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#1 30/09/2012 14h54 → Urbana Corp : opportunité ou value trap ? (urbana corp)

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Bonjour à tous,

Je vous soumets à l’étude une idée d’investissement qui est assez fortement discutée parmi les investisseurs value outre atlantique : Urbana Corporation, cotée à Torronto et aux US.

La thèse, répandue depuis 2011, est assez simple : la société, un fonds fermé avec un certain nombre de participation, côte très en-dessous de la valeur liquidative de ses participations (NAV), et la société rachète ses actions à ces niveaux de cours. A priori, le tableau semble particulièrement encourageant et il semble difficile d’envisager une perte de capital en achetant ce fonds fermé avec un discount de 40-50% sur sa NAV, qui souhaite en plus créer de la valeur pour les actionnaires via les rachats d’actions.

L’idée paraît vraiment hyper intéressante au premier abord, c’est pourquoi je l’ai regardée de plus près.

Aujourd’hui, Urbana a une NAV de 115 680 552 $ soit 1,65 $ par action, contre un cours de 0,94 $.
Par contre, ses dépenses annuelles (expense ratio) représentent 3,2 % de la NAV soit 3 702 000 $. Je vous avoue que ce chiffre me fait bondir au plafond pour un fonds fermé. La norme, pour un fonds de bonne facture est plutôt de 1,5 % de la NAV. A ce tarif là, on aurait un expense ratio de 1 735 000 $. La différence des deux est proche de 2 millions.
Si je compte cela comme une dette long terme avec un cap rate de 10% (il faut bien prendre une hypothèse, et celle ci me paraît viable si on part sur un investissement sur 10 ans), on doit enlever 20 000 000 $ de la NAV, soit 17,24% de celle ci.
La NAV par action est alors de 1,36 $ environ et le discount de 30% environ par rapport au prix de 0,94$.

En toute transparence, je ne compte pas investir dans Urbana de part le mauvais management manifeste, dont je doute de l’intégrité et ne vois pas pourquoi il devrait créer de la valeur pour les actionnaires : en effet, la rémunération manifestement excessive par rapport à la génération de valeur à long terme (il suffit de regarder la NAV par action sur 10 ans pour s’en convaincre). Je ne souhaite pas que mes sous aillent à ce management là sous forme de salaire.

Toutefois, je pense qu’on peut en retenir une belle leçon, quel que soit le résultat final de l’investissement pour ceux qui le détiennent ou comptent le détenir : S’il est en effet important de se concentrer sur les chiffres du bilan, il est encore plus important se concentrer sur leur interprétation !

Et vous, qu’en pensez-vous ? Urbana est-elle tout de même une opportunité ou une value trap ?

Mots-clés : urbana corp

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#2 30/09/2012 16h43 → Urbana Corp : opportunité ou value trap ? (urbana corp)

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Ce type de cas arrive finalement assez régulièrement.

Fonds fermés, holdings de participations cotées, SCPIs fermés, foncières cotées…

Ici c’est encore plus flagrant car 70% des participations sont cotées et donc le calcul de la NAV souffre de peu de biais.

Voici la réponse que je propose en essayant de la généraliser :

Une décote importante sur une NAV peut s’expliquer souvent par deux choses :

1) un pb potentiel type "tout ou rien" : un procès en court avec des indemnités conséquentes s’il est perdu, une grosse échéance de de dette à refinancer qui entrainera la faillite si elle ne l’est pas.

2) une aptitude récurrente du management à détruire de la valeur tout se payant grassement. Dit autrement : le management "vole" ses actionnaires. Et le capital de la société est verrouillé (société en commandite, deux classes d’actions, droits de vote non équitables, etc) et on ne peut pas le virer.

Pour le premier cas, un calcul statistique permet de déterminer s’il s’agit d’un value trap ou opportunité. Par exemple :

20% * (Actif en liquidation - Dommage et intérêts liés à la perte du procès ou remboursement créanciers) + 80% * NAV

Toute la difficulté va être d’estimer les pourcentages des deux scénarios.

Pour le second cas, je ne tente aucune estimation et considère que le dossier est perdu et que c’est un value trap.

J’ai regardé très rapidement le rapport annuel d’Urbana Corp et je tombe sur :

Rapport annuel Urbana Corp 2011 a écrit :

The Net Assets per share for the Non-Voting Class A Shares

Donc value trap pour moi ! :-)

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#3 30/09/2012 17h37 → Urbana Corp : opportunité ou value trap ? (urbana corp)

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Ce type de situation peut-être source d’opportunités (je parle des fonds fermés)…mais le cas que tu nous présentes là n’a pas l’air opportun…

Dans certains cas, le fonds peut être amené à être liquidé ou bien les dirigeants font des efforts manifestes pour créer de la valeur actionnaire.

Au vu des frais de gestion de Urbana, cela donne plutôt envie de fuire.

Les gestionnaires/propriétaires se sont fait un petit joujou pour eux et se servent directement dans les poches des actionnaires minoritaires, non?

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#4 30/09/2012 23h23 → Urbana Corp : opportunité ou value trap ? (urbana corp)

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InvestisseurHeureux a écrit :

Voici la réponse que je propose en essayant de la généraliser :

Une décote importante sur une NAV peut s’expliquer souvent par deux choses :

1) un pb potentiel type "tout ou rien" : un procès en court avec des indemnités conséquentes s’il est perdu, une grosse échéance de de dette à refinancer qui entrainera la faillite si elle ne l’est pas.

2) une aptitude récurrente du management à détruire de la valeur tout se payant grassement. Dit autrement : le management "vole" ses actionnaires. Et le capital de la société est verrouillé (société en commandite, deux classes d’actions, droits de vote non équitables, etc) et on ne peut pas le virer.

Que Voilà une initiative très intéressante ! Bonne idée que d’essayer de généraliser Philippe.

Les 2 éléments que vous citez sont effectivement deux facteurs qui peuvent justifier une décôte. J’en vois un autre, particulièrement pour les holdings en Europe en ce moment même : c’est la structure capitalistique des participations (je pense par exemple à FFP ici, dont Peugeot est une participation).

Bien que tout le monde sache que les dettes des participations sont tout à fait indépendantes de celles de la holding dans l’immense majorité des cas et que, théoriquement, si une participation fait faillite, la holding n’est pas affectée de plus que le montant de sa participation, cela n’est pas vrai en pratique (La différence entre la théorie et la pratique, c’est qu’en théorie, il n’y a aucune différence, et, en pratique, il y en a une).

Reprenons l’exemple de FFP et Peugeot. Imaginons une seconde (désolé Thomz pour ces pensées négatives) que Peugeot doive se recapitaliser, et que l’accès aux crédits n’est plus possible, parce que les banques ont décidé de ne plus prêter (sous entendu à des taux qui n’entraînent pas la banqueroute) à cause d’une période de taux d’intérêts bas notamment, où l’accès aux marchés de crédit bancaires est difficile. Comment Peugeot va-t-elle se recapitaliser ? Elle va essayer d’émmettre des actions sur le marché, si tant est que le marché en veut. Imaginons une seconde que le marché n’en veuille plus qu’à des cours trop bas et pas en quantité suffisante pour faire face aux besoins de financement. Alors qui va refinancer ? FFP bien sûr ! Par exemple en prenant un prêt, qui lui sera accordé car elle n’a pas de levier important et en prenant ses participations autres en collatéral, soit en émettant des actions, soit des obligs, etc… : toujours est-il que, dans ce cas, vous aurez un transfert de dette, et ce bien que la dette de la fille n’est pas initialement supposée être assumée par la mère. On voit mal la famille Peugeot laisser couler une entreprise à laquelle elle est tant attachée.
Dans un tel cas de figure, je suggère d’imaginer systématiquement le "recours de dette" à la holding et d’ajuster la NAV de la holding par rapport à ces dettes là, histoire d’être conservateur et ne pas avoir de mauvaises surprises.

Précision importante : Le transfert de dettes à la holding depuis une participation ne doit être envisagé que pour les participations à structure capitalistique faible, victimes de cash burn, et qui ont un intérêt fort pour la holding (une entreprise que les insiders/majoritaires n’ont pas intérêt à laisser couler). L’endettement d’une participation ne doit pas être transféré de manière systématique dans la holding.

-------------

Concernant Urbana, je partage votre avis : c’est à éviter. La décôte parait trop importante, mais un management malhonnête est toujours dangereux. On ne sait jamais quoi attendre : malgré le rachat d’actions, ils peuvent très bien rediluer les actionnaires en se donnant grassement des actions pour avoir enfin crée de la valeur pour les actionnaires. Pourtant, la décôte, même ramenée à 30% est pas mal. Je suivrai l’histoire par curiosité car je n’ai pas la moindre idée sur comment elle va se dénouer.

Entre parenthèses, j’utilise le terme value trap bien que je pense qu’il n’a pas de raison d’être en soi. Une value trap est pour moi une erreur de l’analyste (qui finit par arriver à tous tôt ou tard).

Dernière modification par sergio8000 (30/09/2012 23h42)

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#5 01/10/2012 01h06 → Urbana Corp : opportunité ou value trap ? (urbana corp)

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Je suis grand passionné de fond fermé et pourtant là c’est clair je n’investirais pas dans cette boite.

1- je ne comprend pas leur passion pour les bourses
2- le nombre d’action fait du yoyo
3- les frais déjà cité
4- mise au public en 2007 juste après de très bonnes perf. Ca me semble un peu louche.

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#6 01/10/2012 01h21 → Urbana Corp : opportunité ou value trap ? (urbana corp)

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Cet article explique un peu diverses choses que le management de Urbana s’est permis de faire :
Urbana Corporation: A Net-Net Value Trap?

Le fait qu’Urbana est acheté un gros bloc de parts d’une des sociétés d’un dirigeant est assez symptomatique du syndrome "on se sert dans la caisse". C’est le problème principal à mon sens.

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#7 04/10/2012 14h08 → Urbana Corp : opportunité ou value trap ? (urbana corp)

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crosby a écrit :

Le fait qu’Urbana est acheté un gros bloc de parts d’une des sociétés d’un dirigeant est assez symptomatique du syndrome "on se sert dans la caisse". C’est le problème principal à mon sens.

Ha oui du lourd là !

La même chose chez Gecina en 2010 a donné lieu à une mise en examen pour abus de bien sociaux…

sergio8000 a écrit :

Si je compte cela comme une dette long terme avec un cap rate de 10% (il faut bien prendre une hypothèse, et celle ci me paraît viable si on part sur un investissement sur 10 ans), on doit enlever 20 000 000 $ de la NAV, soit 17,24% de celle ci.

Est-ce que par hasard vous avez trouvé "l’idée" de transformer en dette capitalisée à 10%, l’excès de frais, dans le livre The Aggressive Conservative Investor, de Martin J. Whitman (Third Avenue) ?

Si oui, bravo pour votre bibliographie et si non, vous pouvez vous enorgueillir d’avoir eu la même approche que lui ! ;-)

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#8 04/10/2012 14h36 → Urbana Corp : opportunité ou value trap ? (urbana corp)

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En toute honnêteté Philippe, je ne sais plus car cela fait longtemps que je pratique cela, mais il est fort possible que j’ai pris cette idée chez Marty Whitman !

Je suis en revanche certain que l’idée n’est pas de moi. Vous remarquerez que je suggère toujours de compter le cash et les actifs monétisables, tout simplement parce que je pratique l’approche bilantielle ajustée propre à Whitman ou encore Berkowitz (c’est quasiment la même école, bien qu’on ait parfois l’impression trompeuse que Berkowitz accorde plus d’importance aux FCF qu’au bilan). Vous trouverez des remarques fort intéressantes aussi sur le calcul du cash et équivalents dans les conf-calls transcripts de Berkowitz et ses légendaires analyses de Wells Fargo publiée dans The Outstanding Investor Digest en 1993 (tout simplement les meilleures analyses que j’ai jamais lu), ainsi que dans la 6ème édition de Security Analysis.

Cela fait 6 ans que j’ai lu les bouquins de Whitman. J’y ai appris pas mal de choses mais ce ne sont pas ceux qui m’ont le plus marqué au point que j’en connaisse pratiquement toutes les pages :-).

Dernière modification par sergio8000 (04/10/2012 14h44)

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