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[+5]    #1 28/06/2022 21h34

Membre (2022)
Réputation :   7  

Bonjour à tous, je me suis récemment beaucoup intéressé aux compagnies qui font des acquisitions en série, et je me demandais si d’autres sur le forum avaient déjà fait ce genre d’étude.

Vous savez probablement que la plupart des acquisitions ne créent pas de valeur pour les actionnaires. Elles ont même tendance à détruire de la valeur, et ce pour plusieurs raisons (souvent de mauvais critères de compensation pour le CEO). C’est ce que Buffett qualifie souvent "d’impératif institutionnel."

En revanche, j’ai remarqué qu’une minorité de compagnies créent au contraire beaucoup de valeur pour les actionnaires, et ont souvent tendance à suivre la même recette.

Je parle par exemple de Constellation Software et de son récent spinoff (Topicus), Judges Scientific PLC, SDI Group PLC, Heico, beaucoup d’entreprises Suédoises comme Lifco AB, Addtech, AddLife AB…

Au lieu de faire des grosses acquisitions et de parier l’avenir de l’entreprise dessus, elles font beaucoup de petites acquisitions (d’où le nom d’acquéreur en série) avec beaucoup de points communs.

Ces compagnies partent souvent d’un "bloc de base", c’est à dire un petit business ayant les caractéristiques suivantes:

1. Le business opère dans un marché de niche. Souvent, plus petite la niche est, le mieux c’est.
Par exemple:
- Pour Constellation Software le bloc de base est un éditeur de "Vertical Market Software", c’est à dire des logiciels spécialisés dans des industries spécifiques (tout le contraire d’Excel quoi). Ca serait le cas d’un logiciel de gestion de transports en commun pour une municipalité, ou de la gestion d’une pharmacie, ou de la gestion des positions dans un établissement financier…
- Pour Judges Scientific, le bloc de base sont des entreprises spécialisées dans les instruments scientifiques de mesures pour les universités, ou les capteurs utilisés à des fins d’optimisation.
- Pour Heico, le bloc de base est une compagnie faisant certaines pièces de rechange pour un avion particulier
- Pour Lifco, le bloc de base est une compagnie faisant la distribution de matériel dentaire et de machines pour les dentistes.

2. Le bloc de base bénéficie est l’acteur principal dans sa niche, il domine le marché. Ses clients ont des coûts de changement élevés, et ne souhaitent pas changer de fournisseur.
3. Comme le marché de la niche n’est pas très gros, il y a très peu de compétition.
4. En conséquence, ces "blocs de base" sont souvent des vaches à lait, ils ont un très haut rendement sur capital investi et génèrent beaucoup de cash. Par contre, comme le marché de niche est restreint, le "bloc de base" n’a pas une grosse croissance organique". Les cash flows ne croissent pas beaucoup.
5. Ces blocs de base sont en général de toutes petites compagnies (souvent le prix d’achat est de moins de 20 millions de dollar), ce qui fait qu’il y a très peu de compétition pour les acquérir.

Comme ces blocs de base ne croissent pas beaucoup, les "acquéreurs en série" vont alors se mettre à acheter beaucoup de ces blocs de base. Ils utilisent les cashflows des blocs existant pour acheter de nouveaux blocs. Là encore, il y a beaucoup de points en commun:

1. Les acquéreurs en série bénéficie d’une industrie très fragmentée.

2. En revanche, leur stratégie est très différente d’un rollup. Les rollups sont souvent une acquisition en série de petites entreprises familiale, qui sont ensuite intégrée au business principal pour bénéficier d’économies d’échelle et de coût unitaires plus bas. Ici ce n’est pas le cas. Comme avec Berkshire Hathaway, les entreprises acquises ne sont pas intégrées: il y a une décentralisation très marquée des opérations. Les blocs acquis sont laissés en l’état, il y a souvent juste un changement de propriétaire, et les blocs renvoient leur cash flows à la maison mère.

3. Les acquéreurs en série sont très attentifs à l’allocation de capital, et font excessivement attention au prix qu’ils payent pour leurs acquisitions. Constellation Software paie rarement plus de 1x les revenus pour les logiciels qu’ils acquièrent. Judges Scientific paie 3 à 6 fois l’EBIT et emprunte 2.5 fois EBITDA pour un investissement en général remboursé en 3 ans.

4. Comme ces acquéreurs font énormément d’acquisitions (Constellation en a fait plus de 600 depuis sa fondation en 1995), ils profitent de pouvoir partager les best practices entre chaque compagnies acquises (qui sont libre ou pas de les utiliser, rappelez-vous que les opérations sont décentralisées). Avec un tel historique d’acquisitions, ces compagnies sont aussi capable d’avoir de très bonnes statistiques sur les hypothèses qu’elles font lors de l’acquisition et de savoir dans quelle mesure l’acquisition sera probablement une réussite pour la compagnie.

5. La compensation de l’équipe de direction des entreprises acquises est souvent modifiée post-acquisition, et les dirigeants sont évalués sur une base de rentabilité sur capital investi et de croissance (très similaire à Buffett: si le dirigeant ne peux pas investir son capital dans des opportunités de croissance profitable, il doit renvoyer son capital à la maison mère ou son bonus va en pâtir…)

6. Enfin, devant un tel nombre d’acquisition, la M&A devient souvent le goulot d’etranglement pour pouvoir croitre… Le CEO ne peut pas gérer tout seul toutes les transactions. Dans le cas de Constellation Software, ils sont allé jusqu’à décentraliser les activités de M&A. Le cheminement de pensée est que les dirigeants des "blocs de base" sont souvent ceux qui connaissent le mieux leur industrie, et savent quels sont les entreprises dans l’industrie qui vaudraient le coup d’être acquises. Les CEOs des blocs de base sont donc formés à devenir des allocateurs de capital pour pouvoir décentraliser la M&A…

Ce genre de stratégie semble particulièrement bien fonctionner. Constellation a rapporté 35% par an à ses actionnaires depuis son IPO en 2006-2007. Judges Scientific a rapporté 27% par an depuis 2003. Lifco, un peu plus jeune, a rapporté 28% depuis sa deuxieme IPO en 2014. Heico a aussi fait le  bonheur de ses actionnaires.

Est-ce que certains d’entre vous suivent aussi ce genre de compagnies?

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Mots-clés : acquisitions, action, allocation de capital

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#2 29/06/2022 09h06

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Le problème n’est pas de les suivre, c’est de les acheter au début de leur histoire. :-)

Un ratio fondamental pour vérifier que ces boites ont une stratégie pérenne : (Free Cash Flow - Cash acquisitions) >0

Et on se rend compte que les roll-ups ayant explosé ne vérifiaient pas ce ratio fondamental (par exemple Valeant).

Attention désormais aux valorisations car chaque "copycat" est maintenant repricé aux niveaux de Constellation Software ou du pair original du secteur.


Patron d'un cabinet CGP

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#3 29/06/2022 10h58

Membre (2022)
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Beaucoup de points pertinents KiwiJuice!

C’est certain qu’un investisseur qui aurait acheté ces entreprises au début de leur histoire aurait fait une magnifique culbute. Mais je serais plus nuancé. Certaines de ces entreprises ont encore de beaux jours devant elle. Ce serait un peu comme ne pas acheter Berkshire Hathaway en 1985 sous prétexte qu

Les questions sont alors plutôt dans le style:
- Y a-t-il encore beaucoup de runway disponible pour croître dans le futur?
- Quels seront les besoins en capital pour cette croissance (et je suis entièrement d’accord avec votre remarque sur les roll-ups, j’y reviendrais plus tard)
- Est ce que la compagnie a l’infrastructure organisationnelle en place pour continuer à faire un nombre élevé d’acquisitions de qualité?
- Quelle est la valorisation du marché par rapport à la croissance attendue?

Effectivement, ce genre de business model ne peut fonctionner que si les free cash flows permettent de financer la croissance. S’il y a un fort besoin en capitaux extérieurs, le modèle n’est pas tenable et détruira beaucoup de valeur, comme vous l’avez souligné avec Valeant.

C’est pour cela qu’en général je ne suis pas très fan des purs roll-ups. Ce sont en général des businesses quelconques (sans réel avantage concurrentiel) qui sont amalgamés dans le seul but d’obtenir des effets d’échelles, pour pouvoir répandre les coûts fixes sur plus d’unités et ainsi avoir des marges plus élevées que la concurrence. La difficulté, comme vous l’avez souligné, est de financer ces acquisitions, car les free cash flows ne suffisent souvent pas.

Ici l’approche est différente: les business acquis sont souvent très profitables: ils génèrent beaucoup de cash flows, ont peu de besoins en capex de maintenance, mais ont très peu d’opportunité pour de la capex de croissance. Les entreprises acquises ne sont pas mergées les unes avec les autres dans l’espoir d’avoir des marges plus importantes dûes à l’effet d’échelle; elles sont laissées en l’état (avec, comme dit dans mon message précédent, un changement des critères de compensation de la direction). On a alors un problème opposé: souvent la direction ne sait pas quoi faire avec tout le cash (c’est un bon problème à avoir, on est d’accord).

C’est ici que plusieurs facteurs cruciaux entrent en compte:
- À quel point la direction est compétente en allocation de capital
- Quels sont les opportunités d’acquisitions restantes à un prix qui crée de la valeur pour les actionnaires. Combien reste-t-ils de ces "blocs de base" dans l’industrie fragmentée dans laquelle la compagnie opère? Est ce que ce nombre est appelé à croître dans le futur?

Enfin, vous mentionnez les copycats et leur valorisation. C’est un vrai sujet. Dans le cas de Constellation, on mentionnera par exemple Vitec Software en Suède, qui a un business model similaire, est plus centralisé, et est plus richement valorisé (je suppose que le marché s’attend à une trajectoire similaire à Constellation). Les actionnaires ont été récompensés pour le moment. Le vrai risque pour moi est la compétition au niveau du prix d’achat des companies acquises.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

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[+3]    #4 29/06/2022 11h18

Membre (2022)
Réputation :   2  

Connecting serial acquirers, business owners, and investors a pas mal d’infos intéressantes sur le sujet (avec un petit focus sur les pays Nordiques)

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#5 29/06/2022 11h51

Membre (2022)
Réputation :   7  

@PleinDePognon
Je ne peux que confirmer l’intérêt de ce site smile
Je conseille d’ailleurs de lire leur "Serial Acquirer Primer" ebook d’une soixantaine de pages disponible gratuitement à l’adresse The Serial Acquirer Book

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[+1]    #6 07/07/2022 18h03

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[+1]    #7 15/07/2022 10h29

Membre (2022)
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Pour les anglophones, Will Thorndike (l’auteur du bouquin The Outsiders) vient de lancer un nouveau podcast appelé 50X, qui analyse les compagnies cotées en bourse ayant rapporté plus de cinquante fois la mise à leurs investisseurs.

Le premier épisode est justement sur un acquéreur en série: Transdigm, le fournisseur de pièces de rechange dans l’aviation. L’interview est directement avec Nick Howley, le chairman et ancien CEO du business.

Beaucoup de points intéressants, notamment sur comment ils ont utilisé leur playbook pour créer de la valeur pour chacune de leurs acquisitions. J’ai beaucoup aimé également la partie sur le design de la compensation du management.

Le podcast est disponible ici:
Foundations with Nick Howley - 50X Podcast

A ne pas manquer, en bas de page Will Thorndike met à disposition ses sources pour ses recherches. En particulier, je vous conseille l’excellente présentation sur Transdigm disponible ici:
https://compoundinglabs.docsend.com/vie … pi678x8wnv

Dernière modification par NeroTulip (15/07/2022 10h29)

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#8 15/07/2022 10h39

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En France nous avons Bastide Le confort et Eurofins Scientific.
de belles entreprises.
Fil Bastide
Fil Eurofins
https://bourseeurope.substack.com/p/bastide-le-confort-medical

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#9 15/07/2022 12h02

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Top 20 Portefeuille
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Bonjour.
Attention tout de même au fort endettement de ces sociétés, notamment au moment où les taux d’intérêt remontent (pénalise les sociétés de croissance dans le calcul du DCF + les pénalise via le renchérissement du financement de la dette).

Pour Eurofins, il y a eu une grosse défiance du marché en 2017-2018 suite à une alerte sur le poids de leur dette - mais j’en avais bien profité à l’époque pour rentrer à bon compte sur le titre, on n’était pas en période de hausse des taux.

Pour Bastide, il y a en plus actuellement le contrecoup de l’affaire Orpea (marges arrière).

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