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Forums des investisseurs heureux

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#151 12/06/2014 17h32 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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sergio8000 a écrit :

On prend bien en compte la fermeture des emplacements LE chez Sears avant le spin-off.

OK, merci!


Be the change that you wish to see in the world

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#152 12/06/2014 18h56 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Merci Sergio,

Sans indiscrétion, comment avez-vous fait, dans votre scénario du pire des cas, pour écarter le scénario d’une faillite de Kmart/Sears suivit d’une "substantive consolidation" imposé par le tribunal de commerce ?

Je ne suis pas expert dans le droit des faillites mais j’ai cru comprendre que la "substantive consolidation" pouvait forcer une consolidation horizontale et non verticale (comme habituellement).

Ce scénario pourrait faire mal surtout si Lampert n’a pas le temps de séparé ces divisions avant. Non ?

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#153 12/06/2014 21h09 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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J’ai passé une provision de 20 milliards pour l’ensemble des problèmes des entités opérationnelles et c’est tout. Cependant, je ne pense pas que l’on ait ce risque dans la réalité : enfin, nous verrons.

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#154 24/06/2014 12h59 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Bon j’ai relevé les compteurs sur les stats des groupes SYW.. en 20 jours il y a eu peu de changements mais alors vraiment peu

finalement je suis pas sur que ce soit totalement pertinent comme mesure même si je vais la continuer encore quelques temps

N’hésitez pas si vous avez de meilleurs idées en particulier sur des indicateurs à suivre :-)

Pour comparaisons, la Fnac (un truc franco français) avec une sorte de membership assez developpé a 920 k-likes sur FB et… SYW seulement 79k!

bref, il reste du chemin à parcourir mais ça on le savait déjà

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_report_2.jpg

EDIT: je m’étais trompé dans la date ce qui faisait que le calcul des cagr étaient faux. J’ai mis à jour.

Dernière modification par Q2000 (24/06/2014 14h36)

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#155 25/06/2014 11h21 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Au contraire, cela est tres pertinent et montre que pour l’instant, c’est une coquille vide et que le rythme de progression est tres lent. Esperons que cela change.

Sur un autre sujet, les shorts ont augmente et representent 63% du float, hors trio lampert berkowitz tisch, ca devient sportif.

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#156 25/06/2014 11h25 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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D’ailleurs peut etre que Lampert met ses titres à disposition des "shorteurs" et que ça lui raopporte pas mal?

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#157 25/06/2014 19h59 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Le pret de titre Sears me rapporte plus de 4% (en annuel) en ce moment (ca me fait finalement comme un dividende mensuel). Le shorter paie le double a IB. Donc, j’imagine que Lampert peut tres bien preter des titres; ca permet d’attendre patiemment.

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#158 26/06/2014 02h22 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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faguoren a écrit :

Le pret de titre Sears me rapporte plus de 4% (en annuel) en ce moment (ca me fait finalement comme un dividende mensuel). Le shorter paie le double a IB. Donc, j’imagine que Lampert peut tres bien preter des titres; ca permet d’attendre patiemment.

Faguoren,

Concrètement, il y a des risques avérés à préter des titres? (hors ceux indiqués dans par IB)?

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#159 26/06/2014 06h43 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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A ce niveau la, une partie des prets de titre ne peut venir forcement que du non-float: ESL, Fairholme ou RBS. Les preteurs de titres instos ne pretent jamais 100% de leur inventaire, pour des raisons operationnelles et de contrepartie.

Dernière modification par SerialTrader (26/06/2014 06h46)

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#160 30/06/2014 09h02 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Un article intéressant sur les tentatives de sub-leasing des magasins Sears:

Pretty Much Every Sears And Kmart Store Is For Rent Right Now

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#161 30/06/2014 09h39 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Il y avait celui-là aussi:
Sears Holdings Third Party Tenant Leased Space Surpasses One Million Square Feet, Capital Needs Remain Overwhelming

Dernière modification par Wawawoum (30/06/2014 09h49)

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#162 25/07/2014 11h53 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Un autre article, dans le même genre, que j’ai trouvé intéressant

The Surprising Redevelopment Plans at Sears Holdings

Du coup Sears holding a créé 2 reits ?
Seritage Realty Trust (ils en parlent dans mon lien) et SHC Realty (cité dans le lien du post précédent) ?


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#163 25/07/2014 13h57 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Pour l’instant je ne crois pas que ce soit à proprement parlé des REIT, c’est plutôt de la sous-location opportuniste. Vu la tournure que prend les chose, une REIT serait la suite logique avec une gestion réellement active et non plus juste opportuniste. En tout cas, l’article souligne bien que le parc de Sears est un cran en dessous de Simon, mais il y a de l’espoir.

Un mix Vente en lignes avec magasins / entrepôts pour la logistique et le reste managé en REIT tient bien la route je trouve. Puis tous les autres bonus à côté.

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#164 25/07/2014 15h10 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Je ne sais pas si ce lien est déjà passé : http://www.bakerstreetcapital.com/BakerStreet_SHLD.pdf

Mais le document est très intéressant et en page 37 on a une somme des parties et une valorisation de Sears.


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#165 25/07/2014 15h31 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Très intéressant ce document Aelthen.

La somme des parties est à actualiser ( Sears Canada et Land’s End ont été cédés ) mais l’upside reste quand même très sympathique même dans l’estimation " Low "


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#166 25/07/2014 15h59 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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A noter que Baker Street a misé > 80% de son portefeuille sur Sears, donc il y a forcément un parti pris, mais cela reste (à mon humble avis de novice) assez bien documenté.

Dernière modification par Aelthen (25/07/2014 16h00)


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#167 25/07/2014 22h22 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Aelthen, votre lien est extrêmement intéressant.

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#168 26/07/2014 03h48 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Beau doc en effet, je vais avoir de la lecture ce week-end en plus de Chicago Bridge et Ultra Petroleum, j’espère qu’il fera mauvais… 80% de leur portefeuille sur SHLD, c’est gonflé, mais finalement peut-être assez sage, sachant ce qu’ils achètent à ce prix.

Lampert a vendu pas mal d’actions Autonation cette semaine, plus de 500 000, il y a fort à parier qu’il les remette dans SHLD.

Dernière modification par Wawawoum (26/07/2014 05h39)

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#169 26/07/2014 17h12 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Bonjour,

A mon tour de tenter de déterminer une borne inférieure de la valeur de SHLD (sans prétendre calculer la valeur de SHLD) et l’exercice n’est pas facile:
* Je n’ai jamais étudié en profondeur de holding, jusque-là (je crains donc ne pas maîtriser toutes les subtiles relations entre la holding et ses entités filles, notamment un défaut de la dette de Sears Canada se propagerait-il en intégralité vers la maison mère ? La multiplicité des business sous-jacents noyés dans un bilan et un compte de résultats consolidés rend l’exercice périlleux) mais je me prête volontiers à cet exercice qui me semble intéressant, en débutant.
* Je me sens forcément un peu ridicule, en postant cette analyse après celle de Baker Street Capital: http://www.bakerstreetcapital.com/BakerStreet_SHLD.pdf
* L’étude suivante se base principalement sur le rapport annuel correspondant à l’année fiscale se terminant au 1er février 2014. Je n’ai pas étudié les rapports trimestriels ultérieurs (mais je doute qu’ils modifient fondamentalement la donne).
* Poster à contre-courant n’est pas un exercice confortable, notamment après que Sergio se soit exprimé avec enthousiasme sur l’investisseur français: je me sens un peu le contrariant des contrariants sur ce dossier… donc dans le consensus.

J’espère néanmoins que le lecteur sera clément et appréciera l’initiative de mon étude personnelle des prix des 200 surfaces commerciales (80 000 ft2 - 150 000 ft2) aux US, prises aléatoirement: Etude personnelle du prix de 200 centres commerciaux US.xls

Structure de la Holding

SearsHoldings est la maison-mère de Kmart et Sears, créée voilà 10 ans lors de la fusion de ses entités.

Sears Domestic (détenu à 100 %)
Sears Canada (détenu à 51 % au 1er février 2014)
Kmart (détenu à 100 %)

Kmart

1 135 magasins discount (94 000 ft2 = 8 733 m2) - Propriétaire de 183 magasins
17 grands magasins (165 000 ft2 = 15 329 m2) - Propriétaire de 12 magasins
16 garages
Possibilité d’acheter en ligne et de retirer sa commande dans 1 100 magasins.
Site kmart.com

Sears Domestic

778 magasins (136 000 ft2 = 12 635 m2) - Propriétaire de 485 magasins
10 grands magasins (157 000 ft2 = 14 586 m2) - Propriétaire de 7 magasins
738 garages - Propriétaire de 25 magasins
13 magasins spécialisés en vêtement - "Lands’ End" (9 000 ft2) => Spin-off au 04/04/2014
Marques de produits détenues en propre: Kenmore, Craftsman, DieHard, Lands’End, Covington, Apostrophe, Canyon River Blues
Vente de produits en B2B à des promoteurs immobiliers
Service de réparation à domicile dans 41 M de foyers (7 500 techniciens)
Site sears.com

Sears Canada

118 magasins - Propriétaire de 14 magasins
331 magasins spécialisés - Propriétaire de 2 magasins
8 showroom
1 446 points de retraits de commande
97 agences de voyage
Site sears.com
Prix du marché de la participation de SearsHoldings: $ 710M

Centres pour la logistique

36 centres pour la logistique - Propriétaire de 12 centres

Bureaux (je n’ai pas réussi à déterminer si SHLD en était propriétaire ou locataire)

Bureaux à Hoffman Estates: 2 000 000 ft2
Campus à Dodgeville
Bureaux à Troy: 86 000 ft2

Sears Re

Hors de mes capacités d’évaluation

Sears Service

Hors de mes capacités d’évaluation

Internet

110 millions de produits dans le catalogue de kmart.com et sears.com
Shop Your Way: réseau social

Spin-off

Spin-off de Sears Hometown and Outlet Businesses en 2012
Spin-off partielle de Sears Canada fin 2012
Spin-off "Orchard Supply Hardware Stores Corporation" en 2011
Spin-off de "Lands’ End" pour $500 M le 04/04/2014

Volonté de générer $1 B de liquidités en 2014 (dont $ 500 M par la spin-off "Lands’ End")
Projet de séparation des garages Sears

Employés

226 000 employés aux US
23 000 employés au Canada

Concurrents

The Home Depot
Lowe’s
Walmart
Target
Kohl’s
J.C. Penney
Macy’s
Best Buy
Amazon
Hudson’s Bay (Canada)

Stock

Fin 2013: $ 7 034 M
Fin 2012: $ 7 558 M

Coût des ventes

2013: $ 27 433 M
2012: $ 29 340 M
2011: $ 30 966 M

Durée d’un bien en stock (365 x stock / coût des ventes; note: ces chiffres sont biaisés car le coût des ventes ne comprend pas seulement le coût des biens vendus mais également par exemple les loyers des magasins):
2013: 94 jours
2012: 94 jours

La rotation des stocks semblant correcte (y compris en tenant compte du biais), je considérerai que leur valeur est celle inscrite au bilan (ce que je ferai également de manière plus générale sur l’ensemble des actifs liquides).

Evaluation 1 de l’immobilier (hors Sears Canada) sur base des dernières transactions citées dans le rapport annuel

2 magasins Kmart en 2013: $ 24 M => $ 12 M / magasin
1 magasin Kmart en 2012: $ 11 M => $ 11 M / magasin
3 magasins Sears (dont un "Great Indoor") en 2013: $ 74 M => $ 25 M / magasin
11 magasins en 2012 (6 dont Sears avait la propriété et 5 qu’il louait): $ 223 M => $ 20 M / magasin
1 magasin Sear "Great Indoor" en 2012: $ 22 M => $ 22 M / magasin
5 propriétés Sears Canada en 2013: $ 381 M => $ 76 M / propriété
2 propriétés Sears Canada en 2012: $ 184 M => $ 92 M / propriété
3 propriétés Sears Canada en 2012: $ 171 M => $ 57 M / propriété

Immobilier Kmart (à $ 10 M / magasin en pleine propriété ou loué): 11,5 B
Immobilier Sears (à $ 20 M / magasin en pleine propriété ou loué): 15,8 B

Total: $ 27,3 B

Evaluation 2 de l’immobilier (hors Sears Canada) sur base des surfaces

Etude du prix d’un centre commercial:

Source: http://www.loopnet.com/Shopping-Centers-For-Sale/
Méthode: Etude des 200 premiers centres commerciaux trouvés (pris au hasard) entre 80 000 ft2 et 150 000 ft2

Données: Etude personnelle du prix de 200 centres commerciaux US.xls

Résultats:
* Surface moyenne: 113 193 ft2 ou 10 516 m2
* Prix moyen au m2: $ 715 ou 532 €
* Surface moyenne des 12 magasins Kmart: 106 740 ft2 ou 9 916 m3
* Prix moyen au m2 des 12 magasins Kmart: $ 298 ou 222 €

Etude du prix du droit au bail:

La méthode est ici assez arbitraire, ne connaissant pas les informations suivantes:
* Quel est le prix et la durée du droit au bail pour des centres commerciaux type Sears / Kmart ?
* Quelle est la durée moyenne restante sur les baux ?
* Y a-t’il reconduction automatique du bail en fin de bail ?
* Quel est le prix du droit au bail par rapport au loyer ?

Je vais donc considérer arbitrairement que le prix du droit au bail restant est de 10 % du prix de l’immobilier sous-jacent (ce droit au bail excluant le prix du loyer).

Immobilier propriété de Kmart: 1 782 087 m2
Immobilier propriété de Sears: 6 230 077 m2

Immobilier loué par Kmart: 8 390 461 m2
Immobilier loué par Sears: 3 745 813 m2

Immobilier propriété de Kmart: $ 0,5 B
Immobilier propriété de Sears: $ 1,9 B

Valeur du droit au bail Kmart: $ 0,3 B
Valeur du droit au bail Sears: $ 0,1 B

Total: $ 2,8 B

Les dernières transactions effectuées par Sears / Kmart ne me semblent pas représentatives du prix des surfaces commerciales US en général et du prix de transaction sur les anciennes surfaces commerciales Kmart en particulier. Je vais donc prendre l’hypothèse conservatrice que le prix de l’immobilier sera effectivement celui des anciennes surfaces commerciales Kmart sur base de mon étude loopnet.com.

Evaluation de l’actif

Actifs courants: $ 9,0 B (sans dépréciation des stocks)
Immobilier Sears Domestic + Kmart: $ 2,8 B (même en doublant pour se rapprocher du prix moyen, cela ne change pas l’analyse)
Garages (évaluation arbitraire à $ 1 M / garage): $ 0,8 B
Participation dans Sears Canada (prix du marché): $ 0,7 B
Lands’ End: $ 0,5 B (détachée le 04/04/2014)
Sears Logistic: $ 0,1 B (12x10000x700+10/100x24x10000x700)
Sears Re: $ 0 B (incapacité personnelle à évaluer)
KCD - Marques: $ 0 B (intangible - incapacité personnelle à évaluer)
Service de réparation: $ 0 B (incapacité personnelle à évaluer)
Sites eCommerce: $ 0 B (ne se traduit pas de manière positive dans le résultat, à ce stade)

Total: $ 13,9 B

Analyse du bilan vs prix

K boursière: $ 4,2 B
Actifs courants: $ 9,0 B
Dettes: $ 16,1 B (moitié court terme / moitié long terme)
K propres $ 2,2 B
Actives intangibles: $ 3,4 B

Conclusions de l’analyse

++ Courbe historique de prix de l’action: le prix ~ $40 est dans la fourchette basse depuis 10 ans avec un maximum un peu inférieur à $200 => attention cependant, car le périmètre n’est pas constant (notamment pour les spin-off de la holding) !
++ Edward Lampert aux commandes (et possédant 48 % du capital)
+ SHLD a actuellement une mauvaise image, ce qui est généralement de bon augure pour le prix
+ Programme de rachat d’actions pour $ 500 M (pas de date d’expiration)
+ Cash flow positif
+ Type de business: concret, ancré dans le réel
+ Maturité de la dette: semble OK
o Le déclin du CA s’explique notamment par la vente de magasins
o Spéculation possible sur un succès futur des sites e-commerce (mais c’est de la spéculation: les données factuelles actuelles ne laissent pas transparaître ne serait-ce qu’une prémisse de ce succès)
- Secteur à forte concurrence
- Déclin depuis les années 1980 où Sears devançait Walmart en revenus
- Les déficits chroniques risquent de consommer les actifs réalisés
--- Dettes > Borne inférieure calculée pour l’évaluation des actifs
--- Niveau d’endettement: les capitaux propres ne représentent que 12 % du total du bilan !

Limites de mon approche

* Approche visant à déterminer une borne inférieure de la valeur. La vraie valeur pourrait être (très) supérieure à cette valeur: une borne inférieure de la valeur inférieure au total du bilan ne signifie pas nécessairement que la "vraie" valeur lui soit inférieure.
* Etude personnelle des 200 surfaces commerciales US: aucune garantie que le prix moyen des 200 soit représentatif du prix des surfaces commerciales US; peut-être que les anciennes surfaces Kmart ont été vendues précédemment précisément parce qu’il y avait des problèmes spécifiques sur ces surfaces
* Méthode cavalière d’évaluation du droit au bail: si quelqu’un a un meilleur modèle de valorisation à proposer, cela pourrait m’intéresser.
* Plusieurs composantes de la Holding n’ont pas été évaluées, faute de connaissances, d’information ou de temps.
* Décalage très important entre les dernières transactions immobilières citées dans le rapport annuel et le prix à la revente d’anciennes surfaces commerciales Kmart (et même au prix moyen de 200 surfaces commerciales) trouvées sur un site neutre.

Conclusion

Je ne suis pas actionnaire de SHLD et n’investirai pas dans cette entreprise, sur base des informations actuellement en ma possession (que je ne prétends pas à 100 % fiable - notamment sur le point crucial de l’évaluation de la valeur du droit au bail en particulier, et de l’immobilier en général) et de mon niveau d’expertise dans l’analyse. Je n’exclue pas de rehausser ma borne inférieure si mon niveau d’expertise devait s’élever:
1/ La borne inférieure de la valeur de réalisation des actifs que j’ai évaluée, calculée de manière (trop ?) conservatrice, est inférieure à la dette. Ce qui ne veut pas dire qu’un analyste plus fin et pertinent (sachant par exemple évaluer correctement la valeur de Sears Re, KCD, service de réparation, composante eCommerce) ne pourrait trouver une borne inférieure ou une valeur supérieure au total du bilan (je dis simplement que je n’ai pas réussi personnellement à y parvenir).
2/ Les déficits chroniques vont probablement continuer à consommer l’actif, peu liquide, à valoriser.
3/ Je manque de données factuelles pour évaluer la pertinence de la stratégie Internet / e-Commerce, entre autres. Ce que je constate, c’est qu’elle ne se traduit pas de manière positive dans les chiffres actuels à ce stade. On peut imaginer que l’entreprise se transforme en un deuxième Amazon, mais pour l’instant, il ne me semble s’agir que d’un rêve. Par ailleurs, je connais peu de business traditionnels qui ont réussi le virage de l’Internet et se retrouvent parmi les acteurs majeurs de l’Internet.

J’espère bien sûr que la valeur revenant aux actionnaires soit bien supérieure à la capitalisation boursière… et que le cours de l’action monte (si possible fortement), afin que l’investissement des actionnaires soit profitable.

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (28/07/2014 07h35)


"Price is what you pay. Value is what you get.", Warren Buffett

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#170 26/07/2014 17h49 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Vauban a écrit :

je me sens un peu le contrariant des contrariants sur ce dossier..

Vauban, j’apprécie habituellement vos posts pleins de bon sens, mais dans le cas présent, je ne vois pas trop ce qu’apporte ce flot d’informations essentiellement quantitatives sur le dossier.
Est-ce pour le plaisir d’être contrariant ?

EDIT : Suite aux nombreuses modifications successives de votre message ci-dessus, mon post n’est plus justifié.

Dernière modification par Thomas (27/07/2014 14h04)


investment in knowledge pays the best interest -Parrain sympa pour l'Investisseur Francais

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#171 26/07/2014 18h58 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Bonjour Thomas,

Tout d’abord, merci pour votre retour positif sur mes autres contributions.

Il doit probablement y avoir un plaisir à être le contrariant des contrariants, donc dans le consensus ! Je pensais bien que mon message ne serait pas nécessairement bien reçu, vu sa conclusion (bien que cette analyse répondait en réalité à un autre objectif) et m’attendais à être interrogé sur ce point, ce pour quoi j’avais pris certaines précautions, ce qui ne vous aura pas échappé.

En quoi mon message est-il intéressant, de mon point de vue ?
- Il s’agit de mon point de vue personnel sur le dossier à ce jour, avec ses forces et ses faiblesses, que je n’impose à personne.
- Une étude personnelle factuelle du prix de 200 surfaces commerciales aux US. Tenter de donner une réponse à la question: combien coûte approximativement une surface commerciale de 100 000 ft2 aux US ? (pas nécessairement la seule ou la meilleure). Je suis ouvert à d’autres tentatives de réponses factuelles argumentées à cette question.
- Voir que le prix moyen de 200 surfaces commerciales US est inférieur aux dernières ventes citées dans le rapport annuel.
- Découvrir par hasard durant cette étude que les anciennes surfaces commerciales Kmart se vendent à un prix très inférieur aux dernières ventes Kmart / Sears citées dans le rapport annuel me semble une information digne d’intérêt et factuelle (la conclusion n’est pas nécessairement que la valeur des surfaces commerciales actuelles de Kmart / Sears se vendraient à ce prix; mais ce niveau de prix peut de mon point de vue servir de base pour une évaluation d’une borne inférieure de la valeur de l’immobilier).
- Une possibilité éventuelle d’approfondissement personnel et d’augmentation de mes connaissances / compétences, sur un dossier concret, en fonction des retours. Par exemple, je serais intéressé par les informations factuelles suivantes: un modèle de valorisation du droit au bail, une proposition factuelle alternative et personnelle de valorisation de l’immobilier, une proposition argumentée de valorisation de la filiale Sears Re, une proposition de valorisation contradictoire factuelle argumentée d’autres composants de la Holding, etc…
- Partager un point de vue y compris en exposant de manière transparente les limites que je voyais à ma démarche.
- Il est généralement admis qu’il faut faire ses exercices avant d’investir: j’ai globalement fait sur ce dossier des exercices sans prétendre avoir poussé jusqu’au bout sur tous les aspects. Je partage le résultat de ce travail. Ce que je conclue, c’est qu’avec mon niveau de connaissance (que je ne prétends pas meilleur qu’un autre), je préfère rester à l’écart. J’aurais en réalité préféré être enthousiasmé par ce dossier car cela m’aurait permis d’investir à un moment où les occasions se font plus rares.
- Je pense que ce message est un bon "résumé" d’un dossier touffu (je pense qu’une personne s’intéressant au dossier pourrait s’en faire une idée grossière à sa lecture, même si sa conclusion était différente de la mienne, du point de vue de la valorisation: je pense avoir dissocié les données provenant du bilan de mes analyses/interprétations personnelles), qui peut servir de base à d’autres pour compléter ou approfondir les éléments de valorisation des composantes, par exemple.

Je ne pense pas qu’il soit objectif de dire que mon message n’était pas qualitatif (ce que vous n’avez pas dit) ni qu’il n’apporte rien (ce que vous n’avez pas dit non plus). En tout cas, je pense pour ma part que ce message était intellectuellement honnête dans sa démarche, qu’il n’était pas dénué d’intérêt et qu’il correspondait à un travail de recherche, sur un dossier difficile.

Enfin, je tiens à préciser que contrairement à ce qu’on pourrait conclure de manière un peu rapide, ma vision n’est pas nécessairement incompatible avec celle des contrariants du consensus sur SHLD (je suis d’ailleurs généralement plutôt contrariant par rapport au consensus, donc j’avais un biais a priori favorable à la position de Sergio sur ce dossier) et celle de Sergio en particulier (même si elle peut être perçue comme telle en première lecture):
* Mon évaluation, comme je l’ai indiqué d’emblée, est celle d’une borne inférieure de la valeur et non de la valeur. Je n’ai pas écrit que la valeur revenant aux actionnaires était inférieure à la capitalisation boursière. Sergio (et d’autres) ont une autre méthode d’évaluation qui a ses raisons et dont je ne dis pas qu’elle est incorrecte.
* Il ne s’agissait pas d’une critique du travail de Sergio ou de quiconque ni une tentative d’obtenir des informations de manière détournée.
* Même si je n’investis pas personnellement sur cette entreprise, je n’ai déconseillé à personne d’y investir.

En participant à ce forum en général et à cette discussion en particulier, ce que je souhaite, en réalité, ce n’est pas polémiquer, mais partager, dans les deux sens, des informations, des connaissances, des compétences et des analyses, fussent-elles à contre-courant du contre-courant du consensus (ce dont je m’étais amusé ici, non pas a priori comme un parti pris mais a posteriori, après mon étude personnelle), afin de devenir un meilleur investisseur et en permettant éventuellement à d’autres (en toute modestie et sans prétention) de devenir de meilleurs investisseurs en leur apportant des idées personnelles (comme je l’avais indiqué de manière synthétique dans ma présentation: Info • Forums des investisseurs heureux). J’espère que ce message aura clarifié ma position et permettra de ne pas trop faire dévier cette file de son objectif.

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (27/07/2014 09h41)


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#172 26/07/2014 22h19 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Merci pour votre partage. L’analyse de Baker Street et la votre sont peut-etre compatibles : ils signalent que l’essentiel de la valeur de l’immo de Sears est concentrée dans un sous-ensemble restreint des implantations, ce que vous n’avez pas forcément capturé en ciblant plutot un magasin moyen.

Un autre point qui m’interroge dans le dossier est que les scénarios favorables sont assis sur le découpage de la holding ou au minimum sur la reconversion d’une partie significative des emprises Sears : une part non négligeable des 260 000 employés a la porte, ca ne peut pas etre facile / rapide / pas cher a gérer, meme aux US ?

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#173 27/07/2014 10h39 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Bravo Vauban pour l’analyse mais les conclusions me chiffonnent quelque peu. J’ai l’impression que vous êtes parti de la conclusion pour faire votre thèse anti-SHLD…

Pour ma part, préférant être vaguely right que precisely wrong, je ne se serais pas allé aussi loin sur l’analyse de l’immobilier; je n’en vois pas trop l’utilité, 27 milliards me semblent trop vu la situation de la plupart des magasins, je reste sur mon 10-15 milliards à la louche. Puis que deviennent dans votre conclusion les 27 milliards d’immobilier?? À la trappe? Pourquoi pas Actif = 13 milliards + 28 milliards

Je reste dubitatif sur les 16 millions de dettes, j’aurais tendance à séparer le long terme et le cours terme. Il manque aussi Metascale, le big data de Sears, dont personne ne sait grand-chose. D’autre part, vous mettez 0 à beaucoup de choses qui doivent bien valoir quelque chose.

Les capitaux propres sont faibles parce qu’en face l’actif est sous-évalué… donc pour moi cet argument ne tient pas. L’actif serait évalué à sa valeur correcte, vous auriez beaucoup plus de CP que çà, c’est d’ailleurs là tout le but de votre calcul de la valeur de l’immobilier et des actifs, de rétablir la bonne valeur de fonds propres, non? Sinon, vous n’aviez qu’à prendre les chiffres du bilan.

À la pelleteuse, on a:
CP = Actifs - dettes
CP = (20+13+9) - 16
CP = 26 milliards

Je ne sais pas si c’est 15 ou 35 milliards qu’il y e en CP aujourd’hui, mais il y en a au moins 7-8 fois plus que ce qu’indique le bilan. Donc du coup, votre CP / Dette, n’a plus la même tête, et CP dans le bilan 2 milliards vs CP évalué 26 milliards…

Bref, devant votre analyse, dubitatif je suis. Pourquoi aller autant dans le détail pour, en citant Jésus, louper la poutre que vous avez dans l’œil?

De toute façon, çà sent les magasins les plus mal placés comme entrepôts et showroom pour Shopyourway et de l’autre côté une REIT pour rentabiliser le parc immobilier. Ou un drive-in, haha, c’est pour çà qu’il est allé voir Mullaly.

Dernière modification par Wawawoum (27/07/2014 12h09)

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#174 27/07/2014 11h43 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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kmo a écrit :

Merci pour votre partage. L’analyse de Baker Street et la votre sont peut-etre compatibles : ils signalent que l’essentiel de la valeur de l’immo de Sears est concentrée dans un sous-ensemble restreint des implantations, ce que vous n’avez pas forcément capturé en ciblant plutot un magasin moyen.

Un autre point qui m’interroge dans le dossier est que les scénarios favorables sont assis sur le découpage de la holding ou au minimum sur la reconversion d’une partie significative des emprises Sears : une part non négligeable des 260 000 employés a la porte, ca ne peut pas etre facile / rapide / pas cher a gérer, meme aux US ?

C’est jamais facile de mettre à la porte des employés (surtout quand ça se fait par dizaine de milliers). En revanche, l’évidence ici est que c’est inévitable à moyen terme. C’est soit on vire des dizaines de milliers d’employés  pour en conserver des dizaines de milliers soit on fait faillite et on ne garde personne.

La décision n’est pas facile, je suis d’accord. Mais les employés et l’entreprise en sont conscient (enfin j’espère).

Et je ne pense pas que cela coûterait extrêmement cher en cash, la diminution du stock devrait compenser les coûts liés à la diminution du personnel.

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#175 27/07/2014 12h46 → Sears : un mini Berkshire Hathaway ? (action, berkshire hathaway, buffet, sears)

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Bonjour,

@kmo

En préambule, je dirais que les capacités d’analyse de Baker Street (temps consacré à l’étude, niveau des analystes et étendue de l’étude) sont bien supérieures aux miennes et donc que ce message doit être lu avec la prudence qui s’impose.

J’ai néanmoins essayé de faire preuve de bon sens et de sens (peut-être trop) critique en repérant dans le rapport http://www.bakerstreetcapital.com/BakerStreet_SHLD.pdf deux cas où il était possible de mesurer de manière factuelle l’évaluation faite et le prix des actifs en pratique, puisqu’ils ont été vendus depuis.

Edit LE: voir le message http://www.devenir-rentier.fr/viewtopic … 78#p105278

Optimisme sur "Land’s End"

Page 37 de l’analyse de Baker Street je lis que "Land’s End" est valorisé à $ 1,2 B en hypothèse basse et $ 1,6 B en hypothèse haute.
En pratique, SHLD a reçu $ 500 M de la vente de "Land’s End".


Optimisme sur un centre commercial canadien

Page 123 de l’analyse de Baker Street, je lis que le droit au bail du centre commercial Eaton Center a, à lui seul, une valeur estimée à environ $ 590 M. Or, le droit au bail de ce centre commercial a été vendu avec 4 autres pour $ 381 M en 2013. Nous ne connaissons pas le poids de chaque centre commerciaux mais même si le poids de Eaton Center était de 300 M, cela ferait tout de même une surévaluation d’un facteur 2…

Conclusions sur l’optimisme

En m’amusant à faire une généralité à partir d’un cas particulier (je ne déduis donc rien du résultat, car c’est simplement un jeu), en appliquant le ratio de surévaluation "Land’s End" de 0.5/1.2 à l’évaluation globale des actifs non-liquides de Baker Street (extrapolation à simple visée ludique), j’obtiens $ 5,8 B d’actifs non liquides (+ $ 9 B d’actifs liquides) soit 14,8 B, chiffre étrangement assez proche de mon évaluation pessimiste à $ 13,9 B…

En réalité, je ne veux pas faire d’extrapolation à partir de cas particuliers, mais ces deux exemples me permettent néanmoins de constater un fait. Je n’ai pas en pratique la même définition que Baker Street d’une "hypothèse basse" (qui devrait être pour moi une borne inférieure de la valeur, si possible, la plus rapprochée de la vraie valeur, en fonction de la finesse de l’analyse) et que je ne me sens donc pas a priori en phase avec la méthode de valorisation de Baker Street (je ne sais pas en réalité à quoi correspond leur étude, sur quelles bases elle a été réalisée, ni matériellement en vérifier moi-même la pertinence dans le détail, hormis sur quelques cas particuliers), que je ne conteste pas dans sa globalité.

Ne me sentant pas parfaitement en phase avec l’analyse, je préfère ne pas me fier à 100 % à ses conclusions, ce qu’on ne pourra pas, je crois, me reprocher.

Critique de l’application de la loi de Pareto au prix des surfaces commerciales

Je me suis fait la réflexion suivante:
* Les surfaces commerciales de Sears et Kmart me semblent dispersées sur le territoire US / CA comme le montrent les deux images suivantes (à prendre avec des pincettes surtout pour Sears, puisque le mot SEARS n’est pas nécessairement associé à SHLD):
- https://www.google.com/maps/search/sear … 9c6ee48470
- https://www.google.com/maps/search/kmar … a=!3m1!4b1
* si la loi de Pareto s’applique à SHLD, il devrait de mon point de vue en être globalement de même pour mes 200 surfaces commerciales prises aléatoirement puisque la valeur est liée à l’emplacement et que ces 200 surfaces ont été prises aléatoirement (certaines sont bien positionnées, d’autres non). De mon point de vue, les extrêmes sont comptées dans la moyenne.

Les résultats de l’analyse Baker Street donnaient, pour rappel, les résultats suivants: 400 / 2036 des meilleurs emplacements (soit 19,6 %) représentent 7,256/8,638 = 84 % de la valeur

Méthode utilisée pour mon étude:
- Je trie ma liste par prix au m2 (meilleurs emplacements): le prix au m2 varie fortement sur cet échantillon, de 7 € / m2 à 3 600 € / m2
- Je prends l’hypothèse que les "meilleurs emplacements" correspondent au prix au m2 le plus élevé.
- Je compare les 40 aux 204

Résultat: 40 / 204 des meilleurs emplacements (soit 19,6 %) représentent 747,7 / 1432,3 = 52 % de la valeur.

Certes, nous avons une concentration de la valeur sur les meilleurs emplacements (ce qui était attendu), mais dans une proportion bien moindre que celle indiquée par Baker Street pour SHLD. Ne voyant pas vraiment pour ma part pourquoi la concentration de la valeur devrait être beaucoup plus accentuée sur les 20 premiers pourcents pour SHLD (mais je suis prêt à changer d’avis, le cas échéant) et en appliquant le résultat de mon étude aux estimations Baker Street, je vois deux scenari possibles:
* Scenario optimiste: les 80 % down ont grosso modo la même valeur que les 20 % up donc une valorisation globale de $ 7,3 B x 2 soit $ 14,6 B. Youpie !
* Scenario pessimiste: les 20 % up ont grosso modo la même valeur que les 20 % down donc une valorisation globale de $ 1,382 B x 2 soit 2,8 B. Nous tombons ici par hasard sur le prix de mon évaluation pessimiste…

Je ne dis pas que SHLD n’a pas une concentration 84 % de sa valeur sur 20 % de ses emplacements (bien que je n’en vois pas la raison à ce stade). Je dis simplement qu’étant incapable d’arriver à cette conclusion par moi-même, je ne préfère pas tenir compte de cet élément, de manière conservatrice.

Conclusion générale

Je n’ai pas la prétention de faire un jugement définitif global sur l’analyse de Baker Street. Pour ma part, je suis parvenu à la conclusion que ma vision de l’analyse valeur n’était pas alignée à celle de Baker Street sur base d’exemples concrets et me permets donc de ne pas a priori avoir à 100 % confiance en ses conclusions.

@wawaoum

Thèse anti-SHLD ?

Je me défends d’être parti d’une conclusion pour échafauder un raisonnement anti-SHLD. Dans quel but ? J’avais en réalité un biais favorable au dossier en débutant mon analyse (biais contrariant du consensus + opportunité d’investissement potentielle à un moment où les opportunités se font rares + pourquoi a priori consacrer du temps sur un dossier dans lequel je ne souhaiterais pas investir…). Ne faisons pas dériver la file sur un procès d’intention, je m’en suis déjà défendu (voir: http://www.devenir-rentier.fr/viewtopic … 20#p105220). Continuons le débat de qualité sur base d’arguments factuels.

J’ai essayé d’avoir un point de vue neutre par rapport à ce qui avait été dit. J’ai fait mes exercices. Je me suis fait une idée du dossier (que je n’impose à personne), qui a ses limites dont je ne me suis pas caché.

Tableau global

Ai-je manqué le tableau global ? Je ne l’exclue pas, ayant calculé une borne inférieure de la valeur mais pas d’une façon aussi naïve que ce que vous présentez (je n’ai en effet pas "oublié" de prendre en compte ma valorisation de l’immobilier dans mon calcul de valorisation).

Valorisation de l’immobilier

Je pense que nous sommes d’accord pour considérer que la valorisation de l’immobilier est l’un des éléments importants du dossier pour calculer une valorisation, puisqu’il représente potentiellement une grande part de l’actif. Je ne sais pas sur quoi repose votre évaluation à la louche de l’immobilier entre $ 10,0 B - $ 15,0 B. J’ai pour ma part essayé de valoriser l’immobilier en tentant de donner une réponse à la question: "Combien vaut une surface commerciale de 100 000 ft2 aux US ?", comme le nombre de transactions figurant dans le rapport annuel était relativement limité, il me semblait risqué de m’appuyer sur ces données pour l’évaluation de l’immobilier (valorisé selon cette hypothèse à 27,0 B). J’ai fait une étude personnelle de la question pour vérifier que ces prix de transaction correspondaient grosso modo aux niveaux de prix moyens du marché. Cette étude a donné des résultats très différents du prix des dernières transactions (moyenne des 200 surfaces étudiées en général et moyenne des anciennces surfaces Kmart en particulier), auxquels je ne m’attendais pas a priori. J’ai alors préféré être (trop ?) conservateur dans mes choix de valorisation plutôt que d’être trop optimiste, ce qui me donne un chiffre à 2,8 B. Il n’y a donc pas lieu d’ajouter 28 B à l’actif, à mon sens.

Je n’exclue pas que l’immobilier de SHLD ait une valeur supérieure à 2,8 B mais je ne vois pas pour ma part sur quelles bases conservatrices on parvient à une valeur de 10,0 B ou 15,0 B. Si quelqu’un peut donner des arguments factuels allant dans ce sens que je suis en mesure de comprendre, de vérifier et qui me semblent corrects, je suis bien sûr preneur et suis prêt à remonter ma borne inférieure de la valeur dans ce cas.

Votre analyse de la valeur

Nous ne sommes pas en phase ou je vous ai mal compris. Votre raisonnement me semble manifestement erroné (si je comprends bien l’origine des chiffres sous-jacents, ce dont je ne suis pas sûr).

Wawawoum a écrit :

À la pelleteuse, on a:
CP = Actifs - dettes
CP = (20+13+9) - 16
CP = 26 milliards

CP = Actifs - dettes => OK
CP = (20+13+9) - 16 => NOK:
- Que représente le 20 ? L’immobilier ? Sur quelle base parvenez-vous à cette valorisation qui me semble dépasser dans son optimisme celui de Baker Street ?
- Que représente le 13 ? La mauvaise réponse serait mon chiffre de 13,9 qui représentait l’actif dans son ensemble et contenait en particulier les actifs liquides et l’immobilier.
- OK avec le 9 s’il représente les actifs liquides (j’ai également fait l’hypothèse, pas nécessairement très sage, de ne pas déprécier les stocks…) mais également NOK car ce chiffre est déjà compté dans le 13, si j’en ai bien compris la signification !
- OK avec le 16 qui représente l’endettement.
CP = 26 milliards => NOK: - $ 2 B

Je vous retourne donc votre question: ne partez-vous pas de la conclusion pour construire votre raisonnement ? Je n’attends pas de réponse sur ce point pour ne pas faire dévier la file de son but, c’était simplement une touche humoristique et un renvoi d’ascenseur: je ne doute pas en réalité du sérieux et de la bienveillance de vos intentions.

Conclusions incorrectes ?

Je ne comprends pas bien ce en quoi le résultat de mon analyse vous laisse dubitatif:
- J’ai calculé une borne inférieure de la valeur sur base d’hypothèses globalement conservatrices (ce qui explique que certains points sont à 0, faute d’être capable de les évaluer: je ne dis pas qu’ils valent 0, mais 0 reste une borne inférieure de leur valeur; je ne vois pas ce en quoi reconnaître ses limites serait un tort).
- Cette borne inférieure était inférieure à la dette
- Il me semble donc logique de rester à l’écart du dossier dans ces conditions
- Je ne conclue pas que la vraie valeur de SHLD est inférieure (ou supérieure) à l’endettement.

Je ne vois pas d’erreur logique manifeste dans mes conclusions.

Conclusion

Nous ne sommes pas obligés d’être d’accord sur tout. Chacun peut avoir son avis (fut-il divergent du consensus) et l’exprimer, surtout s’il est argumenté et de bonne foi. En l’espèce, la conclusion de mon premier message, sans être d’ailleurs opposée à celle des autres intervenants précédents a déjà suscité deux commentaires qui s’interrogent sur un parti pris anti-SHLD a priori (alors même que je ne dis pas que je suis opposé à un investissement dans SHLD mais que je n’ai pas compris pour ma part). Le dossier est-il si évident que tout le monde doive y adhérer avec enthousiasme, au risque de perdre notre sens critique ? N’y aurait-il pas alors un emballement et un excès d’optimisme sur ce dossier, si nous n’avions plus le droit d’y réfléchir ? Je me défends d’avoir une vision religieuse du dossier ! Pour ma part je n’ai manifestement pas vu ce qu’il y avait à y voir (et je le regrette vu le temps passé sans pouvoir y investir et ce, malgré un a priori positif) et je ne pense être ni un imbécile (ce que personne n’a dit) ni de mauvaise foi ni particulièrement illogique ni figé dans une position. Je n’exclue pas que d’autres voient à raison des actifs à valoriser que je ne vois pas ou à valoriser différemment du fait de leur niveau en analyse supérieur au mien, qui permettraient de remonter à raison la borne inférieure que j’ai déterminée pour la valeur, y compris à un niveau permettant à l’actionnaire de recevoir une valeur très supérieure à la capitalisation boursière. Mais j’aimerais alors comprendre pour progresser (et je ne demande bien évidemment pas ici de dévoiler des informations insider IF, par exemple, mais sollicite simplement l’aide des membres du forum pour affûter mes capacités d’analyse, ce qui fera de moi un meilleur investisseur, ce que je crois, tout le monde me souhaite ici). Il me semblerait dommage de ne pas pouvoir exposer mes idées librement. Dans ce cas, je devrais réfléchir à la pertinence de ma participation à ce forum (mais nous n’en sommes pas là, bien entendu, et il ne s’agit pas d’une "menace" car il y a de toute façon suffisamment d’intervenants de qualité sur ce forum pour que la disparition d’un membre obscur ne soit pas significativement préjudiciable à l’ensemble). Je propose donc de discuter du fond de manière factuelle et argumentée et d’échanger des idées plutôt que d’imaginer les intentions des autres intervenants.

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (27/07/2014 14h43)


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