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#1 22/05/2012 15h57 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Je viens de prendre 50 titres à 60,03 USD de CH Robinson, une mid-cap US (7 MdEUR de capitalisation) que je suis depuis quelques semaines et pour laquelle j’ai un coup de cœur et donc je croise les doigts pour qu’elle baisse fortement et pouvoir doubler ma position.

Le dividende est faible (2,2%) mais la société n’a pas de dette et croit très vite (18,7% de croissance annualisée du BPA sur 10 ans), rachète massivement des actions et augmente chaque année son dividende.

C’est une société de services qui permet d’externaliser la logistique et notamment le transport de marchandises.

L’originalité est que CH Robinson sous-traite le transport à des transporteurs "affiliés" mais sera l’interlocuteur unique pour le client et peut gérer des transporteurs multiples sur un même trajet (camion, train, camion…).

La force du modèle est que nous avons un effet réseau. Avec ses 58 000 transporteurs et env 37 000 clients, CH Robinson peut devenir un interlocuteur de fait,  et capter année après année un petit bout du marché de la logistique de transport US qui est hyper fragmenté. Plus elle a de clients, plus des transporteurs sont susceptibles de devenir partenaire pour avoir du business et plus CH Robinson peut proposer des prises en charge optimale à ses clients avec un effet volume sur les prix.

CH Robinson est revenue sur ses plus bas à 52 semaines à la faveur d’une tension sur son marché (baisse légère des marges, etc). Même à 60$ au lieu de 80$, elle est pas donnée avec un EV/Ebitda 2012 autour de 11,7 mais c’est le prix quand on vise 15% de croissance annuelle du BPA…

Cet achat me permet de me diversifier au secteur "industriel" mais avec une valeur avec un faible CapEx et possiblement une wide-moat…

SuperPognon m’a fait savoir hier que Geodis, filiale de la SNCF, proposaient des prestations similaires, mais Geodis n’est pas asset-free comme CH Robinson.

Mots-clés : action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique

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#2 22/05/2012 21h41 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Bonsoir tout le monde,

En fait vous faites référence au métier du freight forwarding appelé vulgairement en France transitaire (international). C’est un marché peu capitalistique effectivement car cet agent utilise des fournisseurs différents (ou non) pour proposer le transport de marchandises de "door to door" … C’est un marché atomisé avec quantité d’acteurs de différents types : SDV, SAGA qui appartiennent toutes les deux au groupe Bolloré (dont la branche Afrique est identifiée comme Bolloré Africa Logistics et la branche "reste du monde" était encore sous peu identifiée comme DTA soit Division Transport Auxiliaire).
Effectivement Geodis représente aussi un acteur de ce marché avec d’autres notamment des groupes européens comme Panalpina, Khuene & Nagel ….. Schenker… (groupes suisses ou allemands…)

Autrefois fournisseur pur et dur, les groupes maritimes (CMA CGM, MSC, COSOC, Maersk…) commencent à développer une activité identique avec le développement d’un réseau d’agences à travers les pays non seulement pour remplir leur bateau mais aussi pour proposer leurs services pour assurer un transport "door to door" ….. conscient de l’intérêt d’une telle activité en terme de "cash génération" et surtout pour leur permettre de remplir leurs bateaux ….

La liste d’acteurs sur ce marché est vaste et mérite que l’on s’y attarde …. d’autant que des groupes comme Fedex ou DHL représentent aussi un métier proche dans la logique, mais orienté sur des marchandises de faible volume ou poids léger…. ou alors nécessitant un mode express….. d’ailleurs pour cela elles investissent énormément dans les capacités de transport (notamment aérien)

Enfin s’il y a une activité sur laquelle je me pencherai plus volontiers, ce serait la manutention portuaire ou plus exactement la gestion des terminaux portuaires…. qui représentent certes des compagnies au coût capitalistique élevé mais représentent de merveilleuses cash machine une fois "installée". A ce sujet le groupe Bolloré est fortement en avance sur le continent Africain et les groupes maritimes tels que CMA CGM, MSC, ou Maersk (Cosco chez les chinois) l’ont bien compris … et ont démarré de vastes programmes de concessions à travers le monde pour mettre en place une stratégie de hub un peu à la manière des hubs des compagnies aériennes….certes la crise dans le monde du maritime a ralenti leur développement mais elles reprendront leurs investissements une fois leur situation stabilisée et l’accès aux financements assuré… d’ailleurs il est de raison d’utiliser des spv pour porter le financement de telles infrastructures….

Merci pour vos interventions / réponses et commentaires …..
cdt,

marc

Dernière modification par mgl7515 (22/05/2012 21h45)

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#3 30/05/2012 15h56 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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mgl7515 a écrit :

En fait vous faites référence au métier du freight forwarding appelé vulgairement en France transitaire (international). C’est un marché peu capitalistique effectivement car cet agent utilise des fournisseurs différents (ou non) pour proposer le transport de marchandises de "door to door" … C’est un marché atomisé avec quantité d’acteurs de différents types : SDV, SAGA qui appartiennent toutes les deux au groupe Bolloré (dont la branche Afrique est identifiée comme Bolloré Africa Logistics et la branche "reste du monde" était encore sous peu identifiée comme DTA soit Division Transport Auxiliaire).
Effectivement Geodis représente aussi un acteur de ce marché avec d’autres notamment des groupes européens comme Panalpina, Khuene & Nagel ….. Schenker… (groupes suisses ou allemands…)

Merci pour ces précisions !

mgl7515 a écrit :

Enfin s’il y a une activité sur laquelle je me pencherai plus volontiers, ce serait la manutention portuaire ou plus exactement la gestion des terminaux portuaires…. qui représentent certes des compagnies au coût capitalistique élevé mais représentent de merveilleuses cash machine une fois "installée". A ce sujet le groupe Bolloré est fortement en avance sur le continent Africain et les groupes maritimes tels que CMA CGM, MSC, ou Maersk (Cosco chez les chinois) l’ont bien compris … et ont démarré de vastes programmes de concessions à travers le monde pour mettre en place une stratégie de hub un peu à la manière des hubs des compagnies aériennes….certes la crise dans le monde du maritime a ralenti leur développement mais elles reprendront leurs investissements une fois leur situation stabilisée et l’accès aux financements assuré… d’ailleurs il est de raison d’utiliser des spv pour porter le financement de telles infrastructures….

Je ne connais pas de sociétés cotées pur players sur le secteur.

Par contre, le fonds de pension des enseignants de l’Ontario a des investissements en direct dans des concessions portuaires ou aéroports. :-)

Pour compléter mon post initial sur CH Robinson.

Les histogrammes qui m’ont plu :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_ch-robison-cagr.gif
18,7% de croissance annualisée sur 10 ans ! Objectif long terme de 15% par an maintenu par les dirigeants.

Niveau bilan et résultats :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_ch-robison-bilan.gif
- Aucune dette long terme
- Un CapEx hyper faible : la différence importante entre le CA et le résultat net est due au fait que CH Robinson achète du services à ses fournisseurs. Mais en interne, à part le système informatique et le personnel il n’y a quasiment aucune dépense.
- Déjà des rachats massifs d’actions (miam, miam).
- ROE à plus de 30% sans effet de levier par la dette (croissance organique et recrutement de jeunes qui sortent des universités)

Pour la croissance, le marché est fragmenté et important, donc CH Robinson a encore plein d’upside :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_ch-robison-market.gif

Alors évidemment, n’importe qui pour ouvrir un bureau et faire intermédiaire logistique. Mais sauf que pour que ça marche et que ce soit rentable, il faut plein de fournisseurs potentiels.

Et c’est là la force de CH Robinson. La société étant devenu un acteur majeur du secteur, il y a un effet réseau qui devrait permettre la continuation du cercle vertueux.

Dans les risques, même si le coût est in fine répercuté sur le client, il peut y avoir une inertie en cas de hausse du prix du fuel, ce qui comprime la marge opérationnelle.

Et c’est ce qui a entrainé la baisse du cours (59$ contre 82$ il y a peu) . En effet, la marge du premier trimestre semble indicative du reste de l’année et ce premier trimestre 2012 a mal commencé, à 16,9% :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_ch-robison-marges.gif

Comme à chaque baisse de marges, les analystes se demandent si c’est une tendance longue ou non. Nous voyons néanmoins sur le tableau que l’on était à 16,8% en 2004 et que la marge a remonté ensuite.

En résumé, CH Robinson a tout pour plaire hormis sa valorisation. L’EV/Ebitda 2012e autour de 12 est supérieur à celui de Coca Cola ! :-)

Si on la valorise sur la base de ses ratios historiques (cf. ma vidéo : valorisation par les multiples PER et PBR), nous obtenons une valeur intrinsèque autour de 72 EUR :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_ch-robison-valorisation.gif

Nous n’avons plus qu’à croiser les doigts pour que le cours baisse encore et que les rachats d’actions soit encore + nombreux tandis que nous renforcerons notre position ! :-)

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#4 30/05/2012 17h39 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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IH a écrit :

Dans les risques, même si le coût est in fine répercuté sur le client, il peut y avoir une inertie en cas de hausse du prix du fuel, ce qui comprime la marge opérationnelle.
[…]
Comme à chaque baisse de marges, les analystes se demandent si c’est une tendance longue ou non. Nous voyons néanmoins sur le tableau que l’on était à 16,8% en 2004 et que la marge a remonté ensuite.
Et c’est ce qui a entraîné la baisse du cours (59$ contre 82$ il y a peu) . En effet, la marge du premier trimestre semble indicative du reste de l’année et ce premier trimestre 2012 a mal commencé, à 16,9% :

Hausse de l’énergie, risques de récession, etc., d’ailleurs bien identifiés comme risque important par CHRW :

CHRW, last rapport annuel, page 24 a écrit :

Economic recessions could have a significant, adverse impact on our business : decrease in volume, etc.

Mais le sujet énergétique m’intéresse : ci-dessous, j’ai superposé à la va-vite des données historiques de prix du baril WTI et de la marge opérationnelle du tableau d’IH.
A la va-vite car sous Photoshop. C’est dommage, ça aurait été intéressant de voir plus précisément la corrélation.
En vert, la marge opérationnelle.
En bleu, le cours du WTI
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_chrw.jpg

On retrouve une hausse des marges presque à chaque baisse importante du cours du WTI. L’exemple le plus frappant est dans la suite de l’effondrement du baril après l’été 2008.
Toutefois, malgré une augmentation grosso modo par 4 du cours du WTI (20$) entre 2002 et 2011 (80$), la marge opérationnelle semble évoluer dans un canal entre 15 et 19% : plus de 90% marges trimestrielles sont compris dans cette zone. Les 10 autres pourcents correspondent à 4 zones au-dessus de ce canal : début 2007 et les trois premiers trimestres de 2009.
Pour ma part, je n’ai pas le sentiment que la marge opérationnelle actuelle à 17% soit si mauvaise. Je pense plutôt que celles de début 2007 et 2009 étaient exceptionnelles, si cela était lié au prix de l’énergie (inertie dans les structures de coûts).

D’ailleurs :

CHRW, last rapport annuel, page 25 a écrit :

Changing fuel costs may have an impact on our net revenue margins. In our truckload transportation business, which is the largest source of our net revenues, rising fuel prices may result in a decreased net revenue margin. While our different pricing arrangements with customers and contracted carriers make it very difficult to measure the precise impact, we believe that fuel costs essentially act as a pass-through cost to our truckload business. In times of higher fuel prices, our net revenue margin percentage declines.

Dans la logistique, je ne suis pas certain qu’une hausse du prix de l’énergie soit le directement le facteur le plus pénalisant pour CHRW. En fait, c’est surtout pénalisant si une hausse du coût de l’énergie s’accompagne d’autres effets : ralentissement de l’activité, hyper-localisation des échanges, etc.
A activité globale constante :
- Le surcoût est in fine transféré au client final, même si à un certain niveau, il ne pourra certainement plus payer.
- CHRW est un agrégateur : son activité est de sélectionner une offre de transport de marchandises qui réponde au mieux au besoin de ces clients (transport porte-à-porte), parmi de nombreux « petits transporteurs ». Intrinsèquement, CHRW tire ses fournisseurs vers plus d’efficacité énergétique. CHRW peut tout à fait sélectionner une chaîne logistique basée sur du ferroviaire pour la longue distance et des modes plus légers (ex : électrique, hybride, etc.) pour le pré acheminement et l’acheminement final. De plus, son activité de réseau est une force pour améliorer le remplissage des moyens de transport tout au long des chaînes logistiques. Donc, CHRW pourrait tirer son épingle du jeu même avec une économie assez localisée (500 à 1000 km).

J’ai également trouvé ce tableau intéressant pour savoir d’où proviennent les revenus de CHRW, majoritairement trafic routier.
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_chrw2.jpg

Par contre, d’un point de vue valorisation, elle est chère : FCF yield < 4%, EV/Ebitda > 11, etc. Tout est dans la capacité de tenir le +15% / an à long terme.
Aujourd’hui, l’activité est principalement réalisée aux USA, plus de 80% si j’ai bien compris.
J’ai fait un essai de valorisation par DCF. J’arrive à une valeur entre 60 et 65€, avec toute la marge d’erreur de mon calcul !

Dernière modification par Sylvain (30/05/2012 17h39)

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#5 30/05/2012 19h44 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Je connais le Baltic Dry Index, un indice sur le trafic maritime. Je suppose qu’il a ses équivalents en chemin de fer et en routier.

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#6 30/05/2012 22h01 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Super Pognon,

le BDI est lié à l’activité "vrac" (ou appelé aussi "bulk"). Le marché du conteneur et du transport maritime par conteneurs n’obéit pas à cet indice là….même si on peut imaginer un lien …. En fait la croissance du marché du conteneurs s’est effectuée sur la base d’une croissance des échanges d’une part et sur la base d’un arbitrage entre vrac et conteneurs au détriment du vrac d’autre part.

Si vous regardez les graphiques d’évolution (si vous avez accès) de compagnies maritimes, vous constaterez les mêmes % d’évolution depuis 20/30 ans …. c’est un marché en plein boom et pour ces dernières la crise de maturité est apparue en 2009 … nécessitant la prise de décisions quant au mise à l’ancre de capacités ("iddle")…notamment et d’autres …

L’activité de FF est très intéressante, il est vrai, notamment en raison du flux de cash versus le faible niveau capitalistique … l’effet réseau joue en effet à plein mais il ne faut pas perdre de vue, la concurrence accrue des compagnies maritimes qui lorgnent cette activité avec envie et qui disposent d’actifs primordiaux (les veines avec les navires), les membres avec les ports (ou terminaux). Etre un "simple" acteur du FF sans peut aussi comporter des inconvénients si jamais le marché se structure…. d’où l’intéressante stratégie déployée par le groupe Bolloré …. notamment sur un continent en devenir (enfin annoncé comme tel depuis plusieurs années, voire décennies)…. A noter que le groupe Bolloré a opté pour une stratégie à l’opposé des compagnies maritimes en se séparant il y a quelques années de la société Delmas (rachetée par la CMA CGM)…. 

merci IH pour votre présentation complète de CH Robinson ….. c’est en effet un dossier qui mérite une attention particulière…. dommage que l’USD évolue à la hausse versus l’Euro depuis quelques jours….

Bonne soirée en tout cas à vous tous

Marc

Dernière modification par mgl7515 (30/05/2012 22h06)

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#7 30/05/2012 22h06 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Je n’ai pas accès aux données citées, mais je vous crois.

Alors, un indice qui donne l’état du trafic ou la demande en conteneurs ?

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#8 30/05/2012 22h23 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Super Pognon,

Malheureusement non il n’existe pas d’indice spécifique. En fait il existe des données pour chaque route établi entre deux points, par exemple : Europe du Nord / Asie ou Europe du Nord / Amerique du Sud en considérant à chaque fois un leg "fort" et un leg faible (sauf si la route est réellement équilibrée dans les deux sens … ce que je ne connais pas aujourd’hui). On parle d’ailleurs de bound dans le langage business du monde du fret (Northbound / Southbound pour des axes Nord / Sud ou Eastbound / Westbound pour des routes Est / Ouest)

Le suivi des coûts de fret se fait donc par différentes routes. En revanche il existe des sociétés d’analyse spécialisées comme Alphaliner qui permettent d’obtenir des données chiffrées
(Alphaliner - TOP 100 - Existing fleet on January 2016) concernant la flotte en cours ou en portefeuille … regardez leur site ils émettent des notes analytiques et de marché régulièrement portant principalement sur la flotte de navire, les coûts d’affrètement …(équivalent du coût de location journalier d’un navire…)

Mais aussi pour les taux de fret appliqués : A ce sujet, il existe une société à Londres réputée pour suivre les coûts de fret par route. Son nom est Drewry (mais il y a aussi Clarkson). Drewry est très réputé sur le marché et récupère les données directement auprès des compagnies maritimes et ils établissent un indice, le "Drewry Container Freight Rate Index "

Sinon les indices sont principalement chinois sinon : à savoir CCFI pour China Containerized Freight Index
et SCFI pour Shanghai Containerized Freight Index

---

Les différents indices établis par Drewry sont

Drewry Global Freight Rate Index (excluding intra-Asia)
Drewry Regional Freight Rate Index for Imports to the USA
Drewry Regional Freight Rate Index for Exports from the USA
Drewry Regional Freight Rate Index for Imports to Europe
Drewry Regional Freight Rate Index for Exports from Europe
Drewry Intra-Asia Freight Rate Index

A noter ensuite que l’on peut ensuite regarder plus en détails en fonction des routes choisies précises.

Sinon dans le monde du conteneurs… vous avez notamment Singamas, côté en Asie (Hong Kong je pense), dont l’activité est le terminal portuaire, la fabrication et location de conteneurs….

le tout premier fabricant de conteneurs au monde est chinois et domine largement le marché …. il s’appelle CIMC (China International Marine Container Group), voici le lien

Finding a shipping container manufacturer

cdt,

marc

Dernière modification par mgl7515 (30/05/2012 22h38)

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#9 31/05/2012 16h25 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Merci Sylvain d’avoir pris la peine de feuilleter le rapport annuel ! :-)

Sylvain a écrit :

Mais le sujet énergétique m’intéresse : ci-dessous, j’ai superposé à la va-vite des données historiques de prix du baril WTI et de la marge opérationnelle du tableau d’IH.
A la va-vite car sous Photoshop. C’est dommage, ça aurait été intéressant de voir plus précisément la corrélation.

Cool le graph ! On voit néanmoins comme vous dîtes qu’il y a un impact mais borné.

Sylvain a écrit :

J’ai également trouvé ce tableau intéressant pour savoir d’où proviennent les revenus de CHRW, majoritairement trafic routier.

Oui. Au début ça m’inquiétait un peu cette surpondération en activité routière et aux USA.

Puis j’ai regardé la répartition du concurrent, Expeditors International of Washington, nettement plus international, et dont 37% vient du trafic aérien et 23% des océans.

Expeditors International of Washington a exactement le même business modèle, asset-free et sans dettes.

Mais pourtant nous voyons que le bénéfices est moins résilient (en orange, le BPA de CHRW, en bleu le BPA d’EXPD, en gris la récession aux USA) :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_chrw-expd-eps.gif

Et cela se retrouve dans le cours (en orange, la capitalisation boursière de CHRW, en bleu celle de d’EXPD) :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_chrw-expd-market-cap.gif

Donc finalement, la surpondération de CHRW est pas plus mal, puisque de toute façon le potentiel aux USA est énorme d’après le graph de cercles concentriques que j’ai posté plus haut (source CHRW toutefois, donc biais potentiel).

Sylvain a écrit :

Tout est dans la capacité de tenir le +15% / an à long terme.
J’ai fait un essai de valorisation par DCF. J’arrive à une valeur entre 60 et 65€, avec toute la marge d’erreur de mon calcul !

Voilà. J’ai aussi fait quelques tests de DCF mais c’est totalement aléatoire selon le nombre d’années à 15% de croissance.

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#10 31/05/2012 18h02 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Les grands esprits se rencontrent :-) : j’ai passé une partie de la soirée à regarder des documents sur EXPD !

Dans les deux rapports annuels (CHRW et EXPD), j’ai trouvé les pages d’explication sur les risques de l’activité très intéressants.
Entre les deux, même si l’activité est similaire, la pondération des revenus par mode de transport n’est significativement pas la même. Je ne suis pas spécialiste, mais j’imagine que la structure de coûts pour du fret aérien n’est pas du tout la même que pour du routier (énergie / personnel / immos…).
EXPD tire ses revenus de l’aérien, du maritime et des activités liées aux douanes – 40% (aides pour documents, paiements des taxes, etc.). CHRW aussi, mais le détail n’est pas donné dans les revenus. Cela paraît assez logique puisque le fret est majoritairement routier, moins international que l’avion et le maritime.

Ma conclusion est la même : résilience moins importante pour EXPD que CHRW. D’ailleurs, EXPD a une diminution de 16% de son bénéfice au premier trimestre !
Dans les chiffres, les historiques de rentabilité (ROE, ROA) sont bien plus stables chez CHRW.
Par contre, EXPD a pas mal de cash : plus de 6$ par action pour un cours à 37,5$, quand CHRW n’en détient que 2$, pour un cours près du double.
EXPD ne verse qu’un dividende semestriel, dernièrement en hausse de 12%, et avec un taux de distribution (sur FCF et RN) deux fois moindre que CHRW. Mais le rendement est aussi deux fois plus faible.
Le ratio FCF yield d’EXPD (4,9%) est un poil plus élevé que CHRW (3,8%), le ratio VE/EBIDTA similaire.

Mes calculs de DCF n’ont guère de sens en les jugeant tels quels : pour CHRW, j’arrive à une valeur comprise entre 60 et 65$, pour 15% de croissance. Le cours actuel est sous les 60$.
Pour EXPD, j’arrive à une valeur comprise entre 30 et 35$, pour 12% de croissance (d’après derniers exercices). Le cours actuel est à 38$.
Ma seule conclusion de ce calcul : si CHRW et EXPD arrivent à maintenir le cap, il y a un peu plus de marge de sécurité sur CHRW.

Par contre, si j’avais un « reproche »  à faire à CHRW et EXPD, c’est leur dépendance forte vis-à-vis de l’activité économique globale. Je caricature : elles ont besoin que de flux de la part d’autres acteurs économiques, mais ne produisent pas véritablement quelque chose. Bien que la maîtrise d’un service d’optimisation d’un trajet porte-à-porte ait une vraie valeur ajoutée (remplissage, efficacité énergétique, rapidité, etc.), ce n’est pas Coca ou McDonald’s.
Par définition, CHRW et EXPD ne sont que des prestataires.

A titre de curiosité, d’où proviennent les graphes superposés des BPA et cours ?

Dernière modification par Sylvain (31/05/2012 18h03)

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#11 31/05/2012 18h23 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Sylvain a écrit :

Ma seule conclusion de ce calcul : si CHRW et EXPD arrivent à maintenir le cap, il y a un peu plus de marge de sécurité sur CHRW.

C’est exactement ce que je me suis dit.

Sylvain a écrit :

Par contre, si j’avais un « reproche »  à faire à CHRW et EXPD, c’est leur dépendance forte vis-à-vis de l’activité économique globale. Je caricature : elles ont besoin que de flux de la part d’autres acteurs économiques, mais ne produisent pas véritablement quelque chose. Bien que la maîtrise d’un service d’optimisation d’un trajet porte-à-porte ait une vraie valeur ajoutée (remplissage, efficacité énergétique, rapidité, etc.), ce n’est pas Coca ou McDonald’s.
Par définition, CHRW et EXPD ne sont que des prestataires.

Absolument ! On est un cran en-dessous en terme d’incertitude.

D’ailleurs il y a un papier sur MorningStar à propos du wide-moat, qui essai de "classer" qualitativement les wide-moats.

J’en parlerai à l’occasion dans la newsletter, mais il semblerait qu’une wide moat obtenue par un "effet réseau" soit moins "puissante" qu’une wide-moat liée à à des intangibles (une marque forte) ou à des coûts de changement élevés (clients captifs).

Sylvain a écrit :

A titre de curiosité, d’où proviennent les graphes superposés des BPA et cours ?

Du site : YCharts: The Financial Terminal of the Web - Stock Screener, Financial Research, Stock Charts and Economic Indicators

Une fois de plus d’ailleurs quand on me dit que c’est + difficile d’investir sur des sociétés étrangères que françaises, je rigole ! Quand je vois la facilité avec laquelle nous avons des éléments graphiques, techniques, quantitatifs à disposition !

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#12 31/05/2012 19h49 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Merci pour vos échanges, en revanche avez vous trouve une information sur le risque d’éviction du marché du transport de conteneurs entre côte est et côte ouest une fois le Canal de Panama terminé (bon y en a pour quelques années encore..). Je n’ai pas encore trouvé la moindre étude sur l’impact qu’aurait ce "nouveau" Canal sur le marché du transport aux USA.

Bonne soirée

Marc

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#13 18/06/2012 14h11 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Bonjour mgl, désolé, je n’en ai pas la moindre idée non plus.

J’ai regardé plus en détails les derniers résultats trimestriels de CHRW.
L’évolution du prix des carburants est cité parmi les critères impactant les marges de CHRW, mais n’est pas le seul.

Au post 4, j’avais fait une superposition rapide de l’évolution de la marge opérationnelle de CHRW et du cours du baril WTI.
La superposition était simpliste. Mais une bonne partie du CA est réalisée en Amérique du Nord où il y a moins « d’amortisseurs fiscaux » entre le cours du baril et le prix payé par M. Mme. Toutlemonde ou CHRW.

Les calculs ci-dessous restent encore simplistes puisque je n’intègre pas les évolutions côté baril (marges de raffinage, distribution, etc.) et CHRW (baisse de consommation des camions, répercutions du prix sur le client final, etc.).

Pour le baril, je n’ai hélas pas trouvé de données précises sur plus de 10 ans, mais sur 5 (source : investir.fr) :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_chrw3.jpg

Chaque point correspond à un trimestre d’activité de CHRW.
La courbe verte correspond aux données de marge opérationnelle de CHRW, sur l’échelle de droite).
La courbe orange est liée au prix moyen du baril WTI. Pour chaque trimestre, la valeur retenue est la moyenne du cours du WTI sur le trimestre entier. Les données sont journalières. J’ai également introduit un décalage de 15 jours dans le calcul cette moyenne associée à un trimestre. Ce décalage empirique vient grosso modo du délai entre évolution du prix du baril et des prix « à la pompe ».
La corrélation entre les deux séries de données est de 90% (88% sans le décalage de 15 jours).

Mathématiquement, avec les cours du baril WTI sur la période 15 mars / 15 juin, si je demande à Excel de prolonger la série de données (fonctions « prevision » et « tendance »), j’extrapole une marge opérationnelle théorique de 16,4%.
Le chiffre m’étonne un peu puisque sur ce trimestre en cours, le baril est en baisse.
Avec le décalage de 15 jours, la baisse du baril n’est pas encore visible, mais elle est marquée sans le décalage (-5,5%). Sans décalage, Excel extrapole une marge théorique de 16,9%.
Existe-t-il d’autres formules d’extrapolation ?

Au gros doigt mouillé : avec une règle de 3, j’obtiens 17,15% avec les données du baril WTI décalées de 15 jours, plus de 18% sans décalage.

Pour les deux prochains trimestriels, avec les données actuelles, je ne serai pas surpris d’une marge flat, peut-être en légère hausse.

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#14 19/06/2012 14h41 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Ça a du vous demander un temps fou ce graphique ! Merci.

C’est surprenant ce 90% de corrélation alors que ça n’apparaissait à l’oeil quand vous aviez superposé grossièrement le graphique du WTI avec celui de la marge opérationnelle (message du 30 mai).

Vraiment astucieux d’avoir utilisée une moyenne avec un décalage de 15 jours pour le prix du barril !

Sylvain a écrit :

Mathématiquement, avec les cours du baril WTI sur la période 15 mars / 15 juin, si je demande à Excel de prolonger la série de données (fonctions « prevision » et « tendance »), j’extrapole une marge opérationnelle théorique de 16,4%.

N’est-ce pas parce que la fonction Excel utilise simplement une projection linéaire sur la seule série de données "Marge Opérationnelle" et ne tient pas compte de l’autre série ?

Sylvain a écrit :

Au gros doigt mouillé : avec une règle de 3, j’obtiens 17,15% avec les données du baril WTI décalées de 15 jours, plus de 18% sans décalage.

Pour les deux prochains trimestriels, avec les données actuelles, je ne serai pas surpris d’une marge flat, peut-être en légère hausse.

Quoted ! :-)

a) Plus simplement, ne pouvez pas calculer le ratio entre vos deux séries de données, en déduire un high/low/moyen/median ?

b) Ensuite, quand nous serons à la fin de ce mois, vous calculez la moyenne du WTI avec décalage de 15 jours, multiplié par les 4 multiples que vous avez trouvé à l’étape a).

Ensuite nous comparerons vos résultats avec le chiffre qui sera donné lors de la prochaine présentation trimestriel. :-)

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#15 21/06/2012 15h36 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Je ne l’avais pas fait car l’exercice est faussé d’avance : la marge de CH Robinson ne dépend pas que du prix du baril.
Mais je suis joueur :-) !

En faisant le rapport entre les deux séries de données, j’obtiens avec un cours moyen décalé de 15 jours de 101,4$ :
- Marge min : 9,32%
- Marge moyenne : 14,53%
- Marge médianne : 14,56%
- Marge haute : 19,77%

Mais cela n’a guère de sens puisque cela revient à extrapoler une donnée future (marge du prochain trimestre) sur la base de données vraiment (dé)passées (ex : 1er trimestre 2009 avec un baril à 40$ en moyenne, etc.).

En partant de l’exercice 2012, j’ajoute une dépréciation de 4,5% par an sur ce rapport et obtiens avec un cours moyen décalé de 15 jours de 101,4$ :
- Marge min : 11,11%
- Marge moyenne : 16,99%
- Marge médianne : 16,23%
- Marge haute : 24,64%

Vous me direz, c’est du bidouillage.
Oui et non.
Oui car empirique pour arriver grosso modo à une marge stabilisée entre 16 et 18%.
Non car il signifie quelque chose vis-à-vis de CH Robinson : sa capacité à s’adapter.
Pour info, l’ADEME estime aux alentours de 1,5% / an le gain de consommation sur des tracteurs routiers en France. En prenant la même valeur aux US et pour CH Robinson (90% du CA via transport routier), il reste 3% (4,5 – 1,5) que je comprends comme la capacité annuelle de CH Robinson de répercuter les évolutions du prix du baril à ses clients. Je note aussi que l’on est légèrement au-dessus de l’inflation.

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#16 22/06/2012 13h16 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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IH, avez-vous fait une analyse des concurrents de CH Robinson ?
Qu’est-ce qui fait de CH Robinson est au dessus du lot ?

Je pense que cela pourrait être une idée d’article pour la newsletter : l’analyse d’une société par une comparaison relative à ces concurrents.


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Ressources recommandées: Les daubasses|Old School Value|Graham Investor

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#17 22/06/2012 14h19 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Bonjour,

Nous avons déjà parlé de son concurrent direct dans cette file : Expeditors International of Washington.

Puisqu’ici l’avantage concurrentiel est lié à un effet réseau, le meilleur est le plus gros et donc probablement celui qui dégagera la meilleure rentabilité et croissance future.

Comme pour eBay vs Priceminister. Priceminister ne rattrapera jamais son retard.

Sylvain a écrit :

Je ne l’avais pas fait car l’exercice est faussé d’avance : la marge de CH Robinson ne dépend pas que du prix du baril.
Mais je suis joueur :-) !

En faisant le rapport entre les deux séries de données, j’obtiens avec un cours moyen décalé de 15 jours de 101,4$ :
- Marge min : 9,32%
- Marge moyenne : 14,53%
- Marge médianne : 14,56%
- Marge haute : 19,77%

En fait je ne sais pas si on s’est compris. :-)

Je vous demandais un multiple moyen entre les deux séries pour pouvoir dire : au T1 2012 - 15 jours glissants, le prix moyen du WTI était de 80$, donc avec un multiple de 0,25, on en est déduit que la marge de CH Robinson devrait être 20% au T1 2012.

Je suis le premier septique dès lors qu’il y a trop de calcul, mais votre coefficient de corrélation de 90% m’intrigue !

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#18 22/06/2012 16h58 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Je suis désolé, je crois que je ne comprends pas.
Le ratio doit forcément se faire sur l’inverse du prix du baril, sinon, il vient que plus le baril augmente, plus la marge de CHRW augmente. Alors que c’est l’inverse, avec toute la marge de manœuvre que possède CHRW.
Le petit calcul au-dessus me laisse penser que CHRW a peut-être une marge de manœuvre autour de 5% par an (amélioration de l’efficacité des camions des sous-traitants, pricing power, etc.). Mais je doute assez de la fiabilité du calcul.

Le coefficient de 90% est la valeur que me donne Excel avec la fonction "Coefficient.correlation" entre les deux séries de données :
- Historique de marge opérationnelle trimestrielle;
- Inverse du cours moyen du baril décalé de 15 jours.

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#19 26/06/2012 22h26 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Sur incitation d’IH dans le post sur Kellogg, voici une évaluation de la valorisation du potentiel de croissance de CH Robinson.

Source des données :
Rapport annuel : Données financières et dettes (fixe, convertible et d’exploitation), hors données sur 12 mois glissants. Il y aurait des actions préférentielles, mais je n’ai pas de chiffres dans le rapport annuel (valeur, dividende).
Yahoo Finance : beta
Bloomberg : statistiques clés
Damodaran online : aussi pour la prime de risque. Pour le taux sans risque, j’ai mis 1.5%, équivalent au Bund.

Coût du capital :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_chrw1.jpg

Données d’évaluations :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_chrw2t.jpg

Evaluations :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_chrw3t.jpg

J’ai laissé le ROIC à 55%. Le screener du site donne 35%, j’imagine en incluant plus d’éléments dans l’encours total de dettes. Je n’ai pas repris les créances clients, etc.
Pour la croissance des bénéfices, j’ai pris 10% annualisés sur 5 ans. Cela semble assez conservateur au regard des exercices immédiatement précédents.
Pour info, sur 12 mois glissant, la croissance du bénéfice est presque à 10%, donc certainement plus par action, grâce aux rachats.
D’ailleurs, j’ai envie d’objecter que le calcul ne tient pas compte du rachat d’actions. Au passage, le calcul final "par action" est fait par mes soins et n’est pas présent dans la feuille Excel originale.
Mais bon, soyons raisonnables, si CHRW maintient pendant 5 ans une croissance annualisée à 10% du BPA, ce sera déjà bien !

Et bien, le calcul donne une valeur sans croissance à 50$ !
Par contre avec croissance, on obtient une valeur un peu en dessous de 75$.

A ce stade, j’espère ne pas avoir fait d’erreur de report des données.
Je vais me pencher plus sur le site "Damodaran" pour comprendre ce qu’il y a derrière. La feuille Excel est un calcul de DCF, avec la fonction VAN.
Grosso modo, si je suis les calculs de cette feuille Excel, j’en conclus que le marché considère que le BPA de CHRW ne croîtra quasiment pas au cours des 5 prochaines années. En bidouillant, cela revient à une croissance annualisée de 3.5% pendant 5 ans. Les seuls rachats d’actions les couvrent presque.

Dernière modification par Sylvain (26/06/2012 22h47)

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#20 27/06/2012 08h05 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Sylvain a écrit :

Et bien, le calcul donne une valeur sans croissance à 50$ !
Par contre avec croissance, on obtient une valeur un peu en dessous de 75$.

Merci Sylvain !

Avec mon petit calcul par les multiples plus haut j’étais à 72 ! :-)

En tout cas ça a le mérite de montrer que CH Robinson est pas chère en ce moment !

Sylvain a écrit :

J’ai laissé le ROIC à 55%. Le screener du site donne 35%, j’imagine en incluant plus d’éléments dans l’encours total de dettes. Je n’ai pas repris les créances clients, etc.

Je travaille pour améliorer le calcul du ROIC sur les screeners. Ce n’est pas simple car il n’y a pas une seule définition du ROIC et dans la définition la + usitée il faut le taux moyen de taxation qui n’est donné que sur les rapports annuels.

Du coup le ROIC sur le site est simplifié : Résulat Net / (Capitaux propres + Dettes long termes)

Je soupçonne d’autres sites de faire pareil, car le ROIC sur le Ychart est de 35,11% :
CH Robinson Worldwide Return on Invested Capital (TTM) (CHRW)

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#21 27/06/2012 10h10 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Désolé si je fais rabat joie, mais pour moi cette action est chère, bien que la société semble de très bonne qualité (d’ailleurs, je l’ai ajoutée à ma watchlist).
Imaginons que pour une raison ou une autre, la position compétitive s’érode et le retour sur capitaux propre s’affaiblit de moitié (oui, je sais, c’est un peu vache comme hypothèse, mais j’aime bien envisager des scénarios apocalyptiques) : on risque alors une perte permanente en capital d’environ 50% par rapport au scénario sans croissance.

Vous avez donc intérêt à avoir tout juste dans les estimations pour que l’investissement se déroule bien. Or, pour ma part, je ne suis jamais à l’abri d’une erreur. J’aime bien maximiser mes chances de revoir mon capital même si je me trompe, donc cet investissement n’est pas pour moi (chacun a bien sûr droit à sa philosophie).
Bien que la société me plaise, il me faudrait un cours de 25$ maximum pour me positionner sur cet investissement.

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#22 27/06/2012 10h23 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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sergio8000 a écrit :

Imaginons que pour une raison ou une autre, la position compétitive s’érode et le retour sur capitaux propre s’affaiblit de moitié

Ça n’arrivera pas. :-)

C’est justement tout l’intérêt de la société. Plus son leadership augmente, plus sa position compétitive augmente.

On est pas du tout dans le cas Nokia où le leadership peut être perdu du jour au lendemain.

Le bilan étant exempt de dettes long terme, on ne peut même pas "espérer" un problème temporaire de refinancement.

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#23 27/06/2012 11h47 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Je pense que la probabilité que cela arrive est faible.
J’irais même jusqu’à dire que la société a un moat qui me semble durable. Mais même les moats durables peuvent faiblir. Par exemple, en analysant H&R Block, qui est pourtant leader dans son domaine ennuyeux depuis les années 1960, on peut voir que son ROTC n’est plus aussi bon qu’en 2000 et que leurs marges sont moins intéressantes.

En fait, je suis simplement peu confortable à acheter à un niveau de prix qui sous-entend une croissance rentable assez forte sur 10 ans. Il se peut que cela se réalise (ce qui me rendrait très heureux pour les investisseurs qui y ont une position :-)) comme il se peut que cela ne se réalise pas. En tout cas, je ne suis pas pour l’extrapolation de croissance forte de part mon droit à l’erreur réduit, c’est pourquoi je ne rejoins pas l’aventure à ce niveau de prix (mais je vais suivre avec attention cette belle histoire).

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#24 24/07/2012 23h11 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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CH Robinson a publié ce soir son deuxième trimestriel 2012.
Vous pouvez aussi regarder le PPT de présentation, synthétique.

Si la croissance de l’activité reste, les marges s’érodent pour ce trimestre (14,9% contre 16,2% en 2011). C’est un peu plus bas à 10 ans.

Néanmoins, la croissance du CA et les rachats d’actions permettent une hausse de 8% du BPA sur 6 mois.
Sur ce trimestre, le BPA est à 0.71$, en hausse de 6% et cohérent avec les anticipations des analystes (0.71$).
Le FCF est en réelle augmentation sur 3 mois et 6 mois.

C’est amusant (si on peut dire), la marge de ce trimestre correspond à peu près à la marge moyenne et médiane projetée dans les posts un peu plus haut (14,5 / 14,6%). Par contre, j’aurais pu m’abstenir de la dépréciation de 4,5% / an.
En conclusion, je m’abstiendrai sur les prévisions aussi simplistes.
Je vais aussi laisser passer la nuit avant de lire attentivement le communiqué du trimestriel !

Dernière modification par Sylvain (24/07/2012 23h18)

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#25 25/07/2012 14h19 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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J’ai lu l’intégralité du transcript, il n’y a pas grand chose en + à ce que vous avez résumé.

La question principale est de savoir si l’érosion des marges est en passe de devenir structurelle ou si comme l’affirme le CEO, cela finira comme à chaque fois par remonter, même si cette fois-ci la remonté tarde…

En tout cas ce CEO me plait bien : il ne donne pas d’objectifs et se contente d’être factuel, évoque toujours une vision long terme, aucune émission de dette long terme et la quasi-totalité du FCF passe en dividende + rachat d’actions.

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