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Forums des investisseurs heureux

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#126 01/07/2013 22h41 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Oui, pour se racheter, elles écrivent maintenant des textes alarmistes, espérons que ce n’est que du vent.

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#127 24/07/2013 14h37 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Article de Seeking Alpha (alpha rich) maintenant hors embargo,

Hatteras: Preparing For Some Bad News With A Paired Trade

où j’ai montré que contrairement aux attentes du marché la book value de HTS, mREIT investi sur les ARMs, allait baisser beaucoup plus que prévu (-20%). Les chiffres sont sortis hier, -21%, et aujourd’hui le titre devrait bien souffrir. Je dis "devrait" car ce n’est même pas évident que devant les chiffres avérés le marché revienne à la réalité, puisque beaucoup se convaincraient que depuis début juillet, les ARMs ont remonté.

Si HTS en revanche perd beaucoup sur les prochains jours je ne serais pas surpris que d’autres REITs a priori pas concernés par les risques qui ont affecté HTS, soient jetés avec l’eau du bain. Si plus rien n’est perçu comme "safe", ça peut faire tache d’huile.

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#128 13/08/2013 17h29 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Le proxy pour le RoE des mortgage REITs est en hausse :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_2years-30years-20130813.gif

Mais il faudra du temps avant que les mREITs ne roule la totalité de leur portefeuille à ce niveau de spread.

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#129 07/10/2013 11h08 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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CIB Natixis s’interroge sur la remonté des taux des prêts immobiliers US cet été :

CIB Natixis a écrit :

Le vrai sujet d’inquiétude aux Etats-Unis n’est pas le taux d’intérêt des treasuries mais le taux d’intérêt des mortgages

Les marchés financiers s’inquiètent du risque de remontée des taux d’intérêt à long terme aux Etats-Unis si la Réserve Fédérale réduit ses achats de titres. Il n’est d’abord pas certain que cette réduction des achats soit rapide et ait des effets importants.

Mais nous voulons insister ici sur le fait que l’évolution du taux des Treasuries a beaucoup moins d’importance que celle des taux des mortgages :
- la hausse du taux des Treasuries n’affecte que très progressivement le coût de financement du Trésor des Etats-Unis ;
- la hausse des taux des mortgages affecte la capacité des américains à s’endetter et à refinancer leurs crédits (donc à acheter de l’immobilier).

Il reste alors à s’interroger sur les déterminants du taux des mortgages.

CIB Natixis a écrit :

On peut être surpris de l’importance de la hausse du taux d’intérêt des mortgages. Elle peut venir a priori :

(1) de la pentification de la partie longue de la courbe des taux aux Etats-Unis. Mais le taux des mortgages est surtout corrélé aux taux des Treasuries à 10 ans, et il n’y a pas eu dans la période récente de hausse plus forte des taux à 20 ans ou 30 ans ;
(2) de la hausse du taux de défaut sur les mortgages, mais il baisse nettement ;
(3) d’un repricing général du risque par les banques américaines, qui ne s’aperçoit pas ;
(4) de l’anticipation d’un changement institutionnel concernant Freddy Mac et Fannie Mae.

CIB Natixis a écrit :

Au total, on peut attribuer la hausse des taux d’intérêt des mortgages : simplement au parallélisme entre la hausse des taux à 10 ans sur les Treasuries et le taux des mortgages.

C’est la hausse des taux d’intérêt des mortgages qui a un effet rapidement négatif sur la demande de crédit immobilier, sur les refinancements de ces crédits, sur la construction résidentielle. La hausse récente forte des taux d’intérêt des mortgages peut être attribuée simplement à la hausse du taux à 10 ans sur les Treasuries et pas à une cause plus complexe.

Ceci permet de penser que la Réserve Fédérale va être prudente quant à la réduction à la fois de ses achats de Treasuries et de RMBS.

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#130 07/10/2013 15h08 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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@ IH : Merci pour les riches infos que vous nous donnez, mais un petit commentaire comme vous savez si bien les faire (même court), serait sympa pour les béotiens comme moi, plutôt que de balancer les copiés-collés tout secs.

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#131 10/10/2013 23h32 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Mortgage REITs ‘Best Value Opportunity In A Long Time’ – KBW

For its top mREIT picks, KBW lists CYS Investments (CYS) as “the best positioned mREIT to benefit from rates creeping lower rather than higher.” For those remaining more cautious on the rate outlook KBW sees  American Capital Agency Corp. (AGNC) and Capstead Mortgage Corp (CMO) having the most protected portfolios against rate volatility at the longer end of the curve.

KBW says hybrid mortgage REITs that invest in both agency and non-agency mortgages and MBS trade off generally lower interest-rate exposure for a bit more mortgage credit risk, and lists MFA Financial (MFA) and American Capital Mortgage (MTGE) among its top picks.

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#132 20/12/2013 17h31 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Intéressant de voir ce que disaient les analystes il y a 2-3 mois, sachant que les mREITs se sont replantés sur les dernières semaines !

Pour ma part, gros short sur WMC qui vient d’annoncer un dividende de $2.35 par action, tenez-vous bien, payé pour $1.55 en actions. Donc en fait un dividende de 0.80 plus une émission pour $1.55. C’est assez roublard. En tout cas ils ont une BV que j’estime autour de 16.00-16.25, et traitent à ~17, sachant que la plupart des mREITs comparables traitent à 85% de la BV.

Donc, short WMC, et long HTS pour hedger le risque de marché, ratio 0.85 long pour 1 short.

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#133 04/02/2014 22h04 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Incroyable !

AGNC, la 2e plus grosse mortgage REIT (8 $Md de capitalisation) a agressivement racheté ses propres actions ce trimestre (ce qui était attendu vu la décote) mais également des actions d’autres foncières de prêts hypothécaires !

Le raisonnement est que la décote est tellement importante (environ 20%) qu’il est "avantageux" d’acheter des actions des concurrents qui détiennent des Agency RMBS plutôt que d’investir directement dans des RMBS !

Kain: Why buy more mortgages when you can buy the companies that own them for roughly 20% less than the value of the mortgages on their books.

Les compagnies achetées n’ont pas été disclosées par contre, mais le CEO d’AGNC précise qu’il a acheté le portefeuille sous-jacent et non le management.

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#134 07/02/2014 18h27 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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A tous les coups du CYS ou du ARR!

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#135 16/03/2014 22h37 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Peux-t-on être à présent long sur ARR ?

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#136 16/03/2014 23h58 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Pour moi ce n’est pas très intéressant :
- Discount de 10% seulement
- OAS sur le portefeuille très faible (moins de 10bps), et en intégrant le discount et le levier ça correspond à moins de 100bps au niveau de l’action
- Forte duration à couvrir (13 ans)

Donc pas la peine de prendre de risque à mon sens.

Je trouve qu’il n’y a pas beaucoup d’opportunités sur ce marché en ce moment. Eventuellement AMTG, et encore pas beaucoup de rendement espéré.

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#137 17/03/2014 14h57 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Merci. je vais regarder ailleurs, et comme on dit : ailleurs c’est meilleur !

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#138 05/05/2014 14h47 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Bonjour,

Sur le fond, je ne comprends pas l’engouement maintenant pour ces reits:
1) c’est une structure endettée qui achète de la dette. Double levier donc marges de manoeuvre minimales
2) la reprise de l’immo US est bien amorcée, les taux, défauts, etc se sont normalisés. Les mortgages non agency qui étaient attractives à l’achat ont du perdre de leur saveur.

Quelle est donc la perspective de gain sur le capital que vous avez vu et pas le marchè?
Certes, les rendements sont attractifs, mais peu sécurisés. Pour moi, leur niveau me fait penser tout de suite à une coupe massive à venir.

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#139 05/05/2014 15h59 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Sur la valeur ajoutée des mREIT, Crosby avait répondu en début de file :

Crosby a écrit :

vous avez bien raison de soulever ces points, qui sont des remarques intéressantes. Vos remarques sur CMO sont applicables à tous les autres agency REITs je pense.

(b) Notez que mon message initial "14% de rendement, garantie de l’Etatt US" est évidemment une boutade. Même si c’est factuellement correct c’est extrêmement trompeur. L’idée était justement d’illustrer ce point. La garantie de l’Etat ne peut être, et n’a jamais été remise en question. Au plus profond de la crise en 08/09 elle a fonctionné parfaitement bien. Qu’il s’agisse de la garantie directe dans le cas des GNMA ou indirecte pour FNMA/FHLMC au travers du mécanisme de "conservatorship". Mais les risques sont bien réels. Comme illustration, imaginez que vous preniez une position sur l’OAT 30 ans: vous en achetez pour 100k, avec une mise de 10k (empruntant 90k). Le risque de crédit, même grandi 10 fois, n’est pas vraiment un facteur, il reste extrêmement faible. En revanche si les taux longs montent de 1%, vous allez perdre à peu près 100% de votre capital.
Dans le cas des agency MBS les risques sont plus de 2nd degré (pentification, volatilité des taux, certains spreads) que dans mon exemple, mais ils sont présents. Notez que la plupart de ces risques peuvent être couverts: par exemple on peut acheter des futures sur Libor, ou sur la pente des taux, ou sur la volatilité des swaptions, tout cela sur le CME pour des montants accessibles à un particulier.

(a) La valeur ajoutée effective de l’entreprise est faible, au-delà du fait qu’elle aggrège des fonds importants, ce qui lui donne accès à ce marché (en privé c’est difficile), au marché des swaps pour les couvertures de taux, ainsi qu’à des conditions de financement attractives (coût de financement du style Libor + peanuts). Il y a un travail réel effectué pour choisir les titres, les traiter, prendre des couvertures etc, mais rien d’exceptionnel a priori. Ce n’est pas un hedge fund qui promettrait de battre le marché etc. Le rendement ne provient pas d’une gestion particulièrement éclairée en général, il provient de 3 sources fondamentales:
- Le spread entres les MBS et leurs coûts de couverture, incluant le coût des options. Sin on achète des MBS et qu’on couvre les coûts avec des swaps, des caps, des swaptions on peut en principe éliminer tous les risques, et il reste le "option-adjusted spread" dont la valeur est typiquement entre -50 et +150bps selon plusieurs facteurs. Le fait que cette valeur soit souvent positive découle de la complexité de ces produits, et du fait que malgré la taille énorme de ce marché, de nombreux acteurs importants n’y sont pas présents (ex: banques Européennes). Alors quand un REIT détient un MBS typique, ils ont un rendement "fondamental" de 50bps, x l’effet de levier (x8 en moyenne), donc 4% de rendement.
- Cependant les REITs en général ne couvrent pas le risque de volatilité, ils ne couvrent que la duration avec des swaps. Donc ils jouent en quelque sorte un rôle d’assureur: ils sount exposés à la volatilité future des taux d’intérêt. Mais historiquement les volatilités implicites ont toujours été plus élevées que les volatilités réalisées. Le coût de l’assurance a toujours été plus cher que la moyenne des risques réalisés. Donc ils "gagnent" cette différence. Cela contribue environ 4-8% de rendement, c’est très significatif.
- Enfin, et c’est l’un des aspects où la qualité de la gestion du REIT est importante, un REIT peut effectivement arbitrer la volatilité de son PB ratio. A la différence d’une société "classique", la valeur des actifs est parfaitement claire, est instantanément liquide et exerçable. Donc un REIT peut racheter ses actions / émettre des titres de manière opportuniste et ainsi réaliser un bénéfice immédiat, un pur arbitrage (au sens financier du term). Ce n’est pas évident à mesurer combien cette contribution représente, j’estime 2-5% mais c’est un peu au pif.

(c ) Le montage en soi n’est pas si complexe que cela ; les risques sont complexes (taux, volatilité, comportement de remboursement anticipés, marché des swaps etc), et à peu près tous bien au-delà des connaissances de l’investisseur typique dans ces produits (retraité en Floride). A mon sens, il est bien plus simple (pour moi) d’analyser un agency mREIT très précisément, plutôt que de valoriser Procter & Gamble. La toxicité potentielle provient de cette complexité, lorsqu’elle est incomprise : on peut se faire surprendre tout d’un coup. Par exemple, on se dit, le marché immobilier repart, super pour les REITs… Mais en fait ça augmente la capacité de refinancement de nombreux emprunteurs -> pas bon du tout -> mauvaise surprise quand le marché le réalise et se réveille.

(d / e) Les mREITs sont seulement des fonds à levier investis sur des produits très particuliers, on ne peut pas vraiment parler de "situation de l’entreprise". Ce sont les conditions macro qu’il faut regarder. En l’occurrence, c’est une conjonction de facteurs avec en particulier une pentification de la courbe taux très courts / taux 10 ans (les taux courts influençant le coût de financement).

Source : mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (3/6)

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#140 05/05/2014 19h19 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Et pour l’engouement pour les REITs, je rajouterais que c’est en général cosmétique. Nombre de retraités US vont faire une recherche rapide de ce qui paye un revenu intéressant, les mREITs vont sortir avec 10-15% de rendement. Ils vont voir "real estate", "Govt guarantee" et se dire ah oui c’est bien. Voilà. Puis prochaine remontée des taux de 50bps la BV va prendre -10%, ils vont avoir peur, le marché va faire -20% et ils lourdent leurs positions.
Six mois plus tard, rebelote avec un autre REIT parce que le précédent n’avait pas un bon management, bien sûr.
L’intérêt est évidemment l’oscillation autour de la valeur fondamentale.

Perso je vise ~12% de rendement sur ce marché exclusivement, en contrôlant les risques, c’est à dire que j’évite de me mettre dans une situation ou je risque de perdre 10% rapidement, donc en faisant attention aux couvertures de ces risques, et en essayant d’être intelligent sur la vol implicite (ie ne pas shorter de vol au travers des positions des REITs, mais directement par des options sur les REITs). Pour l’instant j’ai de la chance car malgré les fat fingers, up environ 25% annualisés depuis env 2 ans sur ce marché.

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#141 07/05/2014 21h39 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Les Agency RMBS à gros coupon remontent sévèrement :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_fnma-5-20140507.gif

C’est moins marqué sur les coupons plus faibles mais on est loin des plus bas d’Août 2013 :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_fnma-3-20140507.gif

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#142 07/05/2014 22h28 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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A noter que les REITs ont rarement de grosses positions en coupons élevés. Ils tendent à préférer les coupons plus proches de la parité.

Les coupons plus élevés ont des durations bien plus courtes que les coupons bas (prépaiements plus rapides). Et donc en principe les mouvements des high coupons devraient être comme les low coupons, mais moins amples. Donc les mouvements plus amples sur les high coupons que sur les low coupons comme en ce moment sont rares.

En l’occurrence je pense qu’il y a un effet de réduction anticipée de l’offre sur ces high coupons due aux mouvements recents des taux (montée puis baisse rapide). Aussi, depuis un bon moment ces high coupons étaient assez attractifs, et ils est logique qu’au bout d’un moment leur valeur se réaligne.

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#143 08/05/2014 05h10 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Absolument, les high coupons ont un risque de prepaiement plus eleve. En general sur les high coupons, il vaut mieux avoir des souches "seasoned" anciennes, plutot que des recentes. L’avantage pour l’emprunteur de refinancer son mortgage est moindre, puisqu’il a deja repaye une bonne partie de son principal. Mais en fait, cela depend de leurs prix relatifs.

Separemment, savez-vous  si ces mREITs se concentrent sur les "Pass-thrus", ou achetent-ils des MBS complexes comme des IOs /POs, inverse floaters, etc. La encore, ce n’est pas du tout le meme risque de taux et de prepaiement. Personnellement, je prefererais qu’ils fassent simple, comme vous dites ce ne sont pas des cadors/ hedge funds.

Merci d’avance
S.T.

Dernière modification par SerialTrader (08/05/2014 05h11)

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#144 08/05/2014 14h55 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Ils sont obligés d’avoir 55% en PTs ou whole loans pour qualifier comme mREIT. Donc en général ils en ont pas mal. Tout ce qui est structuré, donc agency CMOs mais aussi non-agency bonds peuvent représenter au max 45%.
En outre, les IOs IIOs etc ne peuvent pas être leveragés donc souvent ils préfèrent des PTs liquides x 8 que du IO x 1 ou 2.
Certains mREITs comme CYS ne font pas du tout de IOs. D’autres comme WMC (cas le plus extrême je pense) ont ~30% de leur face value en IOs. C’est pour cela qu’ils ont un rendement élevé (les IOs sont toujours très cheap). Mais aussi une convexité négative qui va avec, de l’ordre de -10 à -15.
C’est pour ça d’ailleurs que le discount to BV est très imparfait pour les REITs. WMC pourraît être 10% plus cher que CYS vs book, mais le rendement "net de risque" de leurs actifs sous jacent est très élevé, et donc en net ça peut être malgré tout plus attractif.

Par ailleurs notez que le *risque* de prepays n’est pas beaucoup plus élevé que sur les low coupons en fait. Leur *vitesse* de prepay est certes plus rapide, mais [*risque* que cette vitesse change de manière non anticipée par les modèles] x [impact sur la valeur] n’est pas bien différent entre high/low coupons.

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#145 08/05/2014 17h48 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Hello les experts des mortgages ! je suis tombé sur celle là : New York Mortgage Trust - About Us

elle présente un versement de dividende intéressant (~9%) bien que l’historique soit un peu court pour le moment, elle à cependant une faible capi (<700M$).

quelqu’un a déjà vu cette valeur passée ? fait une analyse dessus?

Je me demande notamment si elle n’était pas au menu des rachats récents d’AGNC

cordialement

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#146 10/05/2014 00h59 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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NYMT a un peu de tout comme produits, donc pas très facile à valoriser. C’est un peu une black box de mon point de vue. Et je serais étonné que AGNC puisse l’acheter car ils font des non-agencies en plus des agencies, et AGNC est un agency REIT.

Dans le genre petite capi, j’ai pris une grosse pos sur ZFC (Zais REIT), qui doit avoir 130m de market cap, mais sont bien gérés (je connais le chef de la stratégie, il est bon), et traitent à ~18% de discount selon mes estimations. Pas de convexité négative car exposition pure non-agencies, mais sur des produits assez simples donc relativement lisibles. Comme c’est tout petit les frais sont importants mais je pense qu’il y a un bon upside.
Points négatifs : liquidité pas super, pas possible de faire du levier, pas d’options liquides, risque que le marché action les traite comme les autres REITs (donc avec une duration), et évidemment risque que le crédit se détériore.
Mais parmi la grande majorité des autres mortgage REITs, ZFC a une exposition assez directe au marché immobilier.

Dernière modification par crosby (10/05/2014 01h00)

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#147 10/05/2014 03h59 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Quel genre de non-agency? Jumbo, alt-A, subprime? c’est pas du tout le meme risque de credit.
Quel taux de defaut ont-ils subi en 2007-08-09?
Enfin, quel levier pour quel rendement? Si interessant, je creuserai.
Merci

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#148 10/05/2014 15h30 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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* Genre de non agy = un peu de tout en termes de secteur, et selon mon analyse aussi en terme de structure. La structure est au moins aussi importante que le secteur. Il vaut largement mieux du subprime avec 0% de protection mais "front sequential" qui va payer en 1 an, que du prime avec 3% de rehaussement de credit mais "last cash flow" avec 15 ans de vie moyenne. Et évidemment tout dépend du prix payé. En l’occurrence ils détiennent les bonds / loans à ~75, et reportent un yield du genre 6.8%, et un coupon autour de 4%. Donc sur un horizon de ~6 ans ça fait que les bonds retournent (6.8 - 4/.75) = 1.5 * 6 ans = 9% de plus en capital, donc des pertes en principal attendues de ~(1 - .75)/.75 - .09 = autour de 25% de market value.

* Défaut des emprunts ? Des obligs ? Du REIT ? Dans tous les cas, ceux qui ont fait défaut ne sont plus là, je ne saisis pas vraiment la question. N’est-ce-pas le taux de défaut futur qui importe ?

* Ils sont à x2.5, ce qui est un peu bas mais logique comme ils n’ont pas d’agencies, seulement whole-loans et non-agencies.

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#149 26/01/2016 14h52 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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Pour mieux mettre en exergue le "délire" actuel sur les foncières de prêts hypothécaires…

Le ratio price to book des principales :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_mreit-20160126.gif

Nous voyons la compression du multiple ces derniers mois et plus récemment ces dernières semaines.

Sur Capstead et MFA financial, habitué à traiter sur des multiples plus élevés que leurs consoeurs, c’est encore plus flagrant :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_mreit-20160126bis.gif

Est-ce que cela augure d’une chute brutale des capitaux propres des dites foncières ?

On se demande bien comment, puisque le dix ans américains est 30 points de base en-dessous de fin 2015 :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_mreit-20160126ter.gif

J’ai rarement vu pareille anomalie de marché ?!

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#150 26/01/2016 15h58 → mREITs (Mortage REIT) : foncières de prêts hypothécaires (mortgage reits)

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D’autant plus surprenant que le bull flattening que l’on observe est normalement plutôt favorable à ce type d’activité (cf l’écart de taux entre le 2 ans et le 10 ans)

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/9930_us_2y_10y.jpg

Je me demande si le marché ne souffre pas d’un problème plus général de refinancement en $. D’autres indices sont inquiétants (taux du General Collateral > au Libor)

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