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REIT et SIIC (4/4)

22/02/2009 - Repérer un marché sur ou sous-évalué

Comment détecter si le marché des foncières cotées est sous ou sur-évalué : approche par les flux et les actifs. Considérations sur les corrélations et volatilités des différentes foncières cotées.

Cette note est la suite de REIT et SIIC (1/4), REIT et SIIC (2/4) et REIT et SIIC (3/4).

Jusqu’ici, nous avons abordé des aspects nous permettant de valoriser un REIT ou comparer des REIT entre eux.

Cependant, l’historique des vingt dernières années des valorisations des REIT US nous montre qu’ils sont souvent “victimes” d’effet de mode, de défiance ou au contraire de surconfiance. Il est inutile alors d’acheter un REIT “meilleur” qu’un autre, si de toute façon vous le surpayez.

Une hypothèse de ce manque d’efficience est que les fonds commun de placement spécialisés, c’est-à-dire restreints à l’immobilier coté (et souvent aussi restreint géographiquement : zone US, zone euro…) n’ont pas beaucoup de REIT sur lesquels investir (la capitalisation totale de tous les Equity REIT US en 2008 est à peine supérieure à la capitalisation de Microsoft : 176 contre 172 $Md) et donc font rapidement et mécaniquement monter les cours dès qu’il y a un afflux de souscripteurs, et vice-versa. Ce fait est accentué par les ratios prudentiels des fonds commun de placement qui imposent de ne pas avoir plus de 10% d’une valeur en portefeuille. Il peut donc obliger à vendre un REIT qui a surperformé le marché, simplement pour respecter les ratios, alors même que le REIT en question est solide. Cette deuxième raison est évoquée par l’analyste Rémi Antonini pour justifier la baisse d’Unibail-Rodamco (UL) au début du mois de Janvier 2009, alors que le marché des REIT UK, Land Securities Group (LAND) en particulier, est très attaqué.

Mais alors, quels outils peuvent nous aider à savoir si le marché des REIT dans sa globalité est plutôt sur ou sous-évalué ?

Approche par les flux

Rendement historique des REIT

L’analyse des valeurs historiques de l’indice FTSE NAREIT US Real Estate Equity montre que le dividende % moyen entre Janvier 1972 et Janvier 2009 est de 7,37% avec des extrêmes à 13,7% en Avril 1974 et 3,40% en Janvier 2007.

Le dividende % moyen est en jaune, l’indice REIT nu (dividendes non réinvestis) est en bleu :


D’où :

  • Plus le dividende % s‘éloigne positivement d’une valeur pivot, plus il est probable que le marché des REIT soit sous-évalué,
  • Plus le dividende % s‘éloigne négativement d’une valeur pivot, plus il est probable que le marché des REIT soit sur-évalué.

Quelle valeur pivot utiliser ?

Période Moyenne Médiane Minimum Maximum
jan/1972-déc/1993 8,11% 7,87% 5,72% 13,07%
jan/1994-jan/2009 6,30% 6,64% 3,40% 9,39%
jan/1972-jan/2009 7,37% 7,48% 3,40% 13,07%

Je vous laisse juge, mais 7% paraît un bon compromis. En-dessous de 6%, le marché est probablement sur-évalué, au-dessus de 8%, probablement sous-évalué.

Peut-on appliquer cette règle à un REIT particulier ?

Cela pose deux problèmes : le premier est que les REIT ne distribuent pas tous la même proportion de leur résultat, même si l’obligation légale limite la disparité. Le deuxième, c’est qu‘à dividende % et taux de distribution égaux, un petit REIT endetté sera beaucoup plus cher qu’un gros REIT sans endettement. Travailler avec la moyenne des valeurs de l’indice lisse ces deux facteurs, ce qui n’est pas le cas lorsque l’on considère un REIT individuellement.

Ainsi, au 12/02/2009, Mercialys (MI), SIIC de centres commerciaux, a un dividende % relativement pérenne compte tenu de ses revenus récurrents, mais de seulement 4,01%. MI n’a cependant aucune dette, ce qui par le temp qui court lui permet d’avoir la faveur des investisseurs.

Ecart dividende % / bon du trésor américain à dix ans

Précédemment, nous ne tenions pas compte du contexte financier. Une solution est d’analyser l‘écart historique entre le dividende % moyen et la rémunération d’un placement bloqué pendant dix ans et sans risque nominal (on ne tient pas compte de la perte due à l’inflation), à savoir le bon du trésor américain.

L‘écart de rendement est en jaune, l’indice REIT nu (dividendes non réinvestis) est en bleu :


D’où :

  • Plus l‘écart s‘éloigne positivement d’une valeur pivot, plus il est probable que le marché des REIT soit sous-évalué,
  • Plus l‘écart s‘éloigne négativement d’une valeur pivot, plus il est probable que le marché des REIT soit sur-évalué.

Mais cela ne fonctionne pas entre 1978 et 1986, période de forte inflation.

Quelle valeur pivot utiliser ?

Période Moyenne Médiane Minimum Maximum
jan/1972-déc/1993 -0,83 -0,26 -6,69 5,56
jan/1994-jan/2009 1,07 1,05 -1,36 6,53
jan/1972-jan/2009 -0,06 0,22 -6,69 6,53

Pas facile, car il y a de gros écarts selon la période considérée. A la lecture du graphique, on peut considérer qu’au-dessus de 3, le marché est probablement sous-évalué, et en-dessous de 1%, probablement sur-évalué. Entre ces deux bornes, il est difficile de tirer parti de cet indicateur.

Pour le marché européen, la même analyse manque de pertinence compte tenu de l’historique limité et du faible nombre de REIT. Plutôt que le rendement du bon du trésor américain à dix ans, on pourrait utiliser pour les SIIC, le TEC10 (Taux de l’Echéance Constante à dix ans).

Plutôt que travailler sur l‘écart, on peut utiliser le ratio (diviser au lieu de soustraire). Mais mes tests sont encore moins concluants, donc je ne les présente pas.

Approche patrimoniale

Ecart cours de bourse / ANR

Ce graphique, daté du 02/01/2008 provient de Green Street Advisor, une société indépendante réputée pour ces analyses du marché des REIT US et dont certains rapports sont disponibles gratuitement sur leur site, montre l‘écart moyen entre le cours de bourse et l’Actif Net Réévalué :


D’où :

  • Plus la décote moyenne entre les cours des REIT et leur ANR est importante, plus il est probable que le marché des REIT soit sous-évalué,
  • Plus la surcote moyenne entre les cours des REIT et leur ANR est importante, plus il est probable que le marché des REIT soit sur-évalué.

Comment qualifier le terme important ?

L‘écart moyen depuis 1993 est de 4%, mais il est assez volatile et s‘éloigne souvent de sa moyenne. A la lecture du graphique, on peut considérer qu’au-dessus de 20%, le marché est probablement sur-évalué, et en-dessous de 20%, probablement sous-évalué.

Mais je n’aime pas cette approche patrimoniale, car l’Actif Net Réévalué est soumis à la partialité des experts qui le calculent, qui eux-mêmes s’appuient sur les transactions récentes. En période d’euphorie, des transactions à des prix prohibitifs ont lieu, ce qui fait “mécaniquement” remonter l’ANR.

Le graphique plus-haut en est l’illustration : entre Août 2006 et mai 2007, le dividende % moyen est inférieur à 4%. Un taux ridiculement bas, en pleine bulle immobilière, et pourtant Green Street Advisor ne relève qu’une légère surcote sur ANR.

Corrélations et volatilités sectorielles

Comme je l’avais indiqué dans REIT et SIIC (1/4), on trouve des REIT US dans de nombreux secteurs. J’ai donc cherché à savoir dans quelle mesure les secteurs étaient volatiles et corrélés entre eux, afin de constituer un portefeuille de REIT avec le meilleur rendement/risque possible.

Mon étude a porté sur les données de 1994 à mi-2008 et les résultats se sont révélés assez décevants. Entre 1994 et 2002, tous les secteurs sont corrélés entre eux (corrélation supérieure à 90%), sauf l’hôtellerie, les centres médicaux et les REIT exotiques (forêts, prisons…). Mais, entre 2002 et mi-2008, absolument tous les secteurs sont corrélés entre eux à au moins 85%. Cela coïncide en même temps avec la [nouvelle] corrélation de plus en plus forte entre les REIT et le S&P 500.


En terme de volatilité, les résultats correspondent à ce que j’attendais : les plus sensibles à l’activité économique sont les plus volatiles (l’hôtellerie est plus sensible que les centres commerciaux…). Toutefois, les écarts entre les différentes volatilités se resserrent entre 2002 et mi-2008.

Ma justification sur ces résultats est la suivante : les contextes économiques et financiers sont les mêmes quels que soient les secteurs d’investissement (bureaux, centres commerciaux…) et la différenciation entre les REIT se fait plutôt dans la gestion de leur croissance et endettement, que sur leur secteur d’investissement.

---------

"Nous n’avons pas besoin d’être plus intelligents que les autres, nous avons juste besoin d’être plus disciplinés que les autres" – Warren Buffett

 

7 commentaires

1) auguste
23/02/2009
C'est bien volontiers que j'aurais contribué à votre réflexion mais je tiens toute ma science des REITS de votre site.
En tout cas merci de ces explications claires, simples et circonstanciées.
Vous proposez des outils d'analyse et de réflexion et montrez que c'est par un travail personnel que la bourse est intéressante et parfois même lucrative.
J'attends avec intérêt vos commentaires sur B. Graham dont je relis actuellement "The intelligent investor".
L'investisseur heureux : devenir rentier
Philippe
23/02/2009
Bonjour Auguste !

En fait, il y a abondance de littératures sur les REITs aux US et ces quatres notes sont simplement une synthèse de mes lectures.

En français, Benoît Faure-Jarrosson publiait annuellement jusqu'en 2005 un excellent "Guide de l'immobilier coté", dont vous pourrez retrouver le dernier exemplaire en cherchant sur Google. Malheureusement la publication semble avoir cessé depuis.

Concernant Graham, mon papier pour dimanche est déjà écrit, mais d'une affligeante banalité pour le moment. J'ai une semaine pour faire mieux !

Bien à vous
3) fab
04/03/2009
merci beaucoup pour ces eclaircissements!!!
4) Léo de Hurlevent
08/03/2009
Bonjour,

J'ai beaucoup appris à la lecture de ces quatre leçons et me suis bien éclairci les idées sur un sujet qui m'importe.
Je pense être devenu un investisseur plus averti.
Je tiens à vous remercier d'avoir souhaité partager les efforts qui vous ont mené à cette connaissance de ce sujet.

Léo de Hurlevent
5) thomas
17/05/2009
"Je vous laisse juge, mais 7% paraît un bon compromis. En-dessous de 6%, le marché est probablement sur-évalué, au-dessus de 8%, probablement sur-évalué."
Il y a un "sous" qui est resté dans votre poche ;-).

Concernant la corrélation entre l'immobilier et les actions, l'IEIF (par exemple) semble démontrer le contraire dans ses études. Mais pas pour les foncières côtées, seulement pour les foncières non côtées.
L'investisseur heureux : devenir rentier
Philippe
18/05/2009
@Thomas

Pour le premier point, je ne suis pas sûr d'avoir compris votre remarque, ce que je voulais dire c'est qu'entre 6% et 8% le marché est dans sa moyenne historique.

Pour le deuxième point, effectivement l'immobilier physique est décorrélé des marchés actions. Ça a longtemps été vrai aussi pour l'immobilier coté (REIT donc), sauf ses dernières années.

Voir ce graphique très parlant :
http://www.reitcafe.com/images/correlations.jpg
L'investisseur heureux : devenir rentier
Philippe
19/01/2010
Cette étude de 2002 que je n'avais pas lue jusqu'ici arrive au mêmes conclusions, en particulier sur le 4e point, strictement identique au premier chapitre de ce billet :

lien

"Long term investors should expect total returns approximating those achieved from a moderately-leveraged private property portfolio. Remember that “long term” in this context means at least 15 or 20 years, not 5 or 10 years.

- To improve your chances of achieving NAREIT index returns, a diversified portfolio approach must be taken. This is particularly true in the REIT industry sector, where most REITs focus on a fairly narrow strategy—a single property type in a limited regional geography. A prudent diversification would include all major property types spread over most of the country and involve perhaps 20 to 30 different REITs.

- Evaluate your emotional ability to “stay the course”. If you are at risk of being scared out of public REITs after one of their bear market years, you will then be likely to miss out on the very large return years that typically come right after such declines. To obtain the long term return, you must stay in the game. Remember, in the short run, REITs behave a lot more like stocks than real estate.

- Be sensible in picking your entry points. Since 65-75% of REIT returns comes from their high level of dividends, it makes more sense to invest in periods where REIT dividend yields are running 7-8% (or higher) than it does when they are running below 6%. The risky periods of REIT bubbles (1971-72 and 1996-97) have historically occurred when REIT dividend yields have fallen below 6%."

Aujourd'hui le dividende % moyen est autour de 4,5% (lien) et les REIT US sont **probablement** surévalués. D'un autre côté les taux sont aussi extrêmement bas, ce qui explique peut-être cela.

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