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Forums des investisseurs heureux

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#1 03/10/2012 08h51 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

Administrateur
Réputation :   1307 

Tesco vient de publier ses semestriels, qui ne sont pas folichons :
Tesco PLC - Investors - Results and presentations - Interim Results 2012/13

En positif, le CA progresse légèrement malgré le contexte difficile, en négatif, la marge opérationnelle perd 64 points (!!!), passant de 5,51% à 4,87% (!!!), suite aux investissements aux UK :

Tesco a écrit :

- Group sales up 1.4% to £36.0bn* (up 3.2% at constant rates); Group sales exc. petrol up 1.6% (up 3.7% at constant rates)
- Statutory profit before tax down (11.6)% to £1.7bn; Underlying profit before tax down (8.5)% to £1.8bn
- [b]Group trading profit of £1.6bn, down (10.5)% – UK down (12.4)% to £1.1bn; International down (17.1)% to £0.4bn; Tesco Bank up 114% to £94m/[b]
- Underlying diluted EPS reduction of (7.9)%**
- Interim dividend per share maintained at 4.63p
- Group capital expenditure brought down from £2.1bn to £1.6bn; on track for a full year reduction to c.£3.2bn

Il faut lire dans le détail pour voir dans quelle mesure la baisse de la marge est organique et/ou liée aux investissements. Plus simplement, si Tesco perd -5% à l’ouverture, nous aurons l’information…

Mots-clés : tesco

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#2 03/10/2012 09h36 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

Membre
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Parrain pour : American Express, ING Direct (code : EKXYBFS), Fortuneo, Binck.

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#3 05/10/2012 14h29 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

Membre
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Je me suis amusé à faire tourner XLS Valorisation sur Tesco.
Je l’ai comparé à Walmart, Carrefour, J Sainsbury et WM Morrison Supermarkets.

J’ai fait rapide et laissé toutes les données telles, sauf le BPA que j’ai baissé de 7,9% comme dans l’annonce, le taux sans risques (4%) et prime de risques (5,5%).
Pour la valorisation par DCF, je suis parti sur une période 3 ans à -10%. Des analystes d’Aurel BCG tablent sur une baisse un peu plus modérée en 2013 et 2014.
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_tesco.jpg
Avec le calcul, il apparaît une décote.

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#4 05/10/2012 15h04 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

Membre
Réputation :   48 

C’est amusant car j’ai fait la même chose ce matin.

J’ai effectué la comparaison avec Kroger, Rallye, Metro et J Sainsbury PLC.

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_testco_01.png

En me basant sur les derniers résultats, j’ai surtout abaissé le bénéfice par action de 8% comme vous, augmenté le CA de 1.6%, indiqué une marge opérationnelle de 4.8% et un EBIT diminué de 6.6%.

J’ai gardé le beta de Damodaram et j’ai estimé une croissance négative de 5% pendant 5 ans. Par rapport à votre estimation de croissance de -10% sur 3 ans, ça ne modifie la valeur intrinsèque que de 2 gbx.

En revanche, quelles données avez vous prix pour la valorisation par les multiples historiques?
Je n’ai rien trouvé de probant de mon côté. Du coup j’ai sous pondéré légèrement cette partie.
J’arrive à une valeur intrinsèque de 342 gbx avec un seuil d’achat à 274 bgx

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_testco_02.png

Mon scénario n’est guère plus pessimiste que le votre mais la différence se fait vis à vis des sociétés paires choisies.

En modifiant ma pondération et en privilégiant la valorisation par DCF, j’obtiens un résultat nu peu plus positif:

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_testco_03.png

Dernière modification par Saydji (05/10/2012 15h51)

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#5 05/10/2012 15h38 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

Membre
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Merci Saydji,

Je suis de mon côté allé très vite et n’est pas modifié beaucoup (assez) de valeurs. Pour preuves, je n’avais même pas touché à la marge opérationnelle. Pourtant, c’est bien un paramètre essentiel !
Si je mets 4,8% comme vous, j’arrive à une valeur intrinsèque à 3,77.
Pour les multiples historiques, il n’y a rien effectivement sur Morningstar. J’ai là encore fait très rapide : j’ai pris comme hypothèse basse les multiples actuels, arrondis à l’unité inférieure. Comme multiple haut, j’ai pris une valeur plus… élevée :
PER (bas/haut) : 9 / 15
PB (bas/haut) : 1,5 / 2
PS (bas/haut) : 0,3 / 0,4

Je n’ai pas eu le temps de creuser un peu plus.
Avec une telle dégradation de la marge, je suis un peu circonspect à faire des ajustements sur ces données…

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#6 05/10/2012 15h48 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

Membre
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Chers Sylvain, Saydji, pourriez-vous utiliser les distributeurs suivants pour votre valorisation qui me semblent plus proches de Tesco dans la taille, la stratégie et l’effort de restructuration : Ahold, Casino, Carrefour, Safeway. Cordialement


"Most of this is common sense " T. Gayner | "If you sell, I'll buy" R. Kinder

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#7 05/10/2012 16h19 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

Membre
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aerts a écrit :

Ahold, Casino, Carrefour, Safeway

Avec ces 4 sociétés, je tombe sur une valorisation par les multiples comparables à 326 gbx et une valeur intrinsèque oscillant entre 376 et 380 bgp selon les 2 pondérations que j’ai utilisé.
Le seuil d’achat serait quant à lui relevé aux alentours des 300 gbx (pour être exact, respectivement 301 et 304).

Sylvain a écrit :

j’arrive à une valeur intrinsèque à 3,77.

On reste tout de même dans le même ordre d’idée.
Je vous rejoins également sur le fait que la valorisation historique devient moins pertinente vu la dégradation des marges. C’est pourquoi j’ai préféré sur pondéré la valorisation par DCF.

A titre perso, je ne pense pas ouvrir une position à plus de 280gbx et surtout, je ne me précipiterai pas tant que le couteau est encore en train de subir pleinement la loi de la gravité smile

Dernière modification par Saydji (05/10/2012 16h22)

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#8 05/10/2012 16h29 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

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Pour ma part en comparant avec Carrefour Casino et Métro je trouve :

Valeur d’achat : 4,110
Valeur intrinsèque : 4,570
Valeur vente : 5,480

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#9 06/10/2012 10h45 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

Membre
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Bonjour

Il me reste de cinq ans en Angleterre le souvenir que je n’allais jamais chez Tesco si je pouvais trouver autre chose (waitrose ou sainsbury) parce qu’on y trouvait essentiellement de la junk food, plats préparés etc. et qu’en plus il était difficile d’optimiser entre produits d’appels pricés a marge nul et reste du rayon plus cher qu’ailleurs. Je ne suis pas sur que les ratios financiers capturent le risque que les gens regardent un jour dans leur caddie s’ils en ont pour leur argent.

En fait je me méfie de toute la distribution depuis que j’ai appris qu’en Pologne des distributeurs avec une image raisonnablement bonne chez nous (Carrefour, Auchan) étaient tres mal vus en termes de qualité des produits distribués : je ne sais pas ce que j’achete avec une action de ce secteur, donc je passe, pour ne pas risquer un évenement comme le retrait de Carrefour de Belgique.

Just my 2 cents, comprendre l’activité c’est important aussi !

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#10 06/10/2012 11h01 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

Membre
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Hello,

Je ne comprends pas pourquoi tesco alors que Casino est plus interessante ?

Rallye et Euris, aussi, les holdings de Casino sont decotees

Pourriez vous me faire part de vos arguments / preferences ?

Merci :-)

Dernière modification par theblackcarpet (06/10/2012 13h50)

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#11 07/10/2012 00h08 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

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Probablement parce que Tesco fait partir des aristocrates du dividende européens, contrairement à Rallye ou carrefour.


Parrain boursorama

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#12 07/10/2012 10h40 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

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kmo a écrit :

Je ne suis pas sur que les ratios financiers capturent le risque que les gens regardent un jour dans leur caddie s’ils en ont pour leur argent.

Je vous rejoins, les ratios financiers ne peuvent pas traduire non plus le fait que des investissement en cours soit de mauvais investissements, que la stratégie ne soit pas "bonne".

Donc juste un tout petit bémol de ma part : attention à ne pas laisser les chiffres nous aveugler.

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#13 07/10/2012 10h53 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

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Réputation :   20 

Ceci dit je lis avec toujours beaucoup d’intérêt les tentatives de valorisation que chacun poste sur ce forum : donc merci à vous tous aussi ! wink

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#14 07/10/2012 11h48 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

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theblackcarpet a écrit :

Hello,
Je ne comprends pas pourquoi tesco alors que Casino est plus interessante ?

J’ai la même question.

Tesco est encore très (trop) centré sur le UK (de mémoire environ 66% du CA et de l’EBIT) alors que Casino est plus diversifié dans les pays émergents (de mémoire environ 50% du CA et de l’EBIT).

En regardant un bête ratio VE / EBITDA, Tesco n’est pas moins cher que Casino ( 6.2 contre 4.7 pour Casino d’après Infinancials). Même conclusion avec le ratio CFO / VE.

J’ai noté que Tesco est quand même beaucoup moins endetté que Casino et est un poil plus rentable.

AMF : j’ai des actions Rallye et j’envisage éventuellement d’acheter des actions Tesco.

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#15 08/10/2012 12h15 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

Administrateur
Réputation :   1307 

Saydji a écrit :

J’ai effectué la comparaison avec Kroger, Rallye, Metro et J Sainsbury PLC.

Pour les comparables, je pense qu’il faut plutôt prendre :
- WM Morrison Supermarkets (distributeur britannique)
- J Sainsbury PLC (distributeur britannique)
- Carrefour (2e distributteur mondial, juste devant Tesco)

Pour le 4e, on peut éventuellement mettre Marks & Spencer Group PLC (distributeur britannique même si le niveau de gamme est un peu différent de Tesco).

Saydji a écrit :

En me basant sur les derniers résultats, j’ai surtout abaissé le bénéfice par action de 8% comme vous, augmenté le CA de 1.6%, indiqué une marge opérationnelle de 4.8% et un EBIT diminué de 6.6%.

Clairement la chute de la marge récente est déterminante dans l’évaluation.

Saydji a écrit :

J’ai gardé le beta de Damodaram et j’ai estimé une croissance négative de 5% pendant 5 ans. Par rapport à votre estimation de croissance de -10% sur 3 ans, ça ne modifie la valeur intrinsèque que de 2 gbx.

Je n’en parle pas dans le guide d’utilisation d’Xlsvalorisation car en général la différence est marginale mais pour un résultat plus fiable :
- Pour le taux sans risque, il faut prendre le taux à dix ans britannique
- Pour la prime de risque, on peut la pondérer. 70% à 6,35% (Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran) et 30% à 7,85% (6,35%+1,50% pour tenir compte de l’activité dans les émergents Damodaran Online: Home Page for Aswath DamodaranNew_Home_Page/datafile/ctryprem.html).

Il y a aussi un travail à faire pour prendre en compte le patrimoine immobilier (qui peut être conséquent chez un détaillant, cf. Sears) et les leasings. Mais peut-être que les deux s’annulent.

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#16 08/10/2012 15h04 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

Membre
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InvestisseurHeureux a écrit :

Pour les comparables, je pense qu’il faut plutôt prendre :
- WM Morrison Supermarkets (distributeur britannique)
- J Sainsbury PLC (distributeur britannique)
- Carrefour (2e distributteur mondial, juste devant Tesco)

J’en prends bonne note et je m’y essaye avec ces sociétés ! Merci !
Par contre n’est il pas intéressant tout de même de faire des comparaisons avec ce qui peut se faire sur d’autres continents?
Certes le secteur en question dépend grandement des habitudes locales et la comparaison "mondiale" sera sûrement moins pertinente que sur des smartphones ou des PCs où l’utilisation est quasiment la même de partout.

InvestisseurHeureux a écrit :

Je n’en parle pas dans le guide d’utilisation d’Xlsvalorisation car en général la différence est marginale mais pour un résultat plus fiable :
- Pour le taux sans risque, il faut prendre le taux à dix ans britannique
- Pour la prime de risque, on peut la pondérer. 70% à 6,35% (Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran) et 30% à 7,85% (6,35%+1,50% pour tenir compte de l’activité dans les émergents Damodaran Online: Home Page for Aswath DamodaranNe … yprem.html).

C’est bien noté également! Je vous remercie pour le conseil.
En revanche, j’ai remarqué d’après kles derniers résultats une proportion beaucoup plus faible pour les pays asiatiques de l’ordre de 14-15% du CA.
J’ai pris la liberté de choisir cette pondération.
Pour le taux britannique, on est sur du 1.74% à 10 ans (Latest bond rates, interest rates, Libor and interbank rates - FT.com)

InvestisseurHeureux a écrit :

Il y a aussi un travail à faire pour prendre en compte le patrimoine immobilier (qui peut être conséquent chez un détaillant, cf. Sears) et les leasings. Mais peut-être que les deux s’annulent.

Je vais peut être passer pour un idiot mais je pensais que ce genre de choses étaient comptabilisées dans les capitaux propres. Me trompé-je?

J’ai repris la valorisation avec la nouvelle version d’xlsValorisation :

Concernant les valeurs utilisées pour la valorisation par les multiples historiques, je me suis calqué sur celles de Sylvain qui sont plus réfléchies que les miennes à l’origine. Cette partie est largement perfectible et je reste preneur d’infos surement plus élaborées en la matière smile

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_tesco_11.png

Concernant les valeurs ajustées 2012, j’ai gardé les mêmes que pour la précédente valorisation.

Histoire de tester la nouvelle fonctionnalité de pondération du Beta, j’ai effectué une pondération très légère (et totalement inutile) entre le secteur détaillant (pondéré à 98.6%) et le secteur financier (pondéré à 1.4%) le tout basé sur les derniers résultats, Tesco Bank représentant moins de 2% du CA global :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_tesco_16.png

Suite à la remarque d’IH, j’ai modifié le taux sans risque et la prime de risque selon la pondération indiquée plus haut:
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_tesco_12.png

Et enfin, le résultat en gardant une sous pondération de la méthodes des multiples historiques vu la fiabilité relative des données (20%) et une sur-pondération du DCF (45%).

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_tesco_17.png

A noter que je ne fais là dedans aucune étude approfondie sur la viabilité du business de Tesco. A chacun de se forger ses propres convictions.
A titre personnel, je serai acheteur à un seuil encore plus bas que le seuil d’achat issue de ma valorisation mais je n’achèterai pas plus haut dans l’immédiat.

Dernière modification par Saydji (08/10/2012 15h08)

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#17 08/10/2012 15h24 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

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Saydji a écrit :

InvestisseurHeureux a écrit :

Il y a aussi un travail à faire pour prendre en compte le patrimoine immobilier (qui peut être conséquent chez un détaillant, cf. Sears) et les leasings. Mais peut-être que les deux s’annulent.

Je vais peut être passer pour un idiot mais je pensais que ce genre de choses étaient comptabilisées dans les capitaux propres. Me trompé-je?

Un peu…car l’immobilier est valorisé à son coût d’acquisition et amorti au fil des années.
Ainsi, un terrain acquis il y a 50 ans pourrait être comptabilisé 0 dans les comptes…alors qu’en réalité, cela dépend bien sûr de l’emplacement, il peut valoir beaucoup plus…

Dernière modification par spiny (08/10/2012 19h07)

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#18 08/10/2012 15h28 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

Administrateur
Réputation :   1307 

Saydji a écrit :

J’en prends bonne note et je m’y essaye avec ces sociétés ! Merci !
Par contre n’est il pas intéressant tout de même de faire des comparaisons avec ce qui peut se faire sur d’autres continents?
Certes le secteur en question dépend grandement des habitudes locales et la comparaison "mondiale" sera sûrement moins pertinente que sur des smartphones ou des PCs où l’utilisation est quasiment la même de partout.

Vous répondez vous-même à la question… Mais c’est du bon sens, je ne connais pas spécialement le secteur de la distribution.

Saydji a écrit :

InvestisseurHeureux a écrit :

Il y a aussi un travail à faire pour prendre en compte le patrimoine immobilier (qui peut être conséquent chez un détaillant, cf. Sears) et les leasings. Mais peut-être que les deux s’annulent.

Je vais peut être passer pour un idiot mais je pensais que ce genre de choses étaient comptabilisées dans les capitaux propres. Me trompé-je?

C’est partiellement comptabilisé.

Les biens immobiliers sont comptabilisés à leur coût d’acquisition et subissent une dépréciation comptable chaque année. Donc si le bien est acheté l’année dernière, la valeur comptable sera proche de sa valeur de marché. S’il a été acheté il y a 30 ans, sa valeur comptable sera artificiellement faible par rapport à sa valeur de marché.

Pour les leasings, parfois ils sont comptabilisés en dettes (et donc apparaissent au bilan) d’autres fois non. C’est un sujet sur lequel je suis en train de me former.

Saydji a écrit :

Histoire de tester la nouvelle fonctionnalité de pondération du Beta, j’ai effectué une pondération très légère (et totalement inutile) entre le secteur détaillant (pondéré à 98.6%) et le secteur financier (pondéré à 1.4%) le tout basé sur les derniers résultats, Tesco Bank représentant moins de 2% du CA global :

Nickel ! Damodaran serait fier de nous ! ;-)

Saydji a écrit :

Et enfin, le résultat en gardant une sous pondération de la méthodes des multiples historiques vu la fiabilité relative des données (20%) et une sur-pondération du DCF (45%).

Notez que les 3 méthodes de valorisation donnent maintenant des valeurs bcp plus serrées que dans votre première évaluation, ce qui est plutôt rassurant sur sa pertinence.

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#19 08/10/2012 17h05 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

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Pour moi, hors cession (puisque ça relève je l’espère de produits extraordinaires), je compte les biens immobiliers dans une évaluation des actifs retraités. Donc à moins de modifier le ratio de book value un peu au pifomètre, je ne vois pas comment c’est possible ici.

Je m’y penche un peu dès que j’ai un moment.

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#20 08/10/2012 17h47 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

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Ainsi, un terrain acquis il y a 50 ans pourrait être comptablisé 0 dans les compte…

De mémoire un terrain ne s’amortit pas, sauf si il s’agit d’une mine, ou d’une carrière.

Je vais peut être passer pour un idiot mais je pensais que ce genre de choses étaient comptabilisées dans les capitaux propres. Me trompé-je?

Les immobilisations corporelles (dont les immeubles) sont à l’actif du bilan. Les capitaux propres eux sont au passif.

En gros, l’actif c’est ce que l’entreprise possède (immeubles, brevets, stock, trésorerie, dettes clients) et le passif, c’est comment elle a pu obtenir tout cela (capitaux propres, dettes bancaires, dettes fournisseurs).

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#21 08/10/2012 18h14 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

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Je confirme ce que dit rodolphe un terrain ne s’amortit pas et restera valorise au bilan, l’immeuble lui s’amortit. ( En tous cas en french gaap deja)

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#22 08/10/2012 22h46 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

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La messe est dite :

Tesco, rapport annuel 2011 a écrit :

Property, plant and equipment is depreciated on a straight-line basis to its residual value over its anticipated useful economic life. The following depreciation rates are applied for the Group:
- freehold and leasehold buildings with greater than 40 years unexpired – at 2.5% of cost;
- leasehold properties with less than 40 years unexpired are depreciated by equal annual instalments over the unexpired period of the lease;
- plant, equipment, fixtures and fittings and motor vehicles – at rates varying from 9% to 50%

Page 113, le détail du poste "Property, plant & equipments" du bilan :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_tesco_property.jpg
Je fais confiance à Tesco et les prends en première estimation à leur valeur de coût : 34 772 m£.

Maintenant, je remplace la valeur du poste PPE dans le bilan : 25 710 m£ par 34 772 m£. Je fais aussi quelques ajustements conservateurs, plus mineurs : autres créances à 17% pour éliminer compter à 0 les dérivés, goodwill à 10%…
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_tesco_acitifs.jpg

J’arrive à une valeur d’actifs ajustée de 2.7 GBP par action. A ce prix là, il semble qu’il n’y ait aucune marge de sécurité. Et pourtant, il y a un détail qui compte : le poste PPE est repris à sa valeur d’acquisition, ici 34 772 m£. Il est évident que tous les biens immobiliers dont Tesco est propriétaire n’ont pas été acquis ces dernières années. On peut se douter qu’ils valent bien plus compte tenu de l’évolution du prix de l’immobilier depuis 10, 15 ou 20 ans. Ce serait à creuser pour des chiffres plus précis.
Une simple majoration de ce poste de 20% montre une valeur d’actifs de 3.5 GBP. Je pense que c’est une des raisons qui ont poussé Berkshire Hathaway à y investir.

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#23 09/10/2012 00h09 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

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Mon avis est que Buffett pense que les problèmes sont temporaires et le prix raisonnable, comme pour WMT il n’y a pas si longtemps, qui souffrait de problèmes aux US… Et qui est reparti du bon pied, car personne aux US ne peut avoir une centrale d’achat et une logistique comparable à WMT.
Tesco a un joli moat et Buffett doit penser qu’ils vont pouvoir repartir après un petit temps d’arrêt aux UK.

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#24 09/10/2012 08h34 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

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sergio8000 a écrit :

Tesco a un joli moat et Buffett doit penser qu’ils vont pouvoir repartir après un petit temps d’arrêt aux UK.

Justement j’ai du mal à voir le moat chez les distributeurs…

Il n’y a pas de coût de changement et les clients vont au moins cher…

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#25 09/10/2012 08h46 → Tesco : 1er distributeur et épicier britannique (tesco)

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Le reel moat que je vois se situe au niveau de la zone géographique (s’il n’y a qu’un seul distributeur dans les environs par exemple).
A titre d’exemple, chez moi, comme grande surface, je n’ai que Carrefour. Sinon je dois prendre la voiture + l’autoroute sans que ce soit vraiment intéressant.
Je n’ai donc pas vraiment le choix.

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