Hewlett-Packard : opportunité ou value trap ?

l’investissement en actions à mon sens, c’est de dire non à 99% des dossiers.  Soit on ne comprend pas le business model, soit l’univers des possibles est trop large, soit la qualité du dossier est trop moche ou le prix pas assez tentant.

Et Franchement sur Dell et HPQ oui les prix sont bas (tout au moins par rapport à ce qu’ils ont été), mais ils ont perdu la main sur le matos, et leur volonté affichée de se diversifier vers le soft/services/les grosses marges n’est pas automatiquement transformée en paris gagné.

Un point commun, les bilans avec des fonds propres tangibles négatifs pour les deux…  On peut aussi toujours penser que les gros postes de survaleurs sont sans doute plus élevés que nécessaire.  D’ici à ce qu’ils resortent une grosse moins-value à la Microsoft d’y a quelques mois.  Mais Microsoft avait un bilan infiniment plus présentable que Dell et HPQ.

Je passe mon chemin sur ces deux dossiers.

Sur le secteur des serveurs, IBM et HP ont des points communs, mais aussi des différences importantes.

IBM est leader en valeur. HP l’est en volume.

IBM est très très bien positionné sur le High End (Power PC). Les machines sont grosses, coutent cher, les marge sont grosses, mais les volumes faibles. HP a arrêté ses HPPA pour se tourner vers Itanium. C’est un peu moins puissant, mais bien moins cher. Sauf que, Oracle a décider de mettre des batons dans les roues de HP via Mark Hurd (ex CEO de HP), et puis de vielles rancoeurs de petits trous du cul de cours d’école (Ellison est un con finis à l’ego infinis). Donc sans Oracle, la gamme Integrity n’a plus vraiment d’intérêt. Sauf que, HP a remporté recemment son procés contre Oracle, mais bon, le mal est fait.

HP est très bien positionné sur le serveur Standarf (ISS : Industry Standard Server), c’est à dire les Intel, AMD qui tournent plein de choses mais essentiellement Windows et Linux. La gamme Proliant met à genoux la gamme équivalente chez IBM. De plus les serveurs lame Proliant avec la technologie enclosure C7000 + Virtual Connect + Flex n’a rien a voir avec les BladeCenter d’IBM. Mais la pour gagner des sous, faut faire du volume, les marges sont faibles, du moins plus faibles que dans le High End.

Entre IBM et HP, il y a concurence, mais chacun tire son épingle du jeux dans son domaine.

De mon point de vue, le marché High End deviendra un marché de niche, faibles volumes, grosse rentabilité, mais aux perspectives de croissance faible.
Le marché ISS devient la norme, marché de masse, et surtout le moteur des Cloud (service d’infogérence).

HP a dans sa roadmap, un chassis High End qui sera composé de machines ISS, qui agrégées donneront la puissance d’un High End, et donc pour un coût réduis par rapport aux tarifs actuels. Ce pourrait bien être un produit qui casse le marché et le force a se réorganisé. Si cela fonctionne, IBM sera dans une situation très critique. Mais bon, je ne doute pas qu’IBM a le même projet dans les cartons. Mais qui sait, avec un retard certain dans les serveurs ISS, HP pourrait ébranler IBM. Enfin, on verra bien.

DELL lui ne fait que de l’ISS, il ne le fait pas très bien en terme de fonctionnalités offertes. Mais il est moins cher que IBM et HP, d’ou le fait qu’il soit très présent sur le marché. Mais DELL pourra t’il survivre en étant simple suiveur ? Et que deviendra DELL quand un chinois va débarquer sur ce marché comme les Huawei l’on fait sur le marché des telecoms ? C’est pourquoi je pense, que DELL se transforme à marche forcée.

Personne ne parle de Cisco ! Avec leur technologie qui ne valait pas un clou il y a quelques années, ils se développent, s’améliorent, et gagnent des deals réference. UCS adopte une vision différente des choses. L’élement central n’est plus le serveur, mais le réseau. UCS construit une solution avec au centre le réseau, à l’opposée de HP et IBM qui mettent le serveur au centre.

La vache à lait de HP, c’est ISS, mais c’est le marché de masse, avec tous les risques que cela comporte.

Voila ma vision du secteur des serveurs.

A+
Zeb

Dernière modification par zeb (26/09/2012 23h13)

Quand on lit les slides de la conférence d’hier, il y a des mauvaises nouvelles sur la division services, mais il y a enfin une vraie stratégie et vision.

Ici sur l’allocation du capital, ça en serait fini des rachats d’actions ou de sociétés tout azimut et le dividende aurait vocation à être croissant et pérenne :


L’objectif long terme de la firme est de croitre au rythme de l’économie avec une marge opérationnelle à 10-11% :


Ici les étapes stratégiques :


Un rappel sur les forces et faiblesses des divisions :


J’ai changé les hypothèses de valorisations en fonction des éléments nouveaux :
- Modifications des multiples historiques
- Ajustement de l’estimé de profit pour cette année
- Augmentation du taux de taxes
- Taux de croissance à -10% pendant 3 ans
- J’ai par contre laissé le même beta à 2,12

Réalisé avec xlsValorisation

La nouvelle estimation est 2 USD / action plus basse que la précédente, mais on reste au-dessus des 30 USD, donc significativement plus que le cours actuel.

Pour moi c’est le genre de news anecdotique qui a tendance à un peu trop faire la une de la presse économique Tout le monde peut vendre plus; et ça peut au contraire être dangereux (marges réduites, délais de paiements rallongés, …).
L’intérêt d’HP aujourd’hui c’est justement de se recentrer sur les produits et services à forte valeur ajoutée.

Pour les besoins des entreprises et le matériel informatiques, quelques remarques:

Les "entreprises" ne sont pas un bloc homogène. Si on prend les très gros donneurs d’ordre, les appels d’offre se gagnent certes sur les besoins techniques minimum définis par la DSI, mais , surtout maintenant, sur le prix car ce sont souvent les achats qui choisissent au final.
Un des gros problèmes rencontrés est que l’entreprise est divisée en silo avec chacun ses intérêts: les achats ont leurs objectifs de réduction de l’enveloppe d’investissement. Les problèmes potentiels pouvant éventuellement affecter la rentabilité totale de l’opération ne leurs sont pas imputés.
Même si l’entreprise dans son ensemble perd de l’argent( en terme de TCO: Total Cost of Ownership), les décisionnaires ne sont pas directement impactés ou mesurés sur ce TCO.
Et en ce moment, on sent que les grosses entreprises achètent plus un prix qu’une qualité…

Même sur le créneau des PC (pourtant banalisés) il demeure des différences: qualité des matériaux employés, capacité à gérer des contrats internationaux, qualité du support/maintenance, taux de panne, gestion des aspects sécurité des données, capacité à gérer de grands parcs de maniére automatisée, etc…
HP est plutôt bon sur ces aspects, avec Dell. Mais si Lenovo progresse, c’est aussi que d’une part ils comblent leur retard, et que d’autre part, ces éléments pour la plupart intangibles ne sont pas valorisés.
Mais ils ont un coût.
Et quand vous voulez garder ou acquérir une base installée, vous devez aujourd’hui faire les efforts nécessaires pour s’aligner ou presque sur le moins-disant: les marges s’érodent ( quand elles ne disparaissent pas!).
Les achats de PC se décident de moins en moins au niveau de l’informatique mais surtout passent au niveau des achats dans les achats dit "commodities" ( avec les voyages, les fournitures de bureau, etc…), plus habitués à négocier un prix qu’à prendre en compte la valeur complète.

Coté serveurs c: ce qui était vrai il y a quelques années (serveurs nécessitant une forte disponibilité, excellente maintenance avec garantie de réparation, et se monnayait assez cher -je me souviens de Sun…) est aujourd’hui de moins en moins vrai: plus de la moitié des applications sont maintenant virtualisées, ce qui signifie que vous pouvez assez simplement les faire passer d’un serveur sur un autre sans arrêter la production.
D’ou la multiplication des fermes de serveurs "standards" (pour ne pas dire "jetables") dans les datacenters. Et par conséquent la baisse importante des prix et des marges.

Je ne nie évidement pas l’importance de la "qualité" des serveurs ( consommation électrique, performance, etc…), mais simplement je constate que nous sommes dans un mouvement vers la banalisation et par conséquent la baisse importante des prix et des marges, comme sur les PC.

Les constructeurs comme HP et Dell subissent ce double effet sur les PC et les serveurs. La bataille coté matériel passe maintenant sur le réseau et le stockage (en competition avec les acteurs specialisés: Cisco, EMC,…)
Et bien sur , la marge continue de se faire sur les services et le logiciel.
HP comme Dell a fait et continue des acquisitions sur ces secteurs , mais il faut en attendant compenser les pertes déjà actées ou à venir sur les PC et serveurs…

Je ne suis pas analyste, mais en plus des perspectives assez sombres sur 2013, peut être sont-ce ces éléments qui sont déjà intégrés dans la faible valorisation des actions?

En tout cas, pour baser un investissement sur ces sociétés, compte tenu des changements rapides dans cette industrie, mon critère serait plutôt la capacité à s’adapter rapidement (changement strategique ET capacité à executer).
Comme disait un de mes patrons: dans l’IT, ce ne sont pas les gros qui mangent les petits, ce sont les rapides qui mangent les lents… (OK, les gros mangent aussi les petits ;-) !).

HP a publié son T1-2013.

Les chiffres sont cette fois encore mauvais, avec un CA global en baisse pour le 7e trimestre consécutif et toutes les divisions voient leur résultat opérationnel décliner.





La marge descend dangereusement sur la division PC & portable, tandis que la division Services continue à ne rien rapporter du tout :





La division Entreprise n’est pas non plus sur une bonne pente, mais reste la plus grosse source de profit :


Même la division Logiciel, qui a coûté une fortune en acquisitions, décroit :


Enfin, la division Imprimante reste une bonne vache à lait :


Pour autant, le titre est en hausse en pré-ouverte, car le consensus s’attendait à plus mauvais.

Dans mon évaluation à $33, j’avais pricé une baisse de 10% du CA sur 3 ans, donc les chiffres actuels ne remettent pas en cause mon évaluation, sauf si la marge opérationnelle continuait à baisser.

En résumé, il faut conserver la division Imprimante et Entreprise, éventuellement Logiciel et revendre le reste ! :-)

Je ne comprends pas comment la division Services peut avoir une marge aussi mauvaise, quand on compare à Cisco ou IBM…

zeb a écrit :

Ma réponse est : La clef sous la porte, HP aurait été sorti du plus gros marché de la construction IT des 15 dernières années.

HP a sauvé sa peau sur coup.

Faisons le parallèle avec EDS. L’infogérance d’HP était de taille moyenne, en position d’outsider. Avec EDS, HP a acquis une taille critique afin de pouvoir s’adresser aux très grands comptes qui écartaient HP auparavant.

Avec l’avènement de l’infogérance automatisée et mutualisée, c’est à dire le Cloud, le marché IT va subir une nouvelle révolution.

La question est alors : HP sera t’il mieux armé avec ou sans l’ex structure EDS ?

Je suis actuellement en cours de lecture de Warren Buffet et l’interprétation des états financiers de M.Buffet et D.Clark.

Ce bref retours sur l’histoire récente d’HP montre que cette entreprise ne possède pas d’avantage compétitif durable sur ses concurrents au sens "Buffet" du terme.

HP ne ferait donc pas à priori parti de la liste des entreprises que Buffet achèterait.

Corollaire : Pourquoi Buffet a t’il investis dans IBM, société qui selon moi a un profil similaire à quelques détails près ?

A+
Zeb

la stratégie de Microfocus est de reprendre des actifs en fin de vie, et faire cracher au bassinet, les clients qu’il reste et qui ne peuvent migrer facilement vers d’autres technologies.

Ils créent un genre de "corner" sur l’offre et pratiquent alors des tarifs élevés qui leurs permettent de faire de la marge jusqu’à l’extinction du produit. On peut penser à toute l’activité Cobol par exemple.

Il y a un contre exemple, qui est Suse.

Par rapport au rachat des actifs HPE, un exemple, l’ex HP Service Manager qui est en perte de vitesse massive, faute de nouvelles fonctions, de son cout, de son historique qui en fait un produit monolithique et ingérable. Les client migrent sous ServiceNow essentiellement (très facile), et comme DXC, le spin off de la partie infogérance met les bouchées doubles pour ce débarrasser de ce produit qui faisait les choux gras de la division software, car il fallait que toutes les entités de HP/HPE utilisent les logiciels internes avant de se tourner vers l’extérieur, et bien la masse critique sera encore plus lointaine, et le crash s’amplifiera.
Même problème avec DataProtector (Backup), car DXC migre massivement sous NetBackup pour ses solutions de Cloud privé. Idem, pour BSM (monitoring), OpenView (Monitoring), Service Automation etc ….
Donc sur chacun des ses produits phares rachetés de HPE, Microfocus est en train de perdre son principal client : DXC technology.

Je crains que le futur de Microfocus ne soit plus que chaotique …..

A+
Zeb