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[+1]    #1 18/03/2016 17h02

Membre (2016)
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Bonjour,

Je suis un peu méfiant sur la direction.

3 sujets :

1/ Bien souvent les résultats n’ont pas été tenus.

2/ Quand vous regardez bien, je trouve que la boite ces 3 dernières années ne délivre pas temps de cash que cela.

3/ En permanence il y a des actions gratuites et autres sujets dillutifs.

Conclusion : je trouve que la qualité est tres moyenne. Une Precia, une OENEO, par exemple sont de sociétés avec des business models de bien meilleure qualité….

Mots-clés : informatique, intégrateur, prodware

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[+2]    #2 14/10/2016 18h19

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Depuis juin, le directeur financier de Prodware (Stephane Conrard) et la société se sont mis à racheter des actions avec une certaine frénésie, et ce jusqu’à la date limite, de un mois avant les semestriels du 26 octobre. Conrard a racheté pour 1,6 M€ d’actions, et la boite pour 3,5 M€. Pas mal, non ?

Au niveau valorisation, le PER = 10 et l’EV/EBITDA = 4 sont faibles mais ne me semblent pas significatifs car sans la prise en compte de la "production immobilisée" et du CIR, l’EBITDA serait quasiment nul. La VE/CA, ratio moins manipulable est de 0,6, ce qui est à peu près la médiane du secteur (0,7). Le FCF était négatif ces deux dernières années.

Finalement, je viens d’acheter des actions sur la base des achats du DAF et de la société. Ils me semblent trop importants pour qu’il n’y ait pas anguille sous roche.

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[+1]    #3 15/10/2016 06h19

Membre (2015)
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(Très) intriguant en effet.

Dans le passé, c’est plutôt des ventes des initiés auxquelles nous étions habituées.

Selon quelques sources interrogées, les soft et les services associés sont loin d’être mauvais.

Difficile au passage de la classifier dans les vraies SSII et de la comparer à ce secteur qui n’utilise pas le CIR (ou très peu).

Happyjo la décrit finalement très bien dans ces posts (pour ceux qui connaissent bien sûr le domaine informatique).

Pour apporter de l’eau au moulin de Jérôme, voici ce qu’on peut lire depuis 1 mois sur un site très connu d’avis venant d’employés  :



@suivre
Bons trades
Stan

AMF : pas d’actions PRODWARE

Dernière modification par stanny (15/10/2016 06h26)


stock picker de small et micro caps - France -

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[+1]    #4 17/10/2016 23h20

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Les achats du DAF ont été effectués sur Alternext (j’ai vérifié les plus gros).

Pour le secundo, c’est effectivement très probable qu’elles aillent dans la poche des dirigeants puisqu’ils exerceront surement leurs stock-options (de mémoire, entre 6 et 7 euros de prix d’exercice).

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[+1]    #5 07/11/2016 20h27

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Effectivement mais dans certains cas c’est l’actionnaire qui achète pour des raisons de pouvoir donc il achète au delà du prix (comme Ubisoft actuellement) donc ça gonfle puis à la fin de la guerre le prix s’ajuster a la valeur. Dans la thèse de Jérôme c’est différent, il achète pensant que c’est peu valorisé.

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[+1]    #6 20/01/2018 07h34

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Bonjour JeromeLeivrek,

Sur le forum Boursorama, fhumbert a publié hier soir le détail des ventes et achats ainsi que le total de celles-ci :

Vente = 90 401 titres pour 1 031 751,75 euros (cours moyen : 11,41 €)
Achat = 59 075 titres pour 621 576,94 euros (cours moyen 10,52 €)

Je ne sais pas si c’est l’information que vous cherchiez.

(Dites donc, faut pas lire trop rapidement le nom de famille du dirigeant. C’est ce que j’ai fait la première fois et pendant une fraction de seconde, ça m’a fait bizarre. wink)

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Isild (20/01/2018 07h38)

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[+1]    #7 20/01/2018 12h29

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Bonjour,

@ Trahcoh : j’ai également pensé à Pharmagest dans un premier temps mais la boite a un CA bien plus important que les 80 millions évoqués.

Sinon en ce qui concerne la société, je n’ai pas d’avis sur la qualité de Prodware, je m’abstiendrai donc de faire un commentaire dessus. En revanche, la déclaration du T3 le 18 octobre 2017 m’avait interpellé. On pouvait y lire "Confiants dans les perspectives du Groupe, les dirigeants et certains collaborateurs clés ont exercé, à fin juin 2017, des BSA pour 1,8 M€. Depuis 2016, les dirigeants ont par ailleurs renforcé leurs participations pour environ 4 M€."
J’avoue que de mémoire je n’avais jamais vu ce genre de commentaire dans une publication de société : quel intérêt de dire qu’on renforce sa prise de position dans la boite? L’objectif n’est il pas de continuer d’acheter à bon prix? Ajouté à cela les achats de Conrard qui se terminent le 06/10/2017 et les ventes qui commencent le 25/10/2017, je trouve la communication maladroite et le concours de circonstances malheureux.

Mon commentaire ne sous entend rien, il y a peut être plusieurs raisons qui peuvent expliquer cette situation : time will tell (m’est avis qu’il a exercé et vendu ses BSA à bon prix, lui permettant une belle plus value). Je dis simplement que ce n’est pas de nature à rassurer. Peut être que lundi une autre déclaration sera faite indiquant que les achats ont repris en janvier 2018, ce que j’espère pour les actionnaires.


"The greatest obstacle to discovery is not ignorance, it's the illusion of knowledge".

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[+1]    #8 09/02/2018 00h19

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"Parthena s’offre l’activité Sage X3 People de Prodware" :
https://www.distributique.com/actualite … 27357.html
Quelqu’un voit ce que ça représente ?

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[+1]    #9 09/02/2018 19h43

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Mer.ci pour le partage.

Une douzaine de salariés sur un effectif de 1200 personnes, et pour Parthena, un ratio de 140k€ par employé.
Je dirais 2M€ à la louche. :-)
Perso, j’ai cèdé ma ligne en début de semaine.

Dernière modification par FastHand (09/02/2018 19h44)

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[+2]    #10 26/05/2018 13h00

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Juste pour info, Prodware est le coup de coeur du journal Investir de ce week-end qui table sur un objectif de cours de 16 euros.
Pour eux, la société offre une décote importante par rapport aux autres titres du secteur.
Le PER estimé de Prodware pour 2019 est de 6,5 contre 20 en moyenne pour les éditeurs de logiciels.

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Dernière modification par Isild (26/05/2018 13h01)

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[+1]    #11 28/05/2018 17h53

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Afin de pouvoir être fiscalement déductible les provisions sur créances clients ne doivent pas être statistiques mais être faites client par client et justifiable au cas par cas, sauf cas exceptionnels et documentables.

Je pense que c’est ce que doit faire Prodware : vous pouvez donc avoir une baisse des échus mais des risques très centrés sur un ou quelques clients.

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[+3]    #12 06/05/2019 09h18

Membre (2018)
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"Le point noir de cette société reste la dette, la dilution, et l’intégrité du management"

la dette = tous les 2-3 ans ils souscrivent un nouvel emprunt plus conséquent que le précédent

la dilution = pas loin de 35% de dilution potentielle à cette heure

l’intégrité = retard dans les déclarations (cf Bouaziz en 2014)… communiqués positif avant de vendre un joli bloc (cf Bouaziz début 2018)… trading sur actions (cf Conrard … achats via le "véhicule" S et Audit mais obligé de revendre et racheter via son autre "véhicule" Phast Invest… car obligé de déclarer… ça laisse songeur…)

les comptes
Niveau de production immobilisée assez élevée… ce qui peut arranger bigrement la présentation du compte de résultat (CR)
Niveau du CIR… idem dans l’embellissement du CR
Free Cash Flow négatif… beaucoup d’investissements chaque année mais on ne voit toujours pas l’impact dans les comptes et donc la tréso… !?!
La mutation vers le Saas est en cours et effectivement masque la croissance du CA (ce qui était vendu en "une fois" est vendu sur 3 ans)…

les perspectives
Jamais de perspectives chiffrées

Et avec tout ça je suis encore actionnaire… mais nettement moins qu’avant.

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Dernière modification par Isee (06/05/2019 09h19)

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[+1]    #13 03/06/2019 13h22

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Marcel94 a écrit :

Cela signifie également que la société recevra au titre de l’exercice des BSA un montant cash correspondant (ce qui lui permettra de se désendetter ou investir). En d’autres termes, le préjudice financier pour l’actionnaire préexistant n’est-il pas limité à la différence entre (i) le prix de souscription de l’action et (ii) le cours de bourse au moment de cette souscription ?

Oui.

Et pour intégrer le risque à votre modélisation, si le prix d’exercice est inférieur à votre cours cible, vous divisez juste votre capitalisation cible par le nombre d’actions diluées (totale). Evidemment, quand il y a plusieurs prix d’exercices, c’est un peu fastidieux.

Marcel94 a écrit :

Compte tenu du nombre de BSA à émettre et de la liquidité du titre, il y a fort à parier qu’un exercice des BSA ne se produise qu’en cas de cours bien supérieur

Je ne pense pas qu’il y ait de rapport entre les BSA et la liquidité : quand on possède autant d’actions, ce n’est pas pour les vendre en totalité sur le marché, donc la liquidité n’a guère d’importance.

Marcel94 a écrit :

Je n’ai pas trouvé l’information

C’est un peu le problème aussi, l’information à ce sujet est minimaliste…

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[+1]    #14 16/07/2019 18h22

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CA 2019 Q2 : -7,6% à pc
Je ne sais pas si le Q2 2018 avait été anormalement élevé. Ils n’en n’est pas fait mention dans leur CP.
Performance plutot mauvaise même si le saas continue sa croissance à +10%


"Espérez le meilleur, préparez le pire et attendez vous à être surpris" @StockPick_fr

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[+5]    #15 22/11/2020 15h04

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bonjour,

vous trouverez ci-dessous mon analyse approfondie sur le groupe PRODWARE.
Pour une meilleure visibilité, vous la trouverez également au format PDF sur mon site aux côtés de celles d’Akwel, de Faurecia et d’Arkema :

Analyses financières

ANALYSE DE PRODWARE

I/ ACTIVITES DU GROUPE

•     PRODWARE est une société anonyme, de droit français. Les actions de la société sont admises sur le marché EURONEXT Growth - EURONEXT Paris

•    Fondé en 1989, PRODWARE est spécialisé dans l’édition et l’intégration de logiciels de gestion. Selon divers sites boursiers (Boursorama ; Zone bourse), l’activité s’organise, autour de trois pôles :
- édition et intégration de logiciels de gestion ;
- conception, ingénierie et déploiement de systèmes d’information décisionnels ;
- conception et mise en œuvre d’applications réseaux et de sécurisation.

Pour autant, PRODWARE ne recense que 2 segments d’activité :
-  Infrastructure et SAAS ;
- Edition en Propre et intégration de solutions de gestion.

Partenaire de MICROSOFT, de SAGE et d’AUTODESK, PRODWARE compte 1 300 collaborateurs qui accompagnent 19 000 clients dans 13 pays.





•    PRODWARE réalise près de 190 millions d’€ (M€) de chiffre d’affaires (CA). L’international représente plus de 60 % du CA du groupe.

•    L’enjeu pour le groupe réside dans la transformation de son modèle en augmentant la proportion de ses revenus récurrents (SAAS). Représentant moins de 8 % en 2015, ils atteignent plus de 20 % en 2019 et 24 % au S1 2020. La digitalisation des PME et ETI devrait accompagner la croissance du groupe sur les prochaines années.



•    La gouvernance de PRODWARE est assez loin des standards internationaux, néanmoins ceci s’explique en partie par la forte proportion du management au capital du groupe (39,1 %) et à la taille de la société. On compte au conseil d’administration 6 administrateurs :
-    Philippe BOUAZIZ , fondateur de la société ;
-    Jean-Gérard BOUAZIZ, son frère, médecin de profession, administrateur depuis la création de PRODWARE ;
-    Alain CONRARD, DG de la société depuis 2003 et administrateur depuis 2005
-    Stéphane CONRARD, son frère, Directeur général délégué en charge des Finances, du Juridique et de la Qualité depuis juin 2007.
Il est administrateur depuis juin 2010 ;
-    Klara FOUCHET, administratrice indépendante depuis 2010 (ancienne employée de PRODWARE) ;
-    Viviane NETER, administratrice indépendante depuis 2010 de la société. Elle est aussi administratrice de 4 autres sociétés.

Le conseil d’administration gagnerait à accueillir des profils internationaux. En outre, la mention « d’administratrice indépendante » de Klara FOUCHET semble ici sujette à caution au regard de son passé au sein de la société. Enfin, on peut se demander quel est l’apport stratégique de Jean-Gérard BOUAZIZ (médecin de profession) dans les prises de décision du conseil d’administration.

•    Le groupe a renouvelé son programme de rachat d’actions lors de la dernière AGM. PRODWARE est ainsi autorisé, pour une durée de dix huit mois et dans la limite de 10 % du capital social, à opérer sur les actions de la société (résolution n°11).
Au 30 juin 2020, la Société détenait 411 367 de ses propres actions, soit 5,31 % du capital actuel. La quasi-totalité de ces actions ne sont cependant pas prévues d’être annulées, mais de servir de couverture de plan d’actionnariat à des salariés et/ou des mandataires sociaux.

Conclusions intermédiaires :
-     PRODWARE semble bien diversifié avec plus de 60 % du CA à l’international. Le groupe, porté par la digitalisation des entreprises, a par ailleurs lancé sa transformation vers un modèle à plus forte marge et offrant davantage de revenus récurrents.
-     La gouvernance du groupe reste perfectible au niveau de son conseil d’administration. La participation des managers au capital est toutefois un facteur positif car source d’alignement entre les intérêts de ces derniers et ceux des actionnaires minoritaires. Ce constat est cependant à relativiser au regard du nombre d’actions potentielles (BSA, etc.) qui représente 27,2 % du capital actuel, créant ainsi un risque de dilution important pour les actionnaires.


II/ ANALYSE DU BILAN

Points positifs :

•    La valeur des capitaux propres au S1 2020 continue d’augmenter pour atteindre 149,4 M€ contre 144,8 M€ au 31 décembre 2019.

•    Entre 2018 et le S1 2020, la liquidité de groupe diminue mais reste bonne avec un ratio de liquidité de 1,11.

•    Le BFR a diminué pour atteindre 4,67 M€ au S1 2020 contre 13,7 M€ en 2018. 

Points à surveiller :

•    L’endettement net (retraité des impacts de la norme IFRS 16) est de 82 M€ (données issues de la présentation des résultats du S1 2020), soit près de 2x l’EBITDA et 54 % des capitaux propres (CP). La dette financière brute ne cesse d’augmenter depuis 2017.

•    Les actifs se composent principalement d’actifs intangibles (logiciels), par nature difficiles à évaluer d’autant plus qu’ils sont le résultat de logiciels développés par la société. Les coûts relatifs à ces logiciels sont donc ici immobilisés, ce qui aura un impact positif sur le compte de résultat (nous y reviendrons).

Conclusions intermédiaires :
-     Le bilan de PRODWARE est relativement sain à première vue. Les CP augmentent d’année en année, le BFR semble maitrisé et le ratio de liquidité reste à un bon niveau. Néanmoins, les actifs du bilan sont principalement constitués d’immobilisations incorporelles (logiciels) valorisées par l’activation des coûts de développement des logiciels développés en interne. Leur valorisation ne reflète donc pas une valeur patrimoniale mais plutôt le coût nécessaire à leur développement.
-    Le niveau d’endettement brut de PRODWARE ne cesse d’augmenter depuis 2017, passant de 98,3 millions d’€ à 118,1 M€ au S1 2020. Néanmoins, il reste contenu au regard des CP et de l’EBITDA.



III/ ANALYSE DU COMPTE DE RESULTATS



•    Après une baisse du chiffre d’affaires en 2016 et un point bas atteint en 2017 (dus en partie à des cessions d’activité pour 4,4 M€ en 2016 et 4,7 M€ en 2017), ce dernier est en augmentation en 2018 et 2019. Au 1er semestre 2020, le groupe a connu un recul mesuré (-6,1 %) en raison de la crise sanitaire.



•    L’EBITDA, pour sa part, est en constante évolution, passant de 29,5 M€ en 2015 à plus de 48,3 M€ en 2019.

•    Au S1 2020, l’EBITDA ressort à 23,9 M€, en hausse de 7,2 % par rapport au S1 2019, alors que l’activité a été impactée par la crise sanitaire. Cette performance a été possible grâce à une forte diminution des charges externes (-17,5 %) et des charges de personnel (-18,2 %) obtenue pour cette dernière via un dispositif de chômage partiel pour 30 à 35% des effectifs sur la période.

•    A noter : l’immobilisation des dépenses de développement des logiciels a un impact positif sur l’EBITDA, en cela qu’elle neutralise les coûts régénérés par l’immobilisation. Ainsi, en 2019, la production immobilisée atteignait 23,42 M€, alors qu’elle n’était que de 11,81 M€ en 2018 (entre 10,5 et 11 M€ en 2016 et 2017). Elle atteint 9,3 M€ au S1 2020.

•    Retraité de l’impact de la norme IFRS 16 (0,22 M€), PRODWARE atteint un résultat opérationnel courant (ROC) en 2019 de 17,06 M€ contre 16,8 M€ en 2018. Au S1 2020, le ROC atteint 7,8 M€, contre 7,1 M€ au S1 2019.



•    Le détail des résultats par pôle d’activité montre que la croissance est tirée par le pôle Infrastructure et SAAS.

•    Ce pôle, qui ne fait pas l’objet de production immobilisée, atteint une marge d’EBITDA de près de 30 %.

•    Si l’on souhaitait retraiter l’EBITDA de la production immobilisée, on aurait donc, pour 2018 et 2019, un EBITDA respectif de 21,5 et de 24,9 M€

Conclusions intermédiaires :
-    PRODWARE fait preuve d’une bonne résilience sur l’exercice 2019 et celui du S1 2020, notamment du point de vue opérationnel. Néanmoins, cette performance est en partie due à une forte augmentation de la production immobilisée, qui a eu pour effet d’améliorer « comptablement » les soldes intermédiaires de gestion.
-    Le pôle Infrastructure et SAAS tire la croissance de PRODWARE. L’effort du groupe pour augmenter la part du SAAS semble pertinent et devra être amplifié.


IV/ ANALYSE DES FLUX DE TRESORERIE:

•    Retraitée de l’impact de la norme IFRS 16 (12 M€), la capacité d’autofinancement atteint en 2019 28,4 M€ contre 26,4 M€ en 2018. Le flux opérationnel est de 38,3 M€ contre 24,7 M€ en 2018. Cet écart entre 2019 et 2018 provient essentiellement de la variation du BFR et de l’augmentation des dotations aux amortissements (hors effet IFRS 16).

•    Les investissements s’élèvent à 37 M€ en 2019 contre 36,1 M€ en 2018. Ils devraient atteindre entre 38 et 40 M€ en 2020. D’après Stéphane Conrard (contacté par email), le montant des investissements aura tendance à baisser à partir de 2021. En effet, depuis fin 2017, le groupe a initié un projet de refonte de ses SI groupe (comptable, CRM, BI, site internet, RH, etc.), pour un montant global de 25 à 30 M€ sur 3 ans.

Nous pouvons donc estimer un montant normatif annuel des investissements d’environ 25 M€. Cette refonde de SI groupe explique par ailleurs la hausse du montant de la production immobilisée dans le compte de résultat.



•    Le Free Cash-Flow (FCF) en 2019 s’établit à 1,2 M€ contre -11,36 M€ en 2018. Il devrait être proche de l’équilibre en 2020 et s’améliorer à partir de 2021 avec le retour à un niveau normatif des investissements et une amélioration des marges dégagée de la refonte des SI Groupe.

•    La dette financière nette (provisions incluses) en 2019 s’élève à 83,19 M€ et à 82,06 M€ au S1 2020.

•    Le flux de trésorerie provenant du financement s’élève à -21,1 M€ en 2019 contre +15,2 M€ en 2018, suite notamment à une émission d’emprunt de 93,1 M€ et a un remboursement de 72,8 M€. Il intègre en 2019 notamment :
- une émission d’emprunt de 1,3 M€ ;
- un remboursement d’emprunt de 14,2 M€
- des acquisitions nettes d’actions propres pour 2,8 M€

•    Le coût de l’endettement financier passe de 4,55 M€ en 2018 à 4,91 M€ en 2019.



[•    Le groupe ne distribue plus de dividende depuis cette année. Il était de 0,04 €/action en 2019. Une meilleure communication à ce sujet aurait été la bienvenue, bien que la mesure soit à saluer (en effet, je n’ai pas retrouvé dans les différentes communications du groupe la mention de cet arrêt du versement).

Conclusions intermédiaires :

-    PRODWARE peine à dégager un FCF positif en raison de son niveau de rentabilité et du montant de ses investissements, ce qui rend difficile la diminution de son endettement financier. Le retour à un niveau normatif d’investissement à partir de 2021 et le développant du pôle Infrastructure et SAAS devraient cependant permettre au groupe d’améliorer sa rentabilité, et donc cette situation.
-    La décision des dirigeants de PRODWARE de ne pas verser de dividende cette année est à saluer car elle permet au groupe de préserver au mieux son Cash Flow en cette période de crise sanitaire.


V/RENTABILITE

•    Le ROE  2019 est de 7,4 % et le ROCE de 5,7 %. La marge opérationnelle en 2019 atteint 9,1 % et la marge nette 5,7%.

•    Le ratio CA/effectifs ne cesse de progresser depuis 2017, passant de 0,13 à 0,15, ce qui dénote une meilleure rentabilité par employé. Paradoxalement, la marge opérationnelle diminue sur la même période, de 10 % à 9 %. Cette baisse est principalement due à une forte augmentation des dotations nettes aux amortissements et provisions (11,3 M€ en 2017 contre 29,2 M€ en 2019).

•    Le ratio EBITDA/CA est plus flatteur, passant de 19,5 % en 2017 à 25,8 % en 2019. Néanmoins, comme vu dans l’analyse du compte de résultats, ce dernier est impacté par la forte hausse de la production immobilisée (11 M€ en 2017 contre 23,4 M€ en 2019). Retraité de cette ligne comptable, le ratio tomberait à 19,1 %.

•    Le ratio ROC/actif total, qui mesure en quelque sorte la performance des dirigeants, est également en baisse entre 2017 et 2019 (0,06 en 2017 vs 0,04 2019).

VI/CAPITAL

•    Sur les dernières années, le capital potentiel total a tendance à augmenter, passant de 8 250 860 actions potentielles en 2014 à 9 852 642 actions en novembre 2020. On constate néanmoins une baisse cette année par rapport à l’année dernière, à la suite de droits non exercés.



•    Comme nous pouvons le constater, le groupe est particulièrement actif sur la participation au capital pour les mandataires sociaux, managers et autres salariés. Au regard de la forte dilution potentielle, il est intéressant de s’intéresser aux conditions d’exercice de ses nouvelles actions. Ainsi, dans le rapport annuel 2019, nous trouvons les indications suivantes :



-    Sur les 2 987 400 actions potentielles au 30 juin 2020, 265 000 n’ont pas été exercées à l’échéance de juillet 2020 (les informations relatives au nombre total d’actions du groupe du 2 septembre et du 2 novembre n’en font pas mention) ;
-    Les BSA de mars 2016 ont un prix d’exercice de 8,10 € et arriveront à échéance en 2026 ;
-    Les actions gratuites de préférence convertibles en actions ordinaires arriveront à échéance en juin 2027. Elles sont convertibles à l’issue d’une période dite de conservation d’une durée de quatre ans et demi à compter de leur attribution. Leur conversion devraient donc intervenir à partir de juillet 2021.
Le groupe précise que « la période de conversion est d’une durée maximum de six années, selon une parité de conversion maximum de 100 actions ordinaires pour une actions de préférence (en cas de réalisation à 100 % des critères de conversion) ;
Cette parité de conversion serait déterminée par le Conseil d’administration en tenant compte au minimum (a) d’un critère basé sur la présence du bénéficiaire au sein du groupe, (b) d’un critère basé sur l’évolution du cours de bourse de l’action ordinaire de la Société telle que précisé dans le corps de la résolution, (c) d’un critère lié à la croissance moyenne du chiffre d’affaires du groupe et (d) d’un critère lié à la marge moyenne d’Ebitda du groupe. En cas de non réalisation des critères basés sur l’évolution du cours de bourse ou la performance des activités du groupe, une réduction proportionnelle et linéaire serait opérée».
-    La prochaine échéance (juin 2021) porte sur la distribution de 77 500 actions gratuites, soit 1 % du capital.

•    Le rapport semestriel 2020 établit au 30 juin 2020 indique que le capital supplémentaire potentiel représente 2 369 600 actions nouvelles. Or, comme vu précédemment, les 265 000 BSA arrivant à échéance en juillet 2020 n’ont pas été exercés.

Au 21 novembre 2020, le capital est de :

Nombre d’actions (au 2 novembre 2020) = 7 748 042
Autocontrôle = 411 367
Cours de l’action (au 21 novembre 2020) = 5,26 €
Capitalisation boursière (au 21 novembre 2020) = 40,75 M€
Capital potentiel = 2 104 600 (soit 27,2 % de capital potentiel supplémentaire)
Nombre total d’actions potentielles = 9 852 642
Capitalisation théorique (en prenant en compte toutes les actions potentielles) = 51,82 M€

Remarque : il convient normalement de soustraire les actions détenues en autocontrôle. Or, comme précisé plus haut, la quasi-totalité de ces actions est prévue pour servir de couverture de plan d’actionnariat à des salariés et/ou des mandataires sociaux. Conservateur dans mon approche, je préfère ici les prendre en compte dans le calcul de la capitalisation du groupe.

Conclusions intermédiaires :

-    La rentabilité des capitaux investis n’est pas encore suffisante pour créer de la valeur (WACC > ROCE). Une inversion est néanmoins envisageable à partir de fin 2021 ou du S1 2022.
-    Le management de PRODWARE utilise (trop ?) la participation au capital dans la rémunération des mandataires sociaux et employés du groupe. Instrument de motivation pour le management et les salariés, il est également facteur de dilution pour les actionnaires minoritaires et éloigne l’intérêt de ces derniers avec celui des managers.


VII/ VALORISATION :

A noter :
-    MAINFIRST a réalisé une analyse financière de PRODWARE le 20 octobre 2020. L’analyse est publiée sur le site de PRODWARE dans la rubrique « données financières ». Le cours cible estimé par MAINFIRST est de 10€/action.

-    Pour mes estimations de valorisation, je prends pour hypothèse (conservatrice) une conversion totale des actions potentielles soit un nombre d’actions de 9 852 642.


Nombre total d’actions potentielles = 9 852 642
Cours de l’action (au 21 novembre 2020) = 5,26 €
Capitalisation théorique (en prenant en compte toutes les actions potentielles) = 51,82 M€
Dettes nettes fin 2020 (estimation) : 82 M€
Dettes nettes fin 2021 (estimation) : 78 M€

•    A neuf mois, le chiffre d’affaires de PRODWARE atteint 117,7 M€. Le groupe ne donne pas d’estimation pour son CA 2020 mais entrevoit une amélioration en 2021.

•    Le 4ème trimestre est historiquement le plus rémunérateur pour PRODWARE. Par ailleurs, l’impact de la Covid sur les activités du groupe au S2 2020 devrait être moins important qu’au semestre précédent, les entreprises prenant progressivement les mesures nécessaires à la poursuite de leurs exercices. J’anticipe donc pour 2020 et 2021 :
-    En 2020 :     - CA = 178 M€
        - EBITDA = 45 M€
        - ROC = 14,8 M€
        - RN = 8,5 M€

-    En 2021 :    - CA = 186 M€
        - EBITDA = 48 M€
        - ROC = 17 M€
        - RN = 10 M€
   
•    Le price to book s’établit à 0,35 (peu révélateur au regard de la nature des actifs).

1. Valorisation par les comparables




•    Le secteur se traite à 15,8x l’EBITDA (données Damodaran). Dassault System, qui surperforme largement son secteur, affiche un ratio de 30x pour 2020 et de 26x pour 2021. Pour sa part, PRODWARE affiche un ratio très en-deçà à 2,97x en 2020 et 2,7x en 2021.

Nous avons vu que l’EBITDA du groupe était impacté favorablement par un volume de production immobilisée qui avait doublé en 2019 (et certainement en 2020). En retraitant l’EBITDA par un volume équivalent aux années précédentes, nous arrivons alors à un ratio de 4,1x en 2020 et de 3,7x en 2021, qui reste encore très largement inférieur à ses comparables.

Selon Philippe BOUAZIZ (éléments issus d’un entretien dans la presse), le principal concurrent de PRODWARE est le groupe CEGID. Lors de l’OPA lancée en 2016 sur le groupe, CEGID était alors valorisé 580 M€ (2,3x les revenus et 12,5x l’EBITDA). En 2017, le chiffre d’affaires total du groupe s’élevait à 307,6 M€, l’EBITDA à 84,4 M€ (50,4 M€ retraité de la production immobilisée) et le bénéfice à 28,6 M€. La dette financière était de 49,5 M€.

Au regard de ses comparables et de ses marges (proche de celles d’Aubay) une valorisation, dans un premier temps, à 6x son EBITDA 2020 retraité ne serait pas exagérée, soit un cours de l’action à 11, 80€ par action. Une fois que le groupe arrivera à dégager un FCF positif et récurrent permettant de réduire la dette et consolider son bilan, une valorisation entre 8x et 10x son EBITDA pourra être envisagée, soit un cours de l’action compris entre 20,5 et 27,6 €.

•    PRODWARE cote aujourd’hui à un PER de 4,58x. Le PER du secteur est de 19,5x. Ses principaux comparables ont des PER compris pour 2020 entre 18,4x et 47,5x (Dassault System exclu). La norme se situe plutôt entre 18 et 20x.

Ainsi, au regard de ses performances opérationnelles, PRODWARE mériterait d’être valorisé à un minimum de 14x son PER 2020 (estimé de RN de 8,5 M€ en 2020), soit 12,1 €/action.

2. Valorisation DCF :

Mon calcul habituel de valorisation par les flux me donnant un résultat négatif, je reprends pour cette valorisation les éléments transmis par MAINFIRST pour son calcul du DCF à savoir :
-    WACC de 8.7%
-    Croissance à l’infini de 1.5%.

Valorisation par DCF = 12,84 € et de 10,27€ après application d’une décote de 20%.

3. Synthèse des valorisations :



Selon cette analyse, la valeur moyenne de PRODWARE se situerait à environ 11,4€/action.

Néanmoins, il convient de noter que le groupe détruit pour le moment de la valeur, son WACC étant supérieur au ROCE (WACC de 8,5 annoncé par la société et de 8,7 par MAINFIRST, et un ROCE de 5,7). Ainsi, une décote supplémentaire pourrait être ajoutée à cette estimation, le temps que le groupe atteigne un ROCE supérieur à son WACC et crée ainsi de la valeur. Cette inversion pourrait intervenir dès fin 2021 ou au S1 2022. Je préfère donc prendre en compte cette destruction de valeur encore présente à court terme et réduire ainsi mon objectif de 10 %.

Mon objectif revient alors à 10,2 €, que j’arrondis à 10 €.

Je pense que cet objectif est particulièrement conservateur car, outre le fait de prendre en compte tout le capital potentiel du groupe (qui ne sera pas complètement exercé au final), il se base sur des ratios de valorisation très en-deçà de ceux du secteur. Il traduit néanmoins les incertitudes liées au dossier. Une fois la confiance du marché retrouvée (poursuite de la croissance ; hausse de la part du CA du SAAS ; FCF positif ; baisse de l’endettement), la valeur du titre devrait alors se rapprocher de ses comparables.

NB : L’objectif identique de MAINFIRST et celui obtenu au terme de cette analyse est purement fortuit. L’auteur n’a à aucun moment voulu les faire correspondre. 

VIII/ ANALYSE TECHNIQUE



•    D’un point de vue technique (vue hebdomadaire), le titre, en forte tendance baissière (des points hauts de plus en plus bas symbolisés par les ellipses rouges et un cours inférieur à sa MM200 qui descend), semble capé par une résistance oblique baissière (ROB).

•    Le titre se situe aujourd’hui au-dessus d’un support LT (entre 4 et 4,7 €). Point positif, son dernier plus bas est au-dessus du précédent (ellipses vertes). Une cassure de la ROB et de la résistance vers 6 € pourrait être le signal de déclenchement d’un mouvement haussier de moyen/long terme.

Sources :
-    Rapport annuel 2017 et 2018 et 2019
-    Rapports semestriels 2020
-    Communiqués de presse et déclarations du groupe
-    Analyse financière de MAINFIRST
-    Sites Morningstar, Zonebourse

Avertissement :
-    Cette analyse ne reflète que l’avis de son auteur et ne doit en aucun cas être prise comme un conseil d’investissement.
-    L’auteur est actionnaire de PRODWARE.

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[+5]    #16 22/11/2020 19h04

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Bonjour,

Votre analyse semble exhaustive … mais IMO passe pourtant totalement à côté du sujet !
Les profits comptables ne servent qu’à capitaliser des Immobilisations incorporelles non courantes. En clair, il n’y a PAS de profits cash.
Ceci est d’autant plus renforcé par :
- les capitaux propres tangibles négatifs et en baisse régulière.
- la hausse de la DFN malgré des résultats pourtant largement bénéficiaires (les retours aux actionnaires sous forme de rachats d’actions ou dividende étant négligeables p/r aux immobilisation incorporelles).

Ceci dit, on pourrait tout à fait "croire" que la société a accumulé une expertise R&D immense … mais l’historique depuis plusieurs exercices montre qu’il n’y a pas d’augmentation sensible du CA ou de la rentabilité. En clair, il n’y a aucune ROI sur cette R&D immobilisée. C’est peut-être parce qu’elle n’existe pas …



A partir de là, ce n’est même pas la peine d’aborder l’intégrité (très discutable) management ou tout ratio de valorisation basé sur des profits non cash…

Dommage …


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[+2]    #17 22/11/2020 21h02

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1. Puissiez vous avoir raison. J’espère que la R&D au bilan produira un jour un ROI. Cela n’a malheureusement pas été le cas pendant les 7 dernières années. Peut-être que le saas

2. Mes calculs sont bien basés sur la dette financière NETTE.
Je n’ai pas regardé les chiffres du S1 2020. L’endettement est surement en baisse … come toutes les autres ESN … grâce aux aides de l’état permettant le report de certaines charges. Cependant, ce n’est à ce stade qu’un report … ce qui implique que la dette remontera sur les prochains exercices.

3.   


L’historique du CAF - Capex n’est pas flatteur. Quid des prochaines années ? Quelles sont vos projections ?

A noter que la société a bénéficié de 5,8M€ de CIR en 2019 et 7,8M€ en 2018. Si on les retraite pour apprécier la capacité bénéficiaire en lien direct avec ses activités … la situation est encore plus préoccupante …

Note : bravo d’avoir bien retraité les amortissements de loyer IFRS16 !

4. La croissance des 3 dernières années est de : "6,7% en 2019, 4,9% en 2018, mais -4,6% en 2017). On peut pas dire que c’est exceptionnel… Apres, je suis d’accord pour dire que la croissance réelle est surement un peu sous évaluée à CT avec la croissance saas d’une partie du CA qui ne se retrouve pas encore "totalement" dans le compte de résultat.

5. Selon la note 17 du DDR 2018, la société a gonflé ses incorporels de 92M€. Dans le détail, il est noté : "Dans les acquisitions de l’exercice 2018 pour les « Logiciels », est inclus 61 M€ d’actifs repris suite la clôture de la société RETAIL and DIGITAL qui était intégrée par mise en équivalence."
Le reliquat est surement du aux habitudes comptables du managements (remplacement des pertes par de la R&D au bilan).

61M€ de goodwill alors que la capitalisation est à moins de 40M€ et la dette nette à plus de 80M€… ca fait réfléchir … Il faut vraiment "creuser" pour être serein vis à vis de ce goodwill. S’il devait être déprécié en partie, cela ferait très mal au bilan…

_

Cela fait longtemps que Prodware est un "value trap". Je ne vois pas encore ce qui a changé depuis ces 3 dernières années… Peut-être que la graal du saas leur permettra de remonter leur rentabilité … mais il faut ne pas oublier que la société est principalement une société de service / intégration (et non une société 100% logiciel).

Je ne cherche pas plomber votre analyse. Vous avez réellement fourni un travail important. J’essaye juste de présenter une vision à minimale contradictoire en espérant que les potentiels lecteurs intéressés pèsent bien le pour et le contre avant d’envisager d’investir dans la société.


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[+6]    #18 25/11/2020 15h39

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Nouvel emprunt de 1 000 000€, aujourd’hui auprès de Look&Fin en crowdfunding pour financer leur besoin en fonds de roulement.

Lire ici leur analyse assez complète.

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[+1]    #19 26/11/2020 12h36

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C’est surprenant quand même alors que Prodware n’a pas souscrit au PGE et qu’il dispose de lignes de crédit non tirées pour environ 20 ME…

Pour info, voici un Exemple de SI Groupe développés actuellement par Prodware (fait partie des fameuses productions immobilisées)…
[Nouveauté] BIM Vision Accelerator ? Le BIM en VR par Prodware - Village BIM

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Dernière modification par Investir75 (26/11/2020 12h48)

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[+1]    #20 27/11/2020 11h13

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en fait, PRODWARE semble être un habitué des plateformes de crowdfunding…

- mai 2018 sur october.eu : prêt de 3,6 M€ sur 60 mois pour financer l’achat de serveurs, espaces de stockage,etc.
Prodware SA finances its growth on October !

- un second (postérieur au premier) sur la même plateforme (je n’ai pas trouvé la date) de 960 K€ sur 60 mois (taux 3,6%) pour des travaux et l’achat de matériels pour le siège social.

- en octobre 2020 sur crédit.fr : prêt de 1,25 M€ sur 48 mois (taux 3,2% dont 1,12 M€ est financé par le fonds Tikehau)  pour financer les activités du groupe : investissements en R&D, couverture des délais de règlements clients & développement des différentes filiales…

- novembre 2020 sur lookandfin.com (celui trouvé par pbve) : prêt de 1 M€ (taux 5,8%) sur 36 mois pour financer son BFR.

quelques points intéressants sur la fiche de présentation du projet sur lookandfin :
- le sur investissement entre 2017 et 2020 est dû à la création d’un nouveau modèle en cloud = Évolution de la proposition de valeur du groupe avec un accompagnement de A à Z allant du business consulting aux services managés.

- Parmi les clients les missions les plus récentes on peut noter : Manutan, le Creuset, Mercedes Benz, Schindler mais aussi des clients publics telle que la ville de Jérusalem

Réponse de Stéphane Conrard (que j’a contacté par mail) à ce sujet : "Prodware est passée via cette société de CROWD FUNDING en Belgique (Lookandfin), comme il l’a déjà fait en France, avec LENDIX ou CREDIT.FR, pour des raisons de notoriété et de buzz. C’est du marketing pour le Groupe. Cela permet de mettre la société en avant, et intéresser des nouveaux investisseurs pour devenir des nouveaux actionnaires en Bourse. En aucun cas pour d’autres sujets."

Libre à chacun de se faire sa propre idée. Je trouve pour ma part le rapprochement des deux derniers prêts (octobre et novembre) assez surprenants et ne comprends pas pourquoi le groupe n’a pas souscrit au PGE ou tiré sur ses lignes de crédit (lignes de crédit non tirées pour environ 20 ME)…A moins que ce ne soit qu’une question de buzz ?!

En tout cas, je surveillerai cela de prêt pour être sûr que le groupe ait les reins assez solides pour atteindre ma thèse en 2021/2022.

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Dernière modification par Investir75 (27/11/2020 11h58)

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[+1]    #21 27/11/2020 14h19

Banni
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Cher Investir75, j’ai le sentiment que l’on risque de nous accuser de non assistance à personne en danger à votre égard. En effet vous avez devant vos yeux :
Une société non benificaire, qui s’endette, et dont le management dont la probité smne semble pas à toute épreuve s’enrichit sur votre dos . Les banques ont coupé le robinet, c’est l’explication la plus probable pour le crowd lending.

A ce stade ce n’est plus un biais d’encrage de votre part, c’est un syndrome de Stockholm…
Vous pouvez encore changer d’avis.

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Favoris 1   [+1]    #22 27/11/2020 20h00

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MartyFunkhouser a écrit :

Cher Investir75, j’ai le sentiment que l’on risque de nous accuser de non assistance à personne en danger à votre égard. En effet vous avez devant vos yeux :
Une société non benificaire, qui s’endette, et dont le management dont la probité smne semble pas à toute épreuve s’enrichit sur votre dos . Les banques ont coupé le robinet, c’est l’explication la plus probable pour le crowd lending.

Il y a six mois je publiais sur mon blog un article sur une société qui perdait beaucoup d’argent, contrainte d’emprunter à son actionnaire principal (à taux prohibitif), actionnaire dont la "probité" était remise en question, et surtout, dont les comptes annuels n’avaient pas été certifiés par les commissaires aux comptes. Malgré les commentaires négatifs que j’ai pu lire, je me suis accroché, et même renforcé.
Cette société a depuis publié un impressionnant retour à la rentabilité et son cours a été multiplié par quatre.

S’entêter sur un dossier qui "sent mauvais" n’est donc pas toujours faire preuve de syndrome de Stockholm. C’est aussi avoir le courage de s’opposer à la foule en allant chercher de la performance où il peut y en avoir, en voyant au-delà de ce que les autres investisseurs voient. Mais pour cela il faut être sûr de soi et avoir écarté tous les doutes possibles.

C’est parce qu’il y a différents points de vue qu’il y a un marché.
Nonobstant, sur ce dossier le gain me paraît trop hypothétique au regard de la perte sèche probable.

Dernière modification par valeurbourse (27/11/2020 20h02)

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[+3]    #23 30/11/2020 09h14

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Investir75, le 22/11/2020 a écrit :

oliv21 a écrit :

Votre analyse semble exhaustive … mais IMO passe pourtant totalement à côté du sujet !



4/ Que fait le CA depuis 3 ans? Ben, il augmente! Il ne faut pas non plus oublier que PRODWARE est en train de changer de modèle vers le mode SAAS qui grève par nature la croissance du CA.

Au plaisir d’échanger…

Bonjour et merci pour votre analyse ainsi que celle de oliv21. Vos 2 contributions éclairent sérieusement ce dossier dont le PER (très) faible a attiré nombre d’investisseurs ne maîtrisant pas comme vous l’analyse financière.

Concernant ce point 4 (chiffre d’affaires) >> en effet la bascule vers le modèle Saas a masqué la croissance du groupe… considérant que ce qui était facturé en 1 fois s’est étalé sur (+/-) 3 ans… personnellement j’aurai souhaité à chaque publication de C.A. qu’il y ait un commentaire sur ce point.

Vous attendez pour 2021 le tournant… année pivot où les investissements conséquents vont enfin générer du cash… je le souhaite aussi… mais je dois dire que je suis las des explications légères de MM Conrard et Bouaziz qui ont davantage tendance à donner l’impression qu’ils promènent les minoritaires… et ils les promènent… au gré de leurs intérêts.

Vous avez évoqué la JV Israelienne… aussi vite créée pour soit disant répondre à des opportunités sur le marché nord américain (JV dont le patron était le cousin de M. Bouaziz) … aussi vite arrêtée… JV dont le seul but finalement semble avoir été de minorer l’actif immobilisé du groupe lequel actif est de plus en plus gros… générant ainsi de nombreuses questions…

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[+3]    #24 18/03/2021 14h08

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Quand une société est capable d’intégrer les emprunts bancaires dans les FCF annuels dans les présentations qu’elle fait aux investisseurs, on ne doit pas s’attendre à grand-chose au niveau de la rigueur financière :

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[+1]    #25 06/05/2021 16h09

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Mise à jour suite aux résultats annuels 2020 et après plusieurs échanges avec le management
(Cette mise à jour (peut-être plus agréable à lire) a également été publiée sur mon site frenchstocksvalue.com)

Propos liminaire : je rappelle que ce dossier sort de mon champ habituel d’investissement et que je considère le risque associé comme important (manque de détails dans les annexes des états financiers, transferts d’actifs vers Israël puis vers le Royaume-Uni flous, historique de propriété de la filiale Prodware SE Limited qui soulève des questions), raison pour laquelle la position dans mon portefeuille est très limitée (il fait clairement partie de ma poche spéculative). Ma thèse repose principalement sur un retour à des FCF positifs (grâce au développement du SAAS, la fin des surinvestissements et au retour de la croissance) à compter de fin 2021/début 2022 qui induira une baisse de l’EFN, ce qui devrait réveiller le titre.

Les résultats 2020 sont sortis et ils peuvent être considérés comme bons au regard des difficultés liées à la situation sanitaire :
- Le CA ressort à 172,4 M€ contre 187,66 M€ en 2019 (-8,1%).
- L’EBITDA pour sa part est en hausse de 3,1% pour atteindre 49,8 M€, grâce notamment à une forte baisse des charges externes et des charges de personnel, et alors que le niveau de production immobilisée est moindre qu’en 2019. Les baisses de charges doivent cependant être considérées comme non récurrentes et devront être réintégrées dans les prévisions de résultat pour 2021.
- Le ROC est en hausse de 9,7% à 18,9 M€, soit 11% du CA.
- Le RF est déficitaire de 6,4 M€, quasi stable comparé à celui de 2019. Point positif cependant, le coût de la dette diminue sensiblement, passant de 4,5M€ à 3,7M€.
- Le RN atteint 11,3 M€ (6,6% du CA !) contre 10,5 M€ en 2019.

1. Au sujet de la production immobilisée


Beaucoup pense que Prodware comptabilise un niveau élevé de production immobilisée pour faire apparaitre dans le compte de résultat des bénéfices qui ne traduisent pas la situation réelle de l’entreprise.

Tout d’abord, pour bien comprendre ce point, il faut s’intéresser au business model du groupe. Prodware est un éditeur, intégrateur et hébergeur de solutions de gestion. Il ne s’agit pas d’une SII classique. Le groupe a ainsi bâti un catalogue de plus de 80 solutions sectorielles métiers. Ces solutions sont développées en interne et apportent plus de 30% du CA aujourd’hui, d’où la production immobilisée inscrite dans les comptes. Certes, ce n’est pas très conservateur comme approche, mais c’est tout à fait légal (même conseiller par les normes comptables) et intellectuellement défendable.

En France, le groupe CEGEDIM pourrait être utilisé comme comparable dans son approche sectorielle et ses métiers d’éditeur et d’intégrateur. On peut alors se demander comment CEGEDIM intègre ses coûts de développement dans ses comptes ? Voici un comparatif entre CEGEDIM et Prodware sur les années 2018 et 2019 :



Les approches comptables sont ainsi assez similaires. La production immobilisée chez CEGEDIM représente près de 50 % de son EBITDA, alors que Prodware a une moyenne plus proche de 35%, hormis en 2019 (63,6%) et en 2020 (46,8%), où le groupe a surinvesti dans ses SI Groupe. Je pense qu’il est cependant possible de trouver des groupes ayant un business model proche et qui ne comptabiliseraient de production immobilisée. Le problème pour l’analyste ou l’investisseur n’est pas que le groupe le fasse ou non, mais de bien prendre en compte cet élément et de le retraiter correctement.

Cette production immobilisée influe-t-elle sur tous les SIG du compte de résultat à l’instar de l’EBITDA ?

La réponse est non. Prodware amortit sa production immobilisée sur 8 ans. Le niveau des dotations aux amortissements se situe donc chaque année entre 12 et 16,5 M€, dotations qui ont bien entendu un impact négatif sur le ROC. Vous trouverez ci-dessous les effets de la production immobilisée sur le ROC :


Les effets sont d’ordinaire négligeables, exception faite en 2019 où ils représentaient tout de même 7,2 M€.

La production immobilisée a donc un effet positif sur l’EBITDA, qui est ensuite « gommé » sur le ROC en raison des dotations aux amortissements. Les SIG sous le ROC ne sont donc pas ou peu modifiés.

Alors pourquoi la dette du groupe continue de grossir alors que le groupe affiche des bénéfices et que la CAF est supérieure aux flux d’investissement ? Est-ce en rapport avec la production immobilisée ?

Le FCO est impacté positivement par les dotations aux amortissements relatif à la production immobilisée. Néanmoins, cette production immobilisée est comptabilisée dans le tableau des flux de trésorerie comme une acquisition d’actifs intangibles. L’effet de la production immobilisée sur le FCF est donc quasiment neutre.

Pour neutraliser son effet sur les flux de 2020, il convient d’enlever le montant des DAP relatif à la production immobilisée aux FCO, soit 16,3 M€, et d’annuler 16,5 M€ d’acquisition aux flux d’investissement.

Hors production immobilisée, la CAF est donc de 22,34 M€ et les flux d’investissement de 6 M€.

Pour comprendre pourquoi le groupe voit sa dette augmenter malgré une CAF > à ses flux d’investissement, il ne faut pas oublier de corriger l’effet de la norme IFRS 16 qui vient « gonfler » en 2020 les dotations aux amortissements de 11,3 M€.

Retraités de la norme IFRS 16 et de la production immobilisée, nous aurions donc une CAF de 11 M€ et des investissements de 6M€, auquel il faut retrancher 2,25 M€ d’impôts et une variation du BFR de 8,9 M€.

Sur l’année 2020, les flux préfinancements sont donc de -6,15 M€. Le groupe a emprunté pour 8M€ et a remboursé ses emprunts (hors IFRS 16) à hauteur de 2,7 M€, d’’où l’augmentation de l’endettement net cette année de 2 M€.

Ce qui est intéressant de signaler, c’est que hors variation de BFR, le groupe aurait eu les ressources pour commencer à réduire sa dette !

Autre élément positif, le groupe n’a pas eu recours aux aides de l’État malgré l’impact de la crise sanitaire, ce qui démontre une certaine solidité.

Autre point intéressant, c’est que le niveau de CAPEX (comprendre production immobilisée) normalisé (hors surinvestissements) se situe selon le management entre 10 et 12 M€. Nous devrions donc voir dans les prochains semestres un retour progressif de la production immobilisée à ces niveaux.

2. Au sujet de la dilution potentielle


La dilution potentielle est importante sur Prodware (près de 30% en 2019), mais est-ce vraiment un risque pour les actionnaires ?

Dans une approche conservatrice, il convient de prendre en compte toute dilution potentielle existante. Je considère cependant que le risque ici est négligeable pour les raisons suivantes :
- 265 000 BSA qui arrivaient à échéance en juillet 2020 ont été annulés ;
- Il semblerait que le groupe ait décidé d’annuler les actions préférentielles et les actions gratuites octroyées en décembre 2016 ;
- Les prix d’exercice des BSA restants sont élevés (8,1€ ; 8,32€ ; 13,19€) et leurs dates d’exécution lointaines ;
- Le management n’a pas exercé ses droits sur leurs BSA en 2018 alors que l’action était à plus de 12 euros.

Aujourd’hui, la dilution potentielle est de 20% (si les actions de préférence et les actions ordinaires de décembre 2016 ont bien été annulées comme le laisse entendre le rapport annuel 2020).

3/ Éléments divers


- Les créances clients ont fortement augmenté (+39 %) en 2020, ce qui a eu un fort impact sur le BFR. Au regard du portefeuille clients (qui compte beaucoup de PME et d’ETI), je pense que le groupe a offert à ses clients des facilités de paiement exceptionnelles pour éviter de leur mettre la tête sous l’eau. Des échanges avec le management et le fait que le groupe ait un bilan assez solide pour ne pas demander l’aide de l’État me confortent dans cette hypothèse. Ce geste devrait être apprécié des clients et devrait favoriser leur fidélisation.

- L’EFN semble arrivé sur un plateau, n’évoluant que de 2 M€, notamment à cause de la hausse du BFR. Le groupe devrait pouvoir commencer à diminuer son EFN à partir du S2 2021 voire du S1 2022.

- L’historique de propriété sur la filiale Prodware SE Limited soulève des questions. En effet, selon les documents disponibles sur le site companieshouse (PRODWARE S E LIMITED - Filing history (free information from Companies House)), la filiale était détenue lors de sa création en juin 2018 par Prodware (London) Limited. Or, en juilet 2018 (soit un mois après sa création), un « confirmation statement » indique qu’elle est détenue par son directeur, S. Conrard, puis en avril 2019, un autre « confirmation statement » mentionne Prodware SA comme son détenteur. S’agit-il d’une erreur administrative ? S’agit-il d’une transaction entre parties liées non déclarée dans les rapports 2018 et 2019 ? J’avoue que les explications du management à ce sujet ne m’ont pas convaincu. Bonne raison pour poursuivre mes recherches à ce sujet smile

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

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