Sword : éditeur de logiciels et prestaires de services IT

gay Lussac gestion -rapport octobret a écrit :

Du côté des achats, nous avons ainsi renforcé Sword, pénalisé par la prudence de plusieurs acteurs du secteur ainsi que la réserve soudaine de certains
actionnaires quant au mécanisme d’intéressement, pourtant en place depuis plusieurs années. Ce point nous semble devoir être relativisé au regard de
la position et de la génération de trésorerie de Groupe, de son positionnement résilient et de ses perspectives de croissance pour les trois prochaines
années.

De mon côté, j’ai préféré sortir complètement lundi et mardi, suite aux échanges sur le forum, merci à tous, et à la relecture des rapports annuels.

Sword était une grosse ligne de mon portefeuille, mais j’ avais trop de doutes pour rester même partiellement.

Ce n’est pas partagé par Gay Lussac ni par d’autres, car l’action se tient bien après l’échange de lundi soir.gay Lussac microcap

En complément.

J’ai bien aimé lundi le dynamisme de M.Mottard et la structure de l’exposé, avec une explication sur le mécanisme des share deals.

Je n’ai pas aimé l’absence de rigueur dans la présentation des chiffres. On n’a pas au travers de l’exposé une vision claire de l’ensemble des engagements.

Pourquoi indiquer que les share deals représentent 3 ans d’EBIT, alors que clairement le share deal de 2020 se positionne sur 5 ans ?

Pourquoi ne mentionner que les versements à date de 25 M€, en oubliant 12M€ versés au premier semestre et 25 M€ encore à venir.

Quid des nouveaux share deals de 2022.

Pourquoi comparer 25 M€ sur 3 ans donc à la génération de cash sur 4 ans et non pas 3. Il indique une génération de cash sur 4 ans de 84 M€ de mémoire, mais en 2022, on avait 17M€. Multiplié par 3, on est plus proche de 50 que de 84 M€. Il y a eu souscription d’emprunt aux premiers semestres 2022 et 2023 d’environ 40M€ (a vérifier)

Comparaison avec l’achat d’une société pour 2 fois l’EBIT, alors que dans les échanges reportés dans la file, on avait 2 fois l’EBITDA. Calculé au bout de 3ans ou 5ans.

On achète un surplus de croissance. Pourquoi dans le calcul prendre la totalité de la croissance. Et pas l’excès par rapport à une croissance de 10%. On achèterait alors cet excédant de croissance à 5-6 fois l’EBITDA, ce qui n’est pas pareil.

Par ailleurs, l’excès de croissance de 10% n’est pas avéré dans les chiffres indiqués dans la présentation. En 2015, 2018, 2019 on avait déjà des chiffres compris entre 15 et 20%.

Sword est une société fantastique, mais trop de doutes pour rester. Je suis sorti en n’ayant pas tous les éléments de la réunion, mais celle-ci m’a plutôt conforté dans mon choix

Dernière modification par Norman (08/11/2023 08h22)

Dans l’esprit de Mottard, ça lui coûte moins cher de générer 20% de croissance organique avec le système des share deals que de générer 10% de croissance organique sans share deals + 10% de croissance externe.
Au lieu de dépenser le cash pour acheter la croissance externe, il le dépense en rémunérant la surperformance des dirigeants, et selon ses dire cette méthode est plus avantageuse pour la société, et donc pour les actionnaires.
Je ne suis pas rentré dans le détail des calculs, mais au vu de la façon dont est dirigée l’entreprise depuis tant d’années, Jacques Mottard bénéficie tout de même d’une compétence inégalée dans son domaine et je vois peu de raisons de ne pas lui faire confiance.
Il est skin-in-the game, et n’a aucun intérêt à aller contre l’intérêt des actionnaires.
Effectivement, si ces "share-deals" sont une bétise, on s’en rendra vite compte et alors chacun sera libre de quitter le navire.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Il faut aussi prendre en compte que :
- les share deals datent de 2020 et donc le raisonnement à partir de l’historique sur 10 ans est-il pertinent ?
- contrairement à ce que dit Jacques Mottard, les share deals n’achètent pas 10% de croissance de chiffre d’affaires supplémentaire équivalents à des acquisitions externes. Pour générer de la croissance, il faut des CE - capitaux engagés (dans le cas de Sword de l’ordre de x0,2 à x0.25 du CA soit x2 à x3 l’EBIT) que la société (et donc les actionnaires) doivent bien financer en plus.
En réalité, à mon avis ces share deals correspondraient dans le cadre de l’explication (fantaisiste ?) de Jacques Mottard à un goodwill que l’on devrait payer si le CA additionnel venait d’opérations de croissance externe.

Mais la croissance de CA n’est-elle pas déjà sécurisée quand les share deals sont mis en place grâce au backlog ? On ne sait pas si ces share deals correspondent à des objectifs de croissance ou simplement l’exécution du backlog sur la durée de 3-5 ans. Dans le cadre d’institutions comme la communauté europénne, les contrats sont multi-annuels et ont peu de risque d’être annulés ou décalés…

Au final, je dirais plutôt que Sword Group a la capacité à décrocher des contrats long terme avec des institutions de grande qualité. Les dirigeants se redistribuent la plus grande part du gateau avec un modèle qui permet de présenter des ratios financiers de la société très performants (faussés car les couts totaux des cadres dirigeants n’apparaissent pas dans l’EBITDA ou l’EBIT).
Mais on ne peut pas écarter non plus l’hypothèse que ce sont les dirigeants des filiales eux-mêmes qui réussissent à décrocher ces contrats (peut-être grâce à leurs relations avec les institutions européennes ou en Arabie Saoudite etc) et qu’en fait ils touchent une sorte de rénumération pour leur rôle d’intermédiaires clefs.  Dans ce cas on peut se poser des questions sur la récurrence et la pérennité du chiffre d’affaires une fois que ces dirigeants (fortune faite) auront quitter l’entreprise en 2028.

Dans le cadre d’une gouvernance "normale", les objectifs fixés aux principaux dirigeants ainsi que l’intéressement en fonction du degré d’atteinte des objectifs seraient disclosés dans la documentation officielle. Mais ce n’est pas le cas, en termes de disclosure on ne connait que la rénumération fixe du CEO. Et à priori LA TOTALITE DE LA CROISSANCE DE L’EBIT DES FILIALES SUR UNE PERIODE DE 3-5 ANS EST REVERSEE SYSTEMATIQUEMENT AUX DIRIGEANTS sans condition d’atteinte d’objectifs. La croissance de CA à venir pouvant peut-être être déjà bookée dans le backlog de la filiale et donc quasi garantie…

Dernière modification par etzanas (10/11/2023 10h41)

Bonne question ! Je trouve la situation vraiment intéressante et atypique en termes de culture boursière. Mais en réalité je m’intéresse en général à l’ensemble des ESN sur l’Europe et il est utile de les comparer.

De plus je n’écarte pas l’idée d’investir dans la société. Mais pour l’instant, il y a vraiment de nombreux points dans ce dossier qui ne m’apparaissent pas clairs.

Dernière modification par etzanas (10/11/2023 11h41)