Garo Aktiebolag : industrie des installations électriques

Bonjour à tous,

On m’a demandé une présentation de la société Garo AB sur ma file de portefeuille, ainsi je m’exécute…
Première présentation pour moi, donc j’implore par avance votre indulgence, et accueillerait avec plaisir vos suggestions d’amélioration.

La Société

Garo est une société suédoise dont le siège est à Gnosjö (ne me demandez pas comment cela se prononce). Elle existe depuis 1939, ce n’est donc pas une startup, et est cotée au Nasdaq de Stockholm depuis mars 2016.

Le CA a passé le milliard de SEKs en 2019 (environ 100 MEur), et si sa croissance a ralenti en 2020, elle n’a pas décru. Elle a même profité de la pandémie pour se séparer de quelques boulets cols blancs et améliorer ses marges. Les effectifs s’élevaient à 402 salariés fin 2020.

Son marché historique est logiquement la Suède (environ 2/3 du CA), progressivement étendu à toute la péninsule scandinave, mais la société est également active au UK, en Irlande et en Pologne. Pologne où une partie de la production fut délocalisée en 2018 (de mémoire), afin de réduire les coûts.

Investor Relations - GARO

L’activité: qu’est ce qu’ils font ?

Historiquement, le coeur de métier de la société se situe dans les installations électriques, business sain, rentable, et en croissance modérée, corrélé au marché de la construction (donc assez cyclique). Pas de quoi fouetter un chat, mais là où cela devient un peu plus excitant, c’est qu’ils ont créé il y a quelques années une branche dédiée à la mobilité électrique, fournissant des bornes et des stations de recharge, tant publiques que privées.
Ils se présentent comme un fournisseur de solutions premium (à confirmer, n’ayant pas personnellement testé les produits), ce qui semble se refléter sur les marges, au demeurant tout à fait honorables.
Des investissement ont également été réalisés dans le domaine des installations photovoltaïques (pas les panneaux mais je suppose la partie raccordement / installation), pour rester dans le thème de la transition énergétique.

La dynamique: est ce que ça croît ?

Depuis l’IPO (en fait depuis 2013), ils enchaînent les années de croissance comme des perles, avec environ 20% de croissance du CA par an, à l’exception de 2020. Les effectifs suivent puisque la société comptait 252 employés fin 2015, on aura donc bientôt doublé de taille.

La croissance est essentiellement organique, avec une petite acquisition de ci, de là.
Même si le M&A n’est pas exclu, Garo n’a pas le profil d’un consolidateur (est ce français ?) de marché.
La croissance est notamment portée par la mobilité électrique, soutenue par des partenariats avec de grands énergéticiens tels Fortum, E.ON, ou Vattenfall, ainsi qu’un constructeur auto dont l’identité n’a pas été dévoilée, depuis le début de l’année.
La part de cette branche dans le CA ne cesse de croître:
13% en 2017 -> 18% en 2018 -> 23% en 2019 -> 28% en 2020

Au S1 2021, la société a sorti 30% de croissance du CA, dont 112% pour la mobilité électrique, qui représentait 30% du CA et ne devrait pas tarder à devenir la branche principale.

Et les finances ?

La société s’est fixé les objectifs de moyen/long terme suivants, en moyenne sur un cycle complet:
Croissance du CA >= 10%, marge d’EBIT >= 10%, ROE >= 20%, distribution de 50% du RN en dividende.

Bref le genre de business que l’on aime avoir en portefeuille…
Ces dernières années ces objectifs ont été très largement atteints.
En terme de FCF, c’est un peu plus mou que le RN, mais si j’ai bien compris c’est lié à l’augmentation du BFR qui accompagne la croissance (à vérifier néanmoins).

Concernant le bilan, à fin juin la dette (nette) s’élevait à 69 MSEK, soit 0,3 x EBITDA, cela semble donc sain et il y a de la marge pour investir.


La concurrence, qu’est ce que ça donne ?

Il y a la concurrence de grands groupes généralistes tels Schneider, ABB, probablement Emerson, et maintenant Legrand qui avance aussi ses pions dans la mobilité électrique.
Mais je dirais que boursièrement parlant, les comparables les plus pertinents, tant en terme de taille, de business, que d’equity story, sont plutôt Alfen, bien connue du forum, Zaptec en Norvège, et peut être Compleo Charging, voir Fastned ou DBT (pour citer un Français).

Le prix: est ce que c’est cher doudou dis donc ?

Ce n’était déjà pas donné avant la publication semestrielle, désormais on est dans les étoiles et ça vous filerait un ulcère à un investisseur value ! Je précise que je ne pense pas que je serais acheteur au cours actuel, ou alors une pincée de temps en temps en mode DCA.

Les ratio prévus pour 2021, d’après le consensus ZoneBourse:
EV/CA=8,2 EV/EBITDA=45   EV/EBIT=53 PER=70

Et pour mettre en perspective, des comparables:
Alfen:
EV/CA=8,5 EV/EBITDA=64   EV/EBIT=105 PER=127

Zaptec:
EV/CA=12 EV/EBITDA=127   EV/EBIT=154 PER=211

(à noter néanmoins qu’Alfen et Zaptec ont des marges plus faibles, avec peut être plus de potentiel d’amélioration avec la compression de multiples qui l’accompagne…).

Opportunités:

- Poursuite de la forte croissance de la mobilité électrique. Le marché est encore jeune, et il devrait y avoir de la place pour tout le monde pour les quelques années à venir. Une fois à maturité, on aura des revenus récurrents avec l’entretien / le remplacement des bornes.
- Ventes croisées entre les différentes branches
- Montée dans la chaîne de valeur avec par exemple des apps pour gérer sa borne, trader l’électricité de son EV et que sais je encore…

Risques:

- Risque de sourcing avec la pénurie de puces et la pandémie
- Coût des matières premières
- Modification de l’environnement réglementaire (aides publiques pour les EV), même si la dynamique du véhicule électrique semble bien ancrée.
- Un groupe encore beaucoup trop centré sur la Suède.

La Thèse d’investissement:

Inutile de vous faire un dessin, on joue la poursuite de la croissance des marchés de mobilité électrique pour les années (décennies ?) à venir en Europe. De mon point de vue, le marché a tardé à valoriser le potentiel de croissance du groupe, car la croissance de cette branche était "masquée" par la croissance molle des autres activités. Or, plus cette branche va grossir, plus son poids dans le mix de croissance du groupe va augmenter, et donc plus la croissance affichée par le groupe va augmenter.
Elle ne se prête pas au buy and hold à mon humble avis, on la garde / renforce tant que la croissance affichée et les fondamentaux sont sexy, et au moindre signe de faiblesse, au revoir…

Avertissement:

Ceci n’est en aucun cas un conseil en investissement, faites vos devoirs etc !

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Nemesis (08/09/2021 15h46)

Mots-clés : alfen, borne recharge, croissance, garo, mobilité électrique, suède, transition énergétique, zaptec