Encore un krach sur le marché actions…

Bonjour à tous,

gandolfi, le 04/01/2022 a écrit :

Le plus dur est de trouver un dénominateur commun qui fait bouger les marché selon les périodes (secteur / micro secteur / Value / growth / garp / capitalisation / valorisation / effet de mode….) pour avoir une aide à la décision.
Je sais que membre avait anticipé une reprise de la value dans un ancien message en comparant les courbes value / growth et en expliquant qu’il y aurait un effet de rattrapage. J’ai trouvé cela très intéressant

Sur le sujet Value vs Growth, le fonds GMO est très actif et publie beaucoup. C’est un style de gestion qui trouvera ses détracteurs mais je trouve, et cela n’engage que moi, que certains arguments sont bons à prendre à titre indicatif pour étoffer des convictions ou au contraire trouver des contre-arguments.

1. Dans cette étude anglophone (F/PV Growth vs Value) du 15 avril 2021, GMO publie un graphique représentant le rapport du quintile le plus cher en valeur P/FV** sur le quintile le moins cher de l’indice AWCI (qui représente 85% de la capitalisation mondiale). Autrement dit, des valeurs que GMO estime en général Growth contre celle que GMO estime en général Value. J’attire votre attention que le split Growth vs Value n’est pas communiqué par GMO et que chaque fonds utilise également une méthodologie différente. Par ailleurs, toutes les valeurs chères en F/PV ne sont pas forcément Growth et toutes les valeurs peu chères ne sont pas forcément Value, il y a forcément quelques exceptions et un flou dans la distinction. Néanmoins, en utilisant un périmètre constant sur toute l’analyse, la méthodologie reste cohérente.

**Pour ceux que cela intéresse, la valeur P/FV, signifie Price/Fair Value; dans cet exemple précis, il s’agit du cours d’un titre divisé par la valeur estimée de celui-ci sur la base d’éléments qui diffèrent d’un méthode à l’autre. Il s’agit parfois de la valeur comptable d’une entreprise, parfois de celle-ci ajustée d’autres éléments comme les dividendes versés, parfois même d’une définition toute autre propre à l’analyste qui l’utilise. En l’occurrence, il s’agit d’un modèle propriétaire de GMO dont les détails ne sont pas publiés mais qui utilise l’actualisation des cash-flows futurs (sur la base d’estimations de dividendes issue des consensus).



Ce que GMO interprète ici, c’est que les dossiers Value sont historiquement décotés par rapports aux titres Growth (leur prix est faible par rapport à leur valeur intrinsèque, ou tout le moins beaucoup plus faible que les valeurs Growth). Ce graphique s’arrête au 28/02/21 donc il est à prendre avec des pincettes, mais avec les réserves évoquées ci-dessus, on pourrait par exemple spéculer que l’écart entre les Growth et les Values reviendra à un niveau moyen et qu’on pourrait jouer cela en shortant les Growths et se rallongeant de Value. C’est ce que préconise d’ailleurs GMO, mais soyons prudent ; GMO fait son beurre sur l’argent son gestion et incite de cette manière ses prospects à investir chez GMO. Est-ce pour autant complètement erroné ? A chacun de se faire son avis.

2. Dans cette étude anglophone du 9 décembre 2021 (Value vs Growth traps), GMO essaye également de démontrer que l’erreur de choix est plus couteuse dans l’investissement Growth que dans l’investissement Value. En analysant ce que le fonds interprète comme les "mauvais choix" parmi les valeur Growths et les valeurs Value de 1997 à Juillet 2021, les analystes tentent ici de démontrer que se tromper sur une valeur Growth est plus couteux que sur une valeur Value. Et cela semble plutôt logique ; si vous achetez parce que vous pensez qu’un titre a été massacré injustement, vous avez moins de chances de vous prendre les pieds dans le tapis qu’en investissant dans un titre dont la valeur est basée sur une espérance de résultats futurs. Dans le premier cas, la valeur est déjà rejetée par le marché alors que dans le second, la déception liée à de mauvais résultats entrainera généralement un désintérêt pour celle-ci.



En l’occurrence, cette analyse rapporte une perte de 9.5% par an en moyenne des Value traps (traps = "erreurs"), contre 13.0% des Growth traps.

3. Dans cette étude du 12 Octobre 2021 (Growth Bubble.pdf), le même fonds essayait de montrer que sur les 3 dernières crises, les valeurs growth qui ne généraient pas de profits avaient profité de valorisations plus élevées que pendant des périodes qui n’ont pas vu de corrections de valeur. Autrement dit, que plus le % de sociétés Growths qui ne réalisent pas de profits est élevé, plus le risque de correction est important. A ce titre, le graphique ci-dessous semble vouloir signifier que la probabilité de correction est importante dans un futur proche.



Je ne sais pas si c’est à ceci que vous faisiez référence, mais je pense que ces éléments apportent des éléments d’analyse intéressants.

Amicalement,
Ursule

Dernière modification par Ursule (05/01/2022 14h16)

Bonsoir MaximusDM,

MaximusDM a écrit :

Votre post sur les analyses de GMO m’a rappelé la lettre de jeremy Grantham publiée l’an passé, waiting for the last dance, que je viens de relire et qu’il peut-être bon, pour chacun d’entre nous, de relire.
Même si je ne partage pas forcément tous ces arguments, la correction en cours sur les tech US (hors mastodontes) pourrait constituer les prémices d’un krach. Comme certains le soulignent ici, c’est intéressant de constater que les indices sont à peine effleurés alors que cela commence à ressembler à une boucherie pour les valeurs d’hyper growth US.

C’est un des arguments que j’utilise dans cette même file à partir du message #7110. De mon point de vue, la discussion qui s’en est suivie (jusqu’à la fin de la page 286) était particulièrement intéressante grâce aux interlocuteurs qui y ont participé, et mérite d’être lue. Non pas que la suite ne le soit pas, mais plus tout à fait sur le même sujet.

Amicalement,
Ursule

Bonjour à tous,

@Gandolfi : L’explication de Nemesis est bonne au sujet du rapport entre taux d’intérêt et valorisation, et je pense que la confusion vient d’ailleurs : vous semblez associer une valeur Growth à un gros FCF et une valeur Value à une entreprise "atone".

Voici la définition de "Growth" et "Value" par Morningstar : lien.

Une valeur "Value" n’est pas une entreprise sans croissance ou "atone", c’est une valeur qui peut montrer d’excellents résultats, mais qui est jugée décotée par rapport à ses fondamentaux d’un point de vue historique.

Dans un monde théorique où l’on ne jugerait une valeur que par son résultat net, une société qui cote 100 EUR par action pendant 10 ans avec un résultat net de 50M EUR pourrait être jugée comme valant 200 EUR par action si le résultat net doublait à 100M EUR (c’est simpliste et vous savez que cela ne fonctionne pas comme cela, mais c’est pour l’exemple). Mais si le marché la valorise toujours à 100 EUR malgré un résultat net à 100M EUR l’année d’après, un stock-picker pourrait considérer que le marché ne voit pas encore la "vraie" valeur de ladite société et acheter en espérant en obtenir 200 EUR à la revente (vulgaire approximation, de nouveau pour l’exemple).

Le définition de "value" est subjective et témoigne surtout de ce que l’investisseur ESTIME que la valeur vaut, relativement à ses performances, par rapport à ce que le marché la valorisait pour lesdites performances par le passé. En d’autres termes, une valeur "value" selon un analyste signifie simplement que l’analyste pense que cette valeur est décotée par rapport à ce qu’elle était valorisée par le passé.

Une valeur "growth", sur le même schéma, est jugée comme était une valeur de croissance (en termes de chiffre d’affaire ou de résultat, …) par un analyste qui estime qu’il est justifié de la payer cher relativement au prix que le marché paye en moyenne pour d’autres valeurs. Dans notre monde hypothétique toujours, avec des entreprises cotées dont les résultats font 10% par an depuis 10 ans, une entreprise qui ferait 20% par an depuis 10 ans serait beaucoup plus valorisée puisque l’estimation de sa taille et valeur future sont exponentiellement supérieures.

Une différence fondamentale entre les valeurs "Growth" et les valeurs "Value" réside dans le fait que si une valeur est considérée comme value, c’est qu’elle est considérée comme étant "boudée" par le marché, et donc moins bien valorisée que ce que ses fondamentaux pourraient laisser penser ; alors qu’une valeur "Growth" est jugée comme étant "chère", mais pour "une bonne raison". En cela, la définition du périmètre "Value" et "Growth" est houleuse et subjective, variant d’un fonds à un autre, puisqu’il s’agit avant tout de définir les paramètres pour les valoriser.

Pour répondre à vos questions :

gandolfi a écrit :

Une chose que j’ai du mal à comprendre c’est comment un entreprise qui a une forte croissance, une situation financière saine avec du FCF, pas de dette plus une renta au delà de 5% peut se faire descendre dans le futur ?

-La remontée des taux qui décrédibilisera la future croissance ?
- Plus la croissance est importante et plus elle pourra souffrir (une baisse sur 20% est plus importante que sur 5%) ?
- Le fait qu’elle puisse etre beaucoup trop chere ?

1. En cas de remontée des taux, cela aura un impact sur les deux types de valeur. On observe cependant, de manière assez logique, que lorsqu’une valeur est déjà boudée, la chute est moins rude. En revanche, pour une valeur donc la valorisation repose essentiellement sur de les anticipations de croissance, on imagine bien que toute baisse des estimations de croissance à un impact important.
2. Pas tout à fait. Cela n’a pas tout à fait à voir avec la "force" de la réduction de croissance. A baisse constante entre value et growth, la valeur growth aura, de manière générale, tendance à chuter plus pour le motif évoqué ci-dessus.
3. "Trop cher" ne signifie pas grand chose ; si la valeur est "chère" relativement aux autres sociétés, c’est que le marché estime, à un instant T, qu’il gagnera plus à investir dans cette société pour lesdites raisons. Ce n’est donc, pour le marché, pas "cher" ; c’est justifié. Néanmoins, au moment d’une correction des anticipations de croissance, la valorisation changera beaucoup plus fortement sur la valeur de croissance (growth) qui en dépend fortement plutôt que sur la valeur "Value" que le marché "ignore".

Cette explication contient quelques approximations pour simplifier la lecture, mais je pense ne pas m’éloigner trop de la réalité. Est-ce que cela vous parait plus clair, et êtes-vous d’accord ?

Amicalement,
Ursule