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#51 03/04/2014 19h17 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Je suis persuadé que :

1) ils ont lâché une poignée de titre pour faire tomber le cours à 37 avant l’OPR
2) Qu’ils ont "évalué" la société en s’alignant sur ce dernier cours avec un bonus grotesque pour préparer les esprits à ce niveau de cours.
3) Que l’expert ne trouvera pas 37.75 (ca ferait un peu gros) mais 39 pour dire voyez-comment-je-suis-indépendant-que-je-trouve-plus-que-la-société

Je pensais juste que pour protester auprès de l’AMF il fallait avoir quelque chose de tangible mais effectivement au vu des textes il me semble préférable de mettre immédiatement la pression sur "l’expert qui doit trouver 39" pour lui expliquer que si il trouve pas un peu plus il peu y avoir contestation et que son intérêt est de donner une évaluation assez basse pour satisfaire son employeur mais assez haute pour qu’on ne lui casse pas les pieds.

Peut être même qu’un employé lambda de la boite sera content de trouver le travail mâché et se contentera de baisser un peu les chiffres qu’on lui envoie…. On peut rêver….

Dernière modification par bifidus (03/04/2014 19h23)


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#52 03/04/2014 21h44 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Je suis totalement contre une mise en cause de l’expert et de son travail à priori.

Par ailleurs il sera payé au forfait, indépendamment du prix fixé et de la réussite de l’offre.
Et Orchestra n’est absolument pas son "employeur"

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#53 03/04/2014 22h49 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Je souhaite me joindre à votre démarche.
Je représente une personne de ma famille pour 34 titres.

Je peux donner ses coordonnées par MP/lors de la rédaction du courrier.

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#54 04/04/2014 00h42 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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@bifidus et Geronimo
Dans un premier temps, l’argumentaire sera le plus objectif possible (FCF…). Après, on lira avec attention le rapport de l’expert indépendant pour voir l’argumentaire et fournir des contres arguments si nécessaire.

@joemontanos69
C’est bien noté! Pour les noms, je relancerai plus tard.

@ actionnaires d’Orchestra
N’hésitez pas à vous manifestez!

Cheers
Jeremy
J’ai des actions Orchestra.

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#55 04/04/2014 01h45 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Geronimo a écrit :

Je suis totalement contre une mise en cause de l’expert et de son travail à priori.

Par ailleurs il sera payé au forfait, indépendamment du prix fixé et de la réussite de l’offre.
Et Orchestra n’est absolument pas son "employeur"

Geronimo, il ne s’agit pas de mettre en cause qui que ce soit a priori, mais de prévenir ce risque qui est très élevé. Ce risque là a depuis longtemps déjà été dénoncé par le M. Damodaran que beaucoup ici aiment bien, et à raison car s’appuyant sur des exemples précis. Si vous cherchez des exemples récents en France, vous pourriez trouver au moins une évaluation indépendante qui tombe pile poile là où il faut (si vous n’y arrivez pas, écrivez-nous et on vous guidera :-)).

Donc, vraiment, on cherche avant tout à prévenir un risque important, élevé, et empiriquement constaté. Faire une vraie expertise indépendante, c’est un peu comme prendre le risque de refuser de signer les comptes pour un auditeur. Très peu osent le faire (et j’admire sincèrement ceux qui font leur travail en toute indépendance indépendamment de ce que dira le client, prenant le risque de ne plus jamais faire de business avec eux. Les auditeurs qui ont refusé de signer les comptes de ZAGG aux US, par exemple, ont tout mon respect et mon admiration).

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#56 04/04/2014 04h30 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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@Geronimo: deux analyses indépendantes valent mieux qu’une, ne mettons pas en doute l’objectivité de Jeremy non plus à priori. Pourtant quelque chose me dit que la valorisation, elle aussi "objective" de Jeremy sera supérieure à celle de l’expert. Il a malheureusement le monde des principes et le monde réel qui sont parfois assez différents. Je dirais, comme Serge, que dans ce cas-la, il vaut mieux prévenir que guérir, car après l’évaluation de l’expert, il sera trop tard pour réagir.

Je vais suivre le dossier de près car je suis sur qu’une mésaventure similaire m’arrivera certainement, sur LNC par exemple, où il y a des mouvements de blocage de cours suspects ces derniers temps.

Bonne chance à vous en tout cas

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#57 04/04/2014 08h13 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Geronimo, il ne s’agit pas de remettre le travail de l’expert en question. Il n’est pas mandaté (si le terme employé vous gène) par la société pour évaluer un prix mais pour dire si le prix proposé est acceptable (sic c’est cette formulation qui m’a fait changer d’avis).

La société a sorti un chiffre de son chapeau (comme par hasard le cours de bourse) sans aucune justification et demande à l’expert d’entériner ce chiffre, il n’y a donc déjà plus aucune d’objectivité possible. Il me semble que les minoritaires peuvent eux aussi soumettre leur chiffre à l’expert (effectivement on ne conteste pas)…
Si on me demande si Total peut valoir 40 je vais dire oui, si on me propose 60 je vais aussi dire que ca n’a rien de scandaleux. Si on me laisse faire je dirais sans doute 50 !

J’avais eu une OPR sur Hitechpro. Jamais la société n’avait dit on propose un prix arbitraire (et il était possible de faire chuter le cours encore plus facilement) et on va demander si il est correct. Un expert avait fixé un prix selon des méthodes classiques (comparables etc…) et ce prix (bien sur en dessous de ce qu’on espérait mais correct) avait été proposé qui n’avait rien à voir avec le cours de bourse à l’instant T qui avait des variations de 20% sur la semaine.

PS : Dans les comparables j’avais eu une OPR sur Camaieu en 2011 qui avait du se faire dans les 7.5 x la ve/ebitda (cours de l’OPA). A vérifier.

Dernière modification par bifidus (04/04/2014 09h26)


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#58 04/04/2014 10h35 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Concernant les mouvements de cours suspects, les 15 derniers jours de cotation d’Orchestra (deuxième quinzaine de mars) sont pour le moins étranges….

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#59 04/04/2014 10h51 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Il y a un article dans investir disant d’apporter. Peut être sera-t-il judicieux de leur envoyer un communiqué signalant l’action entreprise.

Je pense qu’il n’y a pratiquement aucune chance que le prix soit relevé. Le seul espoir est de faire le plus de battage possible, de toute façon ça ne pourra pas faire baisser le prix !


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#60 04/04/2014 10h56 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Le retrait s’est fait à 7,3 fois l’EBITDA pour Camaieu dans un contexte boursier beaucoup moins favorable.
De plus, Camaieu n’avait pas la moitié perspectives de croissance d’Orchestra, qui est un peu notre Wal-Mart local sur son créneau… Camaieu était une entreprise beaucoup plus mûre (même si exceptionnelle).

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#61 04/04/2014 11h07 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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@sergio8000
Avec la même valorisation que Camaieu que vous indiquez, ça mettrait déjà l’offre de retrait un peu au dessus de 45€ erratum : largement au dessus de 45€, j’avais lu un PER de 7,3 et pas 7,3x l’EBITDA

Quelqu’un ici a déjà contacté l’expert dans la même situation ?

Sur le forum Boursorama quelqu’un a mis un lien vers un de leur rapport d’expertise, c’est très intéressant dans l’optique d’un courrier.

Dernière modification par Geronimo (04/04/2014 11h30)

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#62 04/04/2014 23h29 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Bonsoir,
une petite mise à jour.
J’ai le nom de la personne à qui envoyer la lettre à l’AMF et j’ai contacté l’ADAM (ils sont débordés mais en avançant certains points de l’argumentaire, ils m’ont proposé de leur envoyer par mail la lettre qui sera envoyée à l’AMF. Ils regarderont ensuite si ils peuvent faire quelque chose).
Au dernier décompte on est 14 représentant 12,09% du flottant (qui est de 3,89%).
Vous pouvez m’envoyer en MP votre prénom et nom. Ces éléments permettent de renforcer notre argumentaire. Je vous garantie que ces informations resteront strictement confidentielles. Elles seront mises dans une annexe à la réponse.
Quand aux actionnaires non déclarés, n’hésitez pas à vous manifester! The more we are the better it is!
Cheers
Jeremy
J’ai des actions Orchestra.

Dernière modification par Jeyfox (05/04/2014 08h59)

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#63 05/04/2014 12h21 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Bonjour tout le monde,

J’apporte ma modeste contribution : 50 titres.

Quelque soit l’issue, merci pour cette initiative.

Totem

@Jeremy : je t’envoie mes cordonnées en MP

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#64 05/04/2014 12h49 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Il faudrait également faire une demande au Médiateur d’Euronext qu’il vérifie si les dernières transactions (vente) des 10 derniers jours avant suspension ne sont pas celles de l’animateur de Marché ou de la Famille "orchestra" afin de faire coincider le cours avec l’OPR …


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#65 05/04/2014 13h34 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Bonjour Simouss,

Ayant eu échos des compétences de Pierre Mestre, je serais surpris qu’il ait organisé ou "la famille Orchestra", une manœuvre aussi grossière. Je crois seulement qu’en tant que bon allocateur de capital, il a "pensé économie" une fois de plus et proposé une offre un peu radin. D’ailleurs, Jérémy a régulièrement rappelé qu’il y avait un risque d’avoir un retrait de la côte à prix réduit pour Orchestra.
J’encourage toutefois votre idée qui permettra peut être de montrer que vous ne laissez aucun élément de côté pour justifier que le prix de l’OPA doit être relevé.

J’espère que vous aurez gain de cause dans cette affaire qui, dans tous les cas, va être intéressante à suivre.

// Je n’ai pas d’actions Orchestra //


"The greatest obstacle to discovery is not ignorance, it's the illusion of knowledge".

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#66 07/04/2014 10h42 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Bonjour,
nous sommes désormais 18 actionnaires individuels représentant 16 052 actions soit 13,12% du flottant.
J’ai les prénoms et noms de tout le monde sauf de neo0812 et de la personne que représente joemontanos69.
Vous trouverez ci-après la première partie de la lettre à destination de l’AMF, il s’agit de la partie où l’on indique nos demandes.
La deuxième partie qui sera en annexe comprendra tout l’argumentaire sur la valorisation, listing des actionnaires (qui restera confidentiel: i.e je ne la publierai pas. Seul l’AMF, l’expert indépendant et l’Adam l’auront) devrait être prête mercredi.
La lettre sera envoyé avec accusé réception mercredi à l’AMF et à l’expert indépendant et par mail à l’ADAM.
Un grand merci à Serge, Sylvain et Geronimo pour leurs contributions!
Cheers
Jeremy
J’ai des actions Orchestra.

A l’attention de Monsieur Durupt               
Direction des émetteurs
AMF
               
Objet : Contestation du prix proposé par Orchestra Prémaman pour son offre public d’achat simplifiée suivie d’un retrait obligatoire
Monsieur Durupt,
Je représente 18 actionnaires minoritaires d’Orchestra-Premaman détenant 13,12% du flottant de l’entreprise. L’entreprise a lancé le 2 avril 2014 une offre de retrait obligatoire.
Nous nous permettons de vous écrire afin de contester le prix proposé par la société et vous demander votre aide pour trouver une solution équitable et juste pour les minoritaires. Nous dénonçons cette offre comme abusive et comptons beaucoup sur votre soutien, de par la mission de l’AMF.
Nous envoyons également cette lettre à l’expert indépendant (M. Sébastien Matykowski du cabinet Capival), désigné par le conseil d’administration d’Orchestra-Premaman, qui doit attester du caractère équitable du prix de l’offre et de son acceptabilité au regard du retrait obligatoire.

Le groupe Orchestra Prémaman (code: FR0010160564) a déposé un projet d’offre public d’achat simplifiée suivie d’un retrait obligatoire (qui est identifié ci-après par le terme « l’offre ») le 2 avril 2014 et propose un prix de 37,75 euros. Le prix proposé représente une prime de 4 centimes d’euros sur le dernier cours coté du 28 avril 2014 (pour rappel : cours de 37,71 euros). Cela représente une prime de 0,11% sur le dernier cours côté.
Cette offre est décevante, injuste et inacceptable au vu du potentiel de l’entreprise.
Nous sommes 18 actionnaires individuels représentant 16 052 actions (soit 13,12% du flottant) et nous contestons le prix proposé. Les actionnaires participant à cette démarche sont identifiés par leur prénom, nom et nombres d’actions détenues en annexe I.

Selon nos estimations rigoureuses, ce prix ne reflète pas la véritable valeur de l’entreprise Orchestra-Prémaman pour les raisons suivantes.
D’un point de vue opérationnel :
1.    Orchestra-Premaman dispose d’avantages concurrentiels majeurs dans son secteur. Il s’agit notamment :
•    D’une forte implantation locale en France, qui lui permet d’atteindre des parts de marché localement très significatives. Ce modèle n’est pas sans rappeler celui choisi par Wal-Mart avec le succès qu’on lui connaît.
•    D’une fidélisation croissante de ses clients, particulièrement renforcé avec le lancement du concept Orchestra Le Club.
•    De conditions d’approvisionnement avantageuses, Orchestra-Premaman n’ayant rien à envier aux majors du secteur du retail.
2.    Orchestra-Premaman dispose de perspectives de croissance réelles, tant organiques qu’externes, en France et à l’international.
3.    Les fondateurs et actuels managers d’Orchestra-Premaman sont d’excellents dirigeants d’entreprise, ce qui justifie plus une surcote qu’une décote sur la valeur intrinsèque du groupe.
Nos estimations de valorisation les plus conservatrices nous fournissent une valeur intrinsèque a minima autour de 60 euros par action. Pour l’obtenir, nous retraitons les résultats des éléments exceptionnels et ne tenons pas compte d’une quelconque croissance de l’activité ou des bénéfices. Nous pensons que ce prix reflète une valeur minimale pour un retrait de la cote.
D’un point de vue boursier :
1.    Le prix proposé est significativement inférieur à l’offre de retrait de Camaïeu. Pourtant, le retrait de Camaïeu s’est fait dans un contexte boursier beaucoup moins favorable et le groupe avait des perspectives de croissance nettement moins concrètes qu’Orchestra-Premaman. Néanmoins, un prix similaire aurait conduit à une offre entre 60 et 83 euros par action (selon l’hypothèse retenue sur la base des comptes 2013 pas encore publiés).
2.    Il est à noter qu’Orchestra-Premaman a atteint des prix historiquement élevés entre le 18 février et le 14 mars 2014, avec un plus haut historique à 45 euros par action le 19 février 2014.
3.    La transaction réalisée entre les familles fondatrices à 30,18 ne peut servir comme point de référence pour justifier le prix de l’offre car il s’agit d’une transaction de gré à gré.
Vous trouverez en annexe le détail de nos arguments et valorisations pour contester le prix proposé.

Je reste à votre disposition pour toutes informations complémentaires que vous jugerez utiles.

Avec mes salutations distinguées.

Jeremy

Dernière modification par Jeyfox (07/04/2014 10h49)

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#67 09/04/2014 14h25 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Bonjour à tous,
comme promis vous trouverez la suite de la lettre envoyée à l’AMF et à l’expert indépendant.
La lettre avec AR a été envoyée ce midi.
Un mail a été envoyé à l’ADAM et j’en un envoi un à Investir. Un mail sera également envoyé à Orchestra pour la bonne forme.
Au final, nous sommes 21 actionnaires détenant 16 629 actions et représentant 13,59% du flottant de l’entreprise.
Un grand merci à Serge,Sylvain et Geronimo pour leurs très grandes aides précieuses. Cela a bossé dur!
Je remercie aussi tous les actionnaires qui se sont manifestés et qui m’ont tous transmis leurs prénoms et noms! C’est courageux de votre part et chaque action compte!
Il n’y a pas l’annexe 1 (qui identifie les actionnaires et le nombre d’actions détenues car il s’agit d’informations confidentielles que seul l’AMF et l’expert indépendant ont).
Cheers
Jeremy
J’ai des actions Orchestra.
Je vais fêter l’envoi de la lettre avec une tasse de thé vert!

Annexe 2 : arguments et valorisations pour contester le prix proposé

Note préliminaire :
L’année 2012 reflète l’exercice 2012-2013 et l’année 2013 reflète l’exercice 2013-2014.

1.    Le pitch de l’analyse d’Orchestra-Premaman

•    Groupe en croissance (externe et organique) dans un secteur flat, voire en décroissance.
•    Leader local dans les zones périurbaines, bénéficie certainement d’effets d’échelle.
•    Bon allocateur de capital et entrepreneur au management.
•    Prix de l’action inférieur à l’estimation de valorisation (multiple des FCF hors investissements de croissance).


2.    Le positionnement et les principales marques du groupe


Orchestra cherche à proposer une expérience aux enfants dans ses magasins. Ce sont d’abord des succursales et franchises dans les centres villes ; mais cela a vite évolué vers les périphéries des villes avec le concept « Grand Orchestra ». Là, l’univers, c’est l’enfant ! Orchestra y vend des vêtements pour enfants de 0 à 14 ans. On trouve même une aire de jeux, un coin dessin, des projections de dessins animés ! Depuis l’acquisition du groupe Premaman en 2012, le groupe entre également dans le marché de la puériculture et la maternité. C’est malin, puisque dans les premières années, ce sont surtout les parents qui habillent leurs enfants.

Les principales marques du groupe sont :
•    Orchestra, leader de la mode enfantine, aujourd’hui surtout présent en France. Il y a presque 500 magasins.
•    Babycare, racheté en Suisse en 2002. Ce sont des équipements pour bébé.
•    Premaman, spécialiste de la puériculture et de la maternité. Il y a plus de 200 magasins dont la moitié au Bénélux.

Le groupe Orchestra n’est bien sûr pas le seul sur ce créneau. Ses concurrents magasins spécialisés sont notamment :
•    Petit Bateau – groupe Yves Rocher
•    Sergent Major, Natalys – famille Zemmour
•    Tartine et Chocolat, Katimini – groupe Zannier
•    Okaïdi, Jacadi – Idgroup
•    Vertbaudet – anciennement groupe Kering, plus orienté sur la vente par correspondance.

Le plus proche concurrent semble le groupe Idgroup (Okaïdi / Okaïbi…). Toutefois, les marques du groupe sont distinctes : Okaïdi (enfants), Okaïbi (bébés), Véronique Delachaux (maternité), etc. Et à notre connaissance, il n’y a pas de stratégie inter-marque directement visible pour les clients.

Les « Grands Orchestra » proposent tout un univers pour l’enfant. Et depuis 2012, on trouve dans les magasins des vêtements des collections Premaman. Le positionnement est intéressant : en ciblant les futures mamans, Orchestra – Premaman se construit une base de clients et peut tenter de les fidéliser pour leurs bébés / enfants.

Enfin, d’un point de vue marketing, Orchestra a lancé un concept génial : Orchestra le Club. C’est un programme de fidélité assez original, à comparer par exemple aux cartes plus classiques.
Pour 30€ par an, 50% offerts sur tout le magasin, toute l’année !

3.    1er avantage concurrentiel : Parts de marché local

Orchestra est majoritairement présent en France (70% du chiffre d’affaires en 2012, un peu plus de 250 millions d’euros, moins en 2013 grâce à une internationalisation).
Le marché de l’habillement pour enfants représente un peu plus de 4 milliards d’euros par an en France. Orchestra en a donc un peu plus de 6%. Dans leur ensemble, les magasins spécialisés sont à environ 23%. Là-dedans, on retrouve Orchestra, Okaïbi, Du Pareil Au Même, Z, Zara (partie enfants), H&M (partie enfants), etc. Ça signifie qu’Orchestra truste un quart du marché habillement enfants parmi les chaînes spécialisées. Avec cette part de marché, Orchestra bénéficie certainement d’effet d’échelles par rapport à ses concurrents.

6% de parts de marché sur le territoire national, c’est une moyenne. Nous pensons qu’elle cache de grandes disparités. Dans les grandes villes, il y a tellement de choix de magasins que le chiffre est difficilement « challengeable ».
Par contre, on apprend dans la liste des magasins qu’il y a des enseignes Orchestra dans des villes de 20 à 60 000 habitants (ex : Vierzon, Nevers, Châtelerault dans le Centre).
Certes, ce n’est pas le « Grand Orchestra », mais le maillage est vraiment important. Et il y a peu de chance que les concurrents y soient tous présents. Dans les zones périurbaines, la part de marché d’Orchestra doit donc y être bien plus importante.
Ce modèle de développement rappelle celui choisi par Wal-Mart pour son implantation aux US, avec le succès qu’on lui connait.

Pour Orchestra, l’intérêt est évident : le groupe bénéficie d’effets d’échelle sur les achats et acheminements. Orchestra est certainement compétitif sur ses coûts de vente des produits vendus.
Hélas, vu que les concurrents d’Orchestra ne sont pas cotés ou dans des groupes, c’est difficile de faire une comparaison des marges brutes.

Chez Orchestra, la marge brute est supérieure à 50% sur les derniers exercices, même avec une partie des ventes réalisée avec un discount de 50%…! A titre indicatif, pour des groupes d’habillement généralistes :
•    Inditex : chiffre d’affaires : +15 milliards €, marge brute +55%/60%.
•    H&M : chiffre d’affaires : +15 milliards €, marge brute +55%/60%.
•    GAP : chiffre d’affaires 15 milliards $, marge brute 40%.
•    ETAM : chiffre d’affaires +1,2 milliards €, marge brute +55%.

Nous en concluons qu’Orchestra est plutôt très bien placé au regard de sa modeste taille !

4.    2ème avantage concurrentiel : fidélisation

Le concept « Orchestra – le Club » a un effet fidélisant indéniable. Pour un prix modique (30 euros par an), l’avantage offert est énorme : 50% de remise toute l’année. Ce chiffre est à mettre en parallèle de la marge brute toute juste supérieure à 50%.

Ce nouveau système de vente / système de fidélisation est intéressant :
•    Il y a des revenus récurrents générés par l’adhésion au Club : 30€ par membre.an. Pour le calcul, considérons qu’Orchestra vend des articles à prix coûtant avec le Club. Ça signifierait que les profits qui en découlent sont uniquement liés à l’adhésion. Je considère aussi que les coûts de gestion du Club sont nuls. C’est en réalité faux, mais c’est certainement un coût fixe assez réduit. A l’opposé, avec à la grosse louche une marge bénéficiaire entre 5 et 10% sur la vente classique de textile pour enfants, il faut un chiffre d’affaires respectivement entre 600 et 300€ par membre du Club pour réaliser un niveau de profit équivalent. Hors, les dépenses d’habillement par enfant en France sont estimées autour 335€ par an.
•    Il y a des revenus liés aux achats après adhésion au Club. La marge brute du groupe est de 50%. C’est une moyenne, donc elle intègre le fait qu’une partie des ventes est réalisée avec 50% de réduction. La marge brute des produits vendus avec 50% de réduction est encore supérieure à 0. La direction indique que la hausse du chiffre d’affaires du groupe est en bonne partie due au concept Club.

L’effet réseau du concept Club est évident car il est très attractif. Le groupe le renforce d’ailleurs dans ses dernières opérations : sur plusieurs magasins tests, des bornes interactives sont disponibles pour permettre aux membres du Club de commander des articles indisponibles. Ça aussi, c’est bien pensé :

•    Cela donne une image de privilèges aux membres du Club, bon pour l’effet réseau.
•    Cela décharge le personnel du magasin et leur évite de passer du temps pour les commandes de clients. Un peu comme chez Ikea où l’on va soit même au dépôt.

5.    Méthode d’évaluation principale : capacité bénéficiaire hors croissance

La politique affichée du groupe Orchestra-Premaman est « le développement en France, dans les zones de périphérie, au format « Grand Orchestra » ainsi qu’à la poursuite de l’accroissement de la rentabilité et de la réduction de l’endettement, ainsi que le redressement du Groupe Prémaman ».

Le développement des magasins au format « Grand Orchestra » a évidemment un impact sur les besoins d’investissements. D’ailleurs, les FCF sont négatifs. Cependant, les ventes par magasin augmentent.
Il y a un intérêt à chercher à isoler les investissements liés à l’augmentation du parc de magasins (investissements de croissance) de ceux liés au maintien de l’activité (investissements de maintien).

De plus, la lecture des publications d’Orchestra montre qu’il y a des éléments exceptionnels dans les résultats 2012 : un badwill lié à l’acquisition de Premaman, le déménagement du siège d’Orchestra, une provision pour restructuration, etc.
Il y a donc de nombreux retraitements à faire pour obtenir une estimation de la capacité bénéficiaire hors investissements de croissance.


5.1    De nombreux éléments qui masquent la véritable capacité bénéficiaire

Par retraitement, nous corrigeons des éléments non récurrents / ponctuels qui masquent la capacité bénéficiaire réelle de l’entreprise.

Par ailleurs, on notera que le management a clairement indiqué qu’il avait pour objectif prioritaire de réduire son endettement financier ce qui vient mécaniquement réduire la valeur d’entreprise (VE) :

•    2012 a été marquée par 5 MEUR de plan de réduction d’actifs du Groupe Orchestra Prémaman. Cet élément était présent en autres charges opérationnelles. En 2013, il n’y aura plus cet élément propre à la restructuration du groupe Prémaman= 5 MEUR de charges en moins =  moins de dépenses = plus de cash à activité constantes.
•    Environ 1 MEUR de dépenses liées au nouveau siège social = 1 MEUR de dépenses en moins. Il s’agit d’une dépense ponctuelle qui ne se répétera pas en 2013 = plus de cash à activité constantes.
•    Un formidable produit (la carte Orchestra) qui permet de faire travailler la trésorerie alors que le produit a été encaissé mais la prestation pas nécessairement fournie : en 2012, il y 11,6 MEUR de produits constatés d’avance liés à la carte Orchestra. Ce chiffre devrait progresser car le management a clairement indiqué qu’il souhaite voir un taux de fidélisation qui aille au-delà de 50% = l’entreprise bénéficie d’une certaine manière d’une avance de trésorerie qu’elle peut faire travailler.
•    Un BFR qui devrait se normaliser en 2013. 2012 a été marqué par une variation de BFR négative de 6,1 MEUR (due en grande partie à - 29,6 MEUR de variation de stock suite au rachat du groupe Prémaman) = avec l’intégration de Prémaman et l’optimisation et la mise en commun des stocks, le BFR en 2013 devrait se normaliser et on peut penser qu’il sera divisé par 2 (voire 3) = le BFR devrait être négatif de 3,05 au lieu de 6,10 en 2012. On aura ainsi un cash-flow opérationnel qui augmente de 9 MEUR,
•    La dette financière devrait baisser très rapidement. Elle a été souscrite pour notamment financer le rachat de Prémaman et le management fait de la réduction de la dette une de ses priorités. Une importante opération de croissance a été réalisée, le temps est désormais venu de gérer l’ensemble. L’impact est que, progressivement, la dette va diminuer et ainsi la VE (Valeur d’entreprise) progresser. On peut conservativement estimer qu’elle diminuera de 5 MEUR en 2013 (on pourrait même penser que cela sera plutôt 10 MEUR). Cette diminution de la dette se répétera chaque année (sauf nouvelle opération de croissance externe impliquant un retour sur investissement supplémentaire),
•    Une grande partie des investissements sont des investissements de croissance (mise à niveau des magasins récemment acquis) et ainsi les investissements de maintenance peuvent-être évalués aux alentours de 10 MEUR. Les investissements devraient diminuer progressivement (diminution de 5 MEUR en 2013, diminution 10 en 2014 en étant conservateur) pour se rapprocher progressivement des investissements de maintenance estimés à 10 MEUR. Ainsi, on aura moins de Capex et plus de cash.
•    L’ensemble des magasins rachetés va bénéficier d’une remise à niveau (l’historique de management plaide en sa faveur). Le CA progressera, les dépenses seront optimisées et on aura une meilleure gestion des stocks.
•    Le développement dans la puériculture est très pertinent car il permet d’élargir la clientèle visée sur des produits où l’on peut penser que la marge est plus élevée que sur le textile: plus de CA et plus de marge avec moins de BFR donnent nécessairement plus de cash.
•    Un excellent positionnement d’Orchestra dans les villes de 20 à 60 000 habitants qui contribue à son positionnement et avantage concurrentiel majeur. Ils sont les seuls de leur secteur à servir les petites agglomérations, et aucun concurrent n’ira les concurrencer dans leurs fiefs.
•    Orchestra procède en France avec une stratégie comparable à Wal-Mart aux USA et connaîtra a priori encore des années de croissance avant de saturer le territoire. Le modèle est réplicable en Europe. Nous ne tenons cependant pas compte de croissance dans l’estimation de valorisation.

5.2    Valorisation par EV / (EBITDA – Capex de maintenance) : un prix vraiment faible

Plusieurs hypothèses d’EBITDA:
•    Hypothèse 1 : L’EBITDA 2013 en année pleine en prenant l’hypothèse que le second semestre est aussi important que celui du 1er semestre: 49,6 MEUR (Pour mémoire l’EBITDA du 1er semestre 2013 était de 24,8 MEUR),
•    Hypothèse 2 : L’EBITDA 2013 en année pleine en prenant l’hypothèse que le second semestre ne représenterait que 50% de l’EBITDA du premier semestre (24,8 MEUR pour le 1er semestre et 12,4 MEUR pour le second semestre) nous donne un EBITDA de 37,2 MEUR. C’est une hypothèse très conservatrice. On notera que l’on aurait pu prendre 55,7% (pour représenter l’apport du second semestre) car le 1er semestre 2013 représentait 44,3% des ventes de l’année 2013,
•    Hypothèse 3 : un EBITDA 2013 qui progresse de 20% par rapport à celui de 2012: 42,5 MEUR.

Le Capex de maintenance s’établit à 10 MEUR.

La Valeur d’Entreprise est de 199 MEUR (3 144 863 actions, prix de l’action de 37,75 euros (prix de l’OPR), dettes financières long terme de 84 MEUR, dettes financières court terme de 22,8 MEUR , trésorerie 26,5 MEUR) .

Avec le prix proposé pour l’OPR, on a un ratio VE/(EBITDA-capex) de:
•    5 avec l’EBITDA de l’hypothèse 1.
•    5,3 avec l’EBITDA de l’hypothèse 2.
•    6,1 avec l’EBITDA de l’hypothèse 3.

Quelles que soient les hypothèses retenues, on a des ratios extrêmement faibles pour :
•    Une entreprise qui bénéficie d’un excellent entrepreneur (capacité à racheter à bas prix des concurrents pour ensuite faire remonter les marges au niveau de celle du groupe Orchestra),
•    Ayant une croissance du bénéfice de plus de 25% par an sur les dernières années,
•    Bénéficiant d’un avantage régional (Orchestra est présent dans des villes tant de petites tailles que de tailles moyennes en France à la différence de ses concurrents ce qui lui procure un avantage concurrentiel),
•    De la réduction programmée de l’endettement (objectifs cités plusieurs fois par le management),
•    Baisse des investissements de croissance,
•    Et de catalyseurs «défensifs» très intéressants (normalisation du BFR, disparition cette année des frais de déménagement dans le nouveau siège social…).

De tels éléments justifient un ratio VE / (EBITDA-CAPEX) de 12 voire même 14 pour une telle entreprise.

Ainsi, un prix plus pourrait être déterminé avec un ratio VE/(EBITDA-Capex) de 12 représentant un prix de 71 euros en prenant l’hypothèse la plus conservatrice : un EBITDA-Capex identique à celui de 2012 (hypothèse 1 ci-dessus)
Pourtant, il nous semble peu probable que l’EBITDA 2013 reste au même niveau que celui de 2012, ne serait-ce que par l’évolution du chiffre d’affaires et des résultats du premier semestre 2013.

Ce prix de 71 euros représente un écart entre le prix offert et la valeur intrinsèque de 88,08%.

5.3    Valorisation par les FCF : uUn taux de rendement FCF et un FCF par action élevé

Nous estimons le FCF par action 2013 autour de 15 MEUR (18 MEUR de CFO au 1er semestre + 7 MEUR supplémentaire (pour prendre une hypothèse conservatrice) au 2ème semestre moins 10 MEUR de Capex de maintenance).

Cela donne un FCF par action de 4,7 euros et un taux de rendement FCF de 12,45%. Ce chiffre ne tient pas compte de la potentielle (certaine) croissance avec l’augmentation du CA et de la mise aux normes des magasins des enseignes récemment acquises.

Valorisation par le P/FCF : un ratio de 7,9 faible eu égard à un FCF qui va progresser mécaniquement avec la croissance des flux de trésoreries issues des activités opérationnelles (qui suit la croissance du CA) et à une diminution des investissements de croissance
En prenant la capitalisation boursière au prix de l’OPR, on a un prix de 118,7 MEUR. Comme vu auparavant, le FCF estimé de manière conservatrice pour 2013 à 15 MEUR nous donne un P/FCF de 7,9.

Nous pensons qu’un multiple de 15 fois ces FCF est plus juste pour une entreprise de la qualité du groupe Orchestra-Premaman. Nous obtenons une valorisation autour de 70€ par action.

5.4    Valorisation par le PER : une offre à un prix inférieur au taux de croissance du CA et très faible pour une entreprise en croissance

En prenant le résultat net (RN) part du groupe 2012 (19,3 MEUR) et le prix de l’OPR, on obtient un PER de 6,1 pour une entreprise qui va connaître certainement une croissance à deux chiffres en 2013, bénéficie d’un excellent positionnement concurrentiel et rachète à un excellent prix des concurrents (pour preuve les badwills lors des acquisitions qui démontrent la très bonne capacité du dirigeant à acquérir au meilleur prix des concurrents).

En estimant de manière conservatrice le RN part du groupe 2013 à 21,2 MEUR (hypothèse très conservatrice de progression de 10% du résultat net alors que le CA au premier semestre progresse de 32,8%), le PER s’établit à 5,5.

Ce ratio démontre combien l’offre est inacceptable : personne n’a jamais retiré une entreprise bénéficiaire de la cote avec un PER de 5,5 à notre connaissance.

5.5    Valorisation par le P/S : une offre qui valorise très faiblement le CA

Avec un CA 2012 de 371,9 MEUR qui devrait progresser de 25% en 2013 (soit un CA estimé à 464,8 MEUR), le ratio P/S s’établit à 0,3 avec le CA 2012.

L’estimation de progression du chiffre d’affaires nous semble raisonnable car :
•    Progression de 32,8% au premier semestre
•    Progression de 18,1% au troisième trimestre
•    Le dernier trimestre comprend la période d’hiver (Noël) et les soldes de début d’année.

L’hypothèse d’une progression de 25% du CA est raisonnable et nous donne un P/S de 0,26.

Ce type d’activité dans le textile se valorise avec un P/S de 0,8 et ce d’autant plus que l’activité vise une clientèle qui est prête à dépenser pour ses enfants. Des sociétés avec une croissance nettement inférieure s’échangent régulièrement à plus d’une fois les ventes.

5.6    Valorisation par les capitaux propres : non appropriée

Enfin, l’utilisation de la valeur comptable par action ne saurait trouver son application au cas d’espèce du fait de l’importance des retours sur capitaux investis qui se traduit par un FCF très élevé et des intangibles (excellent entrepreneur, la puissance de la marque, l’importance de la carte Orchestra, le positionnement unique  des magasins Orchestra dans les villes de tailles moyennes…) qui ne sont pas reflétés dans les capitaux propres.

5.7    Valorisation par les transactions réalisées entre les familles fondatrices : non appropriée

Les transactions réalisées entre les familles actionnaires majoritaires se sont effectués à un prix de 30,18 euros soit  24,9% de moins que le dernier cours côté. Il est tout de même surprenant qu’une transaction entre les familles fondatrices soit réalisée avec une telle décote alors que l’exercice 2013 devrait être celui de chiffres records comme l’attestent les éléments suivants:
•    Le chiffre d’affaires (CA) du 1er semestre 2013 a progressé de 32,8% et,
•    Le CA du 3ème trimestre 2013 est en hausse de 18,1%.

D’emblée, nous souhaitons préempter, anticiper et contester l’argumentaire fondé sur le fait que le prix de l’OPR est supérieur à celui de la transaction réalisée entre les familles fondatrices. Cet argument n’est pas recevable au regard des plus hauts historiques récemment atteints. De plus, les familles fondatrices échangent des quantités d’actions largement supérieures au flottant restant et une décote sur un tel volume se justifie eu égard à la faible liquidité du titre, mais une telle décote n’est absolument pas justifiable sur une quantité de titres aussi faible que le flottant restant.

Le prix de transaction entre les familles Mestre et Gotlib ne saurait servir de référence pour justifier le prix de l’OPR qui en apparence semblerait être généreux. Les transactions entre actionnaires historiques ne sauraient constituer un élément objectif de valorisation de l’action Orchestra car il s’agit de transactions intragroupes où les prix peuvent être librement fixés entre les parties.

5.8    Valorisation : Comparable avec Camaïeu

Le retrait de Camaïeu s’est fait à 7,3 fois l’EBITDA dans un contexte boursier beaucoup moins favorable, qui était mûr et qui avait des perspectives de croissance nettement moins favorables qu’Orchestra (cette dernière bénéficiant en outre d’un positionnement sur un segment de marché attractif : vêtements pour nouveaux nés, jeunes enfants et d’une taille plus petite, donc d’un potentiel de croissance plus grand).

Néanmoins, un prix similaire aurait conduit à une offre entre 60 et 83 euros par action (selon l’hypothèse retenue sur la base des comptes 2013 pas encore publiés)

6.    Divers

6.1    Des cotations historiquement élevés entre le 18 février et le 14 mars 2014
.

On observera que le prix de l’action a atteint un plus haut historique de 45 euros le 19 février 2014.  Depuis le 14 mars 2014, le prix a diminué progressivement pour s’établir à un prix proche de l’OPR. (Vous trouverez en annexe 3 l’évolution des prix de ce dernier mois).

6.2    Un plus haut historique atteint le 19 février 2014

Un prix moyen sur le dernier mois à 38,7 euros contre une offre de retrait à 37,75 euros. Le prix de l’offre est ainsi inférieur au prix moyen constaté lors du mois précédent le dépôt de l’offre. On a ainsi déjà un écart de prix de - 2,52%.

6.3    Une offre qui prive les actionnaires de dividende en juillet 2014.

Cette offre (avec les éléments disponibles à la date de rédaction de cette lettre) prive les actionnaires du dividende qui est habituellement versé au mois de Juillet. Pour mémoire, le dividende de l’année précédente s’élevait à 1,85 euros et le prix de l’action se situait plus ou moins dans la fourchette des 30 à 35 euros. On peut penser qu’un dividende similaire aurait été versé cette année.

Le flottant étant extrêmement réduit (3,89%) suite à l’OPRA de début 2013 et à des achats récents par les propriétaires sur le marché, nous souhaiterions éviter un abus de majorité.

6.4    Publication prochaine des résultats

L’OPR est lancée quelques semaines avant la publication des résultats annuels 2014. Hors éléments exceptionnels, nous pensons qu’ils devraient établir de nouveaux records en suivant la tendance du 1er semestre 2014.


Annexe 3 : évolution du prix de l’action Orchestra sur le dernier mois.

Date    Cours de clôture en euros
le 31 mars 2014    37,71
le 28 mars 2014    37,71
le 27 mars 2014    37,51
le 26 mars 2014    37,63
le 25 mars 2014    37,81
le 24 mars 2014    37,99
le 21 mars 2014    38,17
le 20 mars 2014    38,36
le 19 mars 2014    38,48
le 18 mars 2014    38,51
le 17 mars 2014    39,4
le 14 mars 2014    40,18
le 13 mars 2014    41,55
le 12 mars 2014    41,17
le 11 mars 2014    38
le 10 mars 2014    38
le 7 mars 2014    38,21
le 6 mars 2014    38,6
le 5 mars 2014    37,56
le 4 mars 2014    40,03
le 3 mars 2014    40

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#68 09/04/2014 14h52 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Surtout un grand merci à toi ! C’était un gros boulot de mettre tous ces éléments par écrit et de réunir 21 actionnaires en si peu de temps, et tu as magnifiquement géré ça !

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#69 09/04/2014 15h16 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Un grand merci pour un tres beau/gros boulot !
La lettre est tres bien construite avec des arguments incontestables.

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#70 15/04/2014 18h03 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

#71 15/04/2014 19h17 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Voilà le genre de société qu’on a vraiment envie de retirer de la cote à 5 fois le bénéfice…

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#72 15/04/2014 19h32 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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C’est clair, c’est juste grotesque :

458 M€ de CA
40 M€ d’EBITDA (chiffre N-1, sans doute plus cette année)
30M€ de FCF (chiffre N-1, sans doute plus cette année)
croissance du CA de 23%
amélioration de la rentabilité et désendettement
très bon management

=> 120M€ de capitalisation boursière

L’expertise prend combien de temps en général ? 3 semaines à 1 mois ?

Dernière modification par Geronimo (15/04/2014 19h42)

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#73 16/04/2014 00h05 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Bonsoir,
le CA annuel est effectivement très bon et confirme que le prix proposé est ridicule!
Le rapport de l’expert indépendant devrait être prêt début mai à mon avis car Orchestra indique qu’il prévoit que "le projet de note d’information et de note en réponse devraient être déposés à l’AMF au cours du mois de mai 2014".
La prochaine date que l’on suivra de près est la publication des résultats annuels sera le "21 mai 2014 au plus tard".
Il sera intéressant de voir si il dépose les projets de notes seront déposés avant ou après le 21 mai.
Un dépôt avant, le projet ne prendrait pas en compte le résultat de l’année…
Un dépôt après, et ils auront beaucoup plus de travail à tenter d’essayer de justifier un prix d’OPR aussi ridicule.

Petit update:
- A/R bien reçu pour l’expert indépendant,
- A/R pas encore reçu par l’AMF. Je vais renvoyer la lettre en format non A/R en back up et les appeler.
- un nouvel actionnaire s’est identifié.

Cheers
Jeremy
J’ai des actions Orchestra.

Dernière modification par Jeyfox (16/04/2014 22h51)

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#74 11/05/2014 18h33 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Bonjour,

Dernière news qui nous vient du site lesoir.be. (http://www.lesoir.be/540632/article/eco … a-premaman).

Orchestra va accélérer son développement en Belgique, encore plus de regrets pour nous…

De votre côté, aucune news concernant l’offre de retrait ou concernant le rapport de l’expert indépendant?

Orchestra-Prémaman (Prémaman, Baby2000) a repris Home Market, annonce vendredi dans un communiqué l’entreprise spécialisée dans la décoration des sols et murs. Home Market et Orchestra-Prémaman ont informé les partenaires sociaux réunis en conseils d’entreprise extraordinaires. Orchestra-Prémaman entend sauvegarder un maximum d’emplois.

Orchestra-Prémaman poursuit un objectif d’expansion en Belgique, où le groupe possède déjà 110 magasins.

«Je me réjouis qu’Orchestra-Prémaman acquière l’enseigne, ce qui permettra de la transformer en une nouvelle organisation et de sauvegarder un maximum d’emplois. La qualité du dialogue social, qui a toujours été essentielle à l’entreprise, sera préservée. Les deux entreprises et leurs salariés construiront ensemble ce projet de transformation qui nous enthousiasme», a déclaré Jean-Luc Lamote, administrateur de Home Market.

«L’acquisition de l’enseigne Home Market nous permettra d’accélérer notre croissance sur le marché belge. En effet, la qualité et l’importance des implantations de Home Market cadrent bien avec notre stratégie de développement en Belgique. Cette union est pleine de belles promesses», indique pour sa part Pierre Mestre, président du groupe Orchestra-Prémaman.

Dans un futur immédiat, les magasins Home Market resteront ouverts et continueront à servir leurs clients. Les affiliés Home Market de Bastogne, Arlon, Libramont, Ninove et Etterbeek ne font pas partie du rachat et continueront leurs activités habituelles.


Exige beaucoup de toi-même et attends peu des autres. Ainsi beaucoup d'ennuis te seront épargnés. (Confucius)

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#75 12/05/2014 08h47 → Orchestra Premaman : vêtements pour enfants (analyse, orchestra premaman)

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Bonjour neo0812,
merci pour cette information! C’est un argument supplémentaire à utiliser: un relais de croissance supplémentaire qui est tout à fait cohérent avec la stratégie historique d’Orchestra: racheter des entreprises en difficulté qui ont des emplacements intéressants à un excellent prix.
Les lettres de contestation ont bien été reçues par l’AMF et l’expert indépendant. On doit désormais attendre la publication du rapport de l’expert indépendant. Comme il avait été prévu une échéance "courant mai", on est dans la dernière ligne droite.
Cheers
Jeremy
J’ai des actions Orchestra.

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