Seaspan Corp : le plus important propriétaire indépendant de porte-conteneurs

Je suis depuis quelque temps cette action qui vient de s’effondrer d’une vingtaine de % en quelques séances (et de beaucoup plus sur les derniers mois).

Seaspan achète et affrète des bateaux (porte-conteneurs) sur la base de contrats longs.
La société est cotée à New York mais opère principalement en Asie (Hong-Kong).
Son principal actionnaire est un milliardaire américain (fondateur du business avec ses fils).

Quelques données :
-    Ils sont de loin #1 mondial (plus de 2 fois plus gros que le #2), ils possèdent près de 4% du tonnage mondial, avec une surpondération des porte-conteneurs à gros tonnage dans leur flotte
-    Chiffre d’affaires très concentré, 94% réalisé avec 5 armateurs : COSCO-CSCL (50% à lui seul), Hapag-Loyd, MOL, K-Line, Yang Ming Marine. Ils étaient exposés à Hanjin (quelques %) sur lequel ils ont pris une perte au Q3 2016
-    665 M$ de CA et 489 M$ d’EBITDA sur la période janvier-septembre 2016
-    5,4 Md$ de revenus contractualisés, soit plus de 5 ans de chiffre d’affaires
-    2,8 Md$ de dette nette au 30/09/2016 (avec une position de trésorerie > 0,5 Md$ vs 0,2 Md$ au 31/12/2015) vs une valeur au bilan des bateaux en opération de 4,7 Md$ (qui vaut ce qu’elle vaut mais qu’ils ont déprécié au Q3 2016)
-    Les common shares ne capitalisent plus que 1 Md$… Le cours se rapproche de 10 $, vs un dividende de 0,375 $ par trimestre/ 1,5 $ par an

En terme de cash flows (pour la période janvier-septembre 2016) :
232 M$ de cash flow from operating (239 M$ pour la même période en 2015)
322 M$ de Capex (nouveaux bateaux)… mais 354 M$ de sale and leaseback
148 M$ de dividendes dont 109 M$ pour les actions ordinaires
 
Conclusion (préliminaire) :

Outre les problématiques sur la cyclicité de leurs clients (qui perdent tous de l’argent à l’heure actuelle) et le risque de faillite d’un gros opérateur (outre Hanjin récemment), leurs clients ont l’air plutôt solide. Leur 1er client COSCO-CSCL (50% du CA post-fusion des 2 sociétés) est une entreprise publique chinoise avec une ambition mondiale. Les autres sont parmi les plus gros acteurs.

Le très (trop ?) généreux dividende est pour l’instant couvert par les cash-flows opérationnels (dividendes common+preferred représentent 60-65% des operating cash flows).

Les résultats vont être sous pression dans les mois/ années à venir (baisse des prix/ surcapacité dans le secteur), on le voit déjà dans les résultats du Q3 annonces il y a quelques jours, mais cette baisse sera graduelle vu le backlog et la forte visibilité sur l’EBITDA (coûts majoritairement fixes) sur les prochaines années

La dette nette est conséquente (>4,5x EBITDA) mais :
i) il faut la mettre en face des actifs (net LTV de l’ordre de 60% sur la base des valeurs comptables), actifs qui sont certes complexes à valoriser dans un contexte difficile
ii) pas de crunch de liquidité vu la trésorerie confortable (> 500 M$), qu’ils ont du reste fortement augmenté cette année, et le backlog/ visibilité sur l’EBITDA qui permettra de continuer à deleverager
iii) capacité à lever de l’argent vu leur taille, en privilégiant les émissions de preferred shares (plusieurs opérations récemment) et les opérations de sale and leaseback
iv) Seaspan a en outre l’option de réduire le dividende (on peut faire une analogie avec Kinder Morgan) pour accélérer son désendettement et/ ou augmenter ses marges de manœuvre. C’est ce qu’ils vont faire à un moment ou à un autre je pense

En 2009 la société était beaucoup plus endetté (>9x EBITDA à fin 2008… mais avec un gros backlog de bateaux en construction qui permettait de projeter l’EBITDA bien plus haut à terme) et a passé l’orage, avec un cours qui était tombé jusqu’à 5 $ au plus bas.

C’est un dossier avec évidemment beaucoup de risques et d’inconnus mais j’ai le sentiment que le risk/ reward devient intéressant à ces niveaux de prix.

Dernière modification par Yoda (03/11/2016 09h57)

Meastra a écrit :

Le comportement de l’action est incroyable, après une ouverture à -6%, elle est passée à +6% en quelques minutes dans des volumes énormes.

Tout le monde a pourtant les mêmes infos, au même moment, M. le marché dans sa plus belle démonstration!

Oui je suis d’accord avec vous c’est assez impressionnant. Cela fait plusieurs semaines que le marché me semble complement déraisonné sur cette valeur, nous en avons eu l’exemple avec la baisse de 20% suite à la reco negative de MS, alors qu’il n’y avait eu aucune element nouveau…

Laissons nos titres traverser tranquillement la tempête en attendant une météo plus favorable

En effet Jeff33, votre impression est bonne, et ce n’est pas uniquement pour le Q4.

Les résultats opérationnels sont en baisse et ne couvrent plus le dividende.

La dernière émission d’obligation (2021) leur a permis de racheter une partie des obligations avec échéances 2018 (en dessous de la valeur) et de financer le dividende. La société s’endette pour payer ses actionnaires.

Pour l’instant, il n’y a pas de dommage pour l’actionnaire, il y a du cash disponible et une ligne de credit revolving. La société s’est endettée à 5,75% pour payer le dernier dividende qui est actuellement à 12,24%.

Une gestion prudente serait d’ajuster le dividende en fonction des résultats opérationnels mais j’ai l’impression qu’ils ne veulent pas toucher au "dividend trackrecord" qu’ils mettent en avant avec fierté.

Cependant, si les résultats opérationnels ne s’améliorent pas, il faudra bien le couper. Ce qui, à mon avis, est plus sain. (et ne surtout pas émettre de nouvelles actions).

Une information intéressante sur la vente d’un "Vessel", celle-ci s’est faite au prix de la book value, c’est donc plutôt rassurant (si un impairment n’est pas passé dessus récemment).

The net proceeds from the sale of the vessel will  be  approximately  $24.1  million,  including compensation  from  Frontline  for  the  early  termination  of  the  charter. The net sales proceeds are marginally lower than the vessel’s book value at year-end, thus a $0.5 million  impairment  was  recorded  in  the  fourth  quarter.

Pour pousser l’analyse, il faudrait regarder le "back-log" ainsi que la participation dans Frontline et autres "associates".

Sur le parcours boursier, étonnamment, SFL résiste bien alors que le secteur maritime s’est fait massacrer (plateforme, transport d’oil and gas, containers).

Personnellement, je pense que le secteur présente de meilleures opportunités d’entrée si la cible a une bonne solidité financière et un back-log pas trop dégradé. Je reste à l’écart des plateformes (sauf Seadrill pour de la spéculation).

Dernière modification par Mestra (19/03/2017 00h44)

J’ai un peu regardé pourquoi il y a eu cette baisse hier mais elle concerne en fait tous les acteurs du shipping (Daneos, maersk, etc..)

En fait il y a des demandes de l’administration americaine concernant les alliances dans le domaine maritime ou grosso modo 2 alliances se partagent 80% du transport mondial de marchandises avec tous les risques encourus d’entente de prix…

Plus d’explication ci dessous
shipping

Pour ma part je ne m’inquiete pas plus que ca le BDY remonte en fleche, SSW a 5Md de backlogs et Danaos devrait faire faillite sous peu. A mon avis ca ne descendra pas plus bas que ce cours

Q

SSW

T1 2017

    Baisse des revenus de 215 à 201 M$ soit -6,5%
    Cash disponible pour distribution passe de 100 à 60 M$ pou 40 M$ de dividendes versés.
    Utilisation de la flotte s’effondre de 97,2% à 91,6% (impact de la faillite de Hanjin).
    Décalage de la livraison de 2 bateaux d’un an.
    Emission de 3,7M d’actions pour 24,7 M$ soit un cours moyen bien inférieur à 7$ => Pas bien.
    La dette totale passe de 3,91Mds$ à 3,78Mds$, ce qui est une bonne chose.
    Position cash à 300 M$.
    Pas mal de changements au board de Seaspan, avec re-négociation du package du CEO.
    Le CEO commence à voir la remontée des cours du fret.

Mon avis

    J’ai surement un peu joué avec le feu, en rentrant sur du shipping. Ma position est construite, je suis donc en mode hold : Encaissement des dividendes et attente de la recovery sur le marché. Si je dois compléter mon exposition dans ce domaine, je rechercherai surement une autre valeur. La 1ère qui me vient à l’esprit c’est SFL.

Q2 2017

Revenue of $204.61M (-8.8% Y/Y) contre 224,3M$
Cash disponible pour distribution remontre 60 à 95 M$ de Q1 à Q2 2017.
Utilisation de la flotte remonte à 98,2%.
1 livraison d’un 14000 TEU sous contrat pour 10 ans.
Raised gross proceeds of $33.9 million through common equity sales in "at-the-market" => Pas bien.
La dette totale passe de 3,4Mds$ à 3,16Mds$, ce qui est une bonne chose.
Position cash à 300 M$.
Le CEO s’est fait sortir.

Mon avis

On a dû toucher le fond au trimestre précédent et j’ai l’impression que l’on est dans la bonne direction. Ma position est un peu grosse pour ce genre d’action. J’allègerai lorsque la valeur sera revenue à meilleure fortune, sauf si le dividende reprend fortement des couleurs. Depuis, j’ai fait rentrer dans mon portefeuille de shipping SFL et GLOP, et j’ai TGP dans ma watchlist.