres interessant on le refile contre des $$

Doc oct. 2015 a écrit :

As of October 15, 2015, independent appraiser, Shenehon Company, found the appraised value of 10 West Lake Street to be $42 per square foot, rounded to $12,950,000 total, as a hypothetically unencumbered fee simple interest

lien a écrit :

As noted above, however, ownership of the subject property is not unencumbered; it is split among (1) a leased fee estate, (2) a ground leasehold, and (3) an operating lease interest

lien a écrit :

The city has been unable to date to make progress with Sears/Kmart regarding the purchase of their ground and operating lease interests

2. Apparement "many" kmart ont des leases assez favorables comme celui de Mineapolis.. combien? et pour quelle valeur?

nreionline.com/news/what-developers-and … rney-gary-

Lien internet à l’époque du Chp 11 Kmart a écrit :

Glick also notes that many Kmart leases give the retailer the unrestricted right to assign the lease without the landlord’s consent

SHLD Rapport Annuel sur année 2004 (post-banquroute KMART) a écrit :

During fiscal 2004, the Company entered into multiple agreements with Home Depot to sell four properties and assign 14 leased properties for an aggregate purchase price of $271 million, resulting in a total gain on sale of $253 million. Also during fiscal 2004, Kmart sold four owned properties, assigned 45 leased properties and leased one owned store to Sears for a total purchase price of approximately $576 million, resulting in a gain of $599 million. Additionally, the Company sold certain other real and personal property, resulting in net gains of $39 million and $94 million for fiscal 2005 and fiscal 2004, respectively. Included within the fiscal 2004 gains were $22 million related to the sale of owned, or assignment of leased, properties, $18 million related to the sale of the Company’s Trinidad subsidiary and its associated property, $12 million related to the sale of corporate airplanes and $42 million from sales of other real and personal property

Dernière modification par Q2000 (09/12/2016 10h57)

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[+7]    #16 11/12/2016 18h25

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La discussion sur le profil rendement/risque du short me fait sortir de ma reserve.

Je crois qu’il convient d’ eclaircir certains trucs tres simples. Trop d’enormites ecrites sur ce fil….Suivez moi si vous voulez mourir moins idiot.

Action SHLD spot: $12

Si je shorte au spot, et que je me rachete a $1 (car ca ne va quasi-jamais a zero, il ya toujours l’espoir dune valeur residuelle de liquidation cf SuneEdison et autres banqueroutes recentes),  mon gain brut est de 92%. Il faut ensuite retrancher le cout du borrow. Celui ci est de lordre de 16% annuel mid. (voire plus loin pour plus de precisions)

Donc si la these short "carbure" jai fait: 92%-16%=75%.
Disons sur $10k de mise je gagne brut $9167 et net du cout de borrow $7549.

C’est pas terrible du tout dans l’absolu compte tenu du risque de short squeeze:
nasdaq.com/symbol/shld/short-interest

Le Short Interest est de 15.3million de shares avec 32 jours de cover, donc en cas de vente de KCD , warranty, lease monetization ou autre ingenierie de derriere les fagots, ca peut shooter a $30 ou $100 sans probleme en quelques instants, notamment si Lampert & Berkowitz decident de ne plus apporter leurs titres au marche du repo.

Lampert controle 53.5m shares: 50%
Berkowitz controle 27.9m shares: 26%
Chou controle 1.4m shares: 1%

Le free float effectif n’est donc que de 24m shares:a mettre en face de 15.3m d’actions shortees.  Le desequilibre est potentiellement source de price action violente a la hausse.

Ca peut etre un cas d’ecole, the "mother of all short squeezes", apres VW porsche, KBIO, DRYS, de quoi y laisser des plumes. En effet toujours sur $10 k de capital initial, si rachat du short a $30: perte brute=$15k (plus le borrow!) et a $100 $82.5k!

Ca s’appelle de la convexite negative: pile je gagne $7.5k, face je perds $15k a $82k. Potentiellement bien plus si vrai squeeze en regle….Pourrave de chez merdique!

Cout du borrow: peut etre estime par le borrow synthetique: (Parite Put/Call)
Sears Holdings Corporation (SHLD) Option Chain - Stock Puts & Calls - NASDAQ.com

On peut se mettre Long SHLD echeance Jan 2018 en Achetant un Call Strike 13 a $3.1 et en Vendant un Put Strike 13 a $6.1 donc effectivement on est Long synthetique SHLD a $13+3.1-6.1=$10.00 (forward SHLD 19 jan 2018).

On en deduit le taux de borrow implicite: 404 jours a 16.17% (spot/fwd) soit  14.7% annuels

Dans la pratique le vrai cout de borrow est journalier, rarement a terme (sauf si gros HFs) et revise par les brokers, mais le taux estime par le marche des options est un bon proxy. Y rajouter du bid/offre est une bonne pratique.

Donc si vous me suivez, le long synthetique, ou l’achat de Call OTM me semble bien plus malin que de risquer sa chemise pour que dalle. Le marche price deja la banqueroute donc on est pas remunere un kopeck pour prendre ce pari-la.

J’espere ne plus lire qu’on peut faire x15 en shortant…. et autres fariboles….(genre si ca passe de 15 a 30 le shorter perd la moitie de sa mise….).

Le break-even du put 13:jan 18 est a 13-6.45 = $6.55! il faut que SHLD chute de 45% avant de recuperer sa mise! Gain max 6.55 donc semblable au short (en revanche perte limitee a la prime).
La aussi, profil de daube.

Dernière modification par ChevalierdAven (11/12/2016 18h45)


"He who lives by the crystal ball will eat shattered glas." Ray Dalio

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[+8]    #17 24/12/2016 23h30

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Bah après 3 ans :

- Passer de 250/500 millions de cash burn/an à 1,5/2 milliards par an ça change un peu la donne à mon sens.

- On nous promettait une inversion de la courbe des pertes en 2015 c’est de pire en pire.

- Faire payer Seritage alors qu’on en est déjà propriétaire ça surprend.

- Shop your way on n’a toujours aucune info dessus (ça marcherait on en aurait je pense).

- On nous garantissaitt une hausse des marges suite à la fermeture des magasins les moins rentables et elles n’ont jamais été aussi basses…

Voilà ce qui a changé pour moi. Sans grande surprise le cours a été divisé par 4/5 dans le même temps.

Dernière modification par simouss (24/12/2016 23h31)


Portefeuille - Le poker est un jeu passionnant permettant de perdre son argent, son temps et ses amis

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[+6]    #18 25/12/2016 00h04

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BulleBier, je pense que Simouss a résumé pas mal des problèmes.
Pourquoi sinon être pessimiste? Je crois qu’une bonne raison serait de comparer la thèse initiale de l’instigateur de cette file, qui a été suivie par bon nombre d’investisseurs de ce forum, avec la réalité, puisque nous disposons maintenant d’un peu de recul et d’éléments factuels.

J’ai donc relu avec attention le fameux aparté où la thèse était exposée au grand jour; la valeur cachée dans la holding ne manquant pas de faire tomber le lecteur de sa chaise.
investir-et-devenir-libre.com/wp-conten … 8/SHLD.pdf

Petit bilan:
- Sur Sears Canada, Serge affirmait en 2014: "prendre la participation dans Sears Canada à sa valeur au marché est très conservateur."
Il retenait donc dans le scénario le plus pessimiste la market cap de l’époque, et évoquait un potentiel bien plus important. Deux ans plus tard, le cours de Sears Canada a été divisé par 7 (le marché a peut-être tord mais combien d’années faudra-t-il avant qu’il ne s’en rende compte?)

- Sur KCD, la thèse initiale se basait sur une valorisation réalisée avant la fusion avec K-Mart, quand Sears était une destination encore à la mode ou presque pour faire du shopping. Bizarrement, l’auteur n’avait pas ajusté sa valorisation aux ventes réalisées 10 ans plus tard (très probablement bien inférieures vu l’évolution de part de marché de KCD).

- Sur SYW, Serge affirmait que le site réalisait 20 Milliard de vente en ligne soit quasiment 100% (!)  des ventes de SHLD. Je me demande encore d’où sort cette hypothèse pour le moins farfelue qui était pourtant la base pour affirmer que SYW pouvait valoir 10 à 30 milliards.

- Sur l’immobilier, Serge l’estimait quelque part entre 30 Milliards (scénario hyper conservateur) et 80 milliards.
L’immobilier de Seritage a été valorisé à 3 milliards par la suite, et on peut imaginer qu’il reste 2 Seritage dans SHLD en étant optimiste: soit 9 milliards au total pour l’immobilier; donc bien loin de l’hypothèse hyper conservatrice de l’IF.

- Sur le retail, Serge se basait sur un cash-burn de 500 millions par ans sur 10 ans. Aujourd’hui nous sommes plutôt à un chiffre 4 fois plus important.

Bref, il me semble que la réalité des faits (sans parler des erreurs d’analyse) a complètement mis à mal la thèse initiale de Serge. Et cela montre que même en étant soit disant "hyper conservateur", si les hypothèses de bases sont complètement erronées, on peut en fait être beaucoup trop optimiste.

Alors, on peut bien sûr continuer à rêver en se disant que Lampert reste un génie de l’investissement, qu’il a disséminé des informations dans les notes de pied de page des 10-K, … Mais pour l’instant la réalité n’est pas glorieuse. Et pendant ce temps, on a demandé à l’actionnaire de mettre la main à la poche pour payer pour des actifs qu’il possédait déjà.

Quant au fameux FCF positif des entités non-guarantor, j’ai l’impression de me retrouver dans un schéma de Ponzi; on déshabille Paul pour habiller Jacques. Par exemple, les royalties KCD venant en totalité ou presque de Sears le retailer, qu’arrivera-t-il quand celui-ci disparaitra? Et surtout, pourquoi les marques KCD n’ont toujours pas été diversifiées à d’autres retailers majeurs? (une des hypothèses est que les rares clients qui viennent encore chez Sears n’y viendraient plus du tout). La question se pose aussi pour Sears Home Services, d’ailleurs.

Dernière modification par SirConstance (25/12/2016 00h07)

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[+5]    #19 04/01/2017 11h52

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Bonjour à tous;

Je souhaite partager avec vous quelques réflexions, et hypothèses…

Qu’est Sears avant 2011 :

Un retailler à la papa (voire à la grand papa). Un fourre tout ou on trouve des chaussettes à coté de frigo et des outils pour le bricolage, avec une empreinte physique titanesque puisque le cumul des surfaces de ventes est supérieure à ce qu’exploite certaines très grosses REIT

En 2011 : L’ami EDDIE décide une transformation, c’est son terme. Pour Steve Job le terme c’était Révolution, Eddie propose Transformation… soit.

En 2011 : SHLD réalise 42 Mds $ de vente avec une MB de 25,5% et un taux de SGA de 25.7%

L’ami EDDIE veut changer cela.
Je le pense rationnel et donc changer c’est pour quelque chose de différent mais mieux.
C’est un financier donc quelque chose de mieux se jugera sur une meilleure rentabilité à terme.
Je le pense pragmatique et réaliste donc pour gagner plus de cash 2 solutions, on baisse les coûts, on monte les prix.

Franchement monter les prix dans le retail… c’est impossible donc il faut baisser les coûts.

Quels sont ces coûts que l’on peut baisser :
Les approvisionnements ? Difficile d’imaginer que ce soit vraiment possible, avec 40 Mds de vente je pense que les services achats de l’entreprise essayaient de le faire tout les jours, et puis c’est difficile d’aller y gagner beaucoup, gratter un peu pourquoi pas, mais bon.

Le nerf de la guerre c’est les SGA, les frais fixes, il faut les baisser !

De quoi sont ils composés : (entres autres)
- Des loyers
- Des dépenses courantes d’entretien et de fonctionnement (EAU, Electricité, …)
- De la PUB
- Des salaires

Difficile également d’imaginer pouvoir gratter beaucoup en négociant avec les fournisseurs des dépenses courantes, et puis couper dans ces coûts ca fait petit bras, c’est trop facile, c’est pas un challenge à la mesure d’EDDIE.

Non, une transformation ce n’est pas cela !

Alors, on change tout et on recommence.

Le paquebot SEARS est énorme, le rénover pour en sortir quelque chose serait une aberration, avec le développement du e-commerce. Il n’y a absolument aucune garantie de succès. Il y a des milliers de points de vente, totalement désuets. Impossible de rénover l’ensemble. Impensable de rendre un jour rentable ce business d’un autre temps, il faut trouver autre chose.

Il décide de créer Shop Your Way, une plateforme disruptive, basée sur la consommation des membres avec un système de fidélisation.

Il utilise la vieille carcasse de Sears au début, cela permet de recruter des clients et de construire une base de client. On prend du temps pour les enregistrer et expliquer le fonctionnement.
Les gens imagine que Shop your way sera le programme de fidélité de SEARS.

Pour faire marcher cette plateforme, il faut créer un intérêt. Avoir des produits attractifs a un coût intéressant. Le système de point mis en place coûte de l’argent, SEARS n’en a pas. Mais SEARS a quelques armes.

Lampert décide de fermer les pires magasins, coupe dans la pub qui sera inutile car le nouveau modèle n’en aura pas besoin. Il économise donc les loyers, les salaires et les frais de pub. Cerise sur le gâteau certains emplacements peuvent intéresser d’autres acteurs. Cela permet de faire rentrer du cash. Parfait, pour financer une partie de la transformation.

Les fermetures s’accélèrent, les ventes s’écroulent rapidement, mais de toute façon la fin du retail était programmée. Autant qu’elle soit décidée et assumée pour en maitriser le déroulement.

Semestre après semestre, les fermetures se multiplient, les magasins qui était limite à flot ne le sont plus, de plus en plus de magasins rentrent dans la catégorie non rentables, on accélère les fermetures;

Le bébé SYW commence à prendre de l’ampleur, et les ventes augmentent.
Pendant que tout le monde constate avec délectation que le paquebot SEARS s’enfonce dans les abimes, pendant que tout le monde raille le petit EDDIE, lui reste impassible.

Il voit sur son écran que sa transformation est en route qu’elle prend forme et qu’il est sans doute en train d’inventer un modèle.

Sears brule du cash certes, mais Sears n’est déjà plus Sears. Sears finance une autre activité. La destruction créatrice !

Mais pourquoi donner des informations sur ce système qui serait alors à la merci des trop gros acteurs que sont devenus les GAFA, laissons les penser que SEARS coule, depuis 2011 pas une seule infos croustillante sur SYW.

Mais depuis peu, nous trouvons quelques infos :

1. SYW réalise sur les 12 derniers mois 4.3 Mds de ventes et les utilisateurs (50 Millions) ont dépensé 800 Millions de points. Le nombre d’utilisateur est certainement plus faible, mais je pense qu’il y a vraisemblablement 50 Millions de membres, soit 50 Millions d’adresses mail, d’adresse physique etc.. autant de prospects potentiel, c’est parfait ! Je suis moi même membre, je recois un mail tous les jours avec des points…

2. Depuis l’inception les points ont couté 2 Mds$ !

De 1. On peut donc comprendre que

Avec 4.3 B$ de vente, dont 800M avec les points, cela fait un CA avant utilisation de points de 5.1B$.
Avec un taux de marge brute hors point de 25% (je pense que c’est tout à fait réaliste) cela représente 1.3b$ et donc 0.5b$ après utilisation des points.
En gros on dépense 0.8 Mds$ pour gagner 1.3 Mds$… soit un gain de 0.5 Mds$ (avant SGA)

Vu autrement on ’sacrifie’ 15% de Marge brute (0.8/5.1) donc pour que cette transformation soit intéressante il faut au moins gagner 15% sur les SGA. Je pense que c’est possible.
Beaucoup moins de loyer, beaucoup moins de personne, plus de pub.

Grossièrement les loyers peuvent représenter 3/4% pour une surface de vente qui tourne correctement, les salaires entre 9% et 10%, il doit être possible de les abaisser à 4/5% car il faudra quand même quelques personnes pour faire tourner les magasins (qui seront plus des zone de retrait/entrepôts).

De 2. pour l’instant c’est SEARS qui finance les points, le nombre de partenariat s’accélère (Citi, Uber) ces acteurs vont certainement mettre également la main à la poche et d’autres suivront. Le coût pour SEARS diminuera certainement avec le temps.

SYW et sa progression semble encore loin de compenser la baisse du retail physique, mais j’imagine que cela avance. D’ailleurs il est intéressant de constater que les posts sur cette file parle plus de SYW maintenant qu’il y a 6 mois. La communication autour de ce modèle commence à se déverrouiller.

Mais le travail n’est pas fini, il va encore falloir du cash. Sears n’en a pas, les dettes augmentent. Je pense que la fin du rétail étant programmé la vente de KCD fait de plus en plus sens. SEARS n’a plus besoin de cette franchise. Certains penses à juste titre que sans cette franchise les magasins sont définitivement mort. C’est le cas. Mais les magasins sont bel et bien mort.
Rien n’est fait pour les faire survivre, plus de capex dans les murs, pas de changement de branding (logo plus moderne, pub etc…). Le retail physique est définitivement enterré je pense.

A terme et une fois la taille critique atteinte, (point mort) l’EBITDA de SEARS tendra vers la marge Brute, l’augmentation du CA et donc de la MARGE BRUTE se retranscrira dans la bottom line. Je n’ai aucune idée du point mort, et il peut être intéressant d’en discuter. 10Mds ? 20 Mds ?

Il reste également SEARS autos centers, ou SEARS Services pour compléter l’offre de service et/ou financer SYW. Sans parler des quelques murs et baux en cours;

Je ne suis pas compétent pour discuter de la structure Guarantor// Non Guarantor de SHLD mais si elle existe c’est dans un but.
Pour résumer le Retail c’est guarantor et porte une grosse partie des dettes et la totalité des inventaires;
Le reste c’est non guarantor et porte 700M$ de dettes et KCD.

Le guarantor ’doit’ 15 Mds au non guarantor. Interco payables.

Je ne sais pas si cette dettes est senior par rapport aux autres dettes. Si quelqu’un à la réponse ?..

Pour conclure :

Je pense que lors de son analyse initiale Serge s’est trompé sur 1 point.
Il a vu SYW comme une call option. En fait c’était une erreur ce n’était pas une call option, c’était le centre de la thèse.

Son calcul de NAV était certainement faux, mais c’est normal car tout calcul est basé sur des hypothèse par nature incertaines, il a investit sur la base d’une valeur d’entreprise inférieure à cette NAV, c’est son processus.

Le problème de ce processus c’est que c’est vrai à l’instant T.
Mais la NAV évolue au gré des investissement dans SYW.
Plus la NAV baisse, plus cet investissement est un pari sur SYW.

C’est ce que ne prend pas en compte le processus de SERGE.

EDDIE sacrifie cette NAV pour financer son Bébé. Je pense que la NAV ira pas loin de 0. Tout cette valeur sera transférée dans SYW.

C’est bien sûr une réflexion, et un avis personnel mais je souhaitais le partager avec vous.

Je me suis trompé également, j’ai investit dans SEARS car j’ai été séduit par la présentation; je perds moi-même beaucoup d’argent actuellement. Mais je trouve cette expérience enrichissante car :

1. - Ce choix m’appartient et je n’en tiens bien sûr par rigueur à SERGE, je ne suis pas amer au contraire car :
2.- J’ai beaucoup appris, j’estime bien mieux connaître cette entreprise maintenant, ce fût une expérience pédagogique
3.- Je souhaite connaître le fin mot de l’histoire et cet investissement s’apparente maintenant à du venture capital dans SYW, je considère que j’ai une moins value de 100% dans SEARS et que j’ai une part du gâteau gratuite dans SYW.

Bonne journée et bonne année !

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[+7]    #20 25/01/2017 23h07

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Pourtant Dieu sait que je n’ai pas envie que l’on écrive encore des tombereaux sur SHLD qui a déjà épuisé beaucoup d’encriers et de bonnes âmes.

Mais il ne faudrait pas réécrire l’histoire tout de même. Il a été écrit en toutes lettres sur un site payant (et cette partie fut ensuite mise gratuitement en accès) que SHLD c’était pile x2 et face x50. Donc oui, il a été très clairement écrit que c’était sans risques avec juste en petits caractères les classiques "ceci n’est pas un conseil blabla". Cette formulation incroyable (et nous sommes nombreux à penser qu’elle fut terrible voire dangereuse) était doublée d’un panégyrique sur les bienfaits des portefeuilles concentrés qui a rendu l’exercice encore plus dévastateur.

Donc si cela a été écrit et par des gens influents.

Dernière modification par PoliticalAnimal (25/01/2017 23h11)


Do your homework! Parrain pédago pour Bourso, Binck et Bourse Directe : écrivez-moi en MP :-) et  mon portif

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[+8 / -1]    #21 27/01/2017 17h03

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Désolé je n’ai pas pu m’empêcher… smile

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/316_sears_cemetery.jpg

Bon, on voit des arbres donc de la vie et donc de l’espoir…

PS : Ho la la ! Déjà un -1 pour ce post. Procès expéditif en sorcellerie boursomaniaque, l’inquisiteur a frappé sans hésiter ! Visiblement trop de nervosité…
Vite, vers qui me tourner pour faire amende honorable (et sincère bien sûr) ?

Dernière modification par bajb (27/01/2017 17h16)


"Il ne faut pas voir les héros de la coulisse. Quand ils coïncident un moment avec leur légende c'est déjà beaucoup."

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[+6]    #22 01/02/2017 22h01

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Merci IH pour vos liens. Intéressant !

Pour ceux qui peuvent être intéressés, je vais vous parler un peu de ce qui m’a poussé à investir dans Sears Holdings, quelle était ma thèse, mes arguments et pourquoi la thèse a été mise à mal. En espérant que cela puisse aider certains à ne pas reproduire l’erreur et/ou à mieux comprendre Sears Holdings.

Il y a 2/3 ans, je voyais Sears Holdings comme un investissement extrêmement peu risqué. Même si j’avais fait mes devoirs et construit une thèse tangible, j’ai ignoré certains éléments qui auraient dû me taper dans l’œil quant à l’importance du risque de cet investissement.

J’ai découvert l’entreprise grâce à l’Investisseur Français même si ma thèse était très différente de la leur (bien plus axée sur l’activisme et l’aspect totalement indispensable d’ E.Lampert et bien moins à l’aise avec la structure de la holding). Je les remercie beaucoup de m’avoir fait découvrir cette entreprise, l’histoire m’aura fait énormément progresser en investissement :

Ce qui était attractif à l’époque :

1) Eddie Lampert

C’est un investisseur extrêmement brillant, surement l’un des meilleurs investisseurs de sa génération. Sur son coté businessman, on ne commentera pas…

Eddie Lampert était totalement aligné avec l’actionnaire long-terme. Une énorme partie de sa fortune (et de son fond d’investissement) était placée dans Sears Holdings. Cela pouvait laisser à penser qu’il n’allait pas prendre trop de risques et assurer un rendement correct en protégeant les bons business et les actifs de la holding (Brands, Real Estate…).

L’homme semblait honnête, son salaire fixe étant de seulement de 1$. Cela dit, il est vrai qu’on pouvait largement contester cet argument en observant qu’il se payait en actions alors qu’il en possédait déjà des millions (d’actions). La plus-value au niveau de la gouvernance était donc très contestable.

2) Les multiples possibilités de débloquer de la valeur

Lampert avait largement de quoi s’enrichir considérablement à moindre risques (et de nous enrichir avec), cela rendait l’investissement d’autant plus attractif.

Il pouvait (entre autres):

-spiner des entités non-guarantors

-spiner des entités guarantors (il l’a fait notamment avec Lands’ End qui était guarantor ! Sur ce coup, la flexibilité de la holding a été vraiment impressionnante)

-spiner de l’immobilier

-spiner les brands

-spiner les autres business (Auto Center, Home services…)

-vendre des actifs pour payer des dividendes ou des rachats d’actions

En gros, avec le combo suivant, il me semblait (à tort) que le risque était faible. :

Manager brillant + Manager incentivé (énorme participation dans l’entreprise) + Présence de multiples possibilités de débloquer la valeur des actifs + Décote importante sur NAV


-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Par contre, j’ai toujours été opposé à certaines thèses bull

-Les entités bankruptcy-remote permettent de structurer le deal pour le préteur (ici SRe) pas d’empêcher que les actionnaires historiques soient dépossédés de l’entité (et des actifs associés) en cas de faillite de la société-mère qui possède l’entité bankruptcy-remote. Cela empêche la mise sous chapitre 11 de l’entité pendant la restructuration de la société mère, mais pas que les actionnaires soient changés à la fin du processus de restructuration.

-Il y a pas mal de dette au niveau de la holding, (ce qui limite grandement la valeur nette de SRe au sein de la holding, raison pour laquelle ma thèse misait plutôt sur un spin-off).

-Beaucoup d’entités non-guarantors (comme REMIC et KCD) sont des filiales des entités opérationnelles (autrement dit, la faillite des entités opérationnelles entraînerait la faillite des filiales non-guarantors concernées).

-Beaucoup d’actifs (immobilier hors-REMIC, stock, below-market leases…) sont situés dans filiales des entités opérationnelles (autrement dit, la faillite des entités opérationnelles entraînerait les actifs concernés avec).

-la Holding est garante de pas mal de dettes des Opco. Une faillite des Opco entraînerait donc la holding entière avec.

-Pour ce qui est du bilan des non-guarantors (et des 27 B$ de BV) qu’on peut voir dans les 10-Ks, je n’y reviens pas, pour moi c’est du bullshit.

-Enfin, si la holding tombe en faillite il me paraît quasi-impossible que l’actionnaire en sorte gagnant car : 1) le processus est long et très coûteux 2) c’est souvent très aléatoire et fonction du juge 3) les actifs sont souvent mal valorisés 4) Lampert et Berkowitz possède beaucoup de dettes et en profiteront avec quasi-certitude pour mettre la main sur d’éventuelles futures nouvelles actions (en squeezant les actionnaires historiques)

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Ce qui s’est mal passé dans la thèse :

1) Seritage Growth Properties

Alors qu’il aurait pu débloquer facilement énormément de valeur pour les actionnaires en spinant "gratuitement" Seritage Growth Properties , Eddie Lampert a décidé de faire en parallèle une augmentation de capital. En gros, il a fait payé les actionnaires pour Seritage alors qu’il avait bien d’autres possibilités que de faire une AK pour lever du cash.

Certains peuvent penser que c’était pour limiter le risque de fraudulent conveyance, mais je n’y crois pas car dans tous les cas, le deal s’est fait à prix avantageux pour Sears Holdings (et les lois de fraudulent conveyance se seraient appliquées en cas de faillite).

On notera qu’il aurait suffit que le deal Seritage Growth se fasse sans AK pour valider la thèse…

2) Le deal PBGC


Dès le début de ce deal, j’ai toujours pensé que c’était problématique pour ma thèse car ce deal empêche de spiner REMIC ou KCD et baisse ainsi la flexibilité qu’a Lampert pour éventuellement débloquer de la valeur.

Sears Holdings a écrit :

" (b) prohibited transfers of ownership interests in the Relevant Subsidiaries "

Source : ici

(Cependant le deal ne semble pas empêcher de spiné SRe)

3) La lenteur de E.Lampert

La volonté de E.Lampert (jusqu’à récemment) de vouloir redresser de nombreux magasins en pertes plutôt que de simplement les fermer a enfoncé un peu plus les pertes et la NAV même si c’est surement plus facile à dire après coup.

Mais l’erreur fondamentale que j’ai faîte est ailleurs :

Où est cette erreur fondamentale ?


J’ai ignoré, le fait que Lampert spinait systématiquement avec augmentation de capital (SHOS, Seritage) ou endettement (Orchard Supply, Lands End) pour financer son projet de transformation. Ce qui était un signal fort en faveur du fait qu’il comptait profiter des actifs pour financer la transformation plutôt que d’en faire profiter directement les actionnaires. D’ailleurs je n’ai surement pas pris suffisamment au premier degré la stratégie "funding our transformation ". Tout ceci aurait du me faire prendre conscience du risque que Lampert puisse "throw good money after bad ". (Attitude qui me semblait à tort totalement improbable ). Au regard du contexte du retail (compétition d’Amazon…), la transformation était une bonne idée, mon avis est que l’erreur réside plus dans le fait d’avoir fait un quasi all-in en mettant autant d’actifs en jeu.J’ai aussi ignoré le fait que Lampert a par le passé expliqué que son but dans la vie est d’être reconnu comme un excellent businessman (et non comme un excellent investisseur, la nuance est importante)

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Sears Holdings un investissement qui tend aujourd’hui vers la perte totale de capital ?

Peut être, mais ce n’est pas sûr, il reste des actifs à monétiser, Sears Holding peut échapper facilement à la banqueroute à court terme. Il y a encore du temps, mais il faut faire vite. L’accélération des fermetures de magasins semble énorme depuis quelques semaines. Si cela continue, les pertes peuvent être nettement réduites. Mais le temps presse…

On notera que Sears Holdings peut toujours spiné SRe qui possède pour près de 3 milliards de REMIC Notes et KCD Notes et qui est ainsi hautement profitable (les intérêts tombent chaque année sans dépenses associées). Le seul bémol c’est que Lampert veut rendre la holding profitable rapidement, et ce type d’action n’est surement pas quelque chose qui irait dans ce sens puisque cela rajouterait des centaines de millions en dépenses annuelles (les taux des REMIC Notes et KCD Notes n’ont jamais été dévoilés, sauf erreur de ma part mais on peut supposer un taux entre 5 et 10%). Et, il faudrait éviter la faillite pendant 2 ans supplémentaires pour éviter de tomber sous les lois de fraudulent conveyance.

(en espérant que ce pavé a pu intéresser certains)

A suivre…

Dernière modification par Lazard (03/02/2017 21h19)

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[+18]    #23 05/02/2017 22h11

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Raskass a écrit :

@JeromeLeivrek
Quand vous dites que vous avez perdu 75-80% de votre investissement dans la galaxie Seats, doit-on comprendre que vous avez tout vendu et ne possédez plus rien à l’heure actuelle?

Non, je parle de moins value latente.

Pour être plus précis.
J’ai intégralement gardé mes actions SHLD et converti tous les warrants naguère acquis vers 10 $ pour des options. Et :
- j’avais vendu la moitié de mes lands end à 45 $ (ouf),
- je n’ai pas souscrit à Sears Canada et ai vendu mes droits,
- idem pour Seritage,
- j’ai compté aussi un AR gagnant sur options,
- j’ai eu la présence d’esprit de vendre immédiatement (20 $) les warrants reçus gratuitement,
- j’ai vendu rapidement les obligations à 100 % du pair.
Dans mon évaluation je n’ai pas compté :
- la perte de 100 % sur Orchard,
- la MV latente de 85 % sur SHOS.
Je ne vends pas car je ne suis pas capable d’affirmer que Sears va faire faillite, que maintenant la perte potentielle est bien plus faible, et qu’un retour à meilleure fortune de Sears me serait alors trop pénible psychologiquement.

Durun a écrit :

Bonsoir
@JeromeLeivrek
Vous indiquez que vous avez perdu environ 75 à 80 % de vos investissements dans la galaxie Sears.
La plupart des membres de ce forum, et vous en particulier, êtes des adeptes de l’approche Value.
Pour vous, quels ont été les arguments avancés à l’époque qui vous ont convaincu que cet investissement s’inscrivait dans l’approche Value ?
Avec le recul, quel(s) élément(s) dans l’analyse initiale vous semble(ent) avoir été sous-estimé(s) voire oublié(s) ?

Lorsque j’ai commencé à acheter Sears et sa galaxie, je débutais en bourse (<1 an). J’ai commencé à en acheter après avoir signé un contrat de conseil avec Serge et à la lecture de son analyse qui expliquait :

Mais nous allons vous dire que les normes GAAP US sous estiment très largement la valeur des biens immobiliers de Sears, ainsi que celle de ses baux. […] Prenons une hypothèse ultra conservatrice et totalement fausse : Sears a acquis la plupart de ses biens en 1970 (elle en a acquis beaucoup bien avant). Le prix actuel des biens correspondrait dans ce cas à 5,5 fois le prix d’acquisition des biens par Sears, soit 55 milliards. Vous pouvez donc constater que la vraie valeur comptable de Sears est au-dessus de 55 milliards : vous pouvez donc acheter la société pour un dixième de sa valeur comptable. Vous n’y croyez pas ?

Soit 550 $ par action… (le reste des actifs étaient en gros de l’ordre des dettes, environ 4-5 milliards, de mémoire). Je me suis nettement renforcé ensuite ayant été bercé par la rengaine des vertus de la concentration de portefeuille. Cet investissement était donc pour moi du pur suivi, je n’ai jamais ouvert un rapport annuel. Je défends encore ce type d’investissement (ça m’a pas mal rapporté avec d’autres). Mais comme l’ont signalé d’autres personnes avant moi, la grosse erreur a été de mettre 20 % de mon portefeuille dans SHLD. Alors que même sur Cofidur, que je connaissais pas coeur, et que je considère, même maintenant, comme mon meilleur investissement en ce qui concerne la confiance que j’avais acquise, je n’ai mis que 10 %.

Si je précise que j’avais signé un contrat de conseil, c’est pour rappeler ce que certains semblent ignorer ici quand ils écrivent que "chacun est responsable de ses actes" : c’est que Serge était un professionnel face à de nombreux débutants et n’était donc pas un forumeur comme les autres. Il avait un devoir de prudence (au moins vis à vis de ses clients), qu’il a ignoré.  Je ne sais pas si Sears va faire faillite ou s’il va faire x10, mais j’ai l’impression que personne ne dirait que Sears avait plus de 55 Mds $ d’immobilier. Donc, ce dont je suis convaincu en résumé, c’est qu’il a fait deux énormes erreurs : d’avoir largement surestimé l’immobilier et d’avoir ignoré son devoir de prudence.

Dernière chose, quand un gourou tombe dans les filets de la police, il y a ceux qui se réveillent et se demande comment ils ont fait pour en arriver là, c’est mon cas, et il y a ceux qui, même la condamnation prononcée se rangeront encore de son coté et lui trouveront toujours des excuses. Ceux-là, ça ne sert à rien d’essayer de les convaincre.

Je m’excuse par avance auprès des modérateurs s’ils estiment que je participe à un débat inutile, mais c’est la première fois que je m’exprime pour dire ce que je pense sur ce sujet dans les 117 pages de cette file.

Edit :

1. Si certains ont compris que je pensais avoir 0 responsabilité dans cet investissement j’en suis désolé, c’est que je n’ai pas été assez complet, et bien sûr que j’y suis aussi pour quelque chose. Cependant il y a des niveaux de responsabilité différents, et ce n’est pas pour rien si le législateur a décidé que le conseiller avait un devoir prudentiel vis-à-vis de son client.

2. Je viens de m’apercevoir avec stupeur que Mestra m’a collé un -1 sur mon post #2890 totalement neutre et qui répondait à la question du post précédent. Il s’agit en fait d’une vengeance référencée pour un -1 que je lui avais mis il y a quelques jours. Là ça me parait vraiment gros quand même…

Dernière modification par JeromeLeivrek (06/02/2017 07h42)

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[+6]    #24 22/06/2017 16h52

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JeromeLeivrek a écrit :

C’est décidément une vraie malédiction pour la société de conseil dont le cheval de bataille était "la préservation du capital" : après Orchard et Aeropostale, c’est le troisième cas de faillite (ici redressement judiciaire) d’une entreprise dont elle présentait les actions comme une affaire en or.

En tant qu’opposant  de la première heure des méthodes de l’IF (opposition exprimée sur ce forum à de très multiples reprises à compter d’août 2014, avec des arguments détaillées,  en me moquant des tonnes d’injures, sarcasmes  et dénigrement exprimés par de nombreux forumeurs - mais j’ai brillement survécu, merci), je ne peux m’empêcher de dire que c’était hélas prévisible.

Hélas surtout pour les nombreux déçus parmi les adhérents de l’IF, qui ont perdu beaucoup d’argent par rapport à simplement un investissement indiciel.

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[+13]    #25 26/01/2018 04h28

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Dans une certaine mesure, vous avez peut-être raison, GreenLock, mais à mon avis il y a une (ou plusieurs) subtilité(s) dans la conversion de dettes proposée par Sears : l’échange ne concerne pas seulement des titres non-sécurisés, mais aussi des titres sécurisés.

Que se passe-t-il lorsque des titres sécurisés sont convertis en actions ? Les actifs qui garantissaient les titres de dette sont libérés, ce qui augmente la valeur liquidative des actions… à moins qu’ils ne soient mobilisés au bénéfice du prêteur en dernier ressort : Eddie Lampert.

Pour illustrer ce mécanisme, prenons un exemple théorique très simple :

1) L’Entreprise Entourloupe a 100€ d’actifs (c’est leur valeur de marché et valeur comptable), financés par 40€ de capital (10 actions au total) et 60€ de dettes non sécurisées (obligations non garanties). En cas de liquidation, on repaie d’abord les créditeurs (60€), puis les actionnaires se partagent la valeur résiduelle des actifs mis en liquidation, donc 40€. La valeur liquidative des actions Entourloupe est donc 40€ / 10 = 4€ / action.

2) Imaginons maintenant que l’on propose aux détenteurs d’obligations non garanties une conversion complète en actions, et qu’ils l’acceptent. L’impact sur les actionnaires initiaux va dépendre des termes de la conversion :
a) Si la conversion se fait à un prix de 4€ par action, on convertit les 60€ de dettes en 15 actions, il y a désormais 25 actions au total : la valeur liquidative des actions détenues par les actionnaires initiaux demeure 4€ / action (même s’ils ne détiennent plus que 40% du capital).
b) Si la conversion se fait à un prix de 2€ par action, on convertit les 60€ de dettes en 30 actions, il y a désormais 40 actions au total : la valeur liquidative des actions détenues par les actionnaires initiaux tombe à 100€ / 40 = 2.5€ par action (ils ne détiennent plus que 25% du capital).

3) Autre scénario : Imaginons que l’Entreprise Entourloupe est financée par 40€ de capital, 40€ d’obligations non garanties et 20€ d’obligations garanties par des actifs de l’entreprise :
- Si les 20€ d’obligations garanties sont garanties par 20€ d’actifs, la valeur liquidative des actions demeure 40€ soit 4€ / action : les détenteurs d’obligations garanties récupèrent les 20€ d’actifs fournis en garantie, puis les détenteurs d’obligations non garanties sont payés sur la liquidation de 40€ d’actifs, et enfin les actionnaires se payent sur la liquidation des actifs résiduels (40€).
- Si les 20€ d’obligations garanties sont garanties par 40€ d’actifs (soit une décote de 50%, justifiée par l’incertitude sur la valeur réelle des actifs), la valeur liquidative des actions tombe à 20€ soit 2€ / action : les détenteurs d’obligations garanties récupèrent les 40€ d’actifs fournis en garantie, puis les détenteurs d’obligations non garanties sont payés sur la liquidation de 40€ d’actifs, et enfin les actionnaires se payent sur la liquidation des actifs résiduels (20€), en faisant l’hypothèse (audacieuse) qu’on réussit à vendre les actifs à leur valeur comptable.

4) Imaginons maintenant, à partir de la situation 3)b), que l’on propose à la fois aux détenteurs d’obligations garanties et non garanties une conversion complète en actions (on se rapproche du scénario de Sears). Si l’échange réussit, les 40€ d’actifs qui avaient fournis en garantie aux détenteurs d’obligations garanties sont libérés, ce qui augmente la valeur liquidative des actions :
- En supposant que la conversion de toutes les dettes (garanties et non garanties) se fait sur la base d’un prix de 2€ par action, (40+20)/2 = 30 nouvelles actions sont créées, ce qui certes dilue les actionnaires initiaux dont la part du capital passe à 10/40 = 25%, mais augmente (par rapport à la situation 3)b)) la valeur liquidative de leurs actions à 2.5€ / action, grâce à la "libération" des actifs qui avaient été fournis en garantie. (on se retrouve dans la situation 2)b)).

5) Imaginons maintenant que l’entreprise Entourloupe (toujours 100€ d’actifs) est financée par 40€ de capital, 30€ d’obligations non garanties, 20€ d’obligations garanties (sécurisées par 40€ d’actifs soit une décote) et 10€ de prêts bilatéraux "en dernier ressort", sécurisés par 20€ d’actifs (c’est le cas de Sears aujourd’hui : Lampert / ses fonds prêtent de façon sécurisée à Sears, à des taux très élevés et sans doute des décotes également élevées sur les actifs pris en garantie). L’entreprise propose une conversion complète en actions aux détenteurs d’obligations et non garanties.
- Avant la conversion, et en faisant l’hypothèse audacieuse que les actifs seront liquidés à leur valeur comptable, la valeur liquidative des actions est 100€ - 20€ (actifs pris par le prêteur en dernier ressort) - 40€ (actifs pris par les détenteurs d’obligations garanties) - 30€ (paiement des détenteurs d’obligations non garanties) = 10€, soit 1€ / action.
- Après la conversion (à un prix de disons 2€ par action) : il y a (30€ + 20€) / 2 = 25 nouvelles actions, soit 35 actions au total. Leur valeur liquidative est 100€ - 20€ (actifs pris par le prêteur en dernier ressort) = 80€, soit 80€ / 35 = 2.28€ / action, soit une nette hausse.
- Désormais le prêteur en dernier ressort a accès aux 40€ d’actifs qui ont été libérés par la conversion des obligations garantie. Supposons que la liquidité d’Entourloupe continue à se dégrader, et qu’après la conversion, le prêteur en dernier ressort doit augmenter ses prêts sécurisés à Entourloupe, passant de 10€ à 30€, toujours avec une décote de 50%, soit 60€ d’actifs pris en garantie. La valeur liquidative des actions passe alors à 100€ - 60€ = 40€, soit 40€ / 35 = 1.14€ / action : on reste au dessus-du niveau avant conversion, mais surtout le prêteur en dernier ressort a réussi à "capter" davantage d’actifs d’Entourloupe. Et si les prêts en dernier ressort continuent à augmenter, la valeur liquidative des actions peut passer en-dessous de 1€ / action (niveau avant conversion), mais le prêteur en dernier ressort, lui, capte toujours davantage la valeur réelle d’Entourloupe : ses actifs "liquidables".

Dans le cas de Sears, le prêteur en dernier ressort est aussi actionnaire et manager : il s’appelle Eddie Lampert, et je ne pense pas prendre de risques en disant qu’il a dû calculer sa "valeur de sortie" dans tous les scénarios, et il en a conclu que la conversion proposée des dettes était à son avantage (comme dans l’exemple théorique ci-dessus). Il a le contrôle sur la valorisation des actifs, le niveau des prêts en dernier ressort accordés à Entourloupe  Sears, le choix des actifs mobilisés en garantie, les décotes appliquées. Ni les actifs mobilisés en garantie pour ces prêts, ni les décotes appliquées ne sont publiées, à ma connaissance.

A mon sens, prendre position aujourd’hui sur Sears, c’est un peu comme accepter une invitation de Tony Soprano à une partie de poker avec lui dans son charmant cottage isolé, au bord du lac, en lui laissant la sélection de ses cartes, des vôtres, le choix des boissons et de la température de la salle, le tout sous le regard bienveillant d’Igor, son garde du corps de 130 kg, et de sa batte de baseball. Je ne dis pas que c’est impossible de gagner, mais disons qu’il faut un certain niveau de confiance.

Plus sérieusement, pour prendre position sur Sears aujourd’hui, il faut à mon avis pouvoir répondre positivement, avec un niveau de confiance suffisant, aux 2 questions suivantes :
1) Sears va-t-elle réussir sa "transformation" ?
2) Les intérêts des actionnaires minoritaires sont-ils aujourd’hui alignés (en tout cas au moins partiellement) avec ceux de l’actionnaire majoritaire, manager, détenteur d’obligations, et prêteur en dernier ressort, Eddie Lampert (et ses fonds) ?

C’est une erreur fondamentale à mon avis de s’engager sur Sears en n’étudiant que la première question.


De loin, Sears ressemble quand même beaucoup à une lessiveuse, qui aura rincé, vague après vague, les actionnaires minoritaires, attirés par la seule réputation de Lampert. Perso, je lui ferais plus confiance pour optimiser ses intérêts dans tous les scénarios que pour redresser Sears ou préserver les intérêts des minoritaires.

Dernière modification par Scipion8 (26/01/2018 04h52)

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