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[+1]    #1 20/05/2022 14h49

Membre (2018)
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Comme je l’ai écrit sur une autre file, j’ai remarqué depuis dix ans qu’une douzaine de titres belges, holdings ou foncières cotées, dont Sofina, WDP, Montea, Vastned Belgium, Wereldhave Belgique, etc. surcotaient - ou décotaient faiblement - sur leur ANR, là où des comparables français, néerlandais ou d’autres pays décotaient plus fortement.
Je n’ai jamais compris la raison de ce phénomène, d’autant que la seule explication convaincante (meilleure rentabilité en terme de RoE) n’était souvent pas vraie.

Par exemples, deux foncières belges de logistique, WDP et Montea, surcotaient, là où la comparable Argan, foncière française de logistique, décotait, tout en étant plus performante (meilleur RoE, non seulement parce qu’Argan était plus intelligement leveragée, mais aussi frais de gestion/loyers plus bas et progression plus rapide année par année de l’ANR/action).
Et même quand en 2020 Argan voyait son cours progresser au point de dépasser la progression de l’ANR/action, la surcote d’Argan restait plus faible que celle de WDP et Montea. Seule justification, mais très partielle et n’expliquant qu’une fraction de cet écart: la liquidité de WDP - mais pas celle de Montea - est un peu meilleure que celle d’Argan.

Autre exemple, encore plus flagrant et ridicule: les foncières cotées nééerlandaises Vastned et Werldhave, détiennent respectivement des murs de boutiques et murs de petits centres commerciaux se trouvant aux Pays-Bas, mais aussi en Belgique, France et Espagne. Elles ont des filiales belges cotées, qui regroupent leurs seuls actifs situés en Belgique, appelées respectivement Vastned Belgium et Wereldhave Belgium. La cotation en bourse de ces filiales leur permet en effet de bénéficier du statut fiscalement avantageux de "REIT/SIIC" en Belgique pour leurs actifs belges, mais le capital des filiales est majoritement détenu bien sûr par la mère néerlandaise et le flottant est limité.   Or, pendant de longues années (je n’ai pas vérifié récemment, mais j’imagine que cela n’a pas trop changé), les filiales belges, pourtant moins rentables, cotaient avec une surcote sur ANR ou légère décote, quand les maisons mères néerlandaises (incluant les actifs aux Pays Bas et aussi en Belgique) cotaient avec une forte décote sur l’ANR. D’autant plus bizarre que l’inverse est attendu, car les titres belges ont bien sûr des tailles plus faibles et des titres bien moins liquides.

Si quelqu’un a une explication de cette "surcote belge", je suis preneur. Mais je parie que cette explication ne sera pas convaincante pour justifier la forte surcote de cette douzaine de titres.

Inutile de dire que je suis resté soigneusement à l’écart de ces titres belges. Car tôt ou tard, la surcote "belge" pourrait disparaitre et ne plus jamais réapparaitre.

Dernière modification par aleph1 (20/05/2022 14h56)

Mots-clés : belgique, foncières cotées belgique, holdings cotés belgique, surcote anr

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#2 20/05/2022 14h54

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Il y a dix ans, Benoît Faure-Jarrosson avait répondu ceci dans mon interview :

L‘épargne n’est peut-être pas si fluide que cela, il y a des biais de localisation.

Je pense que si les foncières belges sont chères par exemple, c’est que la richesse / habitant y est plus élevé, et que du fait de la préférence locale dans les investissements, il est normal quelque part que les prix y soient plus élevés. Je pense qu‘à Londres il y a aussi ce phénomène qui doit jouer.

Source : Benoît Faure-Jarrosson : entretien avec un analyste-financier - L’investisseur heureux

Rétrospectivement d’ailleurs, on voit que BFJ est d’un sacré niveau, car il avait vu juste sur de nombreux points.


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[+3 / -2]    #3 20/05/2022 15h43

Membre (2018)
Top 20 Année 2022
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Vous êtes hélas ici hors sujet, à côté de la plaque.
La réponse de cet analyste que vous citez est en effet erronée et hors sujet. Car ici on ne parle pas d’immobilier physique belge, donc de savoir si la richesse des Belges explique pourquoi le m² à Bruxelles est plus cher qu’à Paris (et d’ailleurs, c’est l’inverse: même si l’écart s’est réduit depuis 10 ans, le m² reste bien moins cher à Bruxelles qu’à Paris).

Le point que je soulève est tout autre: pourquoi une société A belge et une société B française ou néerlandaise détenant le même genre d’actifs et qui valent à peu près pareil, pourquoi A cotée en Belgique va valoir en bourse plus que la société B ?

Incidemment, depuis 6-7 ans, je n’admire plus l’analyste "vedette" Benoît Faure-Jarrosson, car même si ses analyses sont souvent brillantes, ses conclusions le sont parfois moins. il a montré son incompétence en recommandant de mauvaises foncières et en déconseillant d’excellentes foncières et pas une seule fois mais en s’entêtant pendant de longues années, non pas par manque d’intelligence et de culture financière, mais parce qu’il souffre ou a longtemps souffert de biais qui l’ont aveuglés .
Lisant régulièrement ses notes d’analyste, et le rencontrant de temps en temps (notamment aux réunions de présentation des résultats annuels ou semestriels de foncières cotées ou autres événements parisiens), j’ai pu me rendre compte dès 2014 que certains de ses biais l’aveuglaient et le poussaient  vers des conclusions totalement fausses.

Exemple1: Il n’a jamais cru dans le potentiel des foncières européennes de logistique, alors que c’est le sous-secteur qui a performé ces 10 dernières années infiniment mieux que les murs de commerce et de bureaux. Jusqu’en 2020, il était resté réservé sur la foncière française Argan et est passé à côté de la plus brillante des SIIC françaises et de la perf boursière la plus époustouflante (cours dividendes réinvestis multiplié par plus de x12 en 12 ans !). Idem pour les autres foncières de logistique europénnes.

Pourquoi? Parce qu’il refusait de reconnaitre le RoE époustouflant et encore mieux récurrent d’Argan, qu’il calculait pourtant fort bien, convaincu qu’il a longtemps été que les entrepôts étaient des actifs vulgaires, qui forcément allaient baisser en valeur au fil du temps, car pour lui pas d’effet de rareté (il a très longtemps cru à cette chimère) comparé au bel haussmmanien de centre-ville et atteint en outre par l’obscolescence technique, qui ferait qu’un entrepôt allait vite se dévaloriser (un exemple comique: réunion après réunion avec le président d’Argan, il était à l’affût de la moindre info pour confirmer ses biais (alors qu’on est meilleur analyste si on est à l’affût des nouveaux faits pouvant remettre en cause les certitudes jusque là acquises, pour déceler avant les autres les moments de rupture et les nouvelles tendances lourdes démarrant et allant longtemps perdurer).

Par ex, à sa question en 2016 puis 2017 puis début 2018 "Quelle est la hauteur moyenne de vos entrepôts?", Réponse d’Argan: 10 m, d’où jubililiation visible de BFJ, qui disait: " des études semblent montrer que la tendance des futurs entrepôts est d’aller vers des hauteurs de 15m minimum, et donc, comme surélever est compliqué, les parcs des foncières européennes comme Argan seront bientôt  obsolètes et les cours baisseront". Il voyait donc en les grossissant les petits risques, qui d’ailleurs ne se sont pas manifestés pour la plupart, et refusait de voir la grande tendance à l’oeuvre: besoin croissant en entrepôts modernes et effet rareté à cause des lois tendant à limiter l’artificialisation des sols notamment autour des grandes villes.

Exemple 2 d’aveuglement: avoir longtemps cru que les foncières europééennes de malls étaient les meilleures foncières tout sous-secteur confondu, pour des multiples raisons exactes au demeurant mais secondaires devant l’impact ravageur du développement du e-commerce. Alors même que dès 2014 les cours des foncières US de malls commençaient leur longue glissade. IL a fait partie de ceux qui se sont longtemps faussement rassurés en clamant qu’Europe et Etats-Unis étaient très différents, car le nombre de m² des commerce par tête d’habitant était en moyenne 5x plus élevé aux Etats-Unis. Il ne voyait donc comme raison de la baisse des cours aux Etats-Unis que l’encombrement commercial et donc que l’Europe ne sera pas atteinte, ou alors juste le UK. Donc ceux qui ont cru dans ses notes n’ont rien vendu de leurs Unibail ou Klépierre ou Hammerson, ratant ainsi la possibilité de réduire ou d’alléger leurs positions, d’autant que la baisse des cours en Europe hors UK s’est enclenchée avec 3 ans de décalage par rapport aux Etats-Unis.

Donc ma question reste toujours sans réponse: pourquoi une société belge détenant des actifs même nos belges surcote-t-elle par rapport à une société comprable française ou néerlandaise? C’est bien de la société et pas de ses actifs dont il est question ici.

Dernière modification par aleph1 (20/05/2022 16h06)

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[+2]    #4 21/05/2022 09h17

Membre (2022)
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InvestisseurHeureux, le 20/05/2022 a écrit :

Il y a dix ans, Benoît Faure-Jarrosson avait répondu ceci dans mon interview :

L‘épargne n’est peut-être pas si fluide que cela, il y a des biais de localisation.

Je pense que si les foncières belges sont chères par exemple, c’est que la richesse / habitant y est plus élevé, et que du fait de la préférence locale dans les investissements, il est normal quelque part que les prix y soient plus élevés. Je pense qu‘à Londres il y a aussi ce phénomène qui doit jouer.

Source : Benoît Faure-Jarrosson : entretien avec un analyste-financier - L’investisseur heureux

Rétrospectivement d’ailleurs, on voit que BFJ est d’un sacré niveau, car il avait vu juste sur de nombreux points.

En fait, je pense qu’il y a une certaine cohérence dans cette réponse.

Il y en a d’autres :
- il y a environs 300 milliards de cash sur les comptes d’épargne en Belgique et depuis longtemps;
- il y a une certaine "brique dans le ventre" en Belgique;
- il y a beaucoup de holding et de foncière côté en Belgique;

Ces investissements sont relativement avantageux comparés à de l’immobilier physique avec un rendement qui peut s’avérer similaire avec des fonds plus faibles disponibles… il n’y a pas de produit type "SCPI". Pour acheter de l’immobilier physique, il faut un sacré paquet de fric… et il y a un sacré paquet de frais… (12,5% de droit d’enregistrement, voire 10 peut-être encore en Flandre, 1% de droit d’hypothèque, 0,30% de droit d’inscription hypothécaire…).

Avant 2008, c’était le secteur bancaire qui était surrepésenté en Belgique, avec 3 banques énormes (Fortis, Dexia et KBC), ce secteur était présenté comme un investissement de bon père de famille… on a vu ce qu’il en était pour les deux premières et surtout la deuxième pour laquelle des milliards d’argent public ont disparu…

Par rapport aux sociétés françaises ou autres, il peut y avoir d’autres éléments qui expliquent, comme le rendement "net" après impôt… vu qu’on ne peut pas avoir de crédit d’impôt pour les impôts étrangers, on a donc 15% de retenue étrangère (si correctement appliquée à la source) et 30% de précompte mobilier (belge)… cela peut fortement jouer sur des sociétés qui distribuent beaucoup… Mais moins sur des sociétés qui distribuent peu en B&H

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[+2]    #5 21/05/2022 10h57

Membre (2020)
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Je pense qu’il y a peut-être une autre explication dans la manière dont sont valorisés les actifs non cotés qui n’est pas harmonisée entre les pays comme l’explique très bien cette étude de la banque de France disponible sur son site :

valorisation des actions non cotées : un test à l’échelle européenne

Je précise tout de suite que l’étude est ancienne (2001) et peut-être obsolète. Je ne lance donc qu’une hypothèse d’explication en espérant que des gens mieux informés que moi pourront l’infirmer ou la confirmer.

L’étude explique que la réglementation européenne préconise
d’estimer la valeur courante des actions non cotées comme étant "le produit des fonds propres des sociétés non cotées et du rapport entre la capitalisation boursière et les fonds propres des sociétés cotées."

Le problème est que le ratio de capitalisation des sociétés côtées d’un secteur donné, qui peut être calculé à l’échelle d’un pays, peut être influencé par de nombreux facteurs (disposer ou non d’un échantillon statistique de sociétés suffisant, spécificités locales de marché telles que le poids relatifs des secteurs ou les tailles des sociétés comparées …).

L’étude analyse les ratios de capitalisation par secteur, par taille de société et par pays. Un graphe par pays montre des ratios de capitalisation pour la Belgique compris entre 1 et 1,5 quand ils sont pour la France entre 1,5 et 2,2.

Ainsi, de manière très grossière une même part non cotée d’une société identique serait potentiellement  valorisée dans les comptes de l’ordre de un quart moins cher en Belgique qu’en France.

Je pense que, si ce point est toujours vérifié aujourd’hui (je n’en sais rien) il est largement de nature a expliquer les différences de décotes entre des holdings similaires constituées de sociétés non côtées selon qu’elles soient en France ou en Belgique.

Je trouve que cet artifice comptable est plus vraisemblable pour expliquer les différences de décote que les raisons évoquées plus haut. Qu’en pensez-vous ?


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[+1 / -1]    #6 21/05/2022 11h14

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Da2306 a écrit :

En fait, je pense qu’il y a une certaine cohérence dans cette réponse.

Il y en a d’autres :
- il y a environs 300 milliards de cash sur les comptes d’épargne en Belgique et depuis longtemps;
- il y a une certaine "brique dans le ventre" en Belgique;
- il y a beaucoup de holding et de foncière côté en Belgique;

C’est l’idée.

Et j’avais constaté la même chose pour les foncières canadiennes. Leur volatilité est bien moindre que les foncières américaines.

Mon idée est que les particuliers canadiens investissent dans les foncières canadiennes (biais de localisation) également car elle verse des dividendes mensuels (biais fréquence de dividendes).

Comme ils seraient investis plutôt à long terme, ils se préoccuperaient moins des aléas opérationnels des foncières canadiennes, contrairement aux USA où les investisseurs sont plus institutionnels.

Ce biais géographique pourrait se retrouver pour les belges qui achètent des foncières/holdings belges ; les français qui achètent des foncières/holdings françaises, etc.

Et comme ce segment de la cote n’est pas si important, on aurait vite un déséquilibre entre l’offre et la demande, soit positif, soit négatif pour les cours de bourse.


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#7 21/05/2022 13h37

Membre (2018)
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Je suis désolé de devoir le dire, mais personne n’a encore répondu à ma question, y compris ceux qui m’ont mis des -1 stupidement (Plus généralement, rares d’ailleurs sont ceux qui mettent des -1 intelligemment, le seul cas intelligent et justifié quand c’est pour sanctionner celui qui s’inscrit sur le forum pour faire de la pub déguisée en prenant les lecteurs pour des idiots. Ce forum devrait supprimer les -1, qui ont un impact globalement négatif sur ce forum).

L’énigme est que les particuliers belges aiment non seulement l’immobilier belge (biais de localisation classique et qui provoque artificiellement la surcote de certaines foncières belges), mais aussi (et c’est point est incompréhensible et c’est normal que je souligne que vous ne l’avez pas expliqué) l’immobilier non belge si c’est détenu par une foncière belge.
Par exemple, la société belge Aedifica ne détient qu’un quart d’immobilier belge, le reste est dans d’autres pays et pourtant elle surcote fortement. Incompréhensible?

Dernière modification par aleph1 (21/05/2022 13h37)

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#8 21/05/2022 14h06

Membre (2010)
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Je vais tenter un début d’explication :

Les foncières belges surcotent mais le rendement du dividende qu’elles distribuent surpassent largement ce que la plupart des investisseurs en immobilier direct pourraient obtenir.  Je pense que la plupart des investisseurs privilégient cet aspect "dividende" à l’aspect "valeur intrinsèque".

Pour les holdings, le phénomène est vraiment récent.  Il y a 4 ou 5 ans, la décote "normale" tournait autour de 25-30 %.  Je me demande s’il ny a pas eu un aspect "private equity" qui a été porteur : les holdings en Belgique détiennent de moins en moins de sociétés cotées en portefeuille. 

Je pense que les holdings sont restés assez conservateurs en ce qui concerne la valorisation des participations non cotées pour leur calcul de l’ANR mais que le marché, vu la folie "techno" 2020-2021 leur a accordé des valeurs bien supérieures.

A mon avis, tout sera bientôt rentré dans l’ordre et il sera difficile d’encore trouver des holdings surcotés.


"Il faut être cupide quand les autres sont craintifs, et craintif quand les autres sont cupides." W. Buffett

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#9 21/05/2022 14h08

Membre (2020)
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J’ai proposé une hypothèse, à savoir que la valorisation des actifs non cotés par les sociétés belges serait traditionnellement plus conservative que la moyenne, d’où des ratios sur ANR artificiellement plus élevés.
Je ne sais pas dans quelle mesure cela peut s’étendre du private equity aux foncières, mais je trouverais ça braucoup plus logique qu’une inefficience de marché sur des décennies.


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#10 21/05/2022 14h49

Membre (2018)
Top 20 Année 2022
Réputation :   79  

Votre hypothèse est intéressante, si elle est vraie et j’y avais bien sûr déjà pensé. A savoir que la forte surcote ANR des foncières et holdings belges serait en partie un trompe-l’oeil, donc pas inquiétante, si ces sociétés belges évaluent délibérément leurs actifs de manière très conservatrice, et donc que leur ANR serait trop faible par rapport à la réalité, ce qui réduirait bien sûr la surcote affichée.

J’avais écarté cette hypothèse, peut-être un peu trop vite, en me disant :
1-  qu’une société cotée d’une part n’a pas intérêt à le faire (encore que …)
2-  et surtout ne pouvait pas sous-évaluer délibérément ses actifs de disons 15 à 22%, sans que ses auditeurs/CaC protestent. Sous-évaluer de 5%, oui, c’est dans la marge d’erreur dans une évaluation, mais pas 15 à 22%.
3-  et enfin, pourquoi les sociétés belges, foncières et holdings, seraient-elles adeptes de la sous-évaluation de leurs actifs belges et non belges, mais pas (ou moins) les foncières et holdings françaises ou néerlandaises?

Cela étant, après tout, peut-être que les auditeurs/CaC belges protestent en réalité seulement quand c’est une forte surévaluation, mais pas quand c’est une forte sous-évaluation.

Pour tester cette hypothèse, il faudrait aller lire les rapports annuels de WDP et Montea, par exemple, qui sont des foncières d’entrepôts et comparer au 31.12.2021 :

-  les taux de capi moyen pratiqués par ces deux foncières belges
- vs. les taux de capi moyens cités dans les rapports publics généraux des brokers pour les mêmes actifs physiques, à savoir entrepôts belges du même type, en corrigeant (exercice difficile) les particularités entre les actifs de WDP et ceux du marché en général, comme la longueur des baux par ex. qui peut influencer sur la valorisation

- et par acquit de conscience, faire la même démarche pour les autres foncières comparables européennes, comme Argan, en comparant là aussi leur taux de capi cités dans leurs rapports annuels avec les taux de capi de l’immobilier physique comparable cité dans les rapports généraux des brokers.

Dernière modification par aleph1 (21/05/2022 14h54)

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[+1]    #11 21/05/2022 22h33

Membre (2022)
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aleph1 a écrit :

[b]L’énigme est que les particuliers belges aiment non seulement l’immobilier belge mais aussi l’immobilier non belge si c’est détenu par une foncière belge.

Pour plus de lisibilité, j’ai supprimé les parties inutiles.

Il faut comparer un marché, mais aussi les moyens d’y investir. Je soulignais qu’il n’y a pas en Belgique d’accès à d’autres types de briques papiers, alors que le belge (dont je fais partie) est amateur de briques…
Il y a une culture à la propriété en Belgique, comme on pourrait voir une culture pour les SCPI en France, étant donné qu’à la base, on achète ce qu’on connait, on va d’abord acheter une action belge, même si surévaluée… on ne le sait pas obligatoirement quand on est un petit porteur et on peut "suivre". Typiquement, en Belgique, les foncières logistiques et maisons de repos sur-côtent… et peut-être encore Xior (logements étudiants).

Est-ce qu’on ne se retrouve pas aussi à surpayer par rapport à l’actif lorsqu’on achète une SCPI avec les frais d’acquisition de quelques pourcents ? Certes, on pourrait prendre une foncière qui décote à l’étranger, mais ce qui est important aussi, sur des sociétés REIT, c’est le dividende net réel… et, lorsqu’on ne peut récupérer la retenue à la source, cela joue aussi…  Ces éléments peuvent jouer sur la surcote des sociétés immobilières belges.

A noter que certaines holdings belges décotent, mais elles sont assez rare.
Dans celles que je suis, QFG et GBL décotent.
Ackermans surcote beaucoup (j’ai acheté à un bon prix pendant le covid, donc je garde personnellement la moitié de la ligne achetée à la base);
TINC surcote fin 2021, parfois elle décote, mais très peu.
Sofina, fin mars, surcotait peu par rapport à la valeur annoncée à l’AG, mais surcotait beaucoup sur la majorité de l’année 2021 et essentiellement fin d’année !
GIMV est quasiment à sa valeur d’inventaire (3% de surcote fin mars).

Cofinimmo, Care Property et Aedifica (tous les trois majoritairement ou essentiellement dans l’immobilier de soin) surcotent entre 20 et 40% fin mars. L’immobilier de bureau a tendance à décoter (Befimmo), tandis que le commercial semble être du même style (mais je ne suis plus ces sociétés là).

Concernant les valorisations d’actifs immobiliers, elles sont faites par des experts immobiliers et communiquées dans les rapports annuels / trimestriels / Semestriels.

Je crois, au final, qu’il ne faut pas chercher plus loin qu’une spécificité du marché en Belgique, comme les assurances-vies ou les SCPI en France…

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

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#12 21/05/2022 23h04

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On peut aussi observer que la surcote des holdings belges est (était) un phénomène récent.  Si vous regardez sur les 20 derniéres années, GBL, Sofina , et la CNP d’Albert Frère ont par exemple traditionnellement valu moins que leur ANR.

Le caractère bullesque des marchés a entrainé des valos excessives sur les holdings et on retrouve des multiples d’ANR plus proches de 1.  Et, si les marchés continuent de baisser, on peut très bien retrouver des multiples de l’ordre de 0,6 que l’on a souvent connus par le passé.

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#13 25/05/2022 13h31

Membre (2020)
Top 20 Année 2022
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Kepler Cheuvreux est passé à la vente sur Sofina et Brederode qui perdent respectivement 4 et 7% !

Jamais ces 2 holdings n’ont connu une baisse aussi vertigineuse que cette année : on peut légitimement se demander si la fameuse surcote belge n’a pas sombré corps et biens ; on peut aussi penser qu’elle ne réapparaîtra pas de si tôt.

J’ai vendu Sofina en perte, mais je conserve pour l’heure Brederode.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

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#14 25/05/2022 15h36

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Concernant les foncières, je pense réllement que c’est le rendement proposé qui tire les cours vers le haut (ou, peut-être, que les immeubles sont sous-évalués par rapport aux prix du marché).

Prenons les appartements que je détiens en direct.  Ils me procurent un rendement moyen, après déduction des frais, de 2,6 % (je tiens compte du chômage locatif, des taxes foncières et des frais d’entretien du bâtiment incombant au propriétaire).  Si, en plus, je ne tiens pas compte des revenus cadastraux majorés de 40 % que je dois imputer dans ma déclaration d’impôt et qui génèrent un supplément d’impôt des personnes physiques, mon rendement tombe à 2,2 % net de toute charge et de tout impôt.  Et je m’occupe moi-même de la gestion locative !

Prenons à présent les 2 SIR résidentielles cotées à Bruxelles.  Celles-ci donnent un rendement brut de 3,82 % (moyenne des 2), après déduction du précompte mobilier de 30 %, le rendement net tombe à 2,67 %  … mais ces deux sociétés supportent un certain endettement et le dividende est bien payé après paiement des charges d’intérêt (ce qui n’est pas le cas de mes appartements).  Ajoutons qu’il n’y a aucun travail de gestion à réaliser et qu’en achetant ces deux foncières, on répartit son risque sur des milliers d’appartements disséminés dans différentes villes.

Bref, on a d’une part un rendement de 2,2 % avec un travail de gestion locative et une faible diversification et, de l’autre côté, un rendement de 2,67 % après bénéfice d’un certain effet de levier, sans travail de gestion locative et avec une forte diversification.

Après cette constatation, il est difficile de dire que les SIR belges (du moins les SIR résidentielles) soient réellement surévaluées…


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#15 26/05/2022 13h43

Membre (2018)
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Louis Pirson, le 25/05/2022 a écrit :

Bref, on a d’une part un rendement de 2,2 % avec un travail de gestion locative et une faible diversification et, de l’autre côté, un rendement de 2,67 % après bénéfice d’un certain effet de levier, sans travail de gestion locative et avec une forte diversification.

Après cette constatation, il est difficile de dire que les SIR belges (du moins les SIR résidentielles) soient réellement surévaluées…

Vos propos me laissent fortement dubitatifs:
Vos actionnaires belges ne peuvent pas être bêtes au point de préférer investir dans des foncières cotées leur rapportant, selon vos chiffres, 0.47% par an de plus qu’un investissement immobilier en direct (2.67% contre 2.2%), quand la volatilité de la bourse peut faire baisser le cours de la foncière cotée lors de la revente de 10%, 20%, 30% ou pourquoi pas 40% ?

A quoi bon gagner 0.50%/an, si on risque de revendre un jour 30% ou 40% moins cher que  le prix à l’achat de bourse, si la bourse est mal orientée le jour de la revente (krach ou tout simplement dégonflement de la surcote, comme cela vient de se passer avec la holding Sofina)?

Gagner 0.50%/an en risquant de perdre 40% à la revente? Les Belges seraient-ils devenus fous? Les Français adaptes de la bourse acceptent parfois de prendre des risques élevés, mais seulement s’ils sont très bien rémunérés.

Autre aberration belge: la foncière cotée VGP (dont ironiquement la grande majorité des actifs immobiliers n’est même pas en Belgique) surcote de 100% par rapport à son ANR: le cours de bourse aujourd’hui est égal au double de l’ANR, avec comme circonstance agravante le contexte de hausse des taux et le dégonflement d’autres surcotes belges comme celle de Sofina.

Autrement dit, si la surcote disparait, juste disparait, sans même envisager qu’elle devienne une décote, l’actionnaire de VGP perdait 50% !

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[+1]    #16 26/05/2022 13h52

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aleph1 a écrit :

Vos propos me laissent fortement dubitatifs:
Vos actionnaires belges ne peuvent pas être bêtes au point de préférer investir dans des foncières cotées leur rapportant, selon vos chiffres, 0.47% par an de plus qu’un investissement immobilier en direct (2.67% contre 2.2%), quand la volatilité de la bourse peut faire baisser le cours de la foncière cotée lors de la revente de 10%, 20%, 30% ou pourquoi pas 40% ?

Sans parler de bêtise, cela ne me paraît pas impossible si la culture financière belge s’avère en moyenne comparable à celle de M. de Norpois dans La Recherche :

Marcel Proust a écrit :

Mon père, qui devait gérer cette fortune à ma majorité, consulta M. de Norpois sur un certain nombre de placements. Il consulta des titres à faible rendement qu’il jugeait particulièrement solides, notamment des Consolidés anglais et le 4% russe.

Marcel Proust a écrit :

Or le temps avait passé ; de grandes sagesses de l’époque précédente avaient été démenties par celle-ci, comme il était arrivé autrefois de M. Thiers disant que les chemins de fer ne pourraient jamais réussir ; et les titres dont M. de Norpois nous avait dit : “leur revenu n’est pas très élevé sans doute mais du moins le capital ne sera jamais déprécié” était souvent ceux qui avaient le plus baissé. Rien que pour les consolidés anglais et les Raffineries Say, il me fallait payer aux coulissiers des différences si considérables, en même temps que des intérêts et des reports que sur un coup de tête je me décidai à tout vendre et me trouvai tout d’un coup ne plus posséder que le cinquième à peine de ce que j’avais hérité de ma grand-mère.

Les petits porteurs ont souvent peur de la volatilité et de bien mauvaises manières, basées sur l’instinct plus que la raison, d’essayer de s’en prémunir.

Dernière modification par doubletrouble (26/05/2022 13h55)


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#17 26/05/2022 14h16

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Encore 5% dans la figure ce jour pour Brederode ; au point où nous en sommes ne peut-on désormais parler de décote belge ?

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

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#18 26/05/2022 14h18

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Pas encore.
VGP, comme d’autres foncières belges, est encore en énorme surcote, de près de +100% !

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#19 26/05/2022 14h36

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aleph1 a écrit :

Vos propos me laissent fortement dubitatifs:
Vos actionnaires belges ne peuvent pas être bêtes au point de préférer investir dans des foncières cotées leur rapportant, selon vos chiffres, 0.47% par an de plus qu’un investissement immobilier en direct (2.67% contre 2.2%), quand la volatilité de la bourse peut faire baisser le cours de la foncière cotée lors de la revente de 10%, 20%, 30% ou pourquoi pas 40% ?

A quoi bon gagner 0.50%/an, si on risque de revendre un jour 30% ou 40% moins cher que  le prix à l’achat de bourse, si la bourse est mal orientée le jour de la revente (krach ou tout simplement dégonflement de la surcote, comme cela vient de se passer avec la holding Sofina)?

Gagner 0.50%/an en risquant de perdre 40% à la revente? Les Belges seraient-ils devenus fous? Les Français adaptes de la bourse acceptent parfois de prendre des risques élevés, mais seulement s’ils sont très bien rémunérés.

Vous n’avez peut-être pas bien compris ce que j’ai écrit. 

Je pense au contraire qu’il n’est pas idiot d’investir dans une foncière résidentielle cotée quand celle-ci fournit un rendement net de frais légèrement supérieur à un investissement direct tout en permettant de bénéficier d’un effet de levier dont le coût est inclus dans le rendement (au contraire de l’investissement direct pour lequel il faudrait encore déduire les intérêts payés sur le prêt) ET en évitant tout souci de gestion locative et en bénéficiant d’une certaine diversification. Et j’aurais pu ajouter que l’investissement est possible avec un capital de base nettement plus accessible que pour de l’immobilier direct.

Etant donné qu’il me semble, pour un particulier, très difficile d’obtenir les mêmes rendements, du moins avec du résidentiel, je me pose donc la question sur la valorisation de l’immobilier détenu par les SIR : ne serait-il pas sous évalué par rapport aux prix du marché ?

PS : je précise que je ne détiens pas de foncières cotées (si ce n’est un "fonds fermé de foncières internationales") mais bien quelques appartements en direct.  Loin de moi l’idée de défendre précisément un investissement que je n’ai pas fait.

emilienlar a écrit :

Encore 5% dans la figure ce jour pour Brederode ; au point où nous en sommes ne peut-on désormais parler de décote belge ?

Pour les holdings, comme je l’ai signalé plus haut, contrairement aux foncières, le phénomène de surcote est relativement récent.  Sans doute justement le signe que nous étions "en bulle".

Dernière modification par Louis Pirson (26/05/2022 14h37)


"Il faut être cupide quand les autres sont craintifs, et craintif quand les autres sont cupides." W. Buffett

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#20 26/05/2022 14h50

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@Louis Pirson: vous ne répondez pas à ma question: pourquoi les Belges préférerent la foncière cotée en bourse à l’investissement immobilier direct pour viser tout juste 2.5%/an, donc objectivement un rendement faible, quand on prend ainsi le risque de perdre 40 à 50% ou davantage sur la possible baisse future du cours. Car la foncière cotée surcote énormément par rapport à l’ANR, et que lors de la rebvente, la surcote pourrait avoir disparu et s’être transformée en décote, au niveau de la décote des foncières françaises ou néerlandaises ?

Le risque est énormément disproportionné par rapport au rendement obtenu.

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#21 26/05/2022 15h15

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Je pense que j’ai répondu … la réponse n’est peut-être pas correcte mais j’ai beau me relire, je trouve bien une ou plutôt des réponses :

- pas de gestion locative
- rendement net supérieur en ce compris le coût d’un effet de levier
- forte diversification
- investissement accessible même pour des petits montants

et donc

Louis Pirson a écrit :

Etant donné qu’il me semble, pour un particulier, très difficile d’obtenir les mêmes rendements, du moins avec du résidentiel, je me pose donc la question sur la valorisation de l’immobilier détenu par les SIR : ne serait-il pas sous évalué par rapport aux prix du marché ?

Si la réponse à cette question est affirmative, alors, il n’y a peut-être pas de surcote sur les foncières belges …

Concernant les holdings, c’est bien ce que je pensais : le phénomène est très récent et touche surtout le secteur du private equity.  Bref, il s’agissait bien d’un symptôme de bulle et j’aurais sans doute dû y être plus attentif et me séparer de ma ligne en Sofina.

Bref,

Pour Sofina, je suis remonté jusqu’en 2001 et elle a présenté une décote moyenne de 35 % jusqu’en 2016.  La décote a commencé à diminuer à partir de ce moment et elle a disparu courant 2020.  Le phénomène de surcote est donc très récent.

Pour Brederode, Décote de 40 % en 2011 puis de 30-35 % de 2012 à 2015.  Ensuite d’une vingtaine de pourcent jusqu’en 2021, année où elle a commencé à coter à la valeur de ses fonds propres.

Pour GBL, elle a toujours été décotées (à l’exception de brèves périodes fin 2005, début 2006) et la décote actuelle est toujours d’une trentaine de pourcents.

Quest fort Growth que je surveille pour mon portefeuille "disruption technologique" décote pour l’heure de 22 % mais les participations non-cotées n’ont pas été réévaluées depuis le début de cette année … et n’avait pas non plus fait l’objet de grosses réévaluations durant 2021.  De là à penser qu’elles sont évaluées à leur juste valeur, il y a un pas que je ne franchirai pas.

Seule exception que j’aie trouvée, la GIMV qui a toujours présenté un cours plus ou moins équivalent à sa NAV et je ne comprends pas pourquoi, le retour pour les actionnaires sur le long terme n’ayant strictement rien de fantastique.  Un certain "nationalisme flamand" peut-être …

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Louis Pirson (26/05/2022 16h03)


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#22 31/05/2022 22h21

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Da2306, le 21/05/2022 a écrit :

Cofinimmo, Care Property et Aedifica (tous les trois majoritairement ou essentiellement dans l’immobilier de soin) surcotent entre 20 et 40% fin mars. L’immobilier de bureau a tendance à décoter (Befimmo), tandis que le commercial semble être du même style (mais je ne suis plus ces sociétés là).

Concernant les valorisations d’actifs immobiliers, elles sont faites par des experts immobiliers et communiquées dans les rapports annuels / trimestriels / Semestriels.

Je crois, au final, qu’il ne faut pas chercher plus loin qu’une spécificité du marché en Belgique, comme les assurances-vies ou les SCPI en France…

Cofinimmo a annoncé, la semaine passée, la cession de 3 actifs d’immobilier de bureau à un prix supérieur à la valeur de l’expert évaluateur à fin mars 2022.

aleph1, le 26/05/2022 a écrit :

Autre aberration belge: la foncière cotée VGP (dont ironiquement la grande majorité des actifs immobiliers n’est même pas en Belgique) surcote de 100% par rapport à son ANR: le cours de bourse aujourd’hui est égal au double de l’ANR, avec comme circonstance agravante le contexte de hausse des taux et le dégonflement d’autres surcotes belges comme celle de Sofina.

Autrement dit, si la surcote disparait, juste disparait, sans même envisager qu’elle devienne une décote, l’actionnaire de VGP perdait 50% !

VGP n’est pas une foncière… mais un promoteur immobilier avec des coentreprises avec Allianz.

On n’est pas vraiment sur le même schéma qu’une pure foncière type REIT… VGP a une réserve foncière et un bon track records je pense, c’est ce qui est valorisé plus que les "actifs" en exploitation.

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Dernière modification par Da2306 (31/05/2022 22h24)

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#23 01/06/2022 11h39

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Des éléments possibles :
- REITs Belges : les murs dans la santé attirent une taxe à la source de 15% et non 26% => arbitrage fiscal
- REITs Belges et Suédois : si le particulier a des frais de mutation élevés en Belgique (8% au moins) et cléments en Suède, les REITs peuvent faire un tour de passe-passe et acheter/vendre la société qui détient les murs du bien convoité sans donc avoir de frais de mutation à payer.
Ca fait quelques pourcents d’économie et permet de faire tourner les biens.


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[-1]    #24 01/06/2022 12h55

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Da2306, le 31/05/2022 a écrit :

aleph1, le 26/05/2022 a écrit :

Autre aberration belge: la foncière cotée VGP (dont ironiquement la grande majorité des actifs immobiliers n’est même pas en Belgique) surcote de 100% par rapport à son ANR: le cours de bourse aujourd’hui est égal au double de l’ANR, avec comme circonstance agravante le contexte de hausse des taux et le dégonflement d’autres surcotes belges comme celle de Sofina.

Autrement dit, si la surcote disparait, juste disparait, sans même envisager qu’elle devienne une décote, l’actionnaire de VGP perdait 50% !

VGP n’est pas une foncière… mais un promoteur immobilier avec des coentreprises avec Allianz.

Vous m’accusez indirectement d’incompétence (moi le spécialiste des foncières européennes!) car j’ai décrit VGP comme foncière. Vous dites que ce n’est pas une foncière, mais un promoteur.

Vous n’avez vraiment pas peur du ridicule. VGP détient (soit à 100%, soit à 50% dans des JV) et loue plusieurs milliards d’euros d’actifs immobiliers, pour percevoir des loyers. C’est donc bien une foncière. Simplement, au lieu d’acheter ces actifs à des promoteurs, elle les construit elle-même, comme d’ailleurs un quart des foncières européenes, comme URW, Klépierre, Argan, etc.

Rien d’inhabituel, puisque cette activité de promotion est pratiquée par un quart des foncières et c’est annexe à leur activité principale de foncière et très majoritairement pour leur propre compte (construire pour garder en patrimoine et percevir des loyers) et très peu pour le compte de tiers (contruire pour vendre à un tiers).

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#25 01/06/2022 17h22

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il convient toutefois de noter que les résultats de VGP dépendent plus de leur activité de promotion de que de leurs loyers. La promotion représentait 87% de l’Ebitda en 2021. La couverture des intérêts par les gains est de 18.6 si on inclut les gains de l’activité promotion mais de seulement 2.4x si on ne compte que les revenus récurrents. Leur réserve foncière nécessite 1.5mds de capex sur les prochaines années. Leur LTV est de 36% mais si on calcule la LTV seulement sur les actifs productifs, elle est de 59%. Dans leur phase actuelle de développement, il me semble juste de les qualifier de promoteurs plus que de foncière.

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