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#1 29/06/2013 17h12

sergio8000
Invité

Bonjour,

En faisant le reporting de ce mois-ci pour notre blog, je me suis dit que je pouvais partager quelques mini analyses de sociétés que j’ai étudié ces derniers mois, que j’ai trouvé intéressantes, mais où je n’ai pas pris de participation. Cela dit, si quelqu’un d’autre en veut (après l’avoir analysé), pourquoi pas ! J’ai partagé Ryman auparavant, et, aujourd’hui, je vous propose Hospira.

Les éléments d’analyse peuvent être retrouvés ici (L’Investisseur Français - Investir en Bourse) et la similitude avec le cas BP au moment de la catastrophe Deepwater Horizon est je trouve assez frappante. Je cite le passage du reporting qui parle de la mini analyse ci-dessous.

"Hospira est tout ce qu’il y a de plus beau [pour moi] dans une compagnie : moat, retour sur capitaux élevé, croissance impressionnante sur les 5 dernières années malgré des investissements de croissance très importants. On peut difficilement demander plus. D’ailleurs, jusqu’à la deuxième moitié de 2011, c’était un chouchou de Wall Street qui se transigeait à des multiples élevés de son profit. Malheureusement (pour ceux qui se concentrent sur le court terme en tout cas), cette année là, là compagnie a eu un défaut de qualité sur son site de production de Rocky Mountain. Cela a impacté la production car, pendant la remise aux normes du site, celui-ci ne peut pas tourner à pleine capacité. A l’annonce, la capitalisation boursière de la compagnie a été réduite de moitié (environ 3 milliards de dollars).

Pour ceux qui espéraient de la croissance en achetant cette société à des multiples élevés, il était certain qu’ils n’en auraient pas avant un bout de temps (le temps de tout remettre aux normes), pour les investisseurs value, il s’agit plutôt de se poser les questions suivantes :

1) Quelle est la probabilité que la remise aux normes coûte vraiment 3 milliards en argent d’aujourd’hui (i.e. en tenant compte de l’actualisation) ?

2) La société verra-t-elle sa capacité bénéficiaire amputée de manière irréversible à la suite de l’incident ?

3) Quel est mon estimé conservateur de la valeur de la société ?

Mes réponses à ces questions (qui n’engagent que moi) :

1)      Très faible : je vois mal la remise aux normes d’un seul site de production coûter plus d’un milliard.

2)      Non. Il faudra surement quelques années pour tout remettre aux normes, voire améliorer la qualité du site de manière permanente, et la société pourra tourner plein pot à nouveau. La remise aux normes va amputer le bénéfice des prochaines années à cause de dépenses importantes, mais je ne vois rien de permanent. Cette remise aux normes sera partiellement compensée par le développement du pipeline R&D de la société, et, une fois les problèmes temporaires réglés, on devrait même revenir à la croissance (pour le moment, les bénéfices sont encore amputés par les investissements de l’entreprise dans la qualité).

3)      Entre 45 et 50 $. On pourrait aller jusqu’à 60 $ en supputant une croissance."

Voici brièvement comment je m’y prends pour arriver à cet estimé de valeur.

On prend les ventes de 2012 (qui ont augmenté chaque année malgré les problèmes de fonctionnement à capacité réduite) et on travaille avec une marge normalisée d’EBITDA-capex que l’on peut prendre en 2009 ou 2010, sachant qu’il n’y a quasiment pas de capex dans ce business lorsque les sites de production sont aux normes (les capitaux vont plutôt dans l’OPEX au niveau de la R&D, et on peut bosser directement avec EBITDA). On ne prend pas en compte ce que sera le CA lorsque le site de Rocky Mountain sera à pleine capacité pour rester conservateur.

Mon estimé de FCF normalisé est de l’ordre de 600-650 millions en prenant une marge d’EBITDA normalisée de 21,3% et environ 150-200 M d’impôts. L’entreprise peut se désendetter très vite d’ici quelques années, ce qui ferait passer mon estimé de FCF à au moins 700 M d’ici 3 ans en intégrant une partie de l’économie au niveau des intérêts.
En prenant 600M et en assignant un multiple de 15 sur l’EV, je suis à 9 milliards en termes d’EV, soit 30% d’upside au cours actuel en termes de market cap (ou encore un cours de l’action à 49$). Avec 700M de FCF, on gagnerait encore 1,5 milliards en EV et on aurait pas loin de 60% d’upside en termes de market cap (ou un cours de l’action à 60 $).

Je pense que ceux qui aiment les entreprises ayant une certaine qualité et un potentiel de croissance pourraient apprécier Hospira. Par rapport à ma démarche d’investissement, je vais passer pour le moment (mais en dessous d’un certain prix, je pourrais évidemment reconsidérer ma position).

Dernière modification par sergio8000 (29/06/2013 17h13)

Mots-clés : hospira, pharmaceutique

 

#2 30/06/2013 14h27

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Merci Sergio, j’appliquerai dès lundi mon "IP Number" à cette entreprise Hospira (je ne peux le faire que de mon ordinateur professionnel n’ayant pas le logiciel calculant la "réputation" d’une publication ici).

Hâte de voir si le IP number d’Hospira est dans une moyenne basse ou haute corroborant sa moat (ou corroborant mon IP number… je suis aussi en phase de consolidation / évaluation de mes pondérations pour la calcul).


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#3 01/07/2013 11h16

sergio8000
Invité

Bonjour PA,

Je ne saurais a priori dire si votre IP number se prête bien à toutes les entreprises, mais il pourrait vouloir dire qqch pour les pharmas non génériques dont les flux de tréso reposent exclusivement sur leurs brevets.

Attention par contre à bien prendre aussi en compte le fait qu’Hospira sont super bons dans les génériques. Si, par exemple, vous vous demandiez où passaient les ventes de molécules utilisées en oncologie qui passent dans le domaine du générique, comme Eloxatin de Sanofi par exemple, on peut aller les chercher chez eux. Plus précisément, HSP produit des génériques par dizaines.

Cela dit, HSP a aussi des produits biotech innovants, donc votre chiffre pourrait fonctionner quand même.

Personnellement, je suis toujours un peu sceptique sur les mesures telles que le nombre de brevets, parce qu’on peut en pondre des milliers sans que ça ne rapporte jamais rien (vu vos connaissances scientifiques bien plus élevées que les miennes, je pense que je ne vous apprends rien). La valeur d’un portefeuille de brevets peut parfaitement se jouer sur quelques brevets phares. Il y a quelques dizaines d’années, Motorola étaient même réticents à déposer des brevets (ça a bien changé depuis cependant) pour se concentrer sur l’innovation plutôt que sur la défense de leur propriété intellectuelle, pensant que breveter favoriserait leurs concurrents. Je n’exclue pas que d’autres entreprises puissent penser ainsi.

Pour la part, je ne mesure la valeur d’un protefeuille de brevets que lorsqu’une entreprise peut de facto en tirer des flux de royalties à peu près prévisibles (ex : Tessera Technologies ou Nokia dont on a discuté sur ce forum) ou lorsque l’entreprise arrive à monnayer ses brevets à des prix intéressants de manière fréquente. Pour toute autre méthode, mes connaissances sont trop limitées.

 

#4 01/07/2013 12h23

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Vous avez tout à fait raison c’est pour ça que j’ai essayé de pondérer par les publications. Même si elles ne donnent pas de droits, leur qualité est un peu plus "quantifiable" par le nombre et la qualité de ceux qui les citent. (ce que l’on appelle le "h-index"). Qui lui même est soumis à bcp de critiques. Quant au portif de brevets, sans analyse approfondie, un chiffre ne veut rien dire en effet.

De toute façon et surtout c’est uniquement et seulement un outil parmi d’autres pour évaluer une entreprise. En fait, je l’ai construit pour une seule et unique raison : m’aider à faire un pré-tri sinon on ne s’en sort pas dans le monde des biotechs et pharmas extrêmement riche en nombre d’entreprises !

En plus, dans le cas d’Hospira s’ajoute un élément ayant un énorme biais négatif pour utiliser le IP number (même de façon très partielle en prenant toutes les précautions oratoires ci-dessous)… l’aspect médoc générique. C’est amusant, c’est comme ça que je voulais commencer mon poste avant bien sûr de lire le vôtre smile Et rien que cet élément enlève plus ou moins tout sens à l’IP number / market cap.

Bon je l’ai quand même calculé et Hospira est dans les (assez) médiocres sans être catastrophiques (j’ai bcp d’entreprises même de nom connu et sans générique pourtant dont l’IP Number < 10). Soit :
somme totale de connaissance = 798 et IP Number = 16.
C’est sûr que ce n’est pas le (hallucinant) somme de 3 500 de H Lundbeck avec une capi moindre pourtant mais ce n’est pas non plus le bas du tableau. En un mot, de ce point de vue là, rien de concluant puisque ni green flag (à creuser) ni red flag (au secours on fuit).

Sinon plus de détails dans mon portif que je viens de poster.


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#5 05/02/2015 15h28

sergio8000
Invité

Pfizer entend racheter ce business pour 15 milliards, soit un prix bien au-dessus de l’évaluation la plus optimiste que j’ai faite.

Le prix est environ le triple de celui au moment de la présentation… Je n’avais pas d’actions Hospira, mais l’entreprise m’avait beaucoup plu à l’époque (comme plusieurs autres à vrai dire : le seul problème est qu’on a plus d’idées que de sous !).

Dernière modification par sergio8000 (05/02/2015 15h29)

 

#6 19/02/2015 23h48

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Bravo Serge ! Encore une belle analyse et quelle belle histoire boursière. Au 29 juin 2013 (date du poste) à 38.3 $ et 87.44 $ aujourd’hui, ça fait du 64.1 % annualisé ! yikes

Et avec le dénouement probable à 90 $ on gratte encore qqs pourcents. Bluffé par votre analyse qui est très proche de ce que je viens de lire sur la logique de Pfizer concernant leur achat. Reste à savoir s’il n’y aurait pas d’autres petites boîtes de "génériques" biologiques qui traînent…

Raisonner comme sur le marché privé, il n’y a rien de mieux en effet. Encore bravo.


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