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#1 20/08/2016 10h04 → AST Groupe : un promoteur immobilier et un fabriquant de maisons en bois (ast groupe, maisons en bois, promotion immobilière)

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Hello,

AST groupe est à la fois un promoteur immobilier (davantage axé sur la maison individuelle plutôt que du collectif), un fabricant de maisons individuelles (notamment des maisons à prix bas). C’est une activité similaire à celle de Maisons France Confort). Ils proposent aussi de maisons en ossature bois (une usine est détenue en propre avec l’entité POBI qui permet de maîtriser la marge). L’actionnariat est familial à 69,4%.

POBI a été acquis en 2009 pour 0,46 MEUR et une augmentation de capital 3,9 MEUR pour 67,2% du capital. Le solde du capital a été acquis en 2012 avec une recapitalisation de 6 MEUR. Ainsi, environ 10 MEUR ont été investis dans POBI pour une activité qui retrouve le chemin de la profitabilité en 2016. Il semble que l’on commence à avoir les premiers signes d’une rentabilité sur l’activité maisons de bois 7 ans après l’achat. Pour l’usine de fabrication des ossatures en bois, on notera que les hypothèses suivantes ont été retenues pour définir qu’il n’y a pas de dépréciation sur le goodwill : croissance annuelle moyenne de 20% pour Natilia et développement de l’activité Natilia à travers notamment le lancement de l’activité autoconstructeur.

Pour la vente de maisons en bois, les ventes se font à travers l’enseigne Natilia (développement à travers des franchises). Le lancement de cette marque a eu lieu la même année que l’acquisition de POBI. L’objectif est d’avoir 60 agences d’ici 2018 contre environ 35 actuellement. AST est ainsi rémunérée à travers des redevances et des royalties.

L’existence de différents métiers explique en partie pourquoi il y a 6 marques différentes (une pour les maisons low cost, trois en fonction de la région de vente, une pour des maisons où les clients font une partie du travail et en enfin la marque dédiée aux maisons en bois).

En 2015, l’entreprise a réduit ses coûts (diminution des effectifs pour une économie de 1,7 MEUR sur les charges de personnel avec un effectif réduit de 59 personnes). Le point mort de l’activité se situe désormais à un CA de 95 MEUR (le CA était de 105 MEUR en 2015). Il semblerait qu’ils aient une spécificité du fait qu’il gère l’achat des matériaux nécessaires à ses constructions (a priori, le promoteur fait faire les constructions par une entreprise de BTP).

Lorsque l’on regarde de plus près l’évolution de l’EBIT, son amélioration en 2015 est essentiellement due au retour à l’équilibre de l’usine de fabrication de structure en bois (quasi à l’équilibre en 2015 contre une perte opérationnelle de 1,3 MEUR en 2014). L’activité maison individuelles recule mais la marge d’EBIT (4,2%) reste stable. L’EBIT recule pour l’activité promotion. Par contre, l’activité réseaux est dynamique et rentable (Marge d’EBIT à 18,8% pour un premier résultat d’exploitation positif). L’activité maisons de bois apparaît comme un relais de croissance rentable et intéressante. On comprend pourquoi la priorité est au développement de Natilia.

Le plan Constructeur, Aménageur et Promoteur 200 lancés en 2015 vise un chiffre d’affaires de 200 MEUR et une marge opérationnelle supérieure à 7%.

Côté provisions pour litige est contentieux, on a 2,1 MEUR moitié pour des provisions prud’hommes (liés sans doute à la réorganisation de l’entreprise) et pour l’autre moitié à des provisions risques clients.

Les créances douteuses apparaissent élevées (10,3% sur les deux dernières années) par rapport au total de créances clients.

Les provisions pour garantie d’achèvement sont déterminées en appliquant un pourcentage du contrat pendant une durée d’un an. En d’autres termes, c’est une provision statistique mais pas une provision reflétant la réalité opérationnelle.

Valorisation

La valorisation est plus délicate car nous ne sommes pas en présence d’un pure player de la promotion ou de la maison individuelle.

Si on procède en somme des parties, on aurait :

un ratio price to book pour l’activité promotion : on rappellera que les terrains sont dans l’item stock et valorisé à leur prix de revient. Dans les stocks, 25% sont dédiés à l’activité lotissement (rentabilité moindre) j’applique un P/B de 0,8 pour les terrains lotissements et 1,2 pour les terrains promotions. J’obtiens 25,4 MEUR. On peut penser que dans le temps le stock de terrains va progresser.

Un multiple d’EBIT pour les maisons de bois : vu la dynamique et la stratégie d’ouverture d’agences j’applique un multiple de 8 avec un EBIT de 1,6 MEUR (qui représente 60 agences (objectif d’ici 2018) et un EBIT de 22 KEUR par agence (chiffres 2015). Je retiens ainsi une valorisation de 10,7 MEUR qui suppose le respect du plan cap 200.

Un multiple d’EBIT pour les maisons individuelles : dans une hypothèse conservatrice, je retiens un multiple de 5 (peut-être très strict mais cela représente le fait que ce n’est pas un pure player) pour un EBIT de 2 MEUR soit 10 MEUR. Dans une hypothèse plus dynamique, je retiens un multiple de 6 avec un EBIT prospectif en 2018 de 4 MEUR (ce qui représente un doublement de l’activité) soit 24 MEUR.

Une valeur de remplacement des actifs pour POBI : je retiens les 10 MEUR investis dans POBI. Cela peut apparaître optimiste vu que l’usine vient juste de retrouver l’équilibre opérationnel. En contre-argument (certes imparfait !), cela fait partie intégrante de l’offre maisons de bois.

Valorisation scénario conservateur: 56  MEUR versus une capitalisation boursière actuelle de 48,3 MEUR
Valorisation scénario optimiste (et prospectif): 70 MEUR versus une capitalisation boursière de 48,3 MEUR. En sachant qu’il faut ramener la marge de sécurité sur une durée de 3 ans (réalisation de plan CAP 200).

A noter que les chiffres du 1er semestre 2016 montrent qu’AST profite de la dynamique du marché. Ainsi, l’activité de promotion immobilière progresse de 38% , les maisons individuelles et les maisons de bois/réseaux augmentent de 11%  et la fabrication d’ossatures bois de 15. Cette dernière sera de nouveau profitable au 1er semestre.

Cheers

Jeremy

Pas d’actions AST Groupe.

Mots-clés : ast groupe, maisons en bois, promotion immobilière

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#2 21/08/2016 13h07 → AST Groupe : un promoteur immobilier et un fabriquant de maisons en bois (ast groupe, maisons en bois, promotion immobilière)

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Merci pour cette analyse Jeremy.
Une question: savez-vous comment se comparent les ratios d’AST avec des sociétés de même nature (au moins sur une partie du business)? Vous avez cité par exemple MFC que, je crois vous connaissez bien. C’est une autre façon d’évaluer un éventuel intérêt d’investir dans une ou l’autre…

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#3 22/08/2016 18h17 → AST Groupe : un promoteur immobilier et un fabriquant de maisons en bois (ast groupe, maisons en bois, promotion immobilière)

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Hello Eric,

Bonne question ! Ce n’est pas du tout évident que ça à faire du fait de la diversité d’activité d’AST groupe mais tentons quelques hypothèses !
Sur la partie promotion immobilière:
la promotion représente 26% du CA 2015 mais une très grande partie des capitaux propres : stocks de terrains.
A contrario l’activité de fabrication de maisons individuelles est capex light : ils ne portent pas le terrain, c’est le client qui achète.

Je pars des 27 MEUR de capitaux propres de l’entreprise auxquels je retire (à la louche 3,5 MEUR d’immobilisations corporelles liées à l’usine de fabrication de maisons de bois). Mais on peut également prendre le détail de l’item stock (note 5) pour voir que les stocks d’encours nets pour la promotion représente 23,5 MEUR. On a ainsi 23,5 MEUR (27-3,5).
Avec un prix de l’action à 3,8 euros, on a un P/B de 2,1. Mais c’est vraiment à la louche donc ces chiffres sont à prendre avec des pincettes.

En plus, attention au fait que les acteurs que l’on va utiliser dans la comparaison ne sont pas de la même taille, certains ont des positionnements différents…
Kaufman & Broad a un P/B de 3,4 (avant dividende exceptionnel), Nexity est à 2,1, Capelli (je vais mettre un commentaire dans la file appropriée) est à 1,25 (mais l’entreprise a bien utilisé le levier financier et a encore un héritage (comprendre des terrains/stocks) de lotisseur.
Les dynamiques (croissance, politique de dividende) sont également à prendre en compte.

Pour les maisons individuelles, on peut comparer les marges d’EBIT et aussi comparer le nombre de maisons vendus.  Mais les acteurs sont de tailles complètement différentes. En 2015, AST a eu 512 chantiers et 61, 9 MEUR de CA  alors que MFC avait eu 4504 chantiers en 2015 et le leader de la maison individuelles avec un CA de 507 MEUR.  Difficile de comparer deux acteurs qui sont bien différents en taille et en spécialisation…

En marge d’EBIT, on a 4,2% pour AST Groupe et pour MFC on a 2,7% (en retraitant le CA lié aux activités autres que les maisons individuelles et en retirant environ 3 MEUR= montant à la louche de l’EBIT autres activités que l’on trouve à la note 7). Attention, ce niveau de marge plus élevé pour AST peut s’expliquer de la manière suivante : MFC a vu son CA reculer depuis 2-3 ans (de mémoire), a dû faire face à une concurrence plus forte, un premier semestre 2015 difficile en termes de CA alors que celui d’AST a été stable l’année dernière (se concentre sur certaines zones géographiques). Je dois me replonger dans le dossier MFC.

Pour MFC, les prises de commandes sont en hausse de 17,8% (chiffres au 1er semestre 2016) pour AST groupe je n’ai pas trouvé (mais j’ai sans doute mal cherché).

Attention, encore une fois, c’est une comparaison loin d’être parfaite car AST groupe a un profil atypique (multi-activités).

Cheers

Jeremy
Pas d’actions AST Groupe.

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