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[+1]    #1 02/09/2021 23h02

Membre (2021)
Réputation :   4  

Bonjour à tous et à toutes,

Je voudrais vous présenter ma plus grosse conviction sur le marché français en ce moment. Il s’agit de NetGem, un leader de solution de TV en Europe.

J’ai écris un article détaillé sur SeekingAlpha ou sur le site web dédié NetgemResearch (en anglais) si ça vous intéresse mais je résume ici les grandes lignes.

NetGem a été créé en 1996 par 3 polytechniciens. Durant 2 décennies après sa création, NetGem était un fabriquant de box TV et fournissait ses box aux opérateurs télécoms. Ce secteur devenait de plus en plus compétitif et le modèle de vente de hardware a ces limites, notamment un manque de visibilité sur les revenues à long terme.

En 2015, NetGem a commencé à transformer leur business en société de services B2B, basée sur le développement de software de solution TV, pour permettre aux opérateur de combiner une offre TV avec ses offres téléphonie et / ou internet. Elle vend ensuite ces solutions aux opérateur télécoms ou fournisseur d’internet sur une base de revenues par abonné final. Cette transformation a été accélérée depuis 2019 et NetGem est devenue officiellement une société service en 2021.

Elle génère maintenant 90% de revenues récurrents. Elle a cru sa base d’abonnés de 16% en 6 premiers mois de 2021 (ou 32% sur une base annualisée), cru sa marge brute de 20% en H1 2021 vs. H1 2020 et prévoit un EBITDA d’au moins de €4M pour 2021 vs. €0.9M pour 2020. Cela correspond à un EV / EBITDA d’environ de 9x, tandis que les boites similaires en Europe cotent entre 30x et 70x!

Le management a levé l’objectif de croissance de marge brute en 2021 de 10% à 15% et prévoit de nombreux nouveaux contrats important d’ici la fin de l’année, toujours sur une base de revenue récurrent. Selon mon estimation, NetGem est tout à fait capable de maintenir ses croissances de marge brute de l’ordre de 15% au moins à moyen terme, ce qui va amener son EBITDA à >€6M en 2022 et >€8M en 2023 et du coup on parle d’un EV / EBITDA prospectif de 7x et 5x. C’est extrêmement peu cher pour son business modèle de qualité et ses multiples leviers de croissance.

Une valorisation conservatrice (comme montré dans l’article), montre un potentiel d’upside d’au moins +100% à court terme et +200% à moyen terme.

Voilà, j’espère vous avoir apporté une idée intéressante et n’hésitez pas si vous avez des questions ou commentaires.

Amicalement,

Andy

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Mots-clés : france, nanocap, netgem, tech

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#2 03/09/2021 09h26

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Inscription sur le forum hier soir, présentation hier soir 22h58, post Netgem hier soir 23h02.
Un blog substack sur le sujet à 23h hier soir, un post sur Seeking Alpha hier à 14h.

Belle offensive! On peut vous faire le crédit d’avoir bien préparé votre campagne.

Vous parlez de marge brute mais vous ne nous dites pas pourquoi la marge op est de -20% en 2020 (sur un CA en hausse de 20%) et -52% sur les 12 derniers mois (avec un CA stable).

Pourriez vous aussi expliquer ce qu’il s’est passé en 2017? La boite était profitable largement mais soudainement 20m€ disparaissent sans explication (pas de dvd exceptionnel ni gros capex)? Etrange.

On va évidemment surveiller avec attention vos interventions sur les autres sujets pour se rassurer sur vos intentions.


Patron d'un cabinet CGP

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#3 03/09/2021 10h32

Membre (2021)
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Bonjour kiwijuice,

Mon intention est très simple: j’achète les actions et je les rends le plus visible possible par mes analyses basées sur les éléments factuels. Je crois que c’est une situation win/win pour tout le monde: les autres investisseurs voient des analyses gratuites et peuvent se faire une idée, la boîte profite d’une meilleure visibilité, et moi si plus d’investisseurs investissent dans la boite après avoir lit mes articles et fait leur travail. Je peux très bien attendre sans rien faire jusqu’à ce que le marché se réveille mais je préfère être proactif en rendant mes propres analyses publiques et ça peut accélérer la réalisation. J’espère que ça réponde à votre remarque.

Je fais ça avec toutes mes plus grosses positions. Vous pouvez voir un autre site web que j’ai créé pour un de mes autres investissements sur www.cvmresearch.com

Pour votre question, la marge opérationnelle est pour l’instant polluée par un amortissement lié à une acquisition récente de Vitis, ce qui n’est pas pertinent pour l’analyse de profitabilité. EBITDA est pour le coup mieux pour apprécier l’amélioration.

La baisse de chiffre d’affaire de €20M était justement un défaut du modèle de vente de hardware, un modèle qui offre peu de visibilité, du coup ça peut bouger très fortement d’une année à l’autre. Il suffit d’avoir une grosse commande d’un client pour faire a boom de chiffre d’affaires mais ça disparait l’année suivante.

Avec leur transformation, Netgem a maintenant un modèle beaucoup meilleure avec 90% de revenues récurrent et une croissance plus pérenne car chaque année elle rajoute de nouveaux partenaires et leur partenaires grossissent aussi.

C’est ce point que le marché a du mal à voir mais ça va sans doute petit à petit être plus clair quand le nouveau modèle continue à performer.

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#4 03/09/2021 11h19

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Transparence : j’ai eu du Netgem et l’ai largué à la suite du T1 2021. Je n’ai rien contre cette boite mais en lisant les semestriels, plusieurs points m’interrogent.

Le ROC est de -2,2M€. Si on corrige de l’amortissement en lien avec Vitis (1M), on reste sur environ -1,2M€ de ROC. Pas super profitable - va falloir en recruter des abonnés et/ou développer la marge brute pour atteindre ne serait-ce que l’équilibre.

On parle de 90% de ’revenus récurrents’. Mais dans quelle mesure est-ce réellement récurrent? Quelle est la durée des abonnements? Le taux d’attrition des abonnés?

Quoique je sois incapable de l’argumenter clairement (je suis pas du métier), je m’interroge quand même sur le modèle. Notamment sur le coût d’acquisition des abonnés. Je note que les frais marketing et commerciaux augmentent de +16% entre les S1 2020 et 2021 (de 33% du CA au S1 2020 à 41% en 2021).

Dernière modification par carignan99 (03/09/2021 11h22)

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[+1]    #5 03/09/2021 11h35

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Bonjour carignan99.

Je comprends votre point de vue sur ROC actuel. Personnellement, je regarde plus la tendance d’amélioration que le montant absolue car c’est là ou on peut avoir de l’upside important. J’aime bien les situations où la boite vient de sortir de l’eau, ça veut dire d’avoir un résultat qui passe de négatif à positif. C’est là on voit souvent des compression de multiples important. Par exemple pour Netgem, leur EBITDA devrait multiplier par 4 cette année pour 15% de croissance de marge brute. Si leur croissance continue, la ROC et résultat comptable vont suivre. Question de temps. Je suis confortable à détenir Netgem car ils ont du cash et le FCF devrait être positif à partir de l’année prochaine selon le management.

Donc la vrai question et si elle maintient une croissance à moyenne terme. J’ai expliqué en détails dans l’article je pense que oui. Netgem privilège maintenant la distribution B2B au lieu de B2C du coup c’est à leur partenaire de recruter les abonnés finaux. Par exemple, pour le partenaire avec Community Fibre au UK; c’est Community Fibre qui recrutent les abonnés internet qui vont parfois décident de combiner avec une offre TV parfois non. Mais apriori, si leur partenaire croit, Netgem va croitre avec eux. C’est pareil pour Elisa.

En terme de qualité de récurrence du revenues, c’est un peu près la même qualité que les opérateurs télécom donc ça dépend. Je reste avec Free depuis 10 ans mais je sais d’autres personnes changent plus souvent. On pourrait espérer que les clients avec une offre combiné Internet / TV restent plus long temps. Ce qui est rassurant est que les partenaires de Netgem ont plutôt un bon score de satisfaction client (e.g. Community Fibre ou Elisa).

Donc je pense que le modèle B2B de Netgem est très intelligent.

J’espère que ça réponde à votre question

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#6 06/09/2021 11h31

Membre (2016)
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Bonjour et merci d’avoir ouvert cette file, c’est toujours intéressant de découvrir une nouvelle entreprise.

j’ai juste une question quand vous dites que l’entreprise est leader : leader de quel marché précisément? Et avec quel potentiel?

J’ai parcouru quelques articles sur l’entreprise, ainsi que la présentation de l’entreprise devant la société française des  analystes financier fin juillet 2021

j’ai l’impression que c’est une boîte honnête, qui innove, qui optimise ses coûts, qui est sur la voie de la rentabilité.
Mais elle me semble viser des marchés de niche :
- populations rurales et de villes moyennes pour son activité d’opérateur internet + fournisseur de contenus (marque Vitis)
- petits et moyens opérateurs internet, site de streaming vidéo de niche, pour sa plateforme de TV + VOD netgen tv (fournie le plus souvent en marque blanche).

Les clients semblent fidèles : un fournisseur internet scandinave etc. Les recrutements par contre semblent assez rare : un contrat au royaume uni cette année. Mais aucun teasing sur d’éventuels contrats en cours de négociation, à part suivre l’expansion des clients actuels.

Et que va-t-il se passer en cas de concentration sur un des marchés, et de rachat des petits opérateurs internet par un gros qui possède déjà sa plateforme maison d’iptv / vod? Je ne connais pas le marché au royaume uni, mais si on regarde en France ce qui s’est passé pour les cablo opérateurs par exemple.

En somme ma première impression est que c’est une action avec laquelle l’actionnaire va certainement battre le livret a et le fond en euro, mais ça n’est pas ce que j’appellerai une pépite ou une future licorne avec un grand potentiel de croissance.

Enfin c’est ma première impression que je partage, je serai très heureux qu’on me détrompe.

Dernière modification par mgveille (06/09/2021 11h47)

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[+1]    #7 07/09/2021 13h50

Membre (2021)
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Bonjour mgveille, merci pour vos questions qui sont tout à fait pertinentes.

Je prends point par point:

j’ai juste une question quand vous dites que l’entreprise est leader : leader de quel marché précisément? Et avec quel potentiel?

Il s’agit du marché de service TV indépendant en Europe. Un fournisseur d’accès d’internet qui n’a pas de moyen pour développer ses propres solutions TV devrait faire appel à un service tier comme Netgem. Je connais seulement une autre boite similaire c’est Agile Content, spécialisé sur le marché espagnol.

La taille dépend du marché mais je vois que les UK offrent le plus gros potentiel de croissance. Aux UK, il y a environ 200 ISPs et Netgem travaille avec seulement une douzaine pour le moment surtout on n’a pas encore vu un gros Tier 2 (que Netgem semble suggérer dans sa comm qu’ils vont signer d’ici la fin d’année).

Mais elle me semble viser des marchés de niche :
- populations rurales et de villes moyennes pour son activité d’opérateur internet + fournisseur de contenus (marque Vitis)
- petits et moyens opérateurs internet, site de streaming vidéo de niche, pour sa plateforme de TV + VOD netgen tv (fournie le plus souvent en marque blanche).

Oui, elle vise le marché de niche. J’aime bien les boites qui développent dans les niches pour éviter la compétition.

Les clients semblent fidèles : un fournisseur internet scandinave etc. Les recrutements par contre semblent assez rare : un contrat au royaume uni cette année. Mais aucun teasing sur d’éventuels contrats en cours de négociation, à part suivre l’expansion des clients actuels.

Je ne suis pas d’accord avec la remarque qui disent que les recrutements sont rares. En 2020, Netgem a eu beaucoup de nouveau clients aux UK, sans doute avec le boost de Covid. Cette année, ça a ralentit mais Netgem anticipe des signatures avec des acteurs de premier rang. Si elle ose anticiper des signatures, je présume que la discussion avec les partenaires devraient être très avancées (e.g. négociation de contrat). Dont peut-être moins en quantité mais taille plus grosse. C’est souvent ce qui se passent quand un boite attaquent un nouveau marché. Signer d’abord avec les petits acteurs pour constituent la réputation et quand la réputation est construite, chercher de plus gros clients. C’est impossible de signer avec un gros acteur télécom avec un CV vide.

Les clients opérateurs sont plutôt fidèles. Ca reflète aussi les caractéristiques du secteur. Une fois qu’un opérateur a travaillé avec un partenaire et que ça marche un peu près, ils évitent souvent un changement car c’est très compliqué de changer à chaque fois (perturbation au client, intégration technique).

Et que va-t-il se passer en cas de concentration sur un des marchés, et de rachat des petits opérateurs internet par un gros qui possède déjà sa plateforme maison d’iptv / vod? Je ne connais pas le marché au royaume uni, mais si on regarde en France ce qui s’est passé pour les cablo opérateurs par exemple.

Le point clé ici c’est Netgem offre un produit TV beaucoup moins cher que les opérateurs BIG 4. Du coup si jamais un des big 4 achète un petit opérateur partenaire de Netgem, alors soit il remplace Netgem par leur solution TV avec le risque de churn (car plus cher), soit il maintient Netgem comme une offre secondaire avec le risque que leurs propre clients voient l’intérêt de Netgem et basculent. Du coup ça sera pas une décision facile pour un Big 4 dans un sens comme dans un autre. Si la consolidation se passe en dehors de Big 4, là pas trop de problème car cette partie manque toujours une solution TV.

En somme ma première impression est que c’est une action avec laquelle l’actionnaire va certainement battre le livret a et le fond en euro, mais ça n’est pas ce que j’appellerai une pépite ou une future licorne avec un grand potentiel de croissance.

Je ne crois pas que ça sera un future licorne. Mais est-ce que ça mérite d’être côté à €40M avec €30m de chiffres d’affaires dont 90% sont récurrent, une croissance à de marge brut deux chiffres, couts maitrisé et un EBITDA qui monte en flèche? Je ne crois pas non plus. Reprenons l’exemple d’Agile Content, ils font €20M de revenues l’année dernière (2/3 de Netgem) et le titre est côté à €150M soit presque 4 fois de plus que Netgem.

Donc pour moi, le potentiel est important, surtout je ne vois pas trop de downside. La boite cote pas chère, continue à croitre et améliorer sa rentabilité, le président achète les titres vers €1.10. Je suis rentré aussi vers €1.10 il y a un mois et je ne suis pas mécontent avec 15% de PV en 1 mois, mais bon ce n’est rien par rapport à son potentiel.

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#8 09/09/2021 11h25

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Netgem attire de plus en plus d’attention. Nicolas Chéron a fait un tweet sur le titre aujourd’hui.

Je pense que cette perle rare ne va pas rester caché pour très long temps, surtout avec le T3 qui arrive. Ca sera très intéressant de voir comment le chiffre d’affaires et surtout la marge brute récurrente continue à progresser.

Le management tient la promesse pour l’instant. Rehausse d’objectif, lancement de SuperStream, Viva et France Chanel. Il reste un gros partenaire au UK pour compléter cette première année formidable sous le nouveau modèle.

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[+1]    #9 17/11/2021 16h24

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Update sur Netgem: depuis l’article, le business continue à performer très bien et le titre a commencé à se réveiller:

- Signature d’un gros contrat avec TalkTalk, le 4ième opérateur en Angleterre
- Lancement France Channels et Première Max
- Oddo passe de neutre à surperformer avec un target price de €2 au lieu de €1.4
- Le titre a progressé de €1.25 à €1.60

Le titre reste néanmoins très sous-valorisée avec un dynamique commercial excellent.

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