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[+5]    #1 22/11/2013 10h17 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Introduction
Orchestra, kesako ?
Premaman laisse assez peu de doutes sur la cible de l’entreprise. Par contre, pour Orchestra, c’est plus flou. Est-ce-que vous êtes déjà passé devant cette enseigne rouge ?
http://www.berichcorp.com/wp-content/uploads/2013/09/Orchestra.jpg
Orchestra est donc un magasin de vêtements pour enfants.

Orchestra est une valeur certainement peu suivie par les gérants de fonds et institutionnels. Il y a plusieurs raisons à cela :
- C’est une micro-cap’, avec une capitalisation aujourd’hui autour de 90 millions d’euros.
- Surtout, le flottant est extrêmement réduit, moins de 4% des actions en circulation. Faisons le calcul, ça donne environ 3.5 millions d’euros au cours actuel.
Autant dire que le titre Orchestra a une liquidité très réduite.

L’histoire, la famille Mestre, un bon allocateur de capital
Le groupe Orchestra a été créé en 1995 par Chantal et Pierre Mestre. La famille Mestre reste d’ailleurs le premier actionnaire du groupe. En 18 ans d’existence, le groupe Orchestra a toujours été profitable.
A lire et à découvrir sur cette famille, on est en présence de serial entrepreneurs. Les idées fusent et ils cherchent toujours à innover, en ayant une vision financière limpide. La croissance du groupe est faite par acquisitions ciblées :
- Rachat de Dipaki fin 2001. 35 points de ventes en pertes, 76 millions de chiffre d’affaires pour 6 millions d’euros ! Restructuration, les magasins passent sous enseigne Orchestra.
- Incursion dans le web avec la fusion avec Kazibao également à la fin 2001. Restructuration (de 35 à 7 personnes !), Kazibao est intégrée au groupe Orchestra. Kazibao était cotée, le groupe Orchestra le devient. Il y a dans la même période un rachat d’actions pour environ 10% du capital. A cette époque, la bulle dotcom a juste éclaté !
- Achat du groupe Babycare en 2002. 13 magasins, un chiffre d’affaires de 10 millions d’euros pour 1.5 millions d’euros ! Restructuration, les magasins passent sous enseigne Orchestra. Le groupe reste profitable.
- Ouverture au marché de la puériculture et maternité en 2012 avec Premaman.

Il n’y a pas eu de distribution de dividendes jusqu’en 2011 (à quoi ça sert si l’on peut espérer un meilleur retour en réinvestissant dans le groupe ?). Début 2013, un rachat / annulation d’actions a été effectué, très relutif, pour près de 20% des actions en circulation. Un bon moyen pour la famille d’augmenter son contrôle sur le groupe et presque un retrait de la cote. D’ailleurs, la cotation en Bourse n’a plus beaucoup de sens, puisque le groupe a de bons cash flow et dispose d’un accès renouvelé à du financement bancaire.

L’activité et les principales marques du groupe
Orchestra cherche à proposer une expérience aux enfants dans ses magasins. Orchestra y vend des vêtements pour enfants de 0 à 14 ans. On trouve même une aire de jeux, un coin dessin, des projections de dessins animés ! Depuis l’acquisition du groupe Premaman en 2012, le groupe entre également dans le marché de la puériculture et la maternité. C’est malin, puisque dans les premières années, ce sont surtout les parents qui habillent leurs enfants.
Les principales marques du groupe sont :
- Orchestra, leader de la mode enfantine, aujourd’hui surtout présent en France. Il y a presque 500 magasins.
- Babycare, racheté en Suisse en 2002. Ce sont des équipements pour bébé.
- Premaman, spécialiste de la puériculture et de la maternité. Il y a plus de 200 magasins dont la moitié au Bénélux.

Le groupe Orchestra n’est bien sûr pas le seul sur ce créneau qui ne présente spontanément pas de barrière à l’entrée :
- Petit Bateau – groupe Yves Rocher
- Sergent Major, Natalys – famille Zemmour
- Tartine et Chocolat, Katimini – groupe Zannier
- Okaïdi, Jacadi – Idgroup
- Vertbaudet – anciennement groupe Kering, plus orienté sur la vente par correspondance.
- …

De mon humble avis, le plus proche est le groupe Idgroup (Okaïdi / Okaïbi…). Toutefois, les marques du groupe sont distinctes: Okaïdi (enfants), Okaïbi (bébés), Véronique Delachaux (maternité), etc.. Et à ma connaissance, il n’y a pas de stratégie inter-marque directement visible pour les clients. Les « Grands Orchestra » proposent tout un univers pour l’enfant. Et depuis 2012, on trouve dans les magasins des vêtements des collections Premaman. Le positionnement est intéressant : en ciblant les futures mamans, Orchestra – Premaman se construit une base de clients et peut tenter de les fidéliser pour leurs bébés / enfants.

Enfin, d’un point de vue marketing, je trouve qu’Orchestra a lancé un concept génial : Orchestra le Club.
http://www.berichcorp.com/wp-content/uploads/2013/09/club-orchestra.jpg
L’affiche parle d’elle-même : pour 30€ par an, 50% offerts sur tout le magasin, toute l’année !

Le moat ? Parts de marché
Orchestra est majoritairement présent en France (70% du chiffre d’affaires en 2012, un peu plus de 250 millions d’euros, moins en 2013 grâce à une internationalisation). Le marché de l’habillement pour enfants représente un peu plus de 4 milliards d’euros par an en France. Orchestra en a donc un peu plus de 6%. Dans leur ensemble, les magasins spécialisés sont à environ 23%. Là dedans, on retrouve Orchestra, Okaïbi, Du Pareil Au Même, Z, Zara (partie enfants), H&M (partie enfants), etc. Ça veut dire qu’Orchestra truste un quart du marché habillement enfants parmi les chaînes spécialisées. Avec cette part de marché, Orchestra bénéficie certainement d’effets d’échelles par rapport à ses concurrents (c’est d’ailleurs le cas quand on regarde la marge brute).
6% de parts de marché sur le territoire national, c’est une moyenne. Je pense qu’elle cache des disparités énormes. Dans les grandes villes, il y a tellement de choix de magasins que je ne le challengerais pas le chiffre. Par contre, j’ai halluciné de voir sur la liste des magasins Orchestra des enseignes dans des villes de 20 à 60 000 habitants (ex : Vierzon, Nevers, Châtelerault dans le Centre). Certes, ce n’est pas le « Grand Orchestra », mais le maillage est vraiment important. Et il y a peu de chance que les concurrents y soient tous présents. Dans les zones périurbaines, la part de marché d’Orchestra doit donc y être bien plus importante.
Pour Orchestra, l’intérêt est évident : le groupe bénéficie d’effets d’échelles sur les achats et acheminements. Orchestra est certainement compétitif sur ses coûts de vente des produits vendus.

Le Moat ? Fidélisation
Le concept « Orchestra – le Club » a un effet fidélisant indéniable. Pour un prix modique (30 euros par an), l’avantage offert est énorme : 50% de remise toute l’année. Ce chiffre est à mettre en parallèle de la marge brute tout juste supérieure à 50%. Pierre Mestre vendait le concept Club comme une commercialisation à prix coûtant !
Ce nouveau système de vente / système de fidélisation est intéressant :
- Il y a des revenus récurrents générés par l’adhésion au Club : 30€ par membre.an. La marge opérationnelle liée aux adhésions est certainement bien plus importante que celle liée à la vente classique.
- Il y a des revenus liés aux achats après adhésion au Club.
L’effet réseau du concept Club est évident car il est très attractif. Le groupe le renforce d’ailleurs dans ses dernières opérations : sur plusieurs magasins tests, des bornes interactives sont disponibles pour permettre aux membres du Club de commander des articles indisponibles.

Quelle méthode d’évaluation ?
Les FCF d’Orchestra sont négatifs. Cependant, les ventes par magasin augmentent. Il y a un intérêt à chercher à isoler les investissements liés à l’augmentation du parc de magasins (investissements de croissance) de ceux liés au maintien de l’activité (investissements de maintien).
Il y a aussi quelques retraitements à faire pour obtenir une estimation des FCF normalisés hors investissements de croissance. Pour faire simple :
FCFhors croissance ≈ EBITDA – Capexmaintenance – Intérêts – Impôts.
Je ne tiens pas compte de la variation du BFR.

Détermination de l’EBITDA
Pour déterminer l’EBITDA du groupe Orchestra, je pars du chiffre d’affaires du second semestre 2012 et premier semestre 2013. Je ne considère pas de croissance future.
J’enlève :
- Les coûts des biens vendus (acquisition des vêtements)
- Les frais généraux
- Les frais de personnels.
- Impôts et taxes (hors IS)
- Aucun éléments « exceptionnels » (variations de changes, etc.)
Il vient un EBITDA de 40 M€.

Détermination du CAPEX de maintenance
Pour les dépenses d’investissements, comme les ventes par magasin augmentent, j’exclue les ouvertures de magasins du CAPEX de maintenance.
Finalement, je retiens 10M€ pour les investissements de maintien : les frais de développement plus une quote-part forfaitaire sur les aménagements des magasins, les logiciels, etc.

Détermination des intérêts de la dette
Le groupe Orchestra a un endettement net de 68 M€ à la fin de l’exercice 2012 (26 M€ de trésorerie et 94 M€ de dettes). Les intérêts annuels sont de l’ordre de 2%, soit 2 M€. Les intérêts de la dette sont donc largement couverts par l’EBITDA.
Le financement a été renégocié en mai 2013 et Orchestra a désormais accès à un financement long terme de maximum 170 M€. L’évolution de l’endettement sera à surveiller compte tenu :
- Les taux sont variables.
- La volonté de croissance du groupe sur le concept « Grand Orchestra ». Comment seront financés les nouveaux magasins ?
D’ailleurs, la publication des résultats du premier trimestre 2013 laisse penser que le coût de l’endettement a augmenté et est maintenant de l’ordre de 4M€ par an.
Je retiens aussi 10 M€ d’engagements hors bilan liés à des cautions et garanties.

Détermination de l’imposition
La base imposable : EBITDA – Intérêts – Dotations moyennes aux amortissements = 25 M€, soit 8 M€ d’impôts théoriques.

Valorisation
En synthèse, on a :
EBITDA :                          40 M€
CAPEX de maintenance : 10M€
Intérêts :                           2M€
Impôts :                            8M€
Soit un FCF hors investissements de croissance de 20M€. Au cours actuel (90M€) et avec une dette nette de 68M€, cela revient à un multiple de ce FCF de 8. Vu sa domination locale en France, la fidélisation de ses clients, je ne trouve pas Orchestra très cher, sans pour autant que ce soit une opportunité historique. Ce calcul ne tient pas compte de toute croissance future, de l’amélioration de la rentabilité (restructuration Premaman).

Pour plus de détails, rendez vous sur Be Rich Corp.

Déontologie : je possède des actions Orchestra

Mots-clés : analyse, orchestra premaman

Hors ligne

 

[+4]    #2 07/04/2014 10h42 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Bonjour,
nous sommes désormais 18 actionnaires individuels représentant 16 052 actions soit 13,12% du flottant.
J’ai les prénoms et noms de tout le monde sauf de neo0812 et de la personne que représente joemontanos69.
Vous trouverez ci-après la première partie de la lettre à destination de l’AMF, il s’agit de la partie où l’on indique nos demandes.
La deuxième partie qui sera en annexe comprendra tout l’argumentaire sur la valorisation, listing des actionnaires (qui restera confidentiel: i.e je ne la publierai pas. Seul l’AMF, l’expert indépendant et l’Adam l’auront) devrait être prête mercredi.
La lettre sera envoyé avec accusé réception mercredi à l’AMF et à l’expert indépendant et par mail à l’ADAM.
Un grand merci à Serge, Sylvain et Geronimo pour leurs contributions!
Cheers
Jeremy
J’ai des actions Orchestra.

A l’attention de Monsieur Durupt               
Direction des émetteurs
AMF
               
Objet : Contestation du prix proposé par Orchestra Prémaman pour son offre public d’achat simplifiée suivie d’un retrait obligatoire
Monsieur Durupt,
Je représente 18 actionnaires minoritaires d’Orchestra-Premaman détenant 13,12% du flottant de l’entreprise. L’entreprise a lancé le 2 avril 2014 une offre de retrait obligatoire.
Nous nous permettons de vous écrire afin de contester le prix proposé par la société et vous demander votre aide pour trouver une solution équitable et juste pour les minoritaires. Nous dénonçons cette offre comme abusive et comptons beaucoup sur votre soutien, de par la mission de l’AMF.
Nous envoyons également cette lettre à l’expert indépendant (M. Sébastien Matykowski du cabinet Capival), désigné par le conseil d’administration d’Orchestra-Premaman, qui doit attester du caractère équitable du prix de l’offre et de son acceptabilité au regard du retrait obligatoire.

Le groupe Orchestra Prémaman (code: FR0010160564) a déposé un projet d’offre public d’achat simplifiée suivie d’un retrait obligatoire (qui est identifié ci-après par le terme « l’offre ») le 2 avril 2014 et propose un prix de 37,75 euros. Le prix proposé représente une prime de 4 centimes d’euros sur le dernier cours coté du 28 avril 2014 (pour rappel : cours de 37,71 euros). Cela représente une prime de 0,11% sur le dernier cours côté.
Cette offre est décevante, injuste et inacceptable au vu du potentiel de l’entreprise.
Nous sommes 18 actionnaires individuels représentant 16 052 actions (soit 13,12% du flottant) et nous contestons le prix proposé. Les actionnaires participant à cette démarche sont identifiés par leur prénom, nom et nombres d’actions détenues en annexe I.

Selon nos estimations rigoureuses, ce prix ne reflète pas la véritable valeur de l’entreprise Orchestra-Prémaman pour les raisons suivantes.
D’un point de vue opérationnel :
1.    Orchestra-Premaman dispose d’avantages concurrentiels majeurs dans son secteur. Il s’agit notamment :
•    D’une forte implantation locale en France, qui lui permet d’atteindre des parts de marché localement très significatives. Ce modèle n’est pas sans rappeler celui choisi par Wal-Mart avec le succès qu’on lui connaît.
•    D’une fidélisation croissante de ses clients, particulièrement renforcé avec le lancement du concept Orchestra Le Club.
•    De conditions d’approvisionnement avantageuses, Orchestra-Premaman n’ayant rien à envier aux majors du secteur du retail.
2.    Orchestra-Premaman dispose de perspectives de croissance réelles, tant organiques qu’externes, en France et à l’international.
3.    Les fondateurs et actuels managers d’Orchestra-Premaman sont d’excellents dirigeants d’entreprise, ce qui justifie plus une surcote qu’une décote sur la valeur intrinsèque du groupe.
Nos estimations de valorisation les plus conservatrices nous fournissent une valeur intrinsèque a minima autour de 60 euros par action. Pour l’obtenir, nous retraitons les résultats des éléments exceptionnels et ne tenons pas compte d’une quelconque croissance de l’activité ou des bénéfices. Nous pensons que ce prix reflète une valeur minimale pour un retrait de la cote.
D’un point de vue boursier :
1.    Le prix proposé est significativement inférieur à l’offre de retrait de Camaïeu. Pourtant, le retrait de Camaïeu s’est fait dans un contexte boursier beaucoup moins favorable et le groupe avait des perspectives de croissance nettement moins concrètes qu’Orchestra-Premaman. Néanmoins, un prix similaire aurait conduit à une offre entre 60 et 83 euros par action (selon l’hypothèse retenue sur la base des comptes 2013 pas encore publiés).
2.    Il est à noter qu’Orchestra-Premaman a atteint des prix historiquement élevés entre le 18 février et le 14 mars 2014, avec un plus haut historique à 45 euros par action le 19 février 2014.
3.    La transaction réalisée entre les familles fondatrices à 30,18 ne peut servir comme point de référence pour justifier le prix de l’offre car il s’agit d’une transaction de gré à gré.
Vous trouverez en annexe le détail de nos arguments et valorisations pour contester le prix proposé.

Je reste à votre disposition pour toutes informations complémentaires que vous jugerez utiles.

Avec mes salutations distinguées.

Jeremy

Dernière modification par Jeyfox (07/04/2014 10h49)

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[+5]    #3 09/04/2014 14h25 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Bonjour à tous,
comme promis vous trouverez la suite de la lettre envoyée à l’AMF et à l’expert indépendant.
La lettre avec AR a été envoyée ce midi.
Un mail a été envoyé à l’ADAM et j’en un envoi un à Investir. Un mail sera également envoyé à Orchestra pour la bonne forme.
Au final, nous sommes 21 actionnaires détenant 16 629 actions et représentant 13,59% du flottant de l’entreprise.
Un grand merci à Serge,Sylvain et Geronimo pour leurs très grandes aides précieuses. Cela a bossé dur!
Je remercie aussi tous les actionnaires qui se sont manifestés et qui m’ont tous transmis leurs prénoms et noms! C’est courageux de votre part et chaque action compte!
Il n’y a pas l’annexe 1 (qui identifie les actionnaires et le nombre d’actions détenues car il s’agit d’informations confidentielles que seul l’AMF et l’expert indépendant ont).
Cheers
Jeremy
J’ai des actions Orchestra.
Je vais fêter l’envoi de la lettre avec une tasse de thé vert!

Annexe 2 : arguments et valorisations pour contester le prix proposé

Note préliminaire :
L’année 2012 reflète l’exercice 2012-2013 et l’année 2013 reflète l’exercice 2013-2014.

1.    Le pitch de l’analyse d’Orchestra-Premaman

•    Groupe en croissance (externe et organique) dans un secteur flat, voire en décroissance.
•    Leader local dans les zones périurbaines, bénéficie certainement d’effets d’échelle.
•    Bon allocateur de capital et entrepreneur au management.
•    Prix de l’action inférieur à l’estimation de valorisation (multiple des FCF hors investissements de croissance).


2.    Le positionnement et les principales marques du groupe


Orchestra cherche à proposer une expérience aux enfants dans ses magasins. Ce sont d’abord des succursales et franchises dans les centres villes ; mais cela a vite évolué vers les périphéries des villes avec le concept « Grand Orchestra ». Là, l’univers, c’est l’enfant ! Orchestra y vend des vêtements pour enfants de 0 à 14 ans. On trouve même une aire de jeux, un coin dessin, des projections de dessins animés ! Depuis l’acquisition du groupe Premaman en 2012, le groupe entre également dans le marché de la puériculture et la maternité. C’est malin, puisque dans les premières années, ce sont surtout les parents qui habillent leurs enfants.

Les principales marques du groupe sont :
•    Orchestra, leader de la mode enfantine, aujourd’hui surtout présent en France. Il y a presque 500 magasins.
•    Babycare, racheté en Suisse en 2002. Ce sont des équipements pour bébé.
•    Premaman, spécialiste de la puériculture et de la maternité. Il y a plus de 200 magasins dont la moitié au Bénélux.

Le groupe Orchestra n’est bien sûr pas le seul sur ce créneau. Ses concurrents magasins spécialisés sont notamment :
•    Petit Bateau – groupe Yves Rocher
•    Sergent Major, Natalys – famille Zemmour
•    Tartine et Chocolat, Katimini – groupe Zannier
•    Okaïdi, Jacadi – Idgroup
•    Vertbaudet – anciennement groupe Kering, plus orienté sur la vente par correspondance.

Le plus proche concurrent semble le groupe Idgroup (Okaïdi / Okaïbi…). Toutefois, les marques du groupe sont distinctes : Okaïdi (enfants), Okaïbi (bébés), Véronique Delachaux (maternité), etc. Et à notre connaissance, il n’y a pas de stratégie inter-marque directement visible pour les clients.

Les « Grands Orchestra » proposent tout un univers pour l’enfant. Et depuis 2012, on trouve dans les magasins des vêtements des collections Premaman. Le positionnement est intéressant : en ciblant les futures mamans, Orchestra – Premaman se construit une base de clients et peut tenter de les fidéliser pour leurs bébés / enfants.

Enfin, d’un point de vue marketing, Orchestra a lancé un concept génial : Orchestra le Club. C’est un programme de fidélité assez original, à comparer par exemple aux cartes plus classiques.
Pour 30€ par an, 50% offerts sur tout le magasin, toute l’année !

3.    1er avantage concurrentiel : Parts de marché local

Orchestra est majoritairement présent en France (70% du chiffre d’affaires en 2012, un peu plus de 250 millions d’euros, moins en 2013 grâce à une internationalisation).
Le marché de l’habillement pour enfants représente un peu plus de 4 milliards d’euros par an en France. Orchestra en a donc un peu plus de 6%. Dans leur ensemble, les magasins spécialisés sont à environ 23%. Là-dedans, on retrouve Orchestra, Okaïbi, Du Pareil Au Même, Z, Zara (partie enfants), H&M (partie enfants), etc. Ça signifie qu’Orchestra truste un quart du marché habillement enfants parmi les chaînes spécialisées. Avec cette part de marché, Orchestra bénéficie certainement d’effet d’échelles par rapport à ses concurrents.

6% de parts de marché sur le territoire national, c’est une moyenne. Nous pensons qu’elle cache de grandes disparités. Dans les grandes villes, il y a tellement de choix de magasins que le chiffre est difficilement « challengeable ».
Par contre, on apprend dans la liste des magasins qu’il y a des enseignes Orchestra dans des villes de 20 à 60 000 habitants (ex : Vierzon, Nevers, Châtelerault dans le Centre).
Certes, ce n’est pas le « Grand Orchestra », mais le maillage est vraiment important. Et il y a peu de chance que les concurrents y soient tous présents. Dans les zones périurbaines, la part de marché d’Orchestra doit donc y être bien plus importante.
Ce modèle de développement rappelle celui choisi par Wal-Mart pour son implantation aux US, avec le succès qu’on lui connait.

Pour Orchestra, l’intérêt est évident : le groupe bénéficie d’effets d’échelle sur les achats et acheminements. Orchestra est certainement compétitif sur ses coûts de vente des produits vendus.
Hélas, vu que les concurrents d’Orchestra ne sont pas cotés ou dans des groupes, c’est difficile de faire une comparaison des marges brutes.

Chez Orchestra, la marge brute est supérieure à 50% sur les derniers exercices, même avec une partie des ventes réalisée avec un discount de 50%…! A titre indicatif, pour des groupes d’habillement généralistes :
•    Inditex : chiffre d’affaires : +15 milliards €, marge brute +55%/60%.
•    H&M : chiffre d’affaires : +15 milliards €, marge brute +55%/60%.
•    GAP : chiffre d’affaires 15 milliards $, marge brute 40%.
•    ETAM : chiffre d’affaires +1,2 milliards €, marge brute +55%.

Nous en concluons qu’Orchestra est plutôt très bien placé au regard de sa modeste taille !

4.    2ème avantage concurrentiel : fidélisation

Le concept « Orchestra – le Club » a un effet fidélisant indéniable. Pour un prix modique (30 euros par an), l’avantage offert est énorme : 50% de remise toute l’année. Ce chiffre est à mettre en parallèle de la marge brute toute juste supérieure à 50%.

Ce nouveau système de vente / système de fidélisation est intéressant :
•    Il y a des revenus récurrents générés par l’adhésion au Club : 30€ par membre.an. Pour le calcul, considérons qu’Orchestra vend des articles à prix coûtant avec le Club. Ça signifierait que les profits qui en découlent sont uniquement liés à l’adhésion. Je considère aussi que les coûts de gestion du Club sont nuls. C’est en réalité faux, mais c’est certainement un coût fixe assez réduit. A l’opposé, avec à la grosse louche une marge bénéficiaire entre 5 et 10% sur la vente classique de textile pour enfants, il faut un chiffre d’affaires respectivement entre 600 et 300€ par membre du Club pour réaliser un niveau de profit équivalent. Hors, les dépenses d’habillement par enfant en France sont estimées autour 335€ par an.
•    Il y a des revenus liés aux achats après adhésion au Club. La marge brute du groupe est de 50%. C’est une moyenne, donc elle intègre le fait qu’une partie des ventes est réalisée avec 50% de réduction. La marge brute des produits vendus avec 50% de réduction est encore supérieure à 0. La direction indique que la hausse du chiffre d’affaires du groupe est en bonne partie due au concept Club.

L’effet réseau du concept Club est évident car il est très attractif. Le groupe le renforce d’ailleurs dans ses dernières opérations : sur plusieurs magasins tests, des bornes interactives sont disponibles pour permettre aux membres du Club de commander des articles indisponibles. Ça aussi, c’est bien pensé :

•    Cela donne une image de privilèges aux membres du Club, bon pour l’effet réseau.
•    Cela décharge le personnel du magasin et leur évite de passer du temps pour les commandes de clients. Un peu comme chez Ikea où l’on va soit même au dépôt.

5.    Méthode d’évaluation principale : capacité bénéficiaire hors croissance

La politique affichée du groupe Orchestra-Premaman est « le développement en France, dans les zones de périphérie, au format « Grand Orchestra » ainsi qu’à la poursuite de l’accroissement de la rentabilité et de la réduction de l’endettement, ainsi que le redressement du Groupe Prémaman ».

Le développement des magasins au format « Grand Orchestra » a évidemment un impact sur les besoins d’investissements. D’ailleurs, les FCF sont négatifs. Cependant, les ventes par magasin augmentent.
Il y a un intérêt à chercher à isoler les investissements liés à l’augmentation du parc de magasins (investissements de croissance) de ceux liés au maintien de l’activité (investissements de maintien).

De plus, la lecture des publications d’Orchestra montre qu’il y a des éléments exceptionnels dans les résultats 2012 : un badwill lié à l’acquisition de Premaman, le déménagement du siège d’Orchestra, une provision pour restructuration, etc.
Il y a donc de nombreux retraitements à faire pour obtenir une estimation de la capacité bénéficiaire hors investissements de croissance.


5.1    De nombreux éléments qui masquent la véritable capacité bénéficiaire

Par retraitement, nous corrigeons des éléments non récurrents / ponctuels qui masquent la capacité bénéficiaire réelle de l’entreprise.

Par ailleurs, on notera que le management a clairement indiqué qu’il avait pour objectif prioritaire de réduire son endettement financier ce qui vient mécaniquement réduire la valeur d’entreprise (VE) :

•    2012 a été marquée par 5 MEUR de plan de réduction d’actifs du Groupe Orchestra Prémaman. Cet élément était présent en autres charges opérationnelles. En 2013, il n’y aura plus cet élément propre à la restructuration du groupe Prémaman= 5 MEUR de charges en moins =  moins de dépenses = plus de cash à activité constantes.
•    Environ 1 MEUR de dépenses liées au nouveau siège social = 1 MEUR de dépenses en moins. Il s’agit d’une dépense ponctuelle qui ne se répétera pas en 2013 = plus de cash à activité constantes.
•    Un formidable produit (la carte Orchestra) qui permet de faire travailler la trésorerie alors que le produit a été encaissé mais la prestation pas nécessairement fournie : en 2012, il y 11,6 MEUR de produits constatés d’avance liés à la carte Orchestra. Ce chiffre devrait progresser car le management a clairement indiqué qu’il souhaite voir un taux de fidélisation qui aille au-delà de 50% = l’entreprise bénéficie d’une certaine manière d’une avance de trésorerie qu’elle peut faire travailler.
•    Un BFR qui devrait se normaliser en 2013. 2012 a été marqué par une variation de BFR négative de 6,1 MEUR (due en grande partie à - 29,6 MEUR de variation de stock suite au rachat du groupe Prémaman) = avec l’intégration de Prémaman et l’optimisation et la mise en commun des stocks, le BFR en 2013 devrait se normaliser et on peut penser qu’il sera divisé par 2 (voire 3) = le BFR devrait être négatif de 3,05 au lieu de 6,10 en 2012. On aura ainsi un cash-flow opérationnel qui augmente de 9 MEUR,
•    La dette financière devrait baisser très rapidement. Elle a été souscrite pour notamment financer le rachat de Prémaman et le management fait de la réduction de la dette une de ses priorités. Une importante opération de croissance a été réalisée, le temps est désormais venu de gérer l’ensemble. L’impact est que, progressivement, la dette va diminuer et ainsi la VE (Valeur d’entreprise) progresser. On peut conservativement estimer qu’elle diminuera de 5 MEUR en 2013 (on pourrait même penser que cela sera plutôt 10 MEUR). Cette diminution de la dette se répétera chaque année (sauf nouvelle opération de croissance externe impliquant un retour sur investissement supplémentaire),
•    Une grande partie des investissements sont des investissements de croissance (mise à niveau des magasins récemment acquis) et ainsi les investissements de maintenance peuvent-être évalués aux alentours de 10 MEUR. Les investissements devraient diminuer progressivement (diminution de 5 MEUR en 2013, diminution 10 en 2014 en étant conservateur) pour se rapprocher progressivement des investissements de maintenance estimés à 10 MEUR. Ainsi, on aura moins de Capex et plus de cash.
•    L’ensemble des magasins rachetés va bénéficier d’une remise à niveau (l’historique de management plaide en sa faveur). Le CA progressera, les dépenses seront optimisées et on aura une meilleure gestion des stocks.
•    Le développement dans la puériculture est très pertinent car il permet d’élargir la clientèle visée sur des produits où l’on peut penser que la marge est plus élevée que sur le textile: plus de CA et plus de marge avec moins de BFR donnent nécessairement plus de cash.
•    Un excellent positionnement d’Orchestra dans les villes de 20 à 60 000 habitants qui contribue à son positionnement et avantage concurrentiel majeur. Ils sont les seuls de leur secteur à servir les petites agglomérations, et aucun concurrent n’ira les concurrencer dans leurs fiefs.
•    Orchestra procède en France avec une stratégie comparable à Wal-Mart aux USA et connaîtra a priori encore des années de croissance avant de saturer le territoire. Le modèle est réplicable en Europe. Nous ne tenons cependant pas compte de croissance dans l’estimation de valorisation.

5.2    Valorisation par EV / (EBITDA – Capex de maintenance) : un prix vraiment faible

Plusieurs hypothèses d’EBITDA:
•    Hypothèse 1 : L’EBITDA 2013 en année pleine en prenant l’hypothèse que le second semestre est aussi important que celui du 1er semestre: 49,6 MEUR (Pour mémoire l’EBITDA du 1er semestre 2013 était de 24,8 MEUR),
•    Hypothèse 2 : L’EBITDA 2013 en année pleine en prenant l’hypothèse que le second semestre ne représenterait que 50% de l’EBITDA du premier semestre (24,8 MEUR pour le 1er semestre et 12,4 MEUR pour le second semestre) nous donne un EBITDA de 37,2 MEUR. C’est une hypothèse très conservatrice. On notera que l’on aurait pu prendre 55,7% (pour représenter l’apport du second semestre) car le 1er semestre 2013 représentait 44,3% des ventes de l’année 2013,
•    Hypothèse 3 : un EBITDA 2013 qui progresse de 20% par rapport à celui de 2012: 42,5 MEUR.

Le Capex de maintenance s’établit à 10 MEUR.

La Valeur d’Entreprise est de 199 MEUR (3 144 863 actions, prix de l’action de 37,75 euros (prix de l’OPR), dettes financières long terme de 84 MEUR, dettes financières court terme de 22,8 MEUR , trésorerie 26,5 MEUR) .

Avec le prix proposé pour l’OPR, on a un ratio VE/(EBITDA-capex) de:
•    5 avec l’EBITDA de l’hypothèse 1.
•    5,3 avec l’EBITDA de l’hypothèse 2.
•    6,1 avec l’EBITDA de l’hypothèse 3.

Quelles que soient les hypothèses retenues, on a des ratios extrêmement faibles pour :
•    Une entreprise qui bénéficie d’un excellent entrepreneur (capacité à racheter à bas prix des concurrents pour ensuite faire remonter les marges au niveau de celle du groupe Orchestra),
•    Ayant une croissance du bénéfice de plus de 25% par an sur les dernières années,
•    Bénéficiant d’un avantage régional (Orchestra est présent dans des villes tant de petites tailles que de tailles moyennes en France à la différence de ses concurrents ce qui lui procure un avantage concurrentiel),
•    De la réduction programmée de l’endettement (objectifs cités plusieurs fois par le management),
•    Baisse des investissements de croissance,
•    Et de catalyseurs «défensifs» très intéressants (normalisation du BFR, disparition cette année des frais de déménagement dans le nouveau siège social…).

De tels éléments justifient un ratio VE / (EBITDA-CAPEX) de 12 voire même 14 pour une telle entreprise.

Ainsi, un prix plus pourrait être déterminé avec un ratio VE/(EBITDA-Capex) de 12 représentant un prix de 71 euros en prenant l’hypothèse la plus conservatrice : un EBITDA-Capex identique à celui de 2012 (hypothèse 1 ci-dessus)
Pourtant, il nous semble peu probable que l’EBITDA 2013 reste au même niveau que celui de 2012, ne serait-ce que par l’évolution du chiffre d’affaires et des résultats du premier semestre 2013.

Ce prix de 71 euros représente un écart entre le prix offert et la valeur intrinsèque de 88,08%.

5.3    Valorisation par les FCF : uUn taux de rendement FCF et un FCF par action élevé

Nous estimons le FCF par action 2013 autour de 15 MEUR (18 MEUR de CFO au 1er semestre + 7 MEUR supplémentaire (pour prendre une hypothèse conservatrice) au 2ème semestre moins 10 MEUR de Capex de maintenance).

Cela donne un FCF par action de 4,7 euros et un taux de rendement FCF de 12,45%. Ce chiffre ne tient pas compte de la potentielle (certaine) croissance avec l’augmentation du CA et de la mise aux normes des magasins des enseignes récemment acquises.

Valorisation par le P/FCF : un ratio de 7,9 faible eu égard à un FCF qui va progresser mécaniquement avec la croissance des flux de trésoreries issues des activités opérationnelles (qui suit la croissance du CA) et à une diminution des investissements de croissance
En prenant la capitalisation boursière au prix de l’OPR, on a un prix de 118,7 MEUR. Comme vu auparavant, le FCF estimé de manière conservatrice pour 2013 à 15 MEUR nous donne un P/FCF de 7,9.

Nous pensons qu’un multiple de 15 fois ces FCF est plus juste pour une entreprise de la qualité du groupe Orchestra-Premaman. Nous obtenons une valorisation autour de 70€ par action.

5.4    Valorisation par le PER : une offre à un prix inférieur au taux de croissance du CA et très faible pour une entreprise en croissance

En prenant le résultat net (RN) part du groupe 2012 (19,3 MEUR) et le prix de l’OPR, on obtient un PER de 6,1 pour une entreprise qui va connaître certainement une croissance à deux chiffres en 2013, bénéficie d’un excellent positionnement concurrentiel et rachète à un excellent prix des concurrents (pour preuve les badwills lors des acquisitions qui démontrent la très bonne capacité du dirigeant à acquérir au meilleur prix des concurrents).

En estimant de manière conservatrice le RN part du groupe 2013 à 21,2 MEUR (hypothèse très conservatrice de progression de 10% du résultat net alors que le CA au premier semestre progresse de 32,8%), le PER s’établit à 5,5.

Ce ratio démontre combien l’offre est inacceptable : personne n’a jamais retiré une entreprise bénéficiaire de la cote avec un PER de 5,5 à notre connaissance.

5.5    Valorisation par le P/S : une offre qui valorise très faiblement le CA

Avec un CA 2012 de 371,9 MEUR qui devrait progresser de 25% en 2013 (soit un CA estimé à 464,8 MEUR), le ratio P/S s’établit à 0,3 avec le CA 2012.

L’estimation de progression du chiffre d’affaires nous semble raisonnable car :
•    Progression de 32,8% au premier semestre
•    Progression de 18,1% au troisième trimestre
•    Le dernier trimestre comprend la période d’hiver (Noël) et les soldes de début d’année.

L’hypothèse d’une progression de 25% du CA est raisonnable et nous donne un P/S de 0,26.

Ce type d’activité dans le textile se valorise avec un P/S de 0,8 et ce d’autant plus que l’activité vise une clientèle qui est prête à dépenser pour ses enfants. Des sociétés avec une croissance nettement inférieure s’échangent régulièrement à plus d’une fois les ventes.

5.6    Valorisation par les capitaux propres : non appropriée

Enfin, l’utilisation de la valeur comptable par action ne saurait trouver son application au cas d’espèce du fait de l’importance des retours sur capitaux investis qui se traduit par un FCF très élevé et des intangibles (excellent entrepreneur, la puissance de la marque, l’importance de la carte Orchestra, le positionnement unique  des magasins Orchestra dans les villes de tailles moyennes…) qui ne sont pas reflétés dans les capitaux propres.

5.7    Valorisation par les transactions réalisées entre les familles fondatrices : non appropriée

Les transactions réalisées entre les familles actionnaires majoritaires se sont effectués à un prix de 30,18 euros soit  24,9% de moins que le dernier cours côté. Il est tout de même surprenant qu’une transaction entre les familles fondatrices soit réalisée avec une telle décote alors que l’exercice 2013 devrait être celui de chiffres records comme l’attestent les éléments suivants:
•    Le chiffre d’affaires (CA) du 1er semestre 2013 a progressé de 32,8% et,
•    Le CA du 3ème trimestre 2013 est en hausse de 18,1%.

D’emblée, nous souhaitons préempter, anticiper et contester l’argumentaire fondé sur le fait que le prix de l’OPR est supérieur à celui de la transaction réalisée entre les familles fondatrices. Cet argument n’est pas recevable au regard des plus hauts historiques récemment atteints. De plus, les familles fondatrices échangent des quantités d’actions largement supérieures au flottant restant et une décote sur un tel volume se justifie eu égard à la faible liquidité du titre, mais une telle décote n’est absolument pas justifiable sur une quantité de titres aussi faible que le flottant restant.

Le prix de transaction entre les familles Mestre et Gotlib ne saurait servir de référence pour justifier le prix de l’OPR qui en apparence semblerait être généreux. Les transactions entre actionnaires historiques ne sauraient constituer un élément objectif de valorisation de l’action Orchestra car il s’agit de transactions intragroupes où les prix peuvent être librement fixés entre les parties.

5.8    Valorisation : Comparable avec Camaïeu

Le retrait de Camaïeu s’est fait à 7,3 fois l’EBITDA dans un contexte boursier beaucoup moins favorable, qui était mûr et qui avait des perspectives de croissance nettement moins favorables qu’Orchestra (cette dernière bénéficiant en outre d’un positionnement sur un segment de marché attractif : vêtements pour nouveaux nés, jeunes enfants et d’une taille plus petite, donc d’un potentiel de croissance plus grand).

Néanmoins, un prix similaire aurait conduit à une offre entre 60 et 83 euros par action (selon l’hypothèse retenue sur la base des comptes 2013 pas encore publiés)

6.    Divers

6.1    Des cotations historiquement élevés entre le 18 février et le 14 mars 2014
.

On observera que le prix de l’action a atteint un plus haut historique de 45 euros le 19 février 2014.  Depuis le 14 mars 2014, le prix a diminué progressivement pour s’établir à un prix proche de l’OPR. (Vous trouverez en annexe 3 l’évolution des prix de ce dernier mois).

6.2    Un plus haut historique atteint le 19 février 2014

Un prix moyen sur le dernier mois à 38,7 euros contre une offre de retrait à 37,75 euros. Le prix de l’offre est ainsi inférieur au prix moyen constaté lors du mois précédent le dépôt de l’offre. On a ainsi déjà un écart de prix de - 2,52%.

6.3    Une offre qui prive les actionnaires de dividende en juillet 2014.

Cette offre (avec les éléments disponibles à la date de rédaction de cette lettre) prive les actionnaires du dividende qui est habituellement versé au mois de Juillet. Pour mémoire, le dividende de l’année précédente s’élevait à 1,85 euros et le prix de l’action se situait plus ou moins dans la fourchette des 30 à 35 euros. On peut penser qu’un dividende similaire aurait été versé cette année.

Le flottant étant extrêmement réduit (3,89%) suite à l’OPRA de début 2013 et à des achats récents par les propriétaires sur le marché, nous souhaiterions éviter un abus de majorité.

6.4    Publication prochaine des résultats

L’OPR est lancée quelques semaines avant la publication des résultats annuels 2014. Hors éléments exceptionnels, nous pensons qu’ils devraient établir de nouveaux records en suivant la tendance du 1er semestre 2014.


Annexe 3 : évolution du prix de l’action Orchestra sur le dernier mois.

Date    Cours de clôture en euros
le 31 mars 2014    37,71
le 28 mars 2014    37,71
le 27 mars 2014    37,51
le 26 mars 2014    37,63
le 25 mars 2014    37,81
le 24 mars 2014    37,99
le 21 mars 2014    38,17
le 20 mars 2014    38,36
le 19 mars 2014    38,48
le 18 mars 2014    38,51
le 17 mars 2014    39,4
le 14 mars 2014    40,18
le 13 mars 2014    41,55
le 12 mars 2014    41,17
le 11 mars 2014    38
le 10 mars 2014    38
le 7 mars 2014    38,21
le 6 mars 2014    38,6
le 5 mars 2014    37,56
le 4 mars 2014    40,03
le 3 mars 2014    40

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[+4]    #4 30/10/2014 07h27 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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La lettre mensuelle de Vernimmen revient sur l’OPAS: Vernimmen.net : La Lettre Vernimmen.net (il faut s’enregistrer gratuitement pour avoir accès aux lettres mensuelles). L’article est intéressant, même s’il reprend pas mal d’arguments déjà avancés notamment par l’équipe de l’IF.

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[+3]    #5 31/12/2016 12h58 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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J’ai finalement vendu des KAZI à découvert à 12,16 € de moyenne et acheté des DEST à 5,22 $ (je l’ai loupé à 4,9$). Avec un €/$ à 1,053, le gain potentiel brut est de 26 %. Mais je compte plutôt sur 20 % avec les frais et surtout les spreads.

Les deux titres n’étant pas très liquides, il faut en effet gérer les spreads. L’idéal serait d’acheter et vendre en même temps mais il peut être préférable de mettre des ordres épuisette. Perso j’ai acheté DEST avant de vendre KAZI car le risque me semblait bien moindre que dans l’autre sens.

En effet, et pour répondre à votre question, il n’y a vraiment pas beaucoup de KAZI à louer semble-t-il, je pense d’ailleurs que je les ai tous (c’est là qu’on voit la limite d’annoncer ça sur un forum, si ça donne l’idée à d’autres je ne sais pas ce qu’il va se passer).

Je ne connais pas quel est le taux d’emprunt. Je ne l’ai pas encore vu dans les reportings IB et je sais encore moins comment le connaître a priori.

Je ne souhaite pas me couvrir sur le risque de change. D’une part parce que je ne sais pas dans quel sens le cours va aller et donc je peux aussi bien y gagner qu’y perdre. Et puis j’achète et je vends régulièrement des actifs en $, si je dois me couvrir en temps réel ça va être une prise de tête.


Investisseur value et deep value. Blog : Le projet Lynch. Parrainages Binck et Boursorama.

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[+5]    #6 18/02/2017 10h37 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Voici un petit historique du dossier pour remettre les choses en perspectives :

- Mi-2014, Yeled, souhaitant profiter de la sous-valorisation de KAZI, tente de tout racheter les minoritaires à prix d’ami (vers les 9€ corrigée de l’opération du split). Il s’endette et lance une OPR.

Début 2015, l’opération est bouclée. Le rachat obligatoire a été interdit, le cours de KAZI commence à monter.

- Mi-2015, il fait monter les cours vers les 24€ - soit +160% par rapport à sa tentative d’OPR).

- Mi-2016, il effectue une AK vers 15€ pour augmenter le flottant et convaincre ainsi le board de Destination maternity d’accepter son OPE. Orchestra n’a besoin de trop de liquidité, il doit revendre une partie de ses actions pour réduire sa participation. Pour l’instant, il voit de la valeur dans KAZI et préfère conserver un maximum de titre.

- Fin 2016, la fusion est acceptée par le board de DEST. Certains actionnaires minoritaires Américains voient d’un mauvais oeil cette opération. Ils vendent massivement des titres DEST.
Je ne comprends pas trop leur réaction car elle représente bien un intérêt stratégique pour les 2 groupes. Si certains actionnaires de DEST jugent l’offre d’Orchestra pas assez généreuse, ils auraient plutôt intérêt à racheter des titres DEST pour faire pression sur Orchestra et espérer une revalorisation de l’offre.
DEST baissant fortement, la décote entre la parité de DEST et KAZI atteint 25%
KAZI baisse dans un deuxièmement temps à cause des arbitrageurs qui jouent sur une réduction de la décote.

- Début 2017 (soit exactement 2 ans après l’OPR …), Yeled a besoin de liquidité pour refinancer sa dette suite à l’OPR. Cela n’est pas le bon moment pour lui car le cours est déprimé (11,5€) à cause des arbitrageurs. Il ne veut pas vendre à ce prix-là sur le marché. Il émet une obligation convertible sur 5 ans à 13,5€.
L’opération est astucieuse pour les 2 parties :
- Côté Yeled, si le cours de KAZI remonte fortement dans les 2 ans, il pourra revendre une partie de ses actions à un prix bien supérieur pour rembourser cette obligation convertible.
- Côté CIC, ils prennent moins de risque qu’un achat direct. Si la fusion tourne mal, ils pourront demander le remboursement en cash dans 5 ans !

IMO, Yeled considère que KAZO est toujours sous-évalué.

Je suis actionnaire KAZI

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[+3]    #8 05/06/2017 03h09 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Après que AJE m’ait parlé de cette fusion (DEST/KAZI) et de l’éventuel arbitrage possible, j’ai jeté un œil sur le sujet.

Il y a eu pas mal de messages les 21 et 22 mai au sujet de l’écart important entre les 2 prix. Il est vrai que cet écart a explosé à cette période. Il s’est à nouveau néanmoins réduit juste après (sans que je sache si la discussion ici et/ou l’article SeekingAlpha mentionné y sont pour quelque chose. En tout cas, ça colle au niveau dates)

J’ai extrait les données pour avoir une vision de l’évolution jusqu’à vendredi dernier, voilà ce que ça donne:
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/3896_ecdestkazipng.png
La formule est: Prix KAZI / (Prix DEST / EUR.USD / 0,5150)
On est à environ 1,30 ou 30% à vendredi.

Par contre, si on croit à l’opération et qu’on veut faire un arbitrage pur et dur, ça n’est pas possible actuellement (en tout cas chez IB). Cette image devrait parler d’elle-même:
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/3896_shortpng.png

Il est certain que si on croit que cela va se faire et qu’on est détenteur de KAZI, ou qu’on veut le devenir, il est sans doute intéressant d’arbitrer ses KAZI pour des DEST, ou d’acheter des DEST. Le tout avec le risque que ça ne se fasse pas.
Déontologie: Je ne suis personnellement pas dans l’un de ces deux cas (actuellement).

Dernière modification par Mevo (05/06/2017 03h41)

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[+6]    #9 27/07/2017 22h23 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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La fusion DEST / KAZI est annulée …

Destination Maternity a écrit :

Destination Maternity And Orchestra-Prémaman Announce Termination Of Merger
MOORESTOWN, N.J. and MONTPELLIER, France, July 27, 2017 /PRNewswire/ -- Destination Maternity (NASDAQ: DEST) and Orchestra-Prémaman S.A. (ENXTPA: KAZI) today announced that the merger agreement, entered into by the parties on December 19, 2016, has been terminated.

Despite substantial and sustained efforts by both parties since execution of the merger agreement in December 2016, and in light of the challenges of satisfying applicable securities regulations in France and in the U.S. as well as the uncertainty as to whether those regulatory requirements could be satisfied without unreasonable effort and expense, particularly in connection with the completion of the registration and listing of Orchestra securities in the U.S., where such securities previously have not been publicly traded, the parties determined that it was in the best interests of their respective stockholders to terminate the merger transaction. Orchestra has agreed to reimburse Destination Maternity and Destination Maternity has agreed to reimburse Orchestra for certain costs incurred by each of them, respectively,  in connection with their effort to implement the merger agreement.

Orchestra and its affiliates continue to own 1,922,820 shares of the outstanding common stock of Destination Maternity and have agreed to certain standstill restrictions in connection with termination of the merger agreement.

Je suis surpris de cette annulation.
Les synergies étaient intéressantes mais la mauvaise dynamique commerciale des deux enseignes a rendu l’opération plus compliquée.
J’avais vendu mes KAZI pour des DEST. Je suis pas sur que cela soit une si bonne affaire au final !

Dernière modification par oliv21 (27/07/2017 22h27)

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[+3]    #10 28/07/2017 18h52 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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valeurbourse a écrit :

Je n’oublie pas que les derniers résultats de DEST ont été bien mauvais et que si pour une raison x ou y elle ne se faisait pas, je me retrouverais bien embêté avec une boîte américaine en pertes en pleine crise du retail. Pour ma part, n’ayant pas pris le temps d’étudier DEST, je ne "charge" pas, le pire pouvant trop facilement se produire.

Malheureusement pour moi et pour d’autres, le pire s’est finalement produit.

En tant qu’actionnaire, je m’interroge donc sur mon attitude à adopter face à cette chute brutale. Comme toujours, je me tourne vers les fondamentaux. Et autant je n’étais pas prêt à renforcer à 4 USD, autant à 1,80 USD, la donne change un peu :
- FP / action : 4,36 USD
- Actifs Nets Tangibles / action : 4,24 USD
- Solvabilité (= FP / Actifs) : 35%
- CFO / action (Cash Flows Opérationnels = Cash Flows - Capex) : 0,165 USD

Ainsi, à l’heure où j’écris ces lignes, on paye 10 fois les CFO d’un business assez pourri, mais qui cote le tiers de ses fonds propres et avec un endettement qui sur le papier a l’air soutenable.

Donc, on peut toujours spéculer sur "la baisse est exagérée, ça va remonter" ou "les spéculateurs ont tout balancé, j’attends le retour des investisseurs", fondamentalement, et au vu des rations assez basiques, l’affaire ne semble plus si horrible que cela. Je garde donc mes titres, et me laisse un peu de temps pour me décider à me renforcer… ou pas.

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[+6]    #11 28/07/2017 19h40 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Personnellement, je trouve qu’un deal par échange d’action/fusion est intéressant quand le prix pour acquérir l’entreprise est cher. C’était le cas au début, beaucoup moins après les mauvais résultats.

Les premiers appels du pied d’Orchestra valorisait Destination Maternity à 125M $, aujourd’hui c’est 25M$ environ soit 20% du prix autrefois proposé.

Orchestra février 2016 a écrit :

La nouvelle offre d’Orchestra valorise toujours la société américaine à hauteur d’environ 125 millions de dollars mais la part en numéraire atteint désormais 2,6664 dollars par action, en plus de 0,0596 action Orchestra.

Après la dégradation de l’activité retail aux US, plus la non capacité du management DEST (autrefois très confiant) à effectuer un turnaround. DEST se retrouve dans une situation compliqué et de plus en plus sombre à mesure que le temps s’écoule.
C’est comme avoir essayé de négocier un bien immobilier pendant 1 an, arriver enfin à un prix d’entente et puis un bon semestre plus tard, ce même prix négocié durement chute à un prix largement discounté… Y’a de quoi être déçu d’avoir batailler pour un prix plus cher que le marché propose.

Cette échange par titre était intéressant car cela évitait à Orchestra de dégrader son bilan mais la dilution n’était quand même pas négligeable.

Au passage, il a été prouvé pendant des années qu’il fallait ne pas trop prendre ce que dit le management pour argent comptant ou se méfier de ses actions (c’est l’un ou le plus gros point noir du dossier).
- La tentative d’OPA à prix confiscatoire en 2014
- Comptes non aux normes nécessitant des corrections l’an passé
- Transferts de titres DEST entre YELED et Orchestra à partir de pratiques douteuses.
- Miroiter un prix de rachat d’action assez délirant (à 50€ l’action), afin d’inciter les investisseurs et obtenir un cours de bourse intéressant pour : l’augmentation du capital + une valorisation attractive pour un échange d’action + cession d’action à bon prix de la holding YELED.

Je ne serais pas étonné d’apprendre un rachat massif des actions DEST par Orchestra. Il reste environ 37% des actions à acquérir pour avoir la majorité 50.1% des actions. Soit environ 9M $

Orchestra dispose de cash, il y a certes des échéances de dettes à hauteur du montant la trésorerie pour les 2 prochaines années. Mais le business model du club Orchestra permet d’acquérir de manière capex light environ 50M € cash, étalé comptablement sur 24 mois. Excellent levier pour le capex de croissance.

Ça me fait penser au dossier Orchard Supply Hardware (galaxie Sears) racheté par Lowe’s qui a tout simplement temporisé (l’entreprise était mal orienté : un peu comme DEST aujourd’hui) pour racheter les actifs à prix bradé par rapport au prix de vente demandée par SHLD.

Même si honnêtement, je pensais que la fusion allait vraiment avoir lieu.
Comme quoi, jusqu’au dernier moment, il ne faut pas croire aveuglement le management Orchestra…
Mestre est un pur commercial et le Other People Money est son levier pour arriver à ses ambitions.

A redoubler de prudence pour ceux restant à bord.

Edit : Etre contrariant sur ce dossier pourrait être intéressant à CT mais très risqué également.
Je trouve que le marché suréagit (notamment par l’opportunité d’arbitrage qui a fait le tour du web (seeking alpha/cobaf/ih etc.). Mais vu que je suis une tanche en momentum, force et honneur pour les courageux.

Le secteur du retail US traverse une des périodes les plus compliqué de son histoire et à présent les turnaround sont plus de l’ordre de l’utopie.
J’avais fait un petit topo sur DEST dans un précédent message #469.
Je n’ai pas réactualisé les chiffres, mais j’avais souvenir d’une marge qui s’améliorait et des inventaires valorisés à hauteur de 50M $ (à prendre avec des pincettes car les retailers ne valorisent pas leur stock  au bilan de la même façon), soit le double de la capitalisation.
Sans parler d’un EBITDA ajustée dans les 20-25M $.

Mais encore une fois, à l’heure d’aujourd’hui la valeur de ces business ont plus tendance à se dégrader que l’inverse. J’ai eu le plaisir de le constater pendant des années à travers les entreprises que je possède. smile

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Zera (28/07/2017 20h14)

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[+3]    #12 30/07/2017 16h16 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Hello,
stand still jusqu’au 30 avril 2018.
Informations dans le 8k du 27 juillet 2017 de Destination Maternity.
Cheers
Jeremy
Pas d’actions Orchestra et pas d’actions Destination Maternity.

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[+6]    #13 08/08/2017 11h53 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Attention,la close de standstill disparaît si il y a 7 clôtures d’affilé sous les 1,5 dollars.

p 12,Source

Dernière modification par julien49D (08/08/2017 11h54)

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[+3]    #14 03/10/2017 17h19 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Analyse Boursier.com

Boursier.com a écrit :

Orchestra-Premaman Regroupées : les doutes persistent

Séquence. Décidément, le dossier Orchestra connaît une séquence bien compliquée. Tout semblait pourtant réussir au spécialiste des vêtements pour enfants jusqu’à la levée de fonds effectuée en 2016. Réalisée à 15,65 Euros par action, cette augmentation de capital devait contribuer à financer la croissance. Elle s’est accompagnée d’un placement de 29,5 ME de la part du couple Mestre avec un prix unitaire équivalent, soit 15,65 Euros. Les investisseurs qui ont participé à ces opérations ont le sentiment d’avoir été trompés… Les résultats relatifs à l’exercice 2016/2017 sont en effet ressortis nettement en deçà des attentes. La hausse du Dollar face à l’Euro a renchéri le coût des approvisionnements. Les grandes succursales ont réalisé des performances moins bonnes qu’attendu. D’autres éléments ont pesé avec des litiges avec les fournisseurs, une réorganisation interne, des investissements dans la logistique…

Pertes. Conséquence de cette accumulation de déboires, le résultat net s’est établi à -33,6 Millions d’Euros sur 2016/2017. La trajectoire de croissance rentable ayant méchamment dévié, le cours de bourse a vite perdu de la hauteur… Prenant acte de l’ampleur de la tâche à accomplir en interne, Pierre et Chantal Mestre ont abandonné l’idée d’acquérir Destination Maternity aux Etats-Unis. Cette opération aurait permis au groupe d’accéder au rang de numéro 1 mondial de la mode enfantine mais elle est devenue trop risquée. Les analystes ont applaudi à cette annonce avec une belle hausse du titre Orchestra le jour de sa parution. Mais l’enthousiasme est vite retombé avec un titre qui semble plombé ces derniers jours autour de 5,40 Euros. En baisse de 55% depuis le début de l’année, la valeur semble ne plus intéresser grand monde.

Espoirs. Il nous semble tout de même que cette défiance pourrait bientôt s’atténuer. La remontée de l’Euro face au billet vert constitue une bonne nouvelle pour Orchestra car elle diminue le prix de revient des vêtements achetés essentiellement en Asie. La stratégie de développement en franchise permet de réduire les investissements et la prise de risque. Au vu des derniers chiffres de ventes, Orchestra continue de surperformer son marché de référence. Et puis surtout, la capitalisation revenus à 100 Millions d’Euros est bien faible pour une entreprise qui réalise plus de 600 Millions d’Euros de chiffre d’affaires annuel. Contrairement à certaines rumeurs, la situation financière est convenable avec une dette nette de 111 ME alors que les capitaux propres sont de 135 ME. On conservera les titres acquis précédemment en attendant un retour à meilleure fortune… On patiente…

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[+4]    #15 28/06/2018 21h07 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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domtomh a écrit :

Message n°802 (27/05/2018)

Entrer sur cette valeur signifie acheter :
* des résultats pitoyables,
* des charges opérationnelles importantes
* mais aussi une dette de 11,25 € par titre (vs. 10,35 € il y a un an).

Entrer maintenant requiert un sens de l’équilibre suffisamment affûté… Comme je ne suis pas funambule, je m’abstiendrai.

Comment donc le management pourrait-il aujourd’hui être suffisamment fou pour racheter des parts d’une société aussi plombée par la dette ?

Qui plus est, si des résultats décevants ne permettent pas son remboursement ? On est bien parti pour, sur l’exercice 2017… Ce qui, dans ce cas, gonflerait encore la dette…?

Un cours bas n’est en soi pas un critère suffisant pour décider d’investir. D’ailleurs, à mesure que le cours dégringole depuis un an, beaucoup disaient avoir atteint un plancher. A 8, 7, 6, 5 €… N’est pas devin qui veut …

Perdre plus de 80% de sa valeur en un an pour atterrir aujourd’hui à 2 € n’est pas commun. De là à dire que c’est une affaire, je ne m’y risquerai pas…

(non actionnaire, pas d’intention d’achat sur ce titre)

Commentaires après publication des Résultats Annuels
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* Dette colossale qui représente désormais 84% du bilan (ce qui pourrait normalement signifier un dépôt de bilan/cessation de paiement)

* Capitaux propres en nette diminution (99 M), soit 16% de l’actif total.

* Résultats à nouveau catastrophiques (mais on s’en serait douté)… avec cependant une diminution des dotations et des frais financiers (44M vs 63M)

* Un CA en augmentation de SEULEMENT 0,7% alors que la surface de vente est, elle, en hausse de 6,5 % ! Autant dire un CA proforma en DIMINUTION de 5,8 % !

* des immobilisations INcorporelles en augmentation notable (+ 18,6 M), qu’on peut assimiler comptablement à du goodwill, ce qui est un point particullièrement négatif…

* Un stock en augmentation de 17 millions (= produits fabriqués mais invendus !)

* Et pour couronner le tout, une augmentation de capital à venir hyper dilutive pour les actionnaires (mais une aubaine pour les créanciers si toutefois il n’y a pas dépôt de bilan les années à venir)

* Un point positif pour les actionnaires actuels ? Je n’en vois aucun.

=== DOSSIER HYPER SPECULATIF ===

Conformité AMF : non actionnaire et toujours aucune intention d’être à l’achat, même après une chute de 30% en 1 mois (depuis mon post du 27 mai), à 1,40 euros.

Bon courage aux actionnaires et/ou aux téméraires qui souhaiteraient quand même tenter le coup.

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NB : assemblée générale le 28 août.
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Dernière modification par domtomh (28/06/2018 21h29)

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