Réalités : promoteur immobilier dans le Grand Ouest de la France

Woyal · #151

Et c’est reparti sur une autre filiale. Heurus, filiale résidences séniors de Réalités souhaite lever 1,2 à 1,5m€ dans les mêmes conditions que celles proposées précédemment.

Par ailleurs, le 5 décembre, la filiale BIRD AM a levé 17m€ à 9% sur 18 à 36 mois.

L’analyse faite précédemment reste valable…

Jeim · #152

Bonsoir,
Question bête : Que signifie une levée de fond alors que la construction de la résidence Dimezell est actuellement en cours?

Je ne connais pas du tout le dossier Réalités et je ne sais pas le pourcentage que représente Heurus dans les comptes du groupe.

Cependant, je sais de source interne que ça ne va pas fort chez Heurus.

Entre changement de gouvernance, positionnement stratégique remis en question, taux de remplissage faible pour certaines résidences, coupe budgétaire sur certains postes.

Ce que j’entends et entrevois de l’extérieur ne donne pas envie, mais encore une fois : Je ne connais absolument pas le dossier Réalités et ceci n’est que mon avis.

A voir les résultats 2023.

Jeim

Dernière modification par Jeim (21/02/2024 22h12)

oliv21 · #153

Woyal, le 28/10/2023 a écrit :
Cela veut dire quoi sur Réalités (non exhaustif) ?
- Ils ont des projets en cours qui rapportent plus de 13,8%/an si on considère un remboursement au bout de 2 ans (hors frais de la plateforme) et ont donc intérêt à passer par ce biais
- Ils ont une difficulté d’accès au capital et savent qu’ils ne pourront pas financer tous leurs projets en cours compte tenu de la revue des covenants bancaires et doivent donc lever de l’equity
- En lien avec le 2ème point, il s’agit du moyen le plus simple pour poursuivre la croissance dans le contexte actuel

On peut écarter le premier point (taux de marge S1 2023 : 11,9%).
On peut supposer le 2ème et le 3ème bien que dans le contexte actuel, la prudence est une vertu.

1/
L’affirmation du point 1 est fondamentalement erronée !
La marge opérationnelle d’un projet n’a absolument rien à voir avec le retour sur capitaux :
- la marge opérationnelle se comparer par rapport au chiffre d’affaire
- le retour sur capitaux se comparer par rapport aux capitaux employés… qui peut etre analysé sous différents angles (selon la tranche de capital considérée) : retour sur actifs total, retour sur equity, etc

D’une manière générale, il faut aussi apprécier le fonctionnement de la structure du capital :
-> les tranches les plus risquées sont plus rémunératrices que les tranches les moins risquées.
En pratique, cela signifie que les financement bancaires sont à risque faibles et à rémunération faible.
Ensuite, les obligations sont plus risquées et plus rémunératrices.
Enfin, l’equity est la plus risquée et celle qui peut capter le plus de valeur si le projet se passe bien.

2/
Le cout du capital et les montants levés doivent etre ajustés en fonction du BFR afin d’optimiser le ROIC final du projet !
Le BFR augmente surtout lors de la construction et ce n’est pas nécessaire de lever tout l’argent nécessaire dès le début du projet.
tirer une souche obligataire à 8% pour 5 ans n’est peut etre pas la meilleure chose à faire si vous n’avez pas besoin des liquidités pendant les 3 premières années. Dans les fait, il est préférable de lever une dette plus chère (disons 10%-13%) juste les 2 dernières années pour financer le pic de BFR !

_

3/
D’une manière générale, les financements sont plus difficiles dans l’environnement actuel car les risques sont plus élevés. Les banques ou autres source de financement traditionnels apportent moins de capital ou demandent des garanties plus élevées (ie plus d’equity en face). Lever des fonds en quasi equity projet sur des plateformes de crowdfunding permet de continuer à lever des fonds bancaires moins risqués en parallèle. Si pas de levée en quasi equity, les banques ne suivent, le projet est abandonné et le promoteur passe des provisions sur les études préliminaires réalisées.

4/
Réalités est un promoteur ultra ambitieux avec un gros besoin de capitaux pour financer sa croissance. Cette trajectoire est high risk / high reward. Quand tout se passe bien, cela peut donner un multi bagger .. mais quand la macro est pourrie ou si l’exécution est mauvaise, alors le risque se matérialise en forte perte .. qui peut potentiellement déboucher jusqu’à la faillite (on n’est pas du tout dans ce scenario actuellement mais ce n’est pas impossible en cas de grosse récession).

5/
Les intérêts servis sur la derniere tranche de capital comme présenté sur les plateformes de crowfunding n’est ABSOLUMENT pas représentation du ROI espéré du projet :
a/ il faut remettre en perspective la séniorité du capital (cf point 1)
b/ il faut rapporter les "sunk costs" : tout le capital déjà injecté dans le projet. Unpromoteur peut se retrouver devant un choix cornélien "lose / lose" suivant :
- abandonner le projet et perdre toutes les dépenses réalisés en étude prémilitaire (exemple 2M€)
- continuer le projet qui selon le business plan actualisé indique une perte finale de 1M€
.. sachant que dans tous les cas, l’avenir est incertain et donc que les réalisations finales du projet peuvent etre pire ou meilleure que le BP actualisé

_

J’espère que cet exposé permettra aux "non-experts" de mieux comprendre le fonctionnement d’un promoteur immobilier et de mettre en perspective les différentes levées de capitaux en fonction de l’économie du moment et de la stratégie de croissance du promoteur.
_
J’ai longtemps été actionnaire de Réalités. Je suis sorti début 2022 lorsque la société a commencé à annoncer des levées d’equity… qui est IMO la bonne stratégie pour passer le mauvais temps qui s’annonçait (la société est excellente dans son timing des financements) .. mais qui actait également des perspectives moroses pour les 2/3 prochaines années (car les nouveaux projets en co-développement seront beaucoup moins rémunérateur en RNPG car il faudra "payer" les minoritaires).
_
Je pense que Réalités à la capacité pour survivre cette crise et que le dossier redeviendra intéressant .. mais je pense qu’il est encore un peu tôt pour revenir sur le dossier.

Woyal · #154

1/ "L’affirmation du point 1 est fondamentalement erronée !", oui ça tombe bien, vous citez vous-même le fait que je l’écarte.

Mis à part… Dire que la marge opérationnelle d’un projet n’a absolument rien à voir avec le retour sur capitaux m’interpelle compte tenu du business étudié.

2/ D’accord avec vous, mais si vous aviez étudié le business plan, vous auriez constaté qu’à moyen/long terme, le BFR ne va pas décroître dans ces filiales. En sus, concernant le post du 28/10/23, il a bien été évoqué 4 tranches de 1m€, ce qui tend vers votre propos de levées de capitaux progressives en fonction des besoins.

Totalement en phase avec vous pour les points 3 & 4.

5/ a) Evoqué dans mon propos du 28/10
b) Concernant les filiales qui lèvent du quasi-equity, celles-ci se rapprochent plus de foncières-exploitantes qui effectuent de la promotion pour la croissance de leur propre activité.

Ma conclusion finale se rapproche de la vôtre : Je pense que Réalités à la capacité pour survivre cette crise et que le dossier ~~redeviendra~~ pourrait redevenir intéressant.. mais je pense qu’il est encore un peu tôt pour revenir sur le dossier. De plus, il sera à surveiller le développement de la présence de minoritaires un peu partout dans le groupe, particulièrement lorsqu’il s’agit de la direction, où le contrôle de potentiel conflits d’intérêts sera primordial (mais bon qui contrôlerait…?).

srv · #155

Il y a bien un lien entre la marge et la rentabilité des capitaux employés.

Voici un extrait du Vernimmen

Dans ce graphe

Walmart a des marges d’exploitation rikiki , dans les 2/3%
Eutelsat a des marges d’exploitation fortes, dans les 25%

Pour autant, les deux ont une rentabilité économique (ou des capitaux employés) quasi identique.

La magie opère via la rotation des actifs.

Cf le Vernimmen pour toute la démonstration

Mais oui, il y a bien un lien entre marge et rentabilité des capitaux employés.

Dernière modification par srv (23/02/2024 23h35)

oliv21 · #156

@woyal

je confirme mon point 1.
Le retour sur investissement d’un projet n’a rien à voir avec la marge opérationnelle du projet car le dénominateur n’est pas le même :
- retour sur investissement : montant investi pour simplifier retour sur equity si l’on se place dans la peau d’un actionnaire
- marge opérationnelle : chiffre d’affaire
Bien évidemment, le nominateur reste le même (marge) et donc quand elle monte, les retours sur investissement et marge opérationnelle montent !

Illustration avec un exemple typique des promoteur pour montrer la problématique :
- Vente en diffus : marge opérationnelle projet de 10% mais besoin de financer le projet sur 2 ans avec cout de la dette projet de 10% (et non cout de l’equity)
- vente en bloc : marge à marge opérationnelle seulement 5% MAIS le BFR est entièrement financé par le client

Quel est le meilleur ROI ?
La réponse n’est INCONNUE car il manque des hypothèses pour tout comparer (timing du BFR, quelle structure du capital, etc).. et même si ces critères étaient fixés / connus, il reste toujours les aléas projet / macro économie à intégrer au final dans l’équation !

Le modèle des promoteurs immobiliers est beaucoup plus compliqué qu’il n’y parait à première vue. Le financement fait parti intégrante de leur business model et leur stratégie est de maximiser le risk / reward en adaptant le mode de financement / mode commercialisation / choix du nombre de lot vs taille appartement, etc..

@srv
Le graphique est intéressant et pointe la forte différence de business model entre les secteurs .. C’est une porte d’entrée pour mieux comprendre les fonctionnements des business et envisager des modèles de valorisation adaptés.
Pour autant, il est nécessaire dans un second temps d’étudier la structure du capital car les axes proposés dans le graphiques concernent l’entièreté de l’actif économique (qui doit etre décomposé entre dette bancaire / dette obligataire / préférentielle / equity)

ps : je crois qu’il y a une erreur sur l’encadré sur le graphique/ La bonne formule étant ROA = (REX-impot) x actif économique = {(REX-impot) / CA} x {CA/actif économique}
Le ROCE se compare par rapport au "Capital Employé" .. qui est différent du total de "l’Actif Economique"

Dernière modification par oliv21 (24/02/2024 10h53)

srv · #157

Une précision, un peu hors sujet, excusez moi, mais qui peut intéresser du monde.

L’actif économique (AE) est bien en lien direct avec le capital employé.

L’actif économique est calculé à partir d’un bilan.
Le Vernimmen propose de le définir via la colonne Actif, mais on peut aussi via la colonne des passifs.

Amha, l’avantage de passer par la colonne des Actifs, est que cela touche du doigt ce qui crée de la valeur (ce sont les actifs qui filent la valeur, et les passifs filent le capital qui sera employé dans ces actifs)

AE = Actifs Immobilisés + BFR

Extrait du Vernimmen

Donc le ROCE est bien en lien avec l’AE (les capitaux employés vont filer l’AE)

Le ROCE est normalement calculé avec le REX après IS, mais certaines sociétés le calculent AVANT IS
et il faut aussi parfois faire des retraitement, comme pour les IFRS16 et les loyers.

Exemple Thermador qui donne un ROCE avant IS et hors IFRS16 et en incluant les intangibles Goodwill
Extrait d’un RF de Thermador :

Mais à la limite, je dirais que peu importe ce que l’on prend comme "formule".
L’important est de savoir ce que l’on mesure, avec les incertitudes associées.

Exemple : pour un AE, on prend celui du début de l’exercice ? De la fin de l’exercice ?
On en fait une moyenne ? etc. C’est pas si simple.

Comme tous les indicateurs, le ROCE ou ROE ou ROA etc.. cela donne une couleur, que l’on doit retrouver ailleurs, dans l’histoire économique de l’exercice.

Dernière modification par srv (28/02/2024 20h41)

oliv21 · #158

Je suis tout à fait d’accord avec tout ça. mais je pointais simplement que la formule titre sur le graphique est erronée. La formule donnée indique le ROA et pas le ROCE (le Capital Employé est différent de l’actif économique).

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Woyal, le 28/10/2023 a écrit :

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