Investir dans les banques françaises et européennes : principes, risques et stratégies

Maintenant une analyse superficielle des banques européennes (un échantillon d’une quarantaine de banques, cotées en bourse). Plus que d’une véritable analyse, il s’agit d’un exercice de screening.

Comme expliqué dans mes précédents messages sur cette file, des approches similaires à celles utilisées pour du stock-picking de valeurs industrielles (évaluation de l’actif net réévalué, multiples du type VE/EBITDA…) sont difficiles et/ou inadaptées pour sélectionner des banques.

Une action bancaire étant un produit financier particulièrement risqué, il faut porter beaucoup d’attention au profil de risque de chaque banque. Mais une approche purement comptable se heurte à la complexité et au manque de transparence de la plupart des bilans bancaires. Par ailleurs, les banques sont des adeptes expertes du window dressing (opérations de fin de mois ou de trimestre visant à afficher un bilan plus solide), à la fois pour des raisons de respect des règles prudentielles et pour donner une bonne image au marché.

Par ailleurs, une approche statique, sur la base des derniers comptes publiés par la banque, risque d’ignorer des développements en cours et des facteurs de risques importants.

Enfin, la résilience d’une banque dépend largement de perceptions et de facteurs psychologiques : lorsqu’elles sont généralisées, des anticipations négatives sur une banque peuvent devenir auto-réalisatrices et destructrices, car aucune banque au monde ne peut résister à une perte de confiance totale de ses créditeurs et déposants.

Pour toutes ces raisons, j’utilise des indicateurs de risques dynamiques (forward-looking), provenant de multiples sources, que je croise entre elles :

1) Les ratings attribués par les agences de notation reflètent les risques pour un émetteur obligataire, et ont une dimension prospective. En outre, ils ont l’avantage de refléter une méthodologie uniforme (pour chaque agence de notation), et permettent donc une comparaison directe entre banques. Les agences de notation prennent en compte la qualité du soutien implicite du souverain aux banques (c’est-à-dire la capacité et la volonté de l’Etat de soutenir les banques en cas de besoin). Sans surprise, les banques les mieux notées de l’échantillon sont des banques scandinaves, grâce à la solidité des finances publiques dans ces pays, alors que ce facteur handicape les banques des pays méditerranéens.


2) Les recommandations des analystes sont aussi un facteur pertinent, car elles reflètent la confiance de ces observateurs dans chaque banque, et peuvent influencer le marché. (Un investissement contrarian, dans une banque mal-aimée, n’est pas impossible, mais il est particulièrement périlleux, en particulier si la conjoncture économique se dégrade.) Par ailleurs, les banques sont en général largement couvertes par les analystes (à la différence des small caps industrielles). Je calcule un indicateur synthétique sur la base des recommandations des analystes :

Indicateur synthétique (en %) = [nb Acheter * 100% + nb Accumuler * 50% + nb Conserver * 0% + nb Alléger * (-50%) + nb Vendre * (-100%)] / nb Total Recommandations

On peut rapprocher cet indicateur synthétique du sentiment de marché, de ratios de valorisation, par exemple le Price-to-Book ratio, pour essayer d’identifier des actions bancaires populaires mais a priori pas trop chères :


3) Les stress tests effectués par la BCE et l’Autorité bancaire européenne (EBA) reflètent l’évaluation dynamique par le superviseur de la résilience des banques, leur capacité à résister aux chocs. La BCE et l’EBA calculent les ratios de solvabilité des banques dans différents scénarios, pour vérifier si le "coussin de sécurité" que représentent les capitaux propres sont suffisants dans ces scénarios. Il vaut mieux je pense regarder le scénario adverse (Banco Popular, qui a dû être sauvée par Santander l’an dernier pour éviter la faillite, au prix de pertes totales pour ses actionnaires, avait un ratio de solvabilité > 6% dans ce scénario adverse…). J’ai utilisé les derniers stress tests disponibles (2016), mais tout investisseur intéressé dans les banques européennes devrait regarder de près les résultats des nouveaux stress tests 2018 lorsqu’ils seront publiés.

On peut rapprocher par exemple cette mesure de la résilience des banques d’une mesure de leur profitabilité, par exemple le ROE, pour identifier des banques à la profitabilité "solide" (forte profitabilité + forte résilience). Les banques scandinaves se distinguent particulièrement.


4) Les Credit Default Swaps (CDS) sont un produit d’assurance contre le risque de défaut d’un émetteur obligataire, sur un horizon donné (ici 5 ans). La prime de CDS est proportionnelle à la probabilité de défaut de l’émetteur. Le marché des CDS est fortement réactif et dominé par des professionnels du risque : ça ne veut pas dire qu’il ne se trompe jamais, mais il est moins influencé que les marchés actions et obligations, par exemple, par des biais d’investisseurs (aversion au risque, effets grégaires…). Selon mon expérience, l’information fournie par les CDS sur les risques relatifs des banques (donc la comparaison des risques entre banques, plus que le niveau absolu) est de qualité comparable, voire supérieure, à l’évaluation des superviseurs (ce qui ne devrait pas être le cas en théorie, au vu de l’information confidentielle disponible pour les superviseurs). Donc le CDS est pour moi le meilleur reflet de l’appréciation du marché sur le risque d’une banque.

On peut rapprocher le CDS du dividende (par exemple), afin d’identifier les banques qui versent un dividende intéressant tout en ayant un niveau de risque (tel que perçu par le marché) assez faible.


Je croise donc 4 sources d’information différentes me donnant une appréciation à la fois synthétique sur les risques de chaque banque : le superviseur (BCE / stress tests), les agences de notation, et le marché (analystes + CDS).

Ensuite, un aspect important de l’analyse sur des banques, qui diffère du stock-picking de valeurs industrielles, est le rôle important des dividendes :

- Pour une valeur industrielle, je n’exige pas a priori de dividendes, surtout si je pense qu’il vaut mieux que l’entreprise augmente ses investissements et tire parti d’un potentiel de croissance. (Evidemment, s’il s’agit d’une entreprise mature sans gros potentiel de croissance, je vais vouloir un dividende.)

- En revanche, pour une banque, il est tout à fait normal (voire nécessaire) que l’actionnaire soit compensé du risque important qu’il prend par un dividende satisfaisant. En outre, l’activité bancaire en Europe est une activité mature, sans gros potentiel de croissance, donc le dividende doit être suffisant pour l’actionnaire.

Dès lors, je vais chercher à obtenir des actions bancaires à dividendes satisfaisants et soutenables, tout en essayant de minimiser le risque et de ne pas surpayer ces actions.

Par exemple, on peut mettre en rapport le dividende avec le PER (ou d’autres ratios de valorisation, comme le P/B).


Mes conclusions avec cette approche :

1) Les actions des banques françaises semblent assez intéressantes : bons dividendes et faibles CDS (fort soutien implicite de l’Etat). En revanche, en termes de profitabilité et de résilience aux chocs (stress tests), elles se situent dans la moyenne. Ma préférée est BNP Paribas (je suis actionnaire), Crédit Agricole semble aussi intéressante. Natixis me semble un peu chère (P/B), alors que SocGen est moins populaire sur le marché. Un risque évident à long terme est le risque d’un soutien moins fort de l’Etat (risque politique).

2) Les banques scandinaves semblent très profitables et affichent des PER raisonnables, mais souffrent d’une appréciation négative du marché et leurs P/B semblent élevés. La faiblesse de la couronne suédoise peut néanmoins offrir un point d’entrée intéressant pour un investisseur €. Je vais creuser ce sujet avant d’envisager un éventuel investissement (je ne comprends pas pourquoi leurs ratios P/B sont si élevés alors que leur ratios de solvabilité aux stress tests sont les plus solides).

3) Il pourrait y avoir des opportunités intéressantes en Italie et en Espagne, si l’amélioration de la profitabilité et des dividendes se poursuit.

4) Les banques allemandes Deutsche Bank et Commerzbank sont des investissements risqués, avec une appréciation de marché actuellement défavorable. Mais leur faible P/B peut être intéressant d’un point de vue spéculatif…

Il s’agit d’un simple screening, et une analyse plus détaillée est nécessaire avant de sélectionner des actions bancaires.

Pour la suite de l’analyse, je regarde en particulier les points suivants :

1) Compétence, sophistication et réputation de la banque : Cela n’apparaît pas forcément dans les chiffres, mais cette dimension est évidemment cruciale. Après mon expérience professionnelle en 2007-2008, je suis très sceptique sur les banques de détail qui se lancent dans la banque d’investissement : sans capacité technique et intellectuelle pour apprécier et gérer les risques, elles finissent généralement comme les "dindons de la farce", en absorbant (au prix fort !) les actifs les plus risqués du système. Des banques comme Dexia, Fortis, Natixis, des Landesbanken allemandes, etc. étaient gorgées de subprimes US, de CDOs, d’expositions à l’Islande etc., en 2007 (Goldman Sachs et consorts les ayant identifié à raison comme de "bons clients"). C’est pour cela que je n’achèterai jamais une action Natixis (même s’ils ont pu s’améliorer depuis lors), et que je suis très sélectif sur les banques qui ont des activités importantes de finance de marché. A terme, je pense qu’il n’y a de la place en France que pour une seule banque vraiment active sur ce business risqué.

2) Diversification internationale : Par principe, je n’investis que sur des valeurs qui ont un potentiel de croissance. Des entreprises qui opèrent sur un marché mature sans aucun potentiel ne m’intéressent pas, même si elles versent de bons dividendes. Donc je recherche des banques européennes actives hors d’Europe : Afrique (BNP Paribas, SocGen, HSBC, Standard Chartered), Amérique Latine (BBVA), Asie (HSBC, Standard Chartered)…

3) Qualité du superviseur : Avec le Mécanisme de Supervision Unique, la BCE est maintenant le superviseur pour toutes les banques de la zone euro. Néanmoins, l’échelon national demeure important, et même s’il y a une harmonisation progressive, je pense que certains superviseurs nationaux sont plus compétents que d’autres (ce que semble confirmer le cas récent de la liquidation de la 3e banque lettone). En France, nous avons d’assez bons superviseurs - à mon sens meilleurs qu’en Espagne ou en Italie, par exemple. Je suis très positif sur la compétence de la Riksbank en Suède en particulier (même si les banques suédoises ont eu des déconvenues pendant la crise en raison de leurs expositions aux pays baltes), et je pense que les superviseurs irlandais se sont beaucoup améliorés, en tirant les leçons de la crise.

Conclusion : Je suis actionnaire de BNP Paribas (qui performe assez bien dans cet exercice de screening) et de HSBC (plus chère, mais qui offre le meilleur profil de diversification internationale). Je suis également actionnaire de Deutsche Bank, dans une optique purement spéculative (donc particulièrement risquée).

Par ailleurs, je m’intéresse au Crédit Agricole, aux banques suédoises, à Santander / BBVA, et à d’éventuelles opportunités en Italie.

Je passerai aux stratégies d’investissement (selon le profil de risque et de sophistication de l’investisseur) dans un prochain message.

Je mets un screenshot de la base de données pour le screener pour ceux que ça intéresse.

Dernière modification par Scipion8 (10/05/2018 21h24)

@Kapital, IH :

1) La thèse d’une évolution des banques européennes en "quasi-utility" est intéressante, mais je pense trop optimiste / complaisante sur les risques dans le système bancaire. La régulation bancaire a été renforcée après la crise (ratios de solvabilité renforcés, ratios de liquidité, renforcement des règles Know-Your-Customer…), mais la prise épisodique de risques excessifs est inhérente à l’activité bancaire, à l’économie et, plus généralement, à la psychologie humaine. Les régulations peuvent réduire un peu les risques mais pas les éliminer, et même si la prise de risques excessifs a lieu hors du système bancaire (comme c’est le cas actuellement, à mon avis), les banques finissent par se retrouver indirectement exposées à ces risques (le système bancaire est comme le foie dans le corps humain).

2) Cela dit, historiquement les cycles de renforcement de la régulation et de dérégulation de l’activité bancaire durent plus longtemps que les cycles économiques. On peut donc considérer (et espérer) que le cycle de renforcement de la régulation qui a commencé au début des années 2010 ne va pas s’affaiblir trop vite, ce qui pourrait justifier une évaluation plus optimiste du risque bancaire. Cela dit, on voit bien avec Trump que la dérégulation et une attitude "enough with regulation" pointe déjà son museau. Il faut bien comprendre que la psychologie de complaisance et de prise de risques excessifs affecte aussi les régulateurs et banquiers centraux ! (je l’ai vécu dans mon environnement professionnel quand, "intoxiqués" par les opinions des banques, nous avons initialement minimisé l’importance du problème des subprimes US, début 2007)

3) Perso je pense que tout portefeuille un peu significatif doit comprendre une exposition aux banques, qui sont un moyen simple de parier sur l’économie et de profiter du cycle économique. A mon sens, on doit idéalement faire évoluer la pondération du secteur bancaire dans le portefeuille selon le cycle économique (par exemple 5% en haut du cycle, 15% en bas du cycle pour un portefeuille en phase de capitalisation - je suis autour de 5% actuellement ; je reviendrai sur les stratégies dans un autre message).

4) Pour un portefeuille générant des rentes (phase de consommation), la pondération des banques doit sans doute être un peu renforcée, mais toujours avec (i) cette idée de faire varier la pondération selon le cycle et (ii) une diversification par devises / pays / régions suffisante (car le risque est plus important que sur des aristocrates du dividende dans l’industrie).

5) Cela dit, pour un portefeuille de rente, les obligations bancaires peuvent être un produit plus adapté (et moins risqué !) que les actions bancaires. (Je reviendrai sur ce point dans mon message sur les stratégies) Comme pour les actions, il faut utiliser le cycle pour optimiser le point d’entrée pour les obligations bancaires.

6) Perso je suis un peu sceptique sur les stress tests menés dans l’UE (BCE et EBA), que je trouve insuffisamment exigeants. A ma connaissance, il n’y pas de critère de continuité du dividende. Je me concentre sur le scénario adverse, mais même celui-là semble parfois insuffisamment exigeant (l’exemple de Banco Popular, qui survivait sans problème à ce scénario, mais a coulé un an plus tard alors que les conditions économiques étaient bonnes en Espagne, est assez perturbant). Je pense que les stress tests sont un peu pollués dans l’UE par la compétition entre pays (aucun pays ne veut se retrouver avec un système bancaire apparaissant plus faible que celui des voisins). Il faut être un peu indulgent et patient car il s’agit d’un exercice nouveau, mais j’espère que la BCE va assurer la crédibilité des prochains stress tests et qu’ils ne seront pas complaisants. En tout cas, il faut croiser les sources sur le risque bancaire (CDS, stress tests, agences de notation, analystes).

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@Biapi :

La question de la compétition par des nouveaux entrants dans le secteur bancaire est intéressante. A mon sens, il y a trois conditions nécessaires pour l’arrivée de nouveaux entrants dans ce secteur :

1) une rupture technologique : est-ce que des nouveaux entrants tels que Google ou Amazon peuvent "disrupter" le modèle des banques traditionnelles ? Celles-ci se sont adaptées au nouveau modèle de la banque en ligne, elles investissent massivement dans les nouvelles technologies, donc ce n’est pas certain que de nouveaux acteurs, partant de zéro, puissent les dépasser (mais évidemment le potentiel d’innovation d’une firme comme Google est impressionnant et difficilement prévisible).

2) la barrière de la régulation : depuis la crise, la régulation bancaire est devenue plus complexe et exigeante. Les banques ont dû beaucoup travailler et investir pour s’adapter à ce nouvel environnement réglementaire. A mon sens, ça rend plus difficile l’entrée de nouveaux acteurs sur ce secteur.

3) la profitabilité : une autre conséquence du renforcement de la régulation bancaire, c’est l’évolution du rapport risk / reward dans le secteur bancaire : moins de risques, mais moins de profits (même si parler de "quasi-utility" va un peu trop loin à mon sens). Aujourd’hui un ROE de 10% est satisfaisant pour une banque, alors qu’avant la crise 15% était un must. Aujourd’hui, Google et Amazon ont des ROE beaucoup plus élevés (20% et 28% respectivement) : quel intérêt auraient ces entreprises à "envahir" un secteur à ROE structurellement beaucoup plus faible ? Je pense que cela n’arrivera pas, à moins d’une grande rupture technologique. (En revanche, on voit qu’un acteur comme Orange, qui a un ROE de 9%, s’intéresse à l’activité bancaire.)

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@Kapitall :

Oui, les banques canadiennes ont une excellente rentabilité, un profil de risque solide (ratings comparables aux meilleures banques européennes), et bénéficient d’un bon sentiment de marché. Mais je les trouve chères à ces niveaux (P/B élevés), ce qui rend leur rendement assez moyen. Je préfère les banques françaises et scandinaves actuellement.


La capitalisation boursière des 5 plus grandes banques canadiennes totalise 322 milliards € actuellement, contre "à peine" 171 milliards € pour les 4 plus grandes banques françaises, un pays dont la population est le double du Canada et dont les banques peuvent en outre bénéficier d’une meilleure exposition à des pays en développement, notamment en Afrique et en Europe de l’Est. (Même si cette comparaison est biaisée par le fait qu’une part importante du secteur bancaire français n’est pas cotée, et même s’il faut bien sûr reconnaître au marché canadien un plus grand dynamisme que le marché européen, ne serait-ce que pour des raisons démographiques.)

Cela dit, sur une correction de marché de 20% ou plus (les actions des banques canadiennes, comme celles des banques US, devraient subir un effet amplifié du retournement économique qui arrivera tôt ou tard en Amérique du Nord), ce sont clairement pour moi des actions très intéressantes pour du fond de portefeuille (en vérifiant que le taux de change EUR/CAD ne les rend pas trop chères pour l’investisseur € : une autre raison pour laquelle je préfère les banques suédoises actuellement).

Expliquer la meilleure profitabilité des banques canadiennes par rapport à la plupart des banques européennes n’est pas évident, je pense que les facteurs suivants jouent :

1) Un très bon business mix entre banque de détail et marchés de capitaux. RBC, par exemple, tire 50% de ses revenus de la banque de détail, 22% des activités de marchés, 16% de la gestion d’actifs (une activité souvent externalisée, peut-être à tort, par beaucoup de banques européennes), 6% de l’assurance et 6% des services de gestion des titres : un beau modèle de banque universelle, où les activités de marchés sont complémentaires de la banque de détail, sans devenir le principal moteur du profit (et des risques !) - ce qu’on peut (ou a pu) reprocher à BNP Paribas ou SocGen. Même prédominance de la banque de détail pour Toronto-Dominion  et Nova Scotia. Il faudrait faire une analyse beaucoup plus fine, mais mon impression est que les activités de finance de marché des banques canadiennes sont sans doute moins variées et moins risquées que celles de ces 2 banques françaises (ou a fortiori, de Deutsche Bank) : sans doute une meilleure sélectivité dans ces activités. Les activités de finance de marché, avec tous leurs risques opérationnels et de réputation (incidents du type Kerviel, scandale du LIBOR etc.), portent un stigma dans la perception des marchés boursiers, ce qui pénalise sans doute les banques qui y sont fortement exposées, par exemple en termes de coût de financement.

2) De façon plus conjoncturelle, la remontée du taux directeur de la Banque du Canada (actuellement 1,25%) améliore sans doute la profitabilité de la banque de détail au Canada, alors que les banques de la zone euro souffrent dans un environnement de taux très bas voire négatifs.

3) La perception d’autorités publiques compétentes et proactives joue aussi sans doute dans la perception de risques faibles pour les banques canadiennes, se traduisant par des coûts de financement faibles. Le Canada apparaît plus solide sur le plan budgétaire que beaucoup de pays européens, et l’Etat Canadien est sans doute perçu (à tort ou à raison) comme davantage disposé à sauver ses banques en cas de besoin que l’Etat US (dont le cas Lehman Brothers a montré la logique plus "darwinienne"). La Banque du Canada est une des toutes meilleures banques centrales au niveau technique, et même probablement plus innovante que la BCE (par exemple, ils sont en train de tester un CADcoin, cryptomonnaie de banque centrale). Au début de la crise en 2007-2008, la Banque du Canada a dû intervenir de façon très énergique pour empêcher un problème majeur de liquidité pour le système bancaire canadien, qui utilisait jusqu’alors massivement les ABCP (Asset-Backed Commercial Paper) pour financer ses actifs à long-terme. Après quelques frayeurs, tout s’est bien terminé, et les banques canadiennes ont traversé la crise sans encombre (et Mark Carney a même été "volé" par les Britanniques pour devenir Gouverneur de la Banque d’Angleterre) : les banques canadiennes continuent sans doute de profiter de cette période bien surmontée, les perceptions positives du marché se traduisant par des coûts de financement faibles.

Dernière modification par Scipion8 (12/05/2018 13h12)

Je me permet d’ajouter quelques remarques d’ordre général à vos propos sur les banques canadiennes :

- Les hauts ROE affichés découlent pour partie du fait qu’elles oeuvrent dans un marché national qui les protège relativement de la concurrence : The current acadaemic consensus is that the banking sector in Canada is “monopolistically competitive” or “imperfectly competitive” . Leurs services sont par ailleurs relativement chers : $220 par an pour les services de base en 2017 (tenue de compte etc)… Pour avoir vécu quelques temps au Canada, j’ai été étonné du peu d’intérêt des canadiens pour les banques en ligne gratuites (comme Tangerine, ex-ING, rachetée par BNS). L’inertie des consommateurs protège les parts de marché des banques historiques.

- Concernant la capitalisation boursière : n’oubliez pas que les big 5 sont assez actives à l’étranger : 37% des revenus de BNS au 1er trimestre 2018, par exemple, viennent de l’étranger (Amérique centrale et latine, en particulier), contre 43% du marché retail au Canada.   

- Les canadiens sont structurellement très endettés : $22.837 d’endettement par personne, hors crédit immobilier. Ou au sens plus large : 170% du revenu annuel net après taxes. Stephen Poloz explique que c’est, pour partie, une conséquence de la hausse continue des prix de l’immobilier résidentiel (un trait partagé avec d’autres pays comme la Norvège etc). En tout cas, selon la BIS : certains ratios sont au rouge vif :

BIS a écrit :

« The latest report by the Bank of International Settlements (BIS) said Canada’s credit-to-GDP gap and debt-service ratios have surpassed critical thresholds and are signaling red, pointing to vulnerabilities.
BIS, however, cautions that these indicators should not be treated as a formal stress test, but as a first step in a broader analysis.
The country’s credit-to-GDP gap is 9.6, above the group’s critical red zone threshold of nine. This indicator measures the gap between the country’s credit-to-GDP ratio and the overall long-term trend over time — a widening of which can indicate a possible financial imbalance. Canada is one of four countries in the red zone on this metric along with Hong Kong, China and Switzerland, at 30.7 per cent, 16.7 per cent and 16.3 per cent, respectively. The United States, for comparison, is -6.9.
As well, Canada’s debt-service ratio, which measures interest payments and amortizations relative to income, is at 2.9 per cent. That surpasses BIS’ critical threshold on this measure of 1.8 per cent. »

- A titre personnel, je suis sorti des banques canadiennes il y a quelques mois. Je n’arrive pas à être à l’aise avec la conjonction de plusieurs facteurs : prix de l’immobilier extravagant dans les grandes villes, hausse continue de l’endettement des ménages, haut de cycle économique probable, cours des banques à des multiples qui ne sont pas bon marché (P/B, write-offs très bas etc). J’ai préféré, à la place, prendre des postions sur des banques européennes.

@Durun : Les banques cotées fournissent publiquement beaucoup d’informations - mais il faut savoir un peu les décrypter et lire entre les lignes pour en tirer toute l’essence. Les explications fournies par les banques sont aussi importantes que les chiffres ; il faut les challenger et parfois chercher les vraies explications, parfois implicites. Il y a différents niveaux d’analyse, tous utiles, mais pour une position importante il est évidemment recommandé de faire une analyse détaillée. J’explique ces niveaux, en les appliquant à BNP Paribas (analyse très rapide, hein, sur la base d’une lecture de la présentation du 2e trimestre de 2018).

1er niveau : Croissance et rentabilité de l’activité : la banque étend-elle ses activités, gagne-t-elle des parts de marché, ou au contraire est-elle en phase de retrait ? La croissance du volume des prêts est-elle rentable ? Si non, pourquoi ? (intensité concurrentielle, environnement de taux bas, prise de risques excessive…)

BNP Paribas affiche une croissance globale de son PNB de +1% au T2 2018, mais l’évolution est très différente selon les activités :

- Le pôle "Marchés domestiques" stagne, en partie à cause de l’environnement de taux bas selon BNP. Cette explication me semble partielle (les taux étaient déjà bas au T2 2017). Quand on regarde plus en détail les résultats de BNP sur la banque de détail en France, on voit une belle croissance des crédits (+6%) mais une baisse du PNB (-1%), expliquée par moins d’indemnités de renégociation et de remboursement anticipé (ça me semble crédible) et moins de commissions. Pas d’explication sur la baisse des commissions : signe possible d’une intensité concurrentielle plus forte ? Le coût du risque a baissé donc a priori pas de signal d’alerte à ce niveau (mais il faut toujours se méfier avec cet indicateur : certaines banques ont une gestion procyclique du risque, sous-estimant les risques en haut de cycle). Les frais de gestion ont baissé via l’optimisation du réseau (-1%) : très bien.

- Belle croissance du pôle "International Financial Services" (+9%), un segment un peu fourre-tout. Dans le détail : forte croissance de l’activité "Personal Finance" (mais garder un oeil sur la forte hausse des frais de gestion), belle croissance du segment Europe Méditerranée et maîtrise des frais de gestion (mais en partie due aux effets de change)… BNP a une banque digitale avec 560 000 clients en Turquie : j’aime beaucoup (promesse de croissance), mais ça peut devenir un facteur de risque. Les actifs sous gestion croissent gentiment (+3%) mais sur longue période la croissance me semble modérée, il faudrait comparer avec la concurrence.

- Forte baisse du PNB du pôle "Corporate and Institutional Banking" (CIB) (-7%). Dans le détail : bonne croissance des securities services (+4%) et de l’activité marché actions (+12%), mais je trouve les explications de BNP assez légères s’agissant de la forte baisse des activités fixed income, currencies and commodities (FICC, -17%) et du corporate banking (-14%). Le "contexte de marché" ne me semble pas une explication suffisante (en 2017, les taux étaient déjà bas). Il faudrait comparer avec les résultats de concurrents pour voir si la vraie raison n’est pas une perte de parts de marché.

Globalement, mon sentiment c’est que BNP Paribas maîtrise bien ses frais de gestion et sa prise de risques, mais manque un peu de relais de croissance : les marchés matures comme la France, l’Italie ou la Belgique ne vont pas lui donner un gros potentiel de croissance, et le recul de ses activités de marché serait problématique s’il se prolongeait. A moyen terme, les principaux relais de croissance de l’activité et des profits me semblent être la banque digitale dans les marchés émergents (Turquie, Pologne… - bien sûr risqués) et une (hypothétique) hausse des taux dans la zone euro.

Tout cela justifie à mon sens des multiples de valorisation modeste (PER<10?) et un dividende minimum de 5-5,5%. A un PER de 8,2 et un rendement de 6,2%, je suis actionnaire et acheteur de BNP Paribas comme fond de portefeuille, mais le potentiel de hausse du cours est modeste et il est possible que le cycle économique offre un meilleur point d’entrée. [Cela dit dans les résultats de BNP Paribas, il est difficile de voir une indication d’un prochain retournement économique en France (baisse du coût du risque.)]

2e niveau : Risques : Pour l’appréciation des risques, je combine 3 sources :

- L’appréciation du marché est donnée par le marché des CDS - pertinents en termes absolus et relatifs par rapport au souverain.

Un CDS à 5 ans de 51 bps, 22 bps au-dessus du souverain, traduit une certaine confiance du marché : malgré des activités de marché (perçues comme risquées) nettement plus développées, BNP a un CDS à peu près équivalent à celui du Crédit Agricole. Peu ou pas de contagion du risque italien = signe que le marché considère BNP comme résiliente.

- Les stress tests de la BCE/EBA traduisent l’appréciation "officielle" des risques.

Les stress tests de 2016 montraient un ratio Core Equity Tier 1 "fully-loaded" (Bâle III) de 8,5% pour BNP Paribas, contre 7,5% pour SocGen (ce qui justifie la décote de l’action SocGen par rapport à BNP, à mon sens) et 10,5% pour le Crédit Agricole. Au niveau européen, BNP ressort en milieu de peloton. Il y a bien d’autres banques qui apparaissent moins risquées à cette aune, par exemple en Suède (je suis actionnaire de Nordea et de Skandinaviska Enskilda Banken). Je vais suivre de près les résultats des stress tests 2018 pour voir si la position relative de BNP dans l’échelle des risques s’est améliorée ou dégradée.

- La communication publique par la banque offre des informations cruciales pour l’appréciation des risques, mais il vaut mieux apprécier ces informations de façon relative : (i) au cours du temps et (ii) en comparaison avec les banques comparables concurrentes :

a) Les ratios de solvabilité donnent une idée de la résilience de la banque à des pertes sur ses actifs. Si les pertes entraînent une baisse de ces ratios de solvabilité en-dessous des minima prudentiels, la banque devra recapitaliser, diluant ses actionnaires.

BNP Paribas a un CET1 ratio de 11,5% à fin juin 2018, confortablement au-dessus des minima prudentiels. Mais en tant que banque systémique, elle doit respecter une obligation de solvabilité renforcée par rapport à une petite banque. La baisse du CET1 ratio au T2 2018, due à une augmentation des actifs pondérés, pourrait être problématique si elle se prolongeait (i.e. si la croissance des actifs continuait à se faire de façon non profitable). Pour les actionnaires, cela mettrait potentiellement en cause la pérennité du dividende à son niveau actuel. Ce risque justifie des ratios de valorisation modestes.

b) Le ratio de levier fournit une information complémentaire clef par rapport aux ratios de solvabilité, puisqu’il s’agit d’une mesure "brute" sans pondération des risques comme pour les ratios de solvabilité. (Les banques sont souvent accusées d’"optimiser" les pondérations des risques, pour "embellir" leurs ratios de solvabilité, particulièrement en fins de périodes de reporting : window-dressing.)

A 4,0% le ratio de levier de BNP Paribas présente une marge assez confortable par rapport au minimum prudentiels (3%), particulièrement pour une banque ayant des activités de marché développées.

c) Le Liquidity Coverage Ratio (LCR) donne une idée de la capacité d’une banque à résister aux chocs de liquidité (par exemple des retraits massifs de dépôts, un dysfonctionnement du marché interbancaire…).

A 111% le LCR de BNP est au-dessus du minimum prudentiel (100%), mais avec une marge assez réduite. Cela dit (i) le LCR n’est pas ma mesure préférée du risque de liquidité et (ii) un LCR trop élevé peut être le signe d’une gestion peu optimale.

d) La réserve de liquidité immédiatement disponible est à mon sens un bien meilleur indicateur du risque de liquidité. Selon la définition de BNP, il s’agit des "actifs liquides de marché ou éligibles en banques centrales tenant compte des règles prudentielles, notamment américaines, et diminués des besoins intra-journaliers des systèmes de paiement". Malheureusement, il n’y a pas de définition harmonisée, je préfèrerais que toutes les banques cotées soient obligées de publier le montant de leurs actifs éligibles aux opérations en banques centrales et immédiatement disponibles (donc non-encumbered : pas mobilisés auprès de la banque centrale ou d’autres prêteurs, en nantissement ou en pension livrée).

Cette réserve de liquidité immédiatement disponible s’élève à 308 milliards € pour BNP : un montant confortable (même s’il faut le mettre en rapport avec l’énorme taille du bilan de BNP). Je n’aime pas trop la définition de BNP, mais au moins BNP donne systématiquement cette information, qui permet une évaluation au fil du temps. Je considère le risque de liquidité faible pour BNP par rapport à la plupart des autres banques.

e) La part des créances douteuses sur les encours bruts est un excellent indicateur avancé : si le cycle économique se retourne, on doit voir rapidement augmenter la part des créances douteuses.

A 2,9%, cette part continue de diminuer pour BNP : au-delà de la bonne gestion de la banque, cela traduit un contexte macroéconomique globalement en amélioration. Pas encore de signe de retournement économique, même s’il faudrait élargir cette analyse à d’autres banques.

Au final, je considère la configuration des risques sur BNP Paribas plutôt favorable, même si on peut trouver des banques moins risquées en Europe. Et BNP Paribas, première banque systémique d’un Etat solide, bénéficie a priori d’une bonne protection " politique" face au risque systémique.

3e niveau : Communication non-verbale et actions révélatrices : C’est le niveau "pro" de l’analyse. Il s’agit d’aller au-delà de ce qui est publié (sans pour autant tricher en utilisant des informations privilégiées, hein).

L’analyse de l’évolution de la communication d’une banque peut trahir des problèmes dont elle ne souhaite pas discuter publiquement. Par exemple, pour le risque de liquidité (qui peut augmenter très rapidement en cas de choc systémique), je suivrai de près la communication de la banque sur sa réserve de liquidité immédiatement disponible : il ne s’agit pas d’une information prudentielle, et la banque n’a pas à la divulguer. Si elle cesse tout d’un coup d’en parler, c’est mauvais signe…

Détecter et analyser les actions révélatrices d’une banque permet aussi de détecter les risques avant que la banque ne communique explicitement. Par exemple :

- Les banques peuvent se servir du taux de couverture comme d’une variable d’ajustement en situation difficile. Si on voit le taux de couverture baisser en-dessous de la moyenne historique alors que les créances douteuses augmentent et que le taux de solvabilité baisse, il faut se poser des questions. Cela peut traduire une tentative de la banque d’éviter une recapitalisation.

- Les ventes d’actifs sont une des informations les plus révélatrices sur la situation réelle d’une banque. Quand une banque se met à vendre massivement des actifs, notamment des "bijoux de famille" (des actifs précédemment présentés comme stratégiques dans la communication de la banque), cela peut être un signe de graves difficultés de liquidité. Une banque sous ELA (liquidité d’urgence fournie par la banque centrale) est souvent forcée par la banque centrale de vendre des actifs : alors que l’ELA est strictement confidentiel, la nouvelle de ventes d’actifs ne l’est pas, et un investisseur avisé saura interpréter cette information.

Bon, à ce niveau, je ne vois rien d’inquiétant pour BNP Paribas. Le taux de couverture a légèrement baissé, à 79%, mais reste proche de sa moyenne historique (je garderai un oeil dessus). BNP Paribas a vendu un portefeuille italien de crédits douteux de 0,8 milliard € au T1 2018, mais continue d’augmenter sa taille de bilan.

Désolé pour le pavé, mais c’est comme ça que j’analyse une banque (et encore, très superficiellement).

Dernière modification par Scipion8 (12/10/2018 22h37)

Bonjour FVHR,

Une remarque préliminaire générale avant de passer à Natixis : pour investir dans des banques, je vous conseille un horizon plus long que 1-2 ans. En effet, le timing de la prochaine crise / récession est à peu près imprévisible et toutes les banques sont par nature fortement exposées au cycle économique. Donc à un horizon de 1-2 ans vous pouvez parfaitement faire une moins-value sur des actions d’une banque pourtant excellente, si une récession a lieu dans le même temps. En revanche, sur un horizon de 8-10 ans qui correspond (plus ou moins) à la durée "normale" des cycles (même si on peut remettre cela en question au vu du très long cycle de croissance en cours aux USA), le risque de perte (sur une banque excellente) est beaucoup plus réduit.

Donc sur les actions bancaires, la stratégie (à mon sens) c’est soit d’investir sur un horizon long, soit de prendre position vers le point bas du cycle économique (plus difficile) : perso j’essaie de concilier les deux stratégies.

Une deuxième remarque générale : on ne peut pas vraiment analyser la "trésorerie" d’une banque (i.e. le cash disponible) comme pour une entreprise industrielle. Une banque a par nature chaque jour des flux financiers énormes, qui peuvent fortement changer sa position nette. Il vaut mieux raisonner en termes de liquidité, c’est-à-dire d’actifs liquides disponibles, dont certains mobilisables en garantie auprès de la banque centrale : ce sont les informations que donnent le LCR (Liquidity Coverage Ratio) et le volume d’actifs liquides éligibles à la banque centrale (même si ces données peuvent aussi être "maquillées" en fin de période de reporting par les banques : window-dressing).

Maintenant mon opinion perso sur Natixis :

1) Natixis est filiale à 71% du groupe BPCE, qui est une banque solide (Core Equity Tier 1 ratio "plein" de 9,5% dans le stress test de 2016, comparé à 10,5% pour le Crédit Agricole, 8,5% pour BNP Paribas et 7,5% pour la SocGen). Pour moi cela signifie que le risque principal pour un actionnaire de Natixis est le risque de dilution par recapitalisation par BPCE - et au vu du track-record de Natixis pendant la dernière crise (prise de risque excessive) c’est un risque important. Intuitivement, je préfèrerais être prêteur obligataire de BPCE/Natixis (parce que le risque de défaut est a priori faible) qu’actionnaire de Natixis, en raison de ce risque de dilution. De façon plus générale, je préfère investir au plus haut niveau d’un groupe que dans une filiale - ou en tout cas être actionnaire d’une filiale demande à mon sens une rémunération suffisante du risque de dilution.

2) Le business de Natixis est structuré autour de 5 pôles :

(i) Le pôle "Asset & Wealth Management" (32% du PNB total) est en croissance de 10% au T2 2018. Bonne profitabilité. Acquisition de MV Credit au Royaume-Uni.

(ii) Le pôle "Banque de Grande Clientèle" (37% du PNB) est en recul de 5% au T2 2018. Profitabilité bonne mais en recul. Acquisitions en M&A au Royaume-Uni, France et Chine.

(iii) Le pôle "Assurance" (7% du PNB) est en croissance de 8% au T2 2018 et très profitable.

(iv) Le pôle "Services Financiers Spécialisés" (14% du PNB) est en croissance de 7% au T2 2018 et sa profitabilité s’améliore. Acquisitions récentes de Dalenys et Payplug.

(v) Le "Hors pôles" (7% du PNB) comprend notamment la participation de 41% dans Coface. Faible profitabilité.

J’apprécie l’ambition de Natixis d’être présente dans autant d’activités différentes, mais je me méfie de cette volonté de croissance à tout crin (a jack of all trades is a master of none) et du risque de surpayer la croissance externe en haut de cycle. La croissance et la rentabilité des activités paraissent bonnes, mais nous sommes probablement en haut de cycle.

3) Natixis a un Core Equity Tier 1 ratio de 10,8% (OK, mais pas si confortable que ça = risque de recapitalisation par BPCE en cas de récession), un ratio de levier de 4,0% (OK), pas de dépendance aux banques centrales mais 26 milliards € de liquidité excédentaire (OK, même si Natixis se finance probablement auprès de BPCE). L’excédent en fonds propres est de 2,9 milliards €, à comparer avec des actifs totaux de 520 milliards € et des actifs pondérés du risque (RWA) de 110 milliards € : pas si confortable.

4) Le cours actuel de Natixis offre-t-il une rémunération suffisante à l’actionnaire ? PER 9,9 contre 8,6 pour BNP Paribas, 11,1 pour SocGen, 10,5 pour Crédit Agricole. Dividende 6,8% contre pour BNP Paribas, 6,2% pour SocGen, 5,2% pour Crédit Agricole. Un achat est envisageable à ces niveaux mais perso je considère que le risque, en termes relatifs par rapport aux autres banques françaises, n’est pas encore assez bien rémunéré, au vu (i) d’un business model plus risqué (activités encore plus fortement exposées au cycle qu’une banque universelle), (ii) d’un track-record médiocre en termes de gestion du risque, et (iii) du risque de dilution par BPCE. Cela dit, dans le cadre d’un portefeuille diversifié de banques françaises, Natixis pourrait éventuellement m’intéresser avec un dividende >7% (je comparerais ça avec une bonne banque italienne).

5) Bon c’est plus superficiel, mais perso je ne suis pas super à l’aise avec la communication et (probablement) la philosophie de Natixis :

- "New dimension : deepen, digitalize & differentiate" : deepen OK, digitalize OK, differentiate ça me semble ambitieux… Comme les empires, les banques s’effondrent lorsqu’elles ont voulu trop s’étendre…

- Surtout le motto "Natixis - Beyond Banking" m’inquiète un peu : moi quand j’investis dans une banque, je préfère une banque du type "Just Banking", "Banking. Nothing else", ou "Banking, what else?" ;-)

- Enfin, le fait que certains éléments de la communication financière ne soient qu’en anglais ne me rassure pas : la communication financière de BNP Paribas, par exemple, est systématiquement en français et en anglais. C’est le genre de signaux qui me font penser que comme la grenouille de La Fontaine, une banque se voit trop belle, trop grande… et ça c’est dangereux.

Donc au final, perso je reste à l’écart de Natixis. Je suis beaucoup plus à l’aise avec mes actions BNP Paribas (fond de portefeuille) et SocGen (petite ligne opportuniste). Crédit Agricole, pourquoi pas. Mais : (i) je pense que les obligations BPCE (pas sûr que Natixis en émette) doivent être intéressantes pour un rentier, (ii) dans le cadre d’un portefeuille actions diversifié de banques françaises, une répartition du type BNP 40%, SocGen 25%, Crédit Agricole 25%, Natixis 10%, me semblerait OK.

Perso, je m’intéresserai vraiment aux actions Natixis qu’une fois la démonstration faite que Natixis peut traverser une grosse crise sans problème (donc sans recapitalisation par BPCE).

Dernière modification par Scipion8 (16/10/2018 11h00)

kho78 a écrit :

Tout d’abord merci beaucoup Scipion8 pour tout ce temps passé à partager vos connaissances sur le sujet.
Je suis également investi en BNP Paribas, mais je dois avouer qu’étant débutant, c’est suite à beaucoup moins de réflexions et d’analyses que vous. Je suis plutôt rassuré après lecture de vos articles.
En analysant vos données, j’ai l’impression que la banque Nordea pourrait être intéressantes: bon rating, stress test OK, bon dividende. Peut-être le ratio de versement des dividendes qui est un peu élevé à 85%?
Cette action s’échangeant également à Stockolm, en ce moment la couronnne suédoise est historiquement basse par rapport à l’euro, ça pourrait être une opportunité d’achat?

En Scandinavie, il n’y a qu’une bluechip à acheter: Svenska Handelsbanken. La mieux gérée et celle qui a traversé sans encombres les crises.

@Surin : Le capital d’une banque représente sa solvabilité = sa capacité à absorber des pertes sur ses actifs.

Le capital d’une banque est constitué de différentes "couches", qui absorbent les pertes l’une après l’autre :
- Le Common Equity Tier 1 représente la première couche de protection : elle est constituée par les actions "standards" (common shares) et les réserves (profits non distribués).
- L’Additional Tier 1 est constitué de produits hybrides, à mi-chemin entre actions et obligations subordonnées : des obligations convertibles en actions sous condition, par exemple (CoCos = contingent convertible)
- Le Tier 2 est notamment constitué de produits hybrides dont la capacité d’absorption est plus incertaine / conditionnelle, par exemple des obligations subordonnées de longue maturité.

Ces couches de capital successives protègent les déposants et les détenteurs d’obligations senior : ils ne seront en risque que si ces 3 couches sont annihilées (= pertes totales) par les pertes.

Afin de mesurer la capacité des banques à absorber les pertes, les superviseurs ont défini différents ratios de solvabilité, notamment :

1) Certains ratios comparent différentes mesures du capital aux actifs pondérés par les risques : c’est le cas notamment du :

- CET1 Ratio = Common Equity Tier 1 / RWA (risk-weighted assets = actifs pondérés par les risques)

- Capital Adequacy Ratio = (Tier 1  capital + Tier 2 capital) / RWA

2) A l’occasion de la grande crise de 2008-2009, il est apparu que certaines pondérations des risques pour les actifs étaient inadaptées, et surtout que les banques étaient devenues expertes à jouer sur ces pondérations pour "optimiser" leur ratio de solvabilité. Les superviseurs ont donc décidé de complémenter les ratios de capital sur actifs pondérés par les risques par une mesure plus "brute", sans pondération par les risques :

- Leverage ratio = Tier 1 capital / total actifs (non pondérés par les risques)

Dans le cadre de la réforme Bâle III, les seuils minima ont été fixés à 4,5% pour le CET1 et à 3% pour le leverage ratio. Pour le Capital Adequacy Ratio, c’est plus complexe : les superviseurs peuvent définir des "buffers" supplémentaires, selon l’importance systémique ou non de la banque, le cycle économique etc. Selon les situations le niveau minimum imposé par les superviseurs est entre 8% et 10,5%.

Dans les stress tests européens, on évalue 2 ratios (le CET1 et le leverage ratio) dans un scénario macroéconomique défavorable. Mon message ne couvrait que le CET1, mais le leverage ratio est aussi pertinent.

En première analyse, il semble que toutes les banques testées passent le test du CET1 sans grande difficulté : les moins solides ont un CET1, dans le scénario adverse, autour de 6%, donc bien au-dessus du minimum prudentiel de 4,5%. La marge entre le CET1 dans le scénario adverse et 4,5% correspond à la "marge de sécurité" de chaque banque.

Mais dans la pratique, il faut être prudent avec ces stress tests, car les crises ont la caractéristique de frapper là où on ne l’attend pas (si on pouvait tout anticiper, il n’y aurait plus de crise). Donc perso, je me focalise davantage sur la comparaison relative des résultats des stress tests que sur les niveaux absolus. Du point de vue d’un investisseur assez prudent en actions bancaires, je conseillerais d’exclure la queue du peloton et de cibler de préférence des banques avec un CET1 sous scénario adverse > 8%. Bien sûr, tout dépend de l’aversion au risque de chacun.

Dernière modification par Scipion8 (27/11/2018 17h48)

Le secteur bancaire français, qui possède quoi?

Je trouve la cartographie bien faite:

Une excellente explication sur la baisse actuelle des banques Européennes par un spécialiste du secteur. Parmi les points intéressant soulevé :

* en terme d’exposition importante en France c’est surtout la SG (5% des profits), un peu le CA

* les banques font leur activité russe via des filiales locales, ce qui permet de laisser éventuellement couler l’affaire, les pertes étant circonscrites

* il y a le soucis de l’exposition à la périphérie russe, des pays qui seront indirectement impactés par les sanctions

* il y a la remise en question de la hausse des taux et l’aplatissement de la courbe, qui affecte tout le secteur, et une crainte de stagflation

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Personne ne se dit qu’elles accordent moins de prêts aussi et surtout parce qu’il y a moins de demande ?

Parce que avec ce niveau de taux et de prix de l’immobilier, la proportion de ménage encore solvable et pouvant acheter s’est réduite comme neige au soleil ?