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#26 25/07/2012 16h30 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Je me permets de rajouter que la baisse de la marge s’explique quasiment intégralement par leur grosse activité TRUCK (net revenues en baisse de 0.5 % alors que le CA progresse de 9,2 %) et qu’ils fournissent une explication dans le lien donné par sergio :
Investors: News Release - C.H. Robinson Worldwide, Inc.

Our truckload volumes increased approximately ten percent in the second quarter of 2012 compared to the second quarter of 2011 (donc pas de baisse de chiffre d’affaire) Our truckload net revenue margin decreased in the second quarter of 2012 compared to the second quarter of 2011 (mais une baisse des marges au 2nd trimestre), due to our cost per mile rising faster than our price per mile (en raison d’une augmentation du cout kilométrique supérieure à l’augmentation de leur facturation).
Excluding the estimated impacts of the change in fuel, our truckload pricing to our customers increased approximately one percent in the second quarter of 2012 compared to the second quarter of 2011. (hors prix de l’essence ils ont augmenté leurs prix de 1 % au second trimestre, alors que leur cout a augmenté de 3 % toujours au second trimestre)
Our truckload transportation costs increased approximately three percent, excluding the estimated impacts of the change in fuel. Our LTL net revenues increased approximately 12 percent (là je comprends pas LTL ??) . The increase was driven by an increase in total shipments of approximately 17 percent, partially offset by decreased net revenue margin" [i](pareil je ne comprends pas)

Je ne vois pas vraiment de conclusions à en tirer si ce n’est qu’il serait bon qu’ils puissent ajuster l’augmentation des tarifs aussi vite que la hausse des couts…

Par contre je pense que la baisse de la marge doit être également relativisée dans le mesure où ne s’agit pas d’une baisse en valeur (le résultat net continue de progresser) mais uniquement en %.

Je remarque également que sur 6 mois la ligne

Net repurchases of common stock est en forte diminution à - 103 M$ fin de 1er semestre  2012 contre - 59 M$ fin de 1er semestre de 2011

Il y aurait donc eu de fort rachats de stock?

Dernière modification par Armand (30/09/2012 10h11)

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#27 25/07/2012 16h52 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Cyril,

LTL signifie "Less than truckload", c’est à dire le transport en petites unités, à mi chemin entre le transport full truckload (un même chargement) et une activité de très petites unités (ex : acheminement final avec UPS).
Ce qui revient clairement à l’organisation de l’acheminement de marchandises : comment répartir le chargement d’un ou plusieurs camions ou autres modes, entre un ou plusieurs fournisseurs pour délivrer un ou plusieurs clients.
C’est en plein dans l’activité de CH Robinson.
Ils expliquent que le volume de cette activité a sensiblement augmenté (+17%), mais que les marges se sont comprimées et le profit net attribuable à cette activité a moins augmenté (+12%).

J’ai posté le lien hier, sans avoir eu le temps de lire le document. Merci du retour !
En bourse, le titre CH Robinson prend une belle claque aujourd’hui (-7% !).

Pour les rachats d’actions, c’est intéressant de regarder sur l’ensemble de l’année : ils sont assez stables sur les derniers exercices, de mémoire autour de 200 - 250 MUDS / an, soit 50 MUSD / trimestre.
Il serait donc intéressant de voir si les volumes changent d’un trimestriel à l’autre. Si non, les rachats d’actions ont effectivement doublé !

Par contre je pense que la baisse de la marge doit être également relativisée dans le mesure où ne s’agit pas d’une baisse en valeur (le résultat net continue de progresser) mais uniquement en %.

En tentant une valorisation de CH Robinson par son bilan, on obtient une valeur significativement en dessous de la capitalisation actuelle. Cela est dû au fait que le marché donne une valeur significative à la croissance future et à l’avantage concurrentiel de CH Robinson : son effet réseau auprès des fournisseurs et clients.
Si l’effet réseau tend à être un cercle vertueux, la croissance future ne pourra être plus facilement maintenue que si les marges sont structurellement importantes. Sinon, il faudra une croissance énorme de l’activité pour maintenir la progression des bénéfices.

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#28 25/07/2012 17h08 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Une décéption trimestrielle n’est pas grave à long terme.

Ce qui m’"inquiète" le plus dans le prix de l’action, c’est une hypothèse de croissance "de qualité supérieure" étendue dans le temps par le marché.
Or une croissance long terme, en pratique, ne peut rester indéfiniment supérieure au coût du capital, ce qui a inspiré une grande méfiance chez moi par rapport à la valorisation de cette belle entreprise. Après, il se peut très bien que sur 10 ans, l’hypothèse se réalise, mais je n’aime pas ce genre de projections en général.

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#29 25/07/2012 17h10 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Sylvain a écrit :

En tentant une valorisation de CH Robinson par son bilan, on obtient une valeur significativement en dessous de la capitalisation actuelle. Cela est dû au fait que le marché donne une valeur significative à la croissance future et à l’avantage concurrentiel de CH Robinson : son effet réseau auprès des fournisseurs et clients.

Vu la claque que prend CH Robinson aujourd’hui je ne peux que tendre à être d’accord, tu dirais que l’action devrait se trouver à combien d’ USD vu le bilan (sans tenir compte de l’exploitation et des perspectives de croissance intrinsèques à la boite) ?

C’est la première fois depuis 10 ans que la marge du premier trimestre est en dessous de 17  % (elle s’établit à 16,9 %).

C’est également la première fois depuis 10 ans que la marge du deuxième trimestre est en dessous de 15,4 % (et même nettement en dessous puisque 14,9 %).

Disons qu’on a là un second avertissement "sans frais" qui ne semble gère plaire au marché…

Au final les variations sont "mineures" mais comme dit IH il faut voir si ça reflète une tendance, auquel cas c’est inquiétant, ou si c’est ponctuel, auquel cas il n’y a aucun problème. En tout cas un - 7 % aujourd’hui me semble proportionné, je vois difficilement de raisons à ce que ça baisse davantage à MT

Merci pour les explications, désolé d’avoir transformé ton pseudo en Sergio (rendons à césar ce qui lui appartient…)

Dernière modification par Cyril (25/07/2012 17h17)

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#30 25/07/2012 17h58 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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De façon très basique, avec une estimation proche d’une "valeur à la casse".

Attention, c’est très simpliste et relativement normal que l’on soit éloigné de la capitalisation puisque CH Robinson est bien bénéficiaire.

Une valorisation de la capacité bénéficiaire serait peut-être plus judicieuse, tel que le pratiquent les daubasses. :-)


Le bilan de CH Robinson selon les derniers trimestriels :
A l’actif :
Cash : 240 MUSD
Créances clients : 1415 MUSD, comptons 80% à 1130 MUSD
Autres : 50 MUSD, comptons 50% (je ne sais pas ce que c’est) spot 25 MUSD
Au total : 1400 MUSD

Au passif :
Dettes court terme : 115 MUSD
Dettes long terme : 12 MUSD
Créances fournisseurs : 835 MUSD
Au total : 960 MUSD

Différence = 440 MUSD, comparé à la capitalisation de CH Robinson de plus de 8 000 MUSD.
A ce prix, on peut ajouter les immobilisations, intangibles, mais cela n’ajoute 500 MUSD, si on les prend à leur valeur de bilan.

Je ré-émets une réserve : cette valorisation n’a guère de sens puisque la valeur de CH Robinson (le business, pas l’action) est grande partie dans son effet réseau.
Le reste, ce n’est que de la recherche opérationnelle : optimisation de la répartition des chargements, des modes, des fournisseurs, des clients. C’est une approche similaire au problème du "voyageur de commerce".
Au risque d’être critiquable, bon nombre de PME sont capables de réaliser ce genre d’outils ! De les exploiter comme CH Robinson, c’est autre chose :-)

J’ai parcouru très vite le document des trimestriels, j’aurais bien aimé trouver plus de données chiffrées quant à l’évolution du réseau, côté clients et côté fournisseurs (nombre, activité moyenne, etc.).

Dernière modification par Sylvain (25/07/2012 18h29)

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#31 25/07/2012 18h45 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Assez audacieux et intéressant ce petit calcul qui mêle de l’actif circulant et du passif circulant et stable

En gros si je comprends la logique, c’est ce que la société aurait en CASH si elle mettait la clé sous la porte demain. Ca m’étonne que ne fasse pas l’objet d’un ratio "officiel ? "

Je me suis amusé à le faire de tête sur une entreprise en crise (Peugeot) http://investing.businessweek.com/resea … ncy=native

Et je constate une valeur négative de l’entreprise (- 7 milliards d’euro) !!

Dernière modification par Cyril (25/07/2012 18h49)

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#32 25/07/2012 19h25 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Sylvain a écrit :

De façon très basique, avec une estimation proche d’une "valeur à la casse".

Vous avez le choix entre acheter une societe pour ses actifs ou pour ses revenus. La force de CH est justement qu’elle genere une montagne de revenus avec un capital (working capital, que vous avez calcule) minuscule.

Low cap ex + high earnings = fantastic business.

La question cle dans la valorisation de CH est, quelle durabilite pour le moat? A titre personnel, je doute toujours de la survabilite de ces derniers quant il s’agit de societes de service.

Dans le cas de CH, pas de barrieres a l’entree, pas de savoir faire brevete, et mauvaise image de marque. Sur ce dernier point, j’encourage le lectorat a fouiller les forums de routiers US; C’est tres instructif.

Dernière modification par thomz (25/07/2012 19h35)

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#33 26/07/2012 11h22 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Sylvain a écrit :

J’ai parcouru très vite le document des trimestriels, j’aurais bien aimé trouver plus de données chiffrées quant à l’évolution du réseau, côté clients et côté fournisseurs (nombre, activité moyenne, etc.).

Sylvain, c’est une bonne question à mon avis. Avez-vous songé à appeler les relations investisseurs pour la poser ? C’est une très bonne manière de savoir comment une société traite ses actionnaires, et qui peut éviter certaines erreurs d’investissement.

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#34 26/07/2012 11h35 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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thomz a écrit :

Dans le cas de CH, pas de barrieres a l’entree, pas de savoir faire brevete, et mauvaise image de marque. Sur ce dernier point, j’encourage le lectorat a fouiller les forums de routiers US; C’est tres instructif.

Thomz, vous croyez vraiment que s’il n’y avait pas de moat, CH Robinson aurait un ROE et ROIC (ROE = ROIC puisque pas de dettes long termes) entre 25 et 35% sur les dix dernières années ? :-)

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#35 26/07/2012 14h35 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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IH a écrit :

Thomz, vous croyez vraiment que s’il n’y avait pas de moat, CH Robinson aurait un ROE et ROIC (ROE = ROIC puisque pas de dettes long termes) entre 25 et 35% sur les dix dernières années ? :-)

No sir, je ne questionnais pas l’existence du moat mais sa perennite.

Et CH est clairement un wonderful, Buffet-like business, aucun doute la-dessus.

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#36 31/07/2012 15h41 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Bonjour,

Ce thread m’a donné l’idée d’étudier le secteur Third Party Logistics, que je ne connaissais pas bien, et qui est très fragmenté. Il peut y avoir un certain nombre d’entreprises de niche dans ce secteur.

J’aime beaucoup CH Robinson en tant que leader, mais ce leadership permet de posséder seulement 2,5% de parts de marché. La fragmentation de l’industrie est probablement la conséquence directe de la fragmentation de l’industrie des transporteurs.
Ainsi, si cette industrie est si fragmentée, je me suis dit que les concurrents de CH pouvaient se faire une place aussi et que cela pourrait valoir le coup de les étudier.

C’est ainsi que j’ai trouvé Radiant Logistics, qui me sembler beaucoup moins chère que CH et avec une belle croissance. Si vous souhaitez y jeter un oeil vous aussi, libre à vous !

Dernière modification par sergio8000 (31/07/2012 15h53)

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#37 31/07/2012 22h48 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Sergio a écrit :

C’est ainsi que j’ai trouvé Radiant Logistics, qui me sembler beaucoup moins chère que CH et avec une belle croissance. Si vous souhaitez y jeter un oeil vous aussi, libre à vous !

On est vraiment dans le prospectif! 0 cash, et un goodwill>equity.

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#38 01/08/2012 09h31 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Thomz,

Cette analyse n’est pas simple et ne se prête pas à une approche ratio. Le goodwill supérieur à l’equity provient d’une acquisition.

J’essaierai de publier un peu plus d’infos sur le sujet dès j’aurai le temps. Je pense que je ne prendrai pas position car cela ferait baisser ma marge de sécurité, mais je crois sincèrement que cette opportunité peut être prometteuse, surtout au prix prohibitif des autres sociétés du secteur (c’est un beau secteur, mais je n’aime pas les prix prohibitifs).

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#39 06/08/2012 19h03 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Un peu plus d’infos sur Radiant Logistics, comme promis.

Les points intéressants de Radiant Logistics en bref :
• Un provider « third party logistics » (TPL) sans actifs en propre (à la CH Robinson)
• CA en progression annuelle de 34% (composés) sur 5 ans
• L’industrie a cru à 10% l’an et entre dans une phase de consolidation
• S’échange à 8 fois son FCF et moins de 6 fois son EBITDA de juin 2013 si on fait confiance à la guidance du management (parfois risqué, mais on a une protection contre le downside à EBITDA constant), et à moins de 10 fois l’EBITDA 2011, et environ 14 fois le FCF 2011 qui sont à un niveau déprimé (cf. explications ci-dessous).
• Les concurrents s’échangent à 10-15x l’EBITDA
• Le CEO a 30% des actions et a récemment acheté sur le marché. Presque tout son argent est désormais dans l’entreprise.

Le secteur des TPL :

Comme Philippe l’a déjà dit, les avantages concurrentiels dans ce business sont l’effet réseau et les économies d’échelle. Les fournisseurs qui se sont concentrés sur les bonnes niches ont pu accroître leur CA de plus de 10% l’an et avoir des ROE de plus de 20%, en convertissant une bonne parité du CA en FCF. C’est probablement pour cela que le marché est enthousiaste au point de pricer les entreprises à plus de 10 fois l’EBITDA.
Les choses commencent à évoluer dans l’industrie et la croissance organique va progressivement disparaître. Il se peut d’ailleurs que cela explique la contraction des marges observée chez les leaders et que celle-ci soit permanente. En effet, les entreprises deviennent mûres et le marché  arrive progressivement à saturation.
En 2001, moins de la moitié des entreprises du Fortune 500 faisaient appel aux TPL, aujourd’hui, il y a déjà plus de 80% des entreprises qui y font appel. Ainsi, on devine que la croissance fulgurante des 10 dernières années sera probablement un bon souvenir du passé. Le marché est fragmenté et CH Robinson en est leader avec seulement 2,5% des parts. Ainsi, la croissance devra être recherchée ailleurs, probablement par acquisitions et mutualisation des dépenses. Ayant fait ce constat, il apparaît intéressant de regarder les entreprises qui sont précurseurs dans cette tendance, car il se peut qu’ils soient les leaders de demain.

Cette consolidation a déjà commencé dans les TPL de petite taille. Par acquisitions, le CA de nombreuses compagnies a cru de 30 à 70%. Radiant est dans ces compagnies de taille moyenne qui croissent agressivement. Ce qui est pas mal dans cette croissance, c’est que l’EBITDA peut croître plus vite que le CA parce que les coûts peuvent être très facilement mutualisés entre les différents fournisseurs. Ainsi, les entreprises de taille moyenne capables de faire des acquisitions m’ont naturellement attiré, et c’est comme cela que je suis tombé sur Radiant.

La cas Radiant :

Radiant a une capitalisation boursière de 60 millions et connaît quelques difficultés aujourd’hui à cause de Distribution By Air (DBA), un courtier en fret aérien qu’ils ont acquis en mars 2011 pour 12 millions. Malheureusement, une fois l’acquisition réalisée, un des fondateurs de DBA s’est tiré chez la concurrence. Depuis, Radiant est en procès avec cet individu, car une partie des clients a été détournée.

Les mauvais résultats de DBA ont cassé la progression des marges et la croissance de Radiant. Le management s’attend à régler les problèmes de DBA d’ici Juin 2013. Ils se sont donné pour objectif d’atteindre 13,5 Millions d’EBITDA à cette date, ce qui nous donnerait un pricing de 6 fois l’EBITDA. Les concurrents s’échangent deux fois plus cher. Je pense que le problème que connaît Radiant aujourd’hui est réel, mais il semble temporaire et réparable. De plus, si l’EBITDA ne progresse pas par rapport à 2011, on ne perdra pas d’argent grâce aux 7 millions d’EBITDA et 4 millions de FCF que génère le business à un niveau de profit déprimé, ce qui en fait une acquisition somme toute assez sensée pour un investisseur entreprenant.

Note : Je n’ai pas d’actions Radiant et ne compte pas en acquérir au prix actuel (ce n’est pas si mal, mais c’est pas AIG ou Phillips 66). Cette brève analyse est donnée à titre de curiosité. Elle permet en outre de voir que la croissance future va être beaucoup plus difficile pour les entreprises du secteur et il semble prudent de ne pas extrapoler la croissance et les marges passées pour les analystes d’autres entreprises du secteur.

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#40 14/08/2012 11h42 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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CH Robinson m’intrigue.
Comme pour Hermès, j’essaye de calculer une valeur d’actifs et une valeur de capacité bénéficiaire, pour voir le décalage avec le cours.

Valeur des actifs
Sans valoriser le capital « clients » et « transporteurs » comme un actif, on est évidemment très loin de la capitalisation.
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_ch_actifs_1.jpg

J’ai repris tous les postes du bilan et même les immobilisations (logiciels, équipements et goodwill) pour leur valeur brute.
En hors bilan, j’ai comptabilisé en capital « savoir » les investissements réalisés pendant 5 années sur les logiciels. Attention, c’est un peu faux et redondant avec certaines immobilisations.
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_ch_actifs_2.jpg

On n’achète pas CH Robinson pour ces actifs là. Rien de nouveau avec ces calculs.

Valeur de capacité bénéficiaire
Pour la valeur de capacité bénéficiaire, j’ai utilisé :
- La marge opérationnelle moyenne donnée sur le forum – 7%
- Le taux d’imposition moyen – 38%
- Le coût moyen pondéré du capital, précédemment calculé à 5,5% (post 19), mais je l’ai majoré à 7,5%, vue la faiblesse du taux sans risque.
- 25% des charges commerciales et administratives, pour le maintien de l’activité, c’est-à-dire faire que les clients et transporteurs restent dans le giron de CH Robinson
- 50% des provisions aux amortissements et investissements annuels liés aux logiciels, liés aux investissements de maintien de l’activité.
- L’excédent de trésorerie
- Les dettes financières à long terme
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_ch_actifs_3.jpg

Avec toute la marge d’erreur du calcul, j’obtiens une VCB proche du cours actuel. J’aurais aimé un peu plus de sécurité, mais ça me rassure grâce au potentiel de croissance de CH Robinson, même s’il diminue. CH Robinson bénéficie d’un moat, une franchise : son réseau.

Valeur du réseau
Je cherche depuis plusieurs jours des données sur des transactions de gré à gré dans le secteur des Third Party Logistics (3PL), plus particulièrement pour les « non asset based logistics provider », c’est-à-dire les boîtes comme CH Robinson.
Mon idée est de chercher la valeur de marché privée de ce type d’entreprises, et d’appliquer un ratio entre la taille (nombre de clients, transporteurs et colis expédiés) de CH Robinson et des entreprises rachetées.
Je ne considèrerai pas de premium lié à la taille de CH Robinson, donc son effet réseau.
J’ai trouvé quelques transactions, notamment des achats par CH Robinson, mais je n’arrive pas à trouver quels étaient le nombre de clients et transporteurs « affiliés » à ces entreprises.
Quelqu’un en a trouvé ?

Sinon, il faut voir parmi ces achats, lesquels sont des 3PL – non asset based logistics provider. L’indicateur d’équivalent de multiple d’EBITDA permettra une comparaison avec CH Robinson, aujourd’hui.
En page 8 de cette présentation, voici les historiques de multiples d’EBITDA de toutes les transactions dans le secteur des 3PL.
Pour les grosses acquisitions, ce multiple est compris entre 9 et 13 fois.
CH Robinson se traite aujourd’hui à un multiple de 11,4.

Déontologie : je possède des titres CH Robinson

Dernière modification par Sylvain (14/08/2012 11h51)

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#41 14/08/2012 11h56 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Excellent !

Sylvain a écrit :

Pour les grosses acquisitions, ce multiple est compris entre 9 et 13 fois.
CH Robinson se traite aujourd’hui à un multiple de 11,4.

Et oui des tas de calculs pour finalement simplement aboutir à un multiple d’EV/Ebidta, qui montre toute sa pertinence malgré sa simplicité. :-)

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#42 14/08/2012 12h11 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Bonjour Sylvain,

Merci pour cette recherche.

Les multiples d’EBITDA peuvent être intéressants effectivement. Toutefois, je me permets d’ajouter que Charlie Munger a toujours qualifié l’EBITDA de "bullshit earnings", parce que les intérêt de la dette ne rentrent pas en ligne de mire notamment. Attention donc, les chiffres données sont des multiples de l’EBITDA qui ne mentionnent pas les dettes éventuelles de ces sociétés. D’un côté, cela pourrait insinuer que CH Robinson mérite un multiple plus élevé.

J’ai aussi mentionné dans mon post sur les 3PL que les acquéreurs paient des multiples d’EBITDA conséquents parce qu’ils arrivent à mutualiser pas mal de coûts et ont un effet de levier par ce biais sur leur EBITDA à eux.
CH Robinson est le plus gros du contingent 3PL, et il faut être un peu fou pour penser à l’acquérir : en effet, nul ne peut espérer avoir un levier important pour booster l’EBITDA de cette entreprise là par acquisition, de part son échelle déjà conséquente. En revanche, si Robinson va acquérir un acteur 3PL, ils pourront bénéficier de ce levier. Pour cette raison, je ne sais pas s’il fait entièrement sens de comparer le multiple marché privé au multiple actuel de CH Robinson… Et cela pourrait même insinuer qu’ils méritent en fait un multiple plus bas que ces entreprises acquises

J’arrive à deux conclusions totalement contradictoires en regardant ces faits… Alors soit j’ai complètement loupé qqch (si quelqu’un peut me dire quoi, ce serait instructif pour moi), soit l’indicateur transactions sur le marché fait moins sens dans le cas précis de CH Robinson…

Dernière modification par sergio8000 (14/08/2012 12h14)

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#43 14/08/2012 15h04 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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sergio8000 a écrit :

Toutefois, je me permets d’ajouter que Charlie Munger a toujours qualifié l’EBITDA de "bullshit earnings", parce que les intérêt de la dette ne rentrent pas en ligne de mire notamment.

En fait, l’argument principal de W. Buffet et C. Munger c’est surtout les "DA" qui pour eux sont des "dépenses qui auront lieu" et qu’il est idiot d’occulter.

Ils donnent d’ailleurs en exemple que pour BNSF, le Capex est supérieur au DA, et donc qu’un EBITDA sur une société aussi capitalistique que BNSF est fallacieux.

Mais dès que l’on utilise l’EBITDA pour comparer des sociétés d’un même secteur (donc a priori avec un besoin capitalistique proche), je pense que cela réduit le biais.

sergio8000 a écrit :

Attention donc, les chiffres données sont des multiples de l’EBITDA qui ne mentionnent pas les dettes éventuelles de ces sociétés. D’un côté, cela pourrait insinuer que CH Robinson mérite un multiple plus élevé.

En êtes-vous bien sûr ?

Par essence, le multiple d’EBITDA s’applique à la Valeur d’Entreprise, puisqu’il est avant payement des intérêts de la dette.

Et donc les multiples de transaction via l’EBITDA s’appliquent nécessairement à la VE ?

sergio8000 a écrit :

En revanche, si Robinson va acquérir un acteur 3PL, ils pourront bénéficier de ce levier.

Théoriquement cela fait sens mais en pratique cela n’arrivera pas car CH Robinson préfère la croissance organique, afin de maintenir un Système d’Information homogène (qui est la force de CH Robinson avec son réseau). Son premier concurrent Expeditors International of Washington a la même logique. :-)

sergio8000 a écrit :

Alors soit j’ai complètement loupé qqch (si quelqu’un peut me dire quoi, ce serait instructif pour moi), soit l’indicateur transactions sur le marché fait moins sens dans le cas précis de CH Robinson…

C’est un outil de valorisation supplémentaire mais c’est sûr que la position de leader le met à part de ses compétiteurs. :-)

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#44 14/08/2012 15h25 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Philippe,

Je ne renie pas l’argument sur les DA, loin de moi cette idée, mais je pense sincèrement qu’il n’a pas vraiment lieu d’être dans notre cas précis des 3PL. Il y a vraiment très peu de besoins en CAPEX, et ce qui est amorti dans cette industrie est principalement le fruit des acquisitions "one shot", d’après ce que j’ai compris en analysant cette industrie du moins (je ne peux donc pas prétendre en être un expert).

Je confirme votre propos qu’il est intelligent de regarder EV/EBITDA : c’est effectivement ce qui fait sens, surtout dans un même secteur comme vous le précisez très bien. Toute autre chose au numérateur serait incensée théoriquement.
Toutefois, sur le marché privé, je confirme aussi que ce sont bien les prix d’acquisitions qui sont donnés en multiples d’EBITDA. Moralité : Sur ce marché, vous connaissez le prix, mais il est souvent très difficile de savoir ce qui est acquis pour ce prix. C’est pourquoi il faut faire attention lorsque l’on extrapole un prix du marché privé à une société dont on connaît bien le bilan : votre estimation peut être ajustée à la hausse si votre bilan est tip-top, mais à la baisse si votre bilan croule sous les dettes, que vous devrez pleinement assumer en tant qu’acquéreur.

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#45 14/08/2012 16h12 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Sergio8000 a écrit :

Toutefois, sur le marché privé, je confirme aussi que ce sont bien les prix d’acquisitions qui sont donnés en multiples d’EBITDA. Moralité : Sur ce marché, vous connaissez le prix, mais il est souvent très difficile de savoir ce qui est acquis pour ce prix.

Oui, la supposition pour comparer ces rachats étant que les gestionnaires de sociétés qui achètent sont responsables et raisonnables.
Jauger ces acquisitions au regard du seul équivalent multiple d’EBITDA n’était pas ma démarche première : je voulais estimer la valeur apportée par l’acquisition d’une boîte avec X clients et Y fournisseurs, pour Z volume d’expéditions. Hélas, je n’ai pas trouvé ! Comme vous l’aviez suggéré, peut-être qu’un mail aux relations investisseurs pourrait nous éclairer.

IH a écrit :

Et oui des tas de calculs pour finalement simplement aboutir à un multiple d’EV/Ebidta, qui montre toute sa pertinence malgré sa simplicité. :-)

Les calculs sont facilement automatisables à partir des données du bilan.
Ce que j’aime, c’est qu’ils forcent à se pencher vraiment sur la société et chercher quelques éléments précis dans le rapport annuel, ici par exemple les dépenses d’investissements en logiciels, etc. Mais ça va aussi assez vite !

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#46 25/09/2012 15h27 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Et bien, il semble que nous ayons un cas pratique : sous réserve d’approbation par les autorités, CH Robinson achète un opérateur NVOCC "Phoenix International".
Comme son nom l’indique, Phoenix International est très porté sur le trafic international, majoritairement bateau puis aérien. Ca permettra à CH Robinson de renforcer sa présence internationale pour une future expansion (cf. premiers posts de IH où l’on voyait la fragmentation du marché logistique).
D’après leur site, Phoenix International est une entreprise où il fait bon vivre (Awards « Best place to work », « Healthiest Company in America »). Je ne porte aucun jugement sur la valeur de ces awards, je ne connais pas.

J’ai fait quelques simulations de projection d’intégration de Phoenix International à CH Robinson. L’opération est estimée relutive dès la première année.
J’ai considéré que l’intégration conduirait une marge bénéficiaire de la branche « Phoenix International » similaire à celle de CH Robinson. C’est un peu simpliste et j’aurais préféré travailler avec le cash flow opérationnel, mais j’estime que la structure capitalistique de CH Robinson permet le raccourci.
Mettons une marge bénéficiaire de 4%. Avec un CA de 1 Mds$, ça donne 40 M$ de RN. Toutes choses égales par ailleurs, c’est une hausse de 10% par du RN par action.
Après lecture de l’article complet (au-dessus), on apprend que le résultat opérationnel de Phoenix International est proche des 50 M$, c’est cohérent.

L’acquisition est faite pour environ 650 M$ :
-90% en cash, nécessitant un emprunt. A voir la tournure, mais le communiqué parle de crédit revolving : de nouvelles acquisitions en vue ? En cherchant rapidement dans les anciens rapports annuels, je n’ai pas vu de précédents.
-10% en nouvelles actions CH Robinson. Il y a donc un léger effet dilutif à considérer. Grosso modo, 1M de nouvelles actions seront émises, soit 0,6% du capital, à comparer aux 3% de rachats d’actions du précédent exercice.

A titre de comparaison, le coût d’acquisition de Phoenix International donne un PER implicite compris entre 12 et 15, comparé aux 20 de CH Robinson. Je ne saurais trancher si le management a fait une affaire et/ou si le cours de CH Robinson est surévalué et/ou si la premium réseau marche à plein.

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#47 25/09/2012 18h02 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Les acteurs de marché ont l’air d’apprécier.

C’est la première "grosse" acquisition de CH Robinson.

Les slides de présentation ne sont guère plus précis : C.H. Robinson Acquisition of Phoenix International Presentation

Phoenix International
Approximately $807 million annual gross revenues; $161 million annual net revenues
Strong record of growth: 20% 5-year operating income CAGR

Sylvain a écrit :

A titre de comparaison, le coût d’acquisition de Phoenix International donne un PER implicite compris entre 12 et 15, comparé aux 20 de CH Robinson.

Pour éviter de faire une supposition sur la marge bénéficiaire, on peut aussi voir que CH Robinson paye 13,5 fois l’EBIT, un ratio quasi-identique à sa propre valorisation (13,3 fois l’EBIT 2011 pour CH Robinson).

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#48 27/09/2012 11h53 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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J’en profite pour refaire une estimation de valorisation "propre" avec xlsValorisation de CH Robinson.

Mes comparables :

- Expeditors International of Washington
- Landstar System
- J.B. Hunt Transport Services (faute de mieux)
- UTi Worldwide (idem)

Données normalisées tenant compte de l’acquisition :

- Bénéfices/action exercice en cours : j’ai repris le chiffre de Bloomberg
- CA : j’ai pris le CA sur douze mois glissants de CHRW auquel j’ai ajouté le CA de Phoenix International
- EBIT : plutôt qu’appliquer la marge opérationnelle de CHRW sur la totalité du CA (et donc faire l’hypothèse que la marge opérationnelle de Phoenix est la même que CHRW), j’ai pris le CA sur douze mois glissants de CHRW * marge opérationnelle sur 4 ans de CHRW + EBIT de Phoenix International. J’obtiens 797 au lieu de 805.
- Trésorerie : j’ai repris le chiffre du dernier trimestre
- Dette : pour simplifier, j’ai mis 635 MEUR correspondant à l’acquisition de Phoenix International. En réalité la dette sera moins élevée en utilisant une partie du cash et une émission d’actions.
- Je n’ai pas considéré les leasings de CHRW.

Taux d’actualisation

- Considérant la valorisation élevée de CHRW (PER à 21), nous n’avons pas à faire dans le conservatisme et utilisons un beta à 0,89 correspondant à la moyenne du beta bottom-up de Damodaran et du beta historique. Nous utilisons aussi les taux sans risque et prime de risque en vigueur actuellement.
- Coût de la dette avant impôt : la dette liée à l’acquisition de Phoenix est un crédit revolving, donc reprenons les 2% avant impôts que paye Government Properties REIT pour son crédit revolving.

Taux de croissance

- Croyons en l’optimisme des dirigeants et utilisons leur objectif long terme de 15%.

Valorisation

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_chrw-xlsValorisation2.gif
Fait avec xlsValorisation

Les trois méthodes donnent des résultats assez divergents (de 54 à 77), ce qui est souvent le cas pour les entreprises à forte croissance.

Comme pondération :
- Multiples historiques à 20% : je sous-pondère car il m’apparaissaient trop élevés (PER à 28)
- Multiples comparables à 30% : je sous-pondère car les comparables ne sont pas strictement identiques à CH Robinson
- DCF à 50% : finalement c’est la méthode la plus fiable dans le cas présent

Cela nous ferait une valorisation autour de 63 USD. MorningStar est encore plus optimiste (et pourtant nos hypothèses l’étaient déjà !) avec une estimation à 73 USD.

Déontologie : j’ai un petite ligne de CHRW que j’avais achetée sur un plus bas à 52 semaines et que j’escomptais faire grossir en moyennant à la baisse. Mais finalement la société se maintient assez proche de mon PRU, lui-même assez proche de mon estimation de valorisation. Du coup si nécessaire, j’arbitrerai cette [trop] petite ligne pour renforcer une autre position au potentiel plus élevé.

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#49 27/09/2012 12h06 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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InvestisseurHeureux a écrit :

j’ai un petite ligne de CHRW que j’avais achetée sur un plus bas à 52 semaines et que j’escomptais faire grossir en moyennant à la baisse. Mais finalement la société se maintient assez proche de mon PRU, lui-même assez proche de mon estimation de valorisation. Du coup si nécessaire, j’arbitrerai cette [trop] petite ligne pour renforcer une autre position au potentiel plus élevé.

Je sens comme un regret dans vos propos ??? Sur le fond, je suis d’accord avec vous : très très belle valeur mais un peu chère. Elle me fait penser (sans comparaison possible au niveau de l’activité) à INDITEX, NOVO NORDISK, ou COACH, qui sont toujours malheureusement trop chères…..

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#50 23/10/2012 23h56 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Rapidement pour les noctambules, CH Robinson vient de publier ses chiffres pour le troisième trimestre.

Pour mémoire, la marge opérationnelle avait bien chuté au second trimestre, elle se ressaisi un peu, au delà de 15,5%.
Le BPA est en (légère) hausse, notamment grâce aux rachats d’actions.
Il y a deux détails qui ont attiré mon attention dans le PPT :
- CH Robinson déclare que le prix de l’essence n’est pas ce qui pénalise son activité.
- Sur la dernière slide, il est fait mention d’une évolution de la structure capitalistique de CH Robinson (due à contexte de taux bas et la faible valorisation de l’action). Je ne sais pas trop quoi en penser.
Jusque là, CH Robinson fonctionne sans dettes long terme. Il est fait mention d’une ligne de crédit revolving de 500 M$, sur 5 ans.
Si j’ai bien compris, cette ligne de crédit est associée à l’acquisition de Phoenix International.
Cette petite note me fait un peu peur et je me fais craindre que CH Robinson ait une poussée de fièvre acheteuse.
Du coup, j’ai hâte d’en savoir plus en lisant le transcript de la conférence !

Dernière modification par Sylvain (24/10/2012 00h05)

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