GAP : vêtements américains, cannibale des rachats d'actions…

Je ne fais pas de file dédiée, mais MS a publié un article (public) sur le secteur de la vente de vêtements au détail : Is Traditional Apparel Retailing Dead?.

Cela rappelle un peu les discussions d’il y a quelques années sur la mort des PC au profit des tablettes. :-)

L’article en résumé laisse entendre que le consommateur ne serait plus prêt à payer un vêtement seulement pour sa marque.

MS a écrit :

Given the recent negative performance of many apparel retailers and some calls that traditional apparel retailing is dead, we are addressing our thoughts on these issues and discussing which subsectors and companies we see as positioned best for long-term success. In our opinion, there has been a secular shift in apparel retailing that is a persistent force. We believe the current trend toward value over brand is here to stay. Unless a product can perform notably better than the competition (keep you warmer, keep you drier, perform better in athletic situations), consumers appear unwilling to pay a premium simply to own a brand. We also think that shifts in wallet share are here to stay, with experience (travel, restaurants) valued over apparel, and other costs--including healthcare, education, and housing--rising in share. Finally, we think the shift in distribution channel toward digital will persist. As a result, we agree that apparel retail growth is not likely to return to historical levels.

Etc.

Mais quand je vois le prix des vêtements Desigual et bien d’autres, je reste circonspect sur cette analyse.

Si vous adhérez à celle-ci, à vous de voir où vous classeriez Gap dans les différentes sous-catégories évoquées dans l’article.

Les réseaux traditionnels du retail à mon sens souffre du succès du e-commerce aux us (et ailleurs). Un nom revient toujours c’est Amazon et son fameux prime qui est en passe de devenir le premier canal commercial du clothing:.

Amazon is about to overtake Macy?s as biggest seller of clothing in U.S. - MarketWatch

J’ai lu un analyse qui prévoyait 19% de part de marché en 2020. Contrairement aux marques tel que Levis ou desegual à qui Amazon déroule le tapis rouge en leur offrant des boutiques dédiés et qui de facto sont habitués de laisser une marge commerciale aux distributeurs, GAP & co ont un réseau physique à cout fixe et désormais des sites marchands indépendants. Ils s’engagent dans des politiques de downsizing en fermant des boutiques, peinent à lutter sur le web (ils cannabilisent une partie de leur clientèle et l’autre s’en va).

Amazon lance ses propres marques (dans d’autres domaines aussi, il mettent en ligne le concept de marque distributeur):

Amazon lance discrètement 7 marques de vêtements

Et clairement en allant sur le site US, on constate que chaque marque amazon à une cible.

Les marchés n’aiment pas le downsizing et je suis pour rester à l’écart de toutes ses valeurs malgré les arguments type value (avec ou sans immobilier).

Sur le déclin des marques, je pense que l’analyste fait référence à des nouvelles tendances menées par aliexpress ou wish. Des tarifs imbattables aevc 3 semaines de livraisons qui connaissent un succès grandissant. C’est n’est pas incompatible avec le succès des marques à mon sens. Jeff Bezos avait abordé le sujet et explquant qu’il avait ouvrir le marketplace US aux vendeurs chinois et d’une manière générale se positionner davantage sur l’e commerce transnational (d’ou les locations de boeing)

Time flies! La discussion a déjà presque deux ans…

Hier une analyste d’Oppenheimer a relevé son objectif de cours sur le titre, estimant que le pire était passé et qu’au cours de bourse actuelle, on avait les marques Banana Republic et Athleta pour "rien" :

Anna Andreeva a écrit :

Oppenheimer upgraded Gap, Inc. (NYSE: GPS) from Perform to Outperform with a price target of $28.00 (from $24.00).

Analyst Anna Andreeva reminds clients that "headwinds are only headwinds when facing in the wrong direction" which implies that GPS is likely not to face any headwinds considering the company posted 12 percent EPS growth in Q1 2017 and improved gross margins across all three of its brands.

She further believes investors are getting Banana Republic and Athleta for free at the current GPS valuation noting that both brands together account for 20 percent of GPS sales.

She says the stock is too unloved and sees upside as the company incorporates some of Old Navy’s processes.

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Les chiffres opérationnels de GAP ne sont pas jolis depuis deux ans, avec une baisse de la marge et du CA :


Mais la valorisation est relativement attractive si l’activité est effectivement stabilisée, ce dont ni Anna Andreeva, ni moi, ni personne ne sommes sûrs.

Avec XlsValorisation :

Multiples historiques

Avec les chiffres opérationnels actuels, si on revenait sur une valorisation conforme aux multiples des dix années passées, on serait sur du $26-33, avec une moyenne pondérée à $30.

Comparables

En prenant Nordstrom et American Eagle Outfitters comme comparables :





On serait autour de $28 en moyenne pondérée.

Discount Cash Flow

Historiquement, le titre a un bêta inférieur à 1, mais la situation a changé dernièrement, et le bêta est plus proche de 1,30 que de 0,8. Un ratio de 1,30 correspondrait à un coût des capitaux propres à 11%, qui me semble plus proche de la réalité actuelle et des années à venir compte-tenu de l’environnement concurrentiel. Aussi, je prends 1,30 comme bêta.

Egalement, j’indique une légère décroissance du Résultat Opérationnel dans les prochaines années.



Soit une valorisation à $27 :



Et même $24 si on retranche également les autres passifs à la valeur d’entreprise.

Synthèse

En mixant le tout, on arrive à une valorisation entre $27-30 et en moyenne pondérée de $28 :



Pour ceux qui aiment les graphiques (ce n’est pas mon cas, mais au moins, on ne me reprochera pas de ne pas l’avoir mis !), la configuration n’est pas si vilaine si le seuil des $22 continue à tenir :

Initiés

Avec le recul, il s’est avéré que suivre les initiés n’était pas un très bon signal, dans un sens comme dans l’autre.

Toutefois, signalons qu’ils sont plutôt à la vente :



Mais la famille Fisher détient encore environ 40% du capital.

Conclusion

Actuellement, "monsieur le marché" anticipe encore une baisse des ventes et des profits de GAP, comme le montre l’écart entre le cours actuel de $22 et une valorisation à $28 si l’activité est stabilisée.

A vous de voir, mais probablement l’investisseur "dans la valeur" trouvera maintenant la marge de sécurité trop faible compte-tenu des incertitudes sur l’activité.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Bonsoir

Votre graphe est brillant, digne des meilleurs forums dédiés à l’analyse technique ….

Plus sérieusement, en premier lieu, on constate que la situation de GAP n’est pas catastrophique, la société génère toujours des résultats positifs. Donc pour l’instant, une dégradation soudaine est à priori à exclure.

Elle verse un dividende trimestriel, le même d’ailleurs depuis plusieurs années, de 0,22 ou 0,23 $ par action.
Puisque vous n’accordez pas d’importance aux variations des parités de change ni aux cycles boursiers, mais que seuls comptent pour vous les dividendes, la grande question, si je résume bien (et corrigez-moi si je fais erreur) est de savoir avec 6 mois ou 1 an d’avance quel est le risque qu’une société supprime la distribution de son dividende, pour sortir à temps en limitant les risques de perte.

On constate d’abord que les marges se maintiennent à peu près mais que les résultats nets depuis 3 ans, tout en restant positifs, sont décroissants ($ 1.262 Mls en 2015, 920 en 2016 et 676 en 2017). Comme le dividende est maintenu égal ($ 383 Mls en 2016, 377 et 367 en 2017), le pay out augmente évidemment, 30 % en 2015, 37 % en 2016 et 54 % en 2017.

La question est de savoir combien de temps GAP pourra supporter cette évolution.

Pour l’instant, l’entreprise n’est que moyennement endettée à long terme :
- Pour 2015, Dettes LT de 2473 pour un Equity de 3062, soit 83 %,
- Pour 2016, DLT de 2393 pour 2545, soit 94 %,
- Pour 2017, DLT de 2253 pour 2904, soit 77 %.

Je rappelle que l’on finance des investissements LT avec des ressources LT (des emprunts bancaires), pas avec le Cash CT dégagé par l’activité.

Or GAP investit environ $ 500 Mls par an. Elle a donc besoin des banques puisque la part du RN non distribué diminue ($ 879 Mls disponible en 2015, 543 en 2016, et 309 en 2017), et même de plus en plus si le RN continue de se contracter.
A mon avis, le maintien de la distribution des dividendes deviendrait problématique si la part disponible du RN passait sous les 100 Mls, c’est-à-dire si la société ne pouvait financer avec ses fonds propres au minimum 20 % de ses investissements annuels. Soit un RN inférieur à $ 470 Mls. Et une diminution de ces mêmes investissements aurait probablement un impact négatif sur la croissance ultérieure (moins d’ouverture de magasins), donc sur la génération future de profits.

De mon point de vue, la poursuite de la détérioration est plus probable qu’une embellie qui reste hypothétique.

Je pense que vous pouvez essayer d’attendre la prochaine distribution de 0,23 $, soit 115 $ le 30 juin prochain en conservant le titre jusque là, mais à condition que le cours se maintienne au dessus de 22 $. S’il venait à descendre en dessous, compte tenu d’un PRU que j’estime à 23,15 $ environ, je pense qu’il serait préférable de revendre votre position pour ne pas creuser vos pertes. C’est maintenant une valeur à surveiller de près, car un démarrage à la baisse peut partir très vite.

Mis à part ce type de calcul, je ne vois pas bien comment prévoir à l’avance si une société dont le cours baisse présente un risque de suppression du dividende.

C’est pourquoi je vous proposais un biais, revendre les valeurs qui passent sous la MME 200 (sur un graphe en jours), ou 10 % plus bas si vous voulez garder une marge de manœuvre, puisque c’est le seuil qu’utilisent les professionnels pour se séparer de leurs titres.
Bien sûr c’est simpliste, radical (du genre « je ne veux pas mourir dans un accident d’avion donc je ne prends pas l’avion »), mais c’est moins stressant, plus adapté à la vie affable et sereine  d’un rentier en Espagne ….

En espérant que ces informations puissent vous aider dans votre prise de décision.

Cordialement

Je profite du mini-rebond pour solder Gap avec une moins-value de 20% hors dividende.

Pour la postérité :

POURQUOI J’AVAIS ACHETÉ GAP/OLD NAVY ?

A l’époque, même si elle connaît quelques soubresauts ponctuels, la société est rentable, rachète massivement ses actions, a la famille fondatrice au capital, et d’énormes achats d’initiés.

Je note toutefois :

InvestisseurHeureux a écrit :

Par rapport à mes dernières acquisitions (Walmart, Boeing et Gap), Gap est le dossier le plus incertain, car le moat n’est pas évident, dans un secteur ultra-concurrentiel.

Mais les qualités pré-citées me semblent suffisantes pour passer outre, ce qui rétrospectivement était une idiotie.

POURQUOI J’AI CONSERVE GAP/OLD NAVY ?

Par la suite, en fonction de l’orientation des ventes à périmètre constant, le cours a fortement varié, et ma -/+ value latente a oscillé entre -40% et +35% de mémoire.

Durant cette période, même si les résultats opérationnels étaient fluctuants, la société a toujours été a minima rentable, et le management a procédé à des rachats d’actions systématiques.

POURQUOI JE VENDS A PERTE ?

Début 2019 est annoncé un spin-off de Gap et le cours de bourse bondit, avant de retomber brutalement à la suite d’une baisse surprise des ventes comparables de la soit-disant pépite, Old Navy.

Finalement, le management est limogé et le spin-off abandonné.

Au final, je ne comprends pas comment une société qui est contrôlée par la famille peut avoir une gestion aussi versatile : avant le spin-off était nécessaire, maintenant il ne l’est plus.

D’autre part, je ne comprends pas que le management continue à racheter des actions, alors même que l’opérationnel vivote et que la dette est notée junk. Pourquoi ajouter du levier financier alors qu’il y a déjà un levier opérationnel énorme ?

Ma conclusion, hélas déjà identique à celle donnée sur d’autres dossiers (et sauf surprise de dernière minute, on prend exactement le même chemin avec Intu Properties), est qu’avoir un actionnaire majoritaire et même des achats d’initiés ne garantissent en rien d’une saine gestion.

Au final, si les prochaines annonces de ventes trimestrielles sont bonnes, le cours remontera fortement, mais rien ne permet de présager desdites ventes.

Et à la fin je suis las de croiser les doigts avant chaque publication trimestrielle. Je le fais déjà pour CBL Properties et Washington Prime Group, ça suffit comme ça.

Maintenant, je n’ai pas d’information particulière nouvelle et le cours pourrait très bien rebondir encore comme il l’a déjà fait par le passé. Qu’il en soit ainsi si cela se produit !

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.