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#1 20/07/2017 00h37 → Target Corp : 2e plus gros discounter US et Aristocrates des dividendes (retail, target, walmart)

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Présentation de Target Corp. – Attendez plus, payez moins !

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-devanture_magasin.jpg

Target est un distributeur très diversifié, fondée en 1902 par George Draper Dayton sous le nom Dayton Dry Goods Company à Minneapolis dans le Minnesota.

L’entreprise distribue un peu de tout et est rebaptisée The Dayton Company en 1911.
En 1953 l’entreprise créé une division Commercial Interiors :

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-interieur_commercial.jpg

Aujourd’hui appelé Target Commercial Interiors, ce service commercial propose des environnements de travail productifs aux entreprises du pays.

En 1956, pour répondre aux besoins des familles suburbaines occupées, The Dayton Company se développe dans la banlieue de Minneapolis avec l’ouverture de South Dale Mall, le premier centre commercial entièrement clôturé du pays. South Dale change le visage du commerce de détail aux États-Unis lorsque Dayton fait le choix inouï de placer les meilleurs concurrents sous le même toit.

En 1960, The Dayton Company se développe via la distribution discount.

En 1962 le nom Target et son logo sont adoptés pour la division discount.

L’entreprise s’introduit en bourse en 1967.

En 1975, Target Stores devient le 1er contributeur du Chiffre d’Affaires de Dayton-Hudson Corporation.

1983 : Target s’étend en Californie.

1988 : Target s’étend dans le Nord-Ouest. Et si j’ai bien compris, est le premier détaillant à introduire la gestion des codes-barres dans tous ses magasins.

1989 : 30 ouvertures de magasins dans le sud-est : Kentucky, au Tennessee, en Géorgie, en Caroline du Nord, en Caroline du Sud et en Floride, devenant un détaillant national avec des magasins d’un océan à l’autre.

1990 : croissance externe via l’achat des magasins Marshall Field’s.

1990 : les magasins Target sont agrandis et offrent de nouvelles caractéristiques et nouveaux services : allées plus larges, des caisses plus rapides et plus efficaces et des guichets automatiques. Food Avenue (rayons alimentaires ?), pharmacie, services photo et des stations d’information électroniques avec des scanners de prix.

1993 : 11 nouveaux magasins à Chicago.

1995 : 1ère carte de crédit Target et ouverture du 1er SuperTarget qui comprend une partie épicerie avec des produits frais, des produits laitiers, de la viande…

En 1999, Sonia Kashuk (maquilleuse de Cindy Crawford !) s’associe à Target pour présenter la Sonia Kashuk Professional Make-up Collection, une large gamme de cosmétiques à prix abordables. Ce partenariat est toujours d’actualité en 2015.

Cette même année Target lance son site marchand Target.com. A noter que nous pouvons aussi acheter, nous les français, sur un site en partie traduit et même converti en euros.

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-e-commerce_expedition_france.jpg

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-ecommerce_recherche.jpg

En 1999 l’entreprise vend ses 1ères cartes cadeaux.

En 2000 Dayton-Hudson Corporation est renommée Target Corporation pour mieux refléter ses activités principales.

En 2001, Target couvre 47 des 48 états continentaux des Etats-Unis (cf. Peter Lynch, vérifier que l’entreprise a la place de s’étendre = pas aux U.S.A. en tout cas).

2001 : Target lance sa marque alimentaire Pantry. Elle sera restylée en 2016.

2008 : La société ouvre son premier centre de distribution de nourriture, en Floride. L’installation est spécialement conçue pour distribuer des produits périssables tels que la viande, les produits, les aliments surgelés et les produits laitiers.

2008/2009 : Target ouvre à Hawaï et en Alaska.

2009 : Target élargit son offre d’aliments frais dans ses magasins.

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-elargi_offre_noutrriture.jpg

2010 : Partenariat à durée limitée avec la maison de mode britannique Liberty of London, marquant la première fois qu’une collection Target couvre des catégories allant de la maison et du jardin à la mode pour toute la famille.

2011 : Target rachète 189 sites Zellers au Canada. 125 à 135 d’entre eux devront être rénovés pour devenir des magasins Target.

2011 : Target dévoile un partenariat avec la légendaire maison de mode italienne Missoni lors de la Semaine de la mode de New York et offre une vente d’avant-première dans un magasin local à temps limité. Vente succès écoulée en quelques heures.

2012 : ouverture des 1ers magasins City Target : magasins de petites tailles adaptés aux quartiers avec des conditionnements produits plus petits.

2013 : Target ouvre ses 124 magasins rénovés au Canada.

2013 : Target élargit sa présence dans les marchés croissants de la cuisine et de la beauté avec l’acquisition du catalogue CHEFS, Cooking.com et Dermstore.com

2013 : Target lance l’équivalent du programme « Economisez en vous abonnant » d’Amazon en commençant par les produits bébé. Qui a copié qui ?

2014 : ouverture de Target Express, format plus petit que les City.

Janvier 2015 : annonce de fermeture des magasins Target Canada afin de se concentrer sur la croissance et l’impulsion des activités aux États-Unis. Au 12 avril, les liquidations de stocks sont terminées.

En juin 2015, Target cède ses activités pharmacies à CVS Health. CVS continue d’exploiter dans les magasins Target existants. CVS Health commence à se déployer dans les magasins Target en 2016.

2015 : Target poursuit son expansion aux Etats-Unis, sous-différent formats adaptés aux besoins locaux, notamment dans les centres villes, et décide de renommer tous ses magasins Target City et Target Express, en Target.

2016 : Target lance Pillowfort : une collection de chambres d’enfants (ameublement/déco) ainsi que Cat & Jack, grande gamme de vêtements enfants.

A noter que depuis sa création, le groupe est très impliqué dans la charité et fait don chaque année de plusieurs millions de dollars à diverses causes.

Target est le deuxième plus gros distributeur discount et le cinquième distributeur général aux États-Unis, derrière Wal-Mart, Home Depot (brico/jardin), Kroger et Costco.

Toute l’histoire de Target décennie par décennie, la décennie la plus riche en information est 2010.

Partie financière :

La répartition du CA pour mieux appréhender la diversité de Target :

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-sales_repartition.jpg

A titre de comparaison, l’alimentaire représente chez Carrefour 83% du CA 2016,  56% du CA 2017 de Wal-Mart, et 76% du CA 2016 de Dollar General Corp.

Je suis un peu sceptique sur la qualification Bloomberg de Target dans l’industrie du retail et le secteur de la consommation discrétionnaire (cyclique), contrairement à Wal-Mart, Costco, Kroger et Carrefour dans l’industrie Food & Staples Retailing et le secteur de la consommation de base.

Si on regarde les chiffres tels qu’ils nous sont présentés, Target ne fait que 22% d’alimentaire contre 56% pour Wal-Mart mais si on lit les petites lignes chez WMT :

Walmart a écrit :

* Walmart U.S. grocery consists of a full line of grocery items, including meat, produce, natural & organics, deli & bakery, dairy, frozen foods, alcoholic and nonalcoholic beverages, floral and dry grocery, as well as consumables such as health and beauty aids, baby products, household chemicals, paper goods and pet supplies

Du coup il faudrait plutôt considérer 44% pour Target (Household essentials + Food, Beverages and pet supplies) versus 56% pour WMT (et encore, on n’est pas absolument certain d’avoir les mêmes produits dans les mêmes cases).

Étonnamment malgré ses 76% de CA dans les « consumables » Dollar General Corp. est qualifiée aussi cyclique que Target.

La branche dominante semble devenir l’alimentaire, surtout qu’ils développement de plus en plus de produits bios, sans OGM, high quality etc cf. la partie « history » de leur site.

Voici les fondamentaux d’après xlsValorisation.

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-fondamentaux.jpg

La baisse de 6% du CA 2016 est exclusivement liée à la vente des pharmacies, c’est précisé dans le RA2016 dans la même proportion.

L’année 2012 est à prendre avec des pincettes car basée sur 53 semaines et incluait le chiffre d’affaires des cartes de crédit, dont le portefeuille a été vendu entre 2012 et 2013.

J’ai un peu de mal à comprendre cette information quand je vois ce tableau :

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-credits_cards.jpg

Et d’un autre point de vue, l’évolution des créances clients prônent la disparition des cartes de crédit :

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-creances_clients.jpg

La part de ventes en ligne augmente d’à peine 1 point par an depuis 2014 et est pour le moment totalement marginale (c’est donc une possible zone de croissance).

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-sales_online_of_stores.jpg

Ventes sur les comparables (magasins ouverts depuis plus d’un an).

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-sales_comparables_more_than_a_year.jpg

L’année 2016 est mauvaise (-0.5%), c’est sûrement ce qui a fait chuter autant le cours de bourse.

Pour en revenir aux fondamentaux, outre 2012, la marge d’EBITDA augmente faiblement mais régulièrement.

Le ROIC est dans le haut du panier pour le secteur et est aussi en augmentation. A mon avis, c’est lié en partie aux 10.5 Mds$ de rachats d’actions depuis 2012 (effet mécanique) et également au recentrage d’activité et géographique de Target (bye bye Canada, pharmacies…).

Difficile de juger le BNA et le FCF/action vues les évolutions de périmètres constants ces dernières années.

Niveau bilan, l’entreprise présente un goodwill très faible autour de 100M$ et 260M$ d’incorporels totaux pour 37Mds$ d’actifs.

Flux de trésorerie : à noter que Target a réduit d’1.5Mds$ annuel, ses Capex après l’épisode canadien.
Trésorerie qu’elle semble avoir largement récupérée en 2015 à la cession de l’activité.

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-capex.jpg

Ratios de distribution

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-ratios_de_distribution.jpg

L’entreprise est très généreuse en rachats d’actions (vaut peut-être mieux cela que les dipiresifications comme dirait P. Lynch) et a de la marge pour la pérennité de la croissance de son dividende puisqu’elle ne distribue que 35% de son FCF.

Malgré cette générosité Target possède 2.5Mds$ de cash.

Ce qui nous amène à la solvabilité

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-solvabilite.jpg

L’évolution de la dette sur capitaux propres est mécaniquement liée aux rachats d’actions. La dette/EBITDA s’améliore nettement (1.5 année) tout comme la couverture des frais financiers.

A ce propos d’après Damodaran Target aurait la note A pour 10.93 années de frais financiers couverts par l’EBITDA.

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-damodaran.jpg

Ce qui est confirmé par le RA 2016

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-notation_credit_agences.jpg

Enfin Target ne devrait pas avoir de problèmes à régler ses échéances de prêt couvertes par ses cash-flows.

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-echeancier.jpg

Ratios de profitabilité

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-ratios_de_profitabilite.jpg

Toujours sans compter 2012, la marge brute s’érode légèrement au contraire de la MOP et de la marge d’EBITDA.

C’est contraire au RA 2016 de l’entreprise qui montre que la marge brute « gross margin rate » augmente de 0.3 points entre 2014 et 2016.

Grâce à ce graphique on comprend mieux les raisons de la vente de la branche pharmacie et de l’augmentation de la rentabilité (de mémoire elles rapportent maintenant une 20 de M$ de loyers/annuels)

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-amelioration_marge.jpg

Le ROE augmente fortement en 2015 du fait de 3.4Mds$ de rachats d’actions contre 0 en 2014.
CROIC/ROIC évoluent dans le bon sens.

Le CROIC explose en 2015 grâce à la cession des activités Canada (et l’afflux de trésorerie qui va avec), l’augmentation de la rentabilité d’exploitation (sûrement grâce à la cession Canada également) compensé en partie par les rachats d’actions mis en place cette même année.

Ratios d’efficacité

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-ratios_defficacite.jpg

L’évolution depuis 2012 du délai de règlement clients confirmerait l’abandon des cartes de crédit, en fait je pense que l’entreprise utilise toujours ses cartes de crédits, mais qu’elle soustraite le prêt à un organisme de crédit et qu’elle n’est plus la créancière directe.

Depuis 2013 on note une décroissance des frais généraux / CA ce qui permet d’expliquer en partie l’augmentation de la rentabilité de Target.

D’ailleurs la société nous montre les résultats de ses plans de réduction des coûts :

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-fg-evolution.jpg

On retrouve dans xlsValorisation, la même dynamique (-0.3% par an contre -0.4% sur le RA 2016), même si le taux (donc le périmètre) semble légèrement supérieur dans xlsValorisation (estimation).

Score de Piotroski 6.0, IH Score 6.8 stable.

Je vous épargne les détails, vu les changements de périmètres constants ces dernières années, le scoring manque d’intérêt.

Sociétés comparables : j’ai choisi Kruger, Wal-Mart, Dollar General et Carrefour.
Je n’ai pas pris Tesco dont les valorisations actuelles sont liées à ses difficultés, ni Costco avec son PER de 28 et son price/book supérieur à 5 (c’est peut-être justifié par de la croissance je n’en sais rien je creuserai l’entreprise plus tard).

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-comparables-valorisation.jpg

Fondamentaux des comparables (permet de considérer rapidement, taille et rentabilité de chacun).

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-comparables-fondamentaux.jpg

Profitabilité

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-comparables-profitabilite.jpg

IH Score

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-comparables-ih_score.jpg

Croissance

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-comparables-croissance.jpg

Valorisations

Valorisations au cours actuel

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-valo-actuelles.jpg

Je me permets de citer une recommandation de Stanny sur le profil de Namo sur la file Autozone :

Stanny a écrit :

Le premier ratio pour valoriser une boîte de négoce c’est VE/CA (au-dessus de 1, je passe mon chemin même si la boîte possède ses murs). En terme de VE/EBITDA, c’est le secteur qui est globalement un des moins bien valorisé* lors des transactions en PE (6X) ; (*) les barrières sont « light ».

Multiples historiques normalisés retraités d’aberrations

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-valo-multiples-historiques.jpg

Multiples comparables

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-valo-multiples-comparables.jpg

Données normalisées

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-valo-donnees_normalisees.jpg

Pour le BNA j’ai au moins trois choix :
4.90$ Wall Street Journal TTM
4.36$ curent consensus
4.20$ estimation Target fin 2016, depuis, le Q1 a été bien meilleur que la prévision.

Target a écrit :

GAAP EPS from continuing operations of $1.22 and Adjusted EPS1 of $1.21 were above the Company’s guidance of $0.80 to $1.00

Target a écrit :

For full-year 2017, Target expects a low-single digit decline in comparable sales, and both GAAP EPS from continuing operations and Adjusted EPS of $3.80 to $4.20.

Source

Ils disent au Q2 ne pas vouloir réajuster leur prévision FY 2017 malgré les bons résultats, donc je pense que le 4.20$ est volontairement sous-estimé par l’entreprise.

Nous allons donc prendre 4.36$.

Dans le cas d’entreprise rachetant régulièrement des actions, quelle valeur accorder aux BNA, surtout prévisionnels ? Quelles hypothèses de rachats d’actions sont prises en compte dans les prévisions de BNA ? Je n’en sais rien, et de ce fait le BNA réel devient manipulable grâce aux volumes de rachats d’actions.

Pour le CA, j’ai projeté le -1.1% du Q1, l’entreprise ne se mouille pas trop sur les prévisions ou bien je n’ai pas trouvé.

Le reste s’ajuste tout seul selon les moyennes historiques présentes dans xlsValorisation.

Taux d’actualisation

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-valo-taux_dactualisation.jpg

Le beta de la société est faible, celui de Damodaran est relativement élevé car j’ai pris l’industrie Retails (Distributors) cf. la classification Bloomberg. Avec l’industrie Retail (Grocery and Food) = 0.96 on gagnerait 70 cents sur la valorisation.

Croissance espérée

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-valo-croissance-esperee.jpg

J’ai utilisé le ROIC 2016 plutôt que la moyenne car vus les efforts déployés par la société je pense même qu’il continuera à croitre lentement.

Pour le taux de croissance du NOPAT, je l’ai corrigé à +1%. Le -3% correspond à la cession de la branche pharmacie, il est normal qu’il soit négatif, la valorisation ne se fait pas sur une période normalisée.

Ce qui nous donne les valorisations suivantes

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-valo-valorisations_finales.jpg

On obtient 61$ de moyenne historique versus 53$ au jour d’analyse. Logique la société a récemment dévissée sinon je ne l’aurais pas regardé.

Même logique pour les comparables, mais ils sont même mieux valorisés que les historiques de Target puisque l’on obtient 67$.

Enfin, on obtient 53$ environ selon la méthode des flux.

Soit une valeur intrinsèque estimée de 60$ que l’on peut acheter aujourd’hui avec une marge de sécurité d’environ 12%.

Target est un Aristocrate des dividendes depuis 46 ans (49 ans suivant les sources, peu importe) et à en croire ce graphique, cela fait plus de 30 ans qu’elle ne s’est pas négociée à un tel dividend yield :

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_target-dividend-yield-history-e1477578094698.png

C’est même mieux aujourd’hui puisque l’on est autour de 4.5%.

Un article sur seekingalpha montre la même chose.

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-dividend-price-ycharts.png

En conclusion si l’on fait confiance à la société pour terminer le recentrage de ses activités d’origines et de fait augmenter sa rentabilité, et son dividende, alors l’investissement dans cet aristocrate peut être intéressant dans une optique de rendement pérenne (largement couvert par les FCF) et croissant (hausse du NOPAT grâce à la réduction des coûts + inflation).

Target a écrit :

MINNEAPOLIS--(BUSINESS WIRE)--Jun. 14, 2017-- The board of directors of Target Corporation (NYSE:TGT) has declared a quarterly dividend of 62 cents per common share, a 3.3% increase from the prior quarterly dividend of 60 cents. The dividend is payable Sept. 10, 2017 to shareholders of record at the close of business August 16, 2016. The 3rd quarter dividend will be the company’s 200th consecutive dividend paid since October 1967 when the company became publicly held. With the increase announced today, 2017 is expected to be the 46th consecutive year in which Target has increased its annual dividend.

Les relais de croissance possible du BNA : leur maillage de plus en plus fin du territoire US (City/Express), l’accroissement du nombre de magasins (une 10 aine/an sur un total de 1800 actuellement), les rénovations de leurs magasins actuels, le développement de leur gamme alimentaire, le canal web et les rachats d’actions mais en l’absence de prévisions chiffrées difficile d’estimer le potentiel.

NB1 : mon niveau d’anglais ne me permet pas d’éplucher entièrement les rapports. Ma lecture est majoritairement concentrée sur les tableaux et sur quelques mots clés recherchés dans les pdf. Il est donc probable que je passe à côté de quelque chose d’important.

NB2 : à faire ce genre de travail d’exploration sur des boites un minimum profitables je pense que l’on se créé un biais d’auto conviction d’autant plus fort que le nombre d’heures passées à décortiquer la société est important.

NB3 : ce post n’engage que ma propre compréhension de l’entreprise, et n’est pas une recommandation ni un encouragement quelconque à investir dans Target.

EDIT : suite à la proposition d’IH d’intégrer un taux d’IS de 25% (cf. ambitions de D. Trump)

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-valo-valorisations_finales_hypo_2.jpg

Sacré impact quand même, +3.55$ de valeur intrinsèque soit +6% environ.

La méthode des comparables augmente de 3.01$ soit +4.5% et la méthode des flux 7.51$ soit +14.5%.

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par bibike (20/07/2017 23h04)

Mots-clés : retail, target, walmart


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#2 20/07/2017 09h35 → Target Corp : 2e plus gros discounter US et Aristocrates des dividendes (retail, target, walmart)

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Boulot remarquable!
Analyse complète et qui permet d’avoir une visibilité plus large sur cette entreprise.

Petit HS: tous les vendeurs US qui vous promettent une livraison en France avec TVA et douane payé, c’est du pipeau, cela n’est pas reconnu par les services Français (eBay a été un des premiers à facturer une sois disante TVA mais cela n’empêche pas de regul aux douanes; amazon.com est également dans le même mouvement)


Parrainage LINXEA, n'hésitez pas à me contacter.

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#3 20/07/2017 10h34 → Target Corp : 2e plus gros discounter US et Aristocrates des dividendes (retail, target, walmart)

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Bonjour Bibike,

Petite question d’un néophyte de l’analyse de valeurs financières : combien de temps mettez vous pour dresser une synthèse comme celle-ci ?


A vaincre sans péril, on triomphe sans gloire….

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#4 20/07/2017 13h36 → Target Corp : 2e plus gros discounter US et Aristocrates des dividendes (retail, target, walmart)

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Bonjour Despe44,

Pour Target j’ai mis une petite douzaine d’heures, mais je suis très lent, je débute dans l’analyse financière et je lis aussi bien l’anglais qu’une poule.

Le plus long étant la rédaction et la mise en page sur Word puis pour le forum, l’insertion /  hébergement des images etc.

L’analyse en elle même m’a peut-être pris moitié moins de temps, xlsValorisation permet de se faire une bonne première approche en moins d’une heure (je fais de la pub non intéressée mais l’outil est tellement génial, rendons à César ce qui appartient à César).

La lecture de quelques rapports financiers, le site de l’entreprise, des articles et news divers etc est assez long et fastidieux pour moi du fait mon déplorable niveau d’anglais mais avec les outils de traduction on s’en sort.

Flyz57, mon analyse n’est pas vraiment complète (qui peut s’en prévaloir ?).

D’ailleurs Stanny, que je remercie, m’a fait la pertinente remarque suivante :

stanny a écrit :

parmi les infos clés non reprises, il faut :
les m2 de vente pour calculer et comparer au fil des ans le ratio "sales / m2" ;
évolution dans le temps des loyers immobiliers à  comparer aux m2 de vente d’une part et pour calculer l’EBITDAR d’autre part.

Pour le premier point, j’ai vu le tableau trainer dans un RA, pour le second par contre cela ne me dit rien, est-ce par rapport à la location des emplacements aux pharmacies ?
Je creuserais ces points dès que possible.


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#5 20/07/2017 14h28 → Target Corp : 2e plus gros discounter US et Aristocrates des dividendes (retail, target, walmart)

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Merci Bibike pour votre analyse, bien agréable à lire aussi bien sur la forme que le fond.

Vous mettez très bien en exergue la relation entre les changements de périmètres d’activité et les chiffres de la société.

bibike a écrit :

NB2 : à faire ce genre de travail d’exploration sur des boites un minimum profitables je pense que l’on se créé un biais d’auto conviction d’autant plus fort que le nombre d’heures passées à décortiquer la société est important.

Exactement. Je salue votre lucidité, car je n’ai compris cela que bien après.

Souvent dans l’investissement "value", on dit que plus on passe du temps sur un dossier, mieux on le comprend et plus on est à même de réaliser un bon investissement.

Mais nous n’avons naturellement pas envie de se dire que tout ce travail a servi à rien et cela créé un biais d’auto-conviction, doublé d’un biais d’engagement quand en plus on partage son travail et le défend. Je suis même convaincu que même des gérants stars comme Ackman ou Berkowitz sont victimes de ces biais (cf. Valeant, Herbalife et Sears).

-

Concernant Target, manifestement la société a un excellent tracking record et est très bien gérée.

Le problème, comme la quasi-totalité des magasins du secteur du retail, c’est l’évolution récente des ventes à périmètre comparable qui est négative (sauf au trimestre dernier où il y a eu un rebond).

Par le passé, les retailers généralistes étaient considérés comme des investissement père de famille, car moins sensibles à l’économie.

Mon expérience en ayant suivi Tesco au UK ou Carrefour en France montre qu’en réalité, ces sociétés n’ont strictement aucun moat, sauf à avoir une taille largement supérieure à celle de leurs concurrents (et aux USA, seul Walmart est dans ce cas, en France et aux UKs, il n’y en a aucun), et que la moindre baisse des ventes/marges à périmètre constant doit être prise très au sérieux, car elle annonce un accroissement de l’environnement concurrentiel.

Du coup, l’assertion suivante me semble partiellement exacte :

Bibike a écrit :

Pour le taux de croissance du NOPAT, je l’ai corrigé à +1%. Le -3% correspond à la cession de la branche pharmacie, il est normal qu’il soit négatif, la valorisation ne se fait pas sur une période normalisée.

Car indépendamment de la branche pharmacie, il y a bien eu une baisse des ventes :
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-sales_comparables_more_than_a_year.jpg

Comme bien souvent, toute la question est de savoir si cela est structurelle ou conjoncturelle.

Dans le retail, le conjoncturel peut vite devenir structurel (c’est l’objet de mon message que de le rappeler), mais le dernier trimestre de Target plaiderait plutôt pour du conjoncturel et irait dans le sens de votre conclusion :

Bibike a écrit :

En conclusion si l’on fait confiance à la société pour terminer le recentrage de ses activités d’origines et de fait augmenter sa rentabilité, et son dividende, alors l’investissement dans cet aristocrate peut être intéressant dans une optique de rendement pérenne (largement couvert par les FCF) et croissant (hausse du NOPAT grâce à la réduction des coûts + inflation).

De nouveau merci pour le partage en tout cas.

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#6 20/07/2017 15h07 → Target Corp : 2e plus gros discounter US et Aristocrates des dividendes (retail, target, walmart)

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Merci IH pour votre commentaire et votre rappel à la prudence sur le retail, ce n’est pas pour rien qu’il y a autant "d’opportunités" sur le secteur en ce moment !!

Comme dirait Peter Lynch "ne jamais tomber amoureux d’une action".

Pour la croissance espérée de 1%, si je ne dis pas de bêtises, il s’agît de la croissance des bénéfices (NOPAT) pas du chiffre d’affaires, et même s’il y a un lien évident entre les deux, j’ai considéré arbitrairement que les efforts déployés pour augmenter la rentabilité + les relais de croissance compenseraient la contraction du CA constant.

Vu l’écart de valorisation entre les méthodes des flux avec et sans croissance, je ne me suis pas pris la tête à vérifier que mon +1% était mathématiquement juste en mixant amélioration des marges d’un côté et éventuel recul du CA de l’autre (éventuel car les ouvertures de City Target continuent).

Chaque hypothèse a ses arguments, c’est toujours bon d’avoir l’avis des autres pour étendre le sien (d’où la création de file et pour rendre un peu au forum et au site ce que j’y ai appris).

Je lirais avec attention la file Carrefour "dès que possible" (dès que j’en aurais fait ma priorité plutôt), j’en suis actionnaire également depuis de bien trop longues années…

Une dernière réflexion sur les méthodes de valorisation, plus j’en fais et moins j’ai de considération pour les méthodes des multiples historiques et pour les sociétés comparables.

Les comparables ne le sont jamais vraiment, que ce soit en terme de taille, de marché géographique/produits, de rentabilité, de marque etc et je ne suis pas à l’aise dans les comparaisons de ces entreprises gigantesques.

Les multiples historiques sont… historiques, trop tournés vers le passé. Pour exemple grossier, une société en pleine phase de croissance rapide peut justifier un PER de 25/30. Mais quand cette même société arrive en phase de maturité avec une croissance à 1 chiffre alors le PER historique de 25/30 n’a plus aucune justification. A la limite c’est un indicateur à considérer pour les sociétés matures qui connaissent une sous-valorisation passagère (il faut en être convaincu…) avec espérance de retour à la moyenne.

La méthode des flux, même si je n’ai pas encore décortiqué le calcul, à au moins le mérite de se tourner vers le futur (hypothétique certes). On achète un flux de bénéfices futurs, pas une gloire d’antan.

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Dernière modification par bibike (20/07/2017 15h10)


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#7 20/07/2017 16h27 → Target Corp : 2e plus gros discounter US et Aristocrates des dividendes (retail, target, walmart)

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bibike a écrit :

La méthode des flux, même si je n’ai pas encore décortiqué le calcul, à au moins le mérite de se tourner vers le futur (hypothétique certes). On achète un flux de bénéfices futurs, pas une gloire d’antan.

C’est la seule méthode qui fait sens intellectuellement, mais devant la difficulté d’établir un juste "coût des capitaux propres", les deux autres méthodes retrouvent un certain lustre. :-)

Un autre point positif pour Target, que vous n’avez pas modélisé, et la baisse du taux d’IS aux USA.

D. Trump a évoqué un taux de 15% au lieu de 35% ; cela semble optimiste. Mais que les USA abaissent prochainement leur taux d’IS à 25% est réaliste.

Vous pouvez tester l’impact simplement en mettant 25% au lieu de 34% dans
vos "données normalisées".

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#8 20/07/2017 22h56 → Target Corp : 2e plus gros discounter US et Aristocrates des dividendes (retail, target, walmart)

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Merci pour l’info je ne le savais pas (petit inconvénient d’être déconnecté de tout média…).

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-xls-valo-valorisations_finales_hypo_2.jpg

Sacré impact quand même, +3.55$ de valeur intrinsèque soit +6% environ.

La méthode des comparables augmente de 3.01$ soit +4.5% et la méthode des flux 7.51$ soit +14.5%.


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#9 28/07/2017 09h55 → Target Corp : 2e plus gros discounter US et Aristocrates des dividendes (retail, target, walmart)

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bibike a écrit :

D’ailleurs Stanny, que je remercie, m’a fait la pertinente remarque suivante :

stanny a écrit :

parmi les infos clés non reprises, il faut :
les m2 de vente pour calculer et comparer au fil des ans le ratio "sales / m2" ;
évolution dans le temps des loyers immobiliers à  comparer aux m2 de vente d’une part et pour calculer l’EBITDAR d’autre part.

Pour les ventes par m², voici ce que je reconstitue via le RA 2016.
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-sales-per-square-feet2.jpg

Target a écrit :

(d) Represents amounts attributable to continuing operations.
(i) Represents sales per square foot which is calculated using rolling four quarters average square feet. The 2016 decrease is primarily due to the Pharmacy Transaction. Our former pharmacy and
clinic businesses contributed approximately $16 to 2015 sales per square foot. In 2012, sales per square foot was calculated excluding the 53rd week in order to provide a more useful comparison
to other years. Using total reported sales for 2012 (including the 53rd week) resulted in sales per square foot of $304.

On retrouve l’ordre d’idée de décroissance des ventes comparables.

Pour les loyers des pharmacies reprises par CVS :

Target a écrit :

CVS now operates the pharmacy and clinic businesses in our stores and paid us $24 million for occupancy during 2016

Target a écrit :

CVS leases the space in our stores in which they operate CVS branded pharmacies and clinics. Rent income received from tenants who rent properties is recorded as a reduction to SG&A expense.

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-rent-expenses.jpg

Si je comprends bien c’est comptabilisé en réduction de frais de structure et pas en revenus (sous location).
Je n’ai pas le détail de ces dépenses de loyers, elles contiennent aussi des bureaux.

Pour l’EBITDAR de stanny, notion que je ne connaissais pas :

Wikipédia a écrit :

EBITDAR signifie Earnings before interest, taxes, depreciation, amortization and rent. L’EBITDAR déduit du CA net les charges d’exploitation, mais ne prend pas en compte les charges financières et fiscales, la dépréciation du stock et des immobilisations, les amortissements et les divers loyers…..
L’EBITDAR est particulièrement pertinent pour les sociétés à forte consommation de CAPEX. Cet agrégat comptable permet alors de donner un indicateur de rentabilité de l’entreprise avant les charges financières (locations et crédits-bails) liées à ses machines

Ce qui donnerait ça :
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-ebitdar.jpg

L’EBITDA vient de xlsValorisation et est inférieur à ce qu’annonce la société. Ce n’est pas très grave l’ordre d’idée est là.

La marge d’EBITDAR augmente presque au même rythme que l’EBITDA, à mon avis c’est simplement parce que les loyers représentent une dépense tellement faible que ce n’est pas le 1er levier de rentabilité de l’entreprise (heureusement d’ailleurs).

Si les dépenses de loyers sont si faibles au regard du CA, c’est parce que la majorité des magasins sont détenus par Target :
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-stores-leased_or_owned.jpg
"Owned buildings on leased land" signifie en gros "Target possède les murs mais les terrains sont loués"

Dans le bilan on voit bien la part de terrain (land) 6.1Mds$ brut, 27.6Mds$ d’immeubles et travaux d’amélioration.

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-assets.jpg

Je ne m’amuse pas à calculer le patrimoine par action, déjà parce que je ne saurais actualiser sa valeur, (et que c’est hyper sensible comme calcul) et parce qu’on sait "tous" que c’est un value trap (Tesco, Sears et tous les retailers en général).

J’aurais bien aimé trouvé du détail sur les FG (notamment la part de dépenses de personnel sur les 14Mds$) mais je ne trouve pas.

Un calcul à l’arrache ferait 323 000 employés x $31 000 (médian par an) x 1.16 (charges patronales) = 11.6Mds$ mais je pense que le personnel est réparti dans les FG et dans "cost of sales" d’après ce que je lis ici :
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_tgt-cost_of_sales_and_fg.jpg

Je ne sais pas si j’ai bien fait les choses pour l’EBITDAR et les ventes au m² mais merci à Stanny pour l’exercice en tout cas!

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#10 16/08/2017 14h20 → Target Corp : 2e plus gros discounter US et Aristocrates des dividendes (retail, target, walmart)

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Q2 2017

Target a écrit :

Second quarter GAAP EPS from continuing operations of $1.22 were 14.2 percent higher than last year. Adjusted EPS1 of $1.23 were essentially flat to last year.
Second quarter comparable sales increased 1.3 percent, driven by traffic growth of 2.1 percent.
Comparable digital channel sales increased 32 percent, on top of 16 percent growth in second quarter 2016.
In the second quarter, Target devoted $717 million to capital investment, paid dividends of $331 million, and returned $296 million through share repurchases.

Amélioration du BNA et des ventes comparables (par une hausse du trafic ! Tout le monde ne semble pas passer sa vie derrière Amazon.com).

Belle croissance du canal digital + précision de l’allocation de capital du dernier trimestre. smile

On verra comment le "marché" apprécie ou pas cette nouvelle, ce sera peut-être l’occasion de renforcer si cela ne suffit pas à Mr Market.

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