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#51 24/10/2012 04h36 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Il semble que ces resultats soient accueillis fraichement. En after-market, CHRW perd un peu plus de 4%, apres avoir plutot bien resistee cette semaine.

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#52 24/10/2012 08h27 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Voici des extraits de la conférence.
Le moins qu’on puisse dire, c’est que le CEO prend des pincettes :

I’ll close on the bottom half of Page 13. I know that the realignment of our business and the financing for Phoenix acquisition has raised questions about our capital structure and our expectations going forward. First and foremost, we need to close the Phoenix transaction and close our financing facility that we expect to over the next couple of weeks. But what we did want to share is that while we’re going to continue to look at that capital structure and make decisions around our dividends and share repurchase activity going forward, we do not expect to modify our dividend policy at this time. We will be having discussions with our board around the level of share repurchase activity. But we do expect to continue to repurchase shares. And as we get a clearer focus on what debt levels will be at and what philosophy we think makes sense going forward, we will share that with you in future periods, but we do expect to continue share repurchases to some degree as well.

[…]

Part of the reason for the way I phrased my comments was that for quite some time now, what we’ve said around our share repurchase philosophy is that we would use what we determine to be excess cash amounts to repurchase shares, and that it was more of a capital distribution philosophy than a valuation play. But we also always said that if we ever felt like the valuation parameters got to the low end or below our range for executing that philosophy, that we would reconsider. So given the fact that through these acquisitions, we will have some level of debt going into 2013 and because we do believe that the valuation is at a level that’s lower than any time in the last 10 years from a multiple standpoint when we were looking at our purchase price activity, we do feel like a different philosophy probably makes sense. We need to spend some time with our Board to be precise around exactly what our new targets will be or exactly what parameters will execute those share repurchases under. But yes, we do feel like a different capital structure will be in place and is appropriate, given a low interest rate environment, the low valuation of the stock and some of the growth opportunities that we think we have.

Réponse du CEO à une question de Citi :

Christian Wetherbee - Citigroup Inc, Research Division
Okay. That’s very helpful. And then maybe switching gears back to the kind of capital structure discussion earlier in the call. When you think about some of the changes that are going on and where you think about yourself from a multiple perspective and allocating capital to share repurchases and otherwise, how do you think -- how does discussions about your long-term kind of growth rate targets play into that? I mean, any thoughts about how that might evolve as the business continues to evolve through acquisitions and just kind of maturity of the business going forward?

John P. Wiehoff - Chairman, Chief Executive Officer and President
Yes, every time we talked about capital structure in the past, what we’ve said and what we continue to believe, with Phoenix being an example, is that if there is opportunities to grow our business, the highest return is organic growth. The next highest return is probably the right acquisition from an inorganic growth standpoint. And then we also feel like at the right time, we can create value by repurchasing our own shares. So what we’re going to continue to look at is where are there opportunities for acquisition? Where are there opportunities to use our capital to grow service lines and create value. We always give the right freedom to grow organically and use working capital to grow any existing offices or open offices and fund that organic growth. But historically, we’ve had plenty of capital left for acquisitions and then some remaining capital that we’ve used for share repurchases. Because we think the value proposition is better around the current pricing, what that’s going to do is really cause us to look probably more specifically at what we think our acquisition activity and demands for capital might be and what levels of debt, if any of that we’re comfortable with, continuing to carry just simply because of the value opportunity and share repurchases. So it gets to be a loop of all that. How much do we think we need for our organic growth? What type of acquisition opportunities do we expect? And then what level of capital structure are we comfortable with to execute share repurchases.

Par contre le CFO est plus direct :

For much of the period since we went public, it was only slightly accretive, if accretive at all, to repurchase shares based on the combination of where interest rates were, as well as where our PE was. Both of those have changed in the directions that obviously make share repurchases more accretive.

Un dernier point : les rachats d’actions sont en ligne avec les précédents trimestres (environ 60 M$), sauf qu’ils ont cette fois eu lieu sur la moitié du trimestre.

Dernière modification par Sylvain (24/10/2012 08h33)

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#53 24/10/2012 10h09 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Sylvain a écrit :

Le moins qu’on puisse dire, c’est que le CEO prend des pincettes

On ne le serait moins…

Pendant dix ans ans, CH Robinson s’est enorgueilli de sa croissance organique, de son bilan net de dettes (hors leasing) et de ses rachats d’actions.

Et là deux acquisitions récentes, dont une partie payée par l’émission de titres et maintenant de la dette.

En + le CFO indique implicitement que les précédents rachats d’actions étaient fait à des cours trop élevés et n’ont pas été utiles…

Ces nouveaux changements font toutefois du sens, mais on peut se demander si ceux-ci n’ont pas comme sous-jacent que la croissance organique passée et sans effet de levier ne se reproduira pas…

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#54 24/10/2012 11h46 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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D’après notre étude de l’industrie, près de 90% des entreprises du Fortune 500 utilisent des TPL aujourd’hui. La croissance organique n’est pour moi raisonnablement plus possible. L’industrie va se consolider via acquisitions externes (cf Radiant Logistics) et CH s’y met aussi.

Je recite un post précédent :

sergio8000 a écrit :

Les fournisseurs qui se sont concentrés sur les bonnes niches ont pu accroître leur CA de plus de 10% l’an et avoir des ROE de plus de 20%, en convertissant une bonne partie du CA en FCF. C’est probablement pour cela que le marché est enthousiaste au point de pricer les entreprises à plus de 10 fois l’EBITDA.
Les choses commencent à évoluer dans l’industrie et la croissance organique va progressivement disparaître. Il se peut d’ailleurs que cela explique la contraction des marges observée chez les leaders et que celle-ci soit permanente. En effet, les entreprises deviennent mûres et le marché  arrive progressivement à saturation.
En 2001, moins de la moitié des entreprises du Fortune 500 faisaient appel aux TPL, aujourd’hui, il y a déjà plus de 80% des entreprises qui y font appel. Ainsi, on devine que la croissance fulgurante des 10 dernières années sera probablement un bon souvenir du passé. Le marché est fragmenté et CH Robinson en est leader avec seulement 2,5% des parts. Ainsi, la croissance devra être recherchée ailleurs, probablement par acquisitions et mutualisation des dépenses. Ayant fait ce constat, il apparaît intéressant de regarder les entreprises qui sont précurseurs dans cette tendance, car il se peut qu’ils soient les leaders de demain.

Cette consolidation a déjà commencé dans les TPL de petite taille. Par acquisitions, le CA de nombreuses compagnies a cru de 30 à 70%. Radiant est dans ces compagnies de taille moyenne qui croissent agressivement. Ce qui est pas mal dans cette croissance, c’est que l’EBITDA peut croître plus vite que le CA parce que les coûts peuvent être très facilement mutualisés entre les différents fournisseurs.

Dernière modification par sergio8000 (24/10/2012 12h26)

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#55 24/10/2012 20h49 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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J’ai refait des simulations de valeur en intégrant ces paramètres :
- Evolution du bilan de CH Robinson : moins de cash, plus de créances clients, j’ai également enlevé 24.3M$ au cash ; du coup, je n’ai pas comptabilisé les actifs et passifs bientôt cédés, j’y ai aussi ajouté une ligne de crédit de 500M$.
- Evolution du coût moyen pondéré du capital, avec et sans la ligne de crédit.
Sans, j’ai repris les données d’XLS Valorisation : 9.9% ;
Avec, j’ai supposé un coût de la dette de 5% (assez conservateur), ce qui m’amène à un coût moyen pondéré du capital à 9.6%. Pas non plus un changement radical.
- Evolution des données d’activités sur 12 mois glissants pour estimer une VCB. J’ai notamment diminué la marge opérationnelle moyenne, en supposant que les compressions de marge actuelles sont en fait chroniques. Pour le calcul, j’ai simplement fait a moyenne des marges opérationnelles des 4 précédents trimestres, pour arriver à 6.5% au lieu de 7%.
- Evolution du nombre d’actions (diminution)

Ces modestes calculs font fondre la VCB entre 35 et 45 $ / action, alors que je l’avais précédemment estimée autour de 60$. La marge de sécurité quant à la croissance future fond évidemment aussi, d’autant plus si l’on intègre une certaine saturation du marché des entreprises.
Néanmoins, même si 80 ou 90% des entreprises du Fortune 500 utilisent des TPL, le positionnement reste très intéressant pour les plus petites entreprises : ça leur permet de bénéficier de services logistiques qu’elles ne peuvent disposer en propre.

AMF : je possède des titres CH Robinson et réfléchis à les arbitrer à la vente. Même si ce scénario est nettement plus conservateur que le précédent, j’estime avoir moins de marge de sécurité. Au cours actuel, dividendes inclus, l’opération serait quasi neutre sur mon PRU (-1.5%).

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#56 24/10/2012 23h35 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Sylvain,

Ma remarque concerne les entreprises du fortune 500 car les données sont "facilement" analysables sur ces entreprises. Pour les autres, il se peut très bien que le marché soit aussi plus saturé qu’il y a 10 ans. Simplement, je ne peux pas vérifier ces données facilement… En tout cas, les gros contrats et la grosse croissance des TPL me semblent vraiment avoir un potentiel beaucoup plus réduit aujourd’hui, de part une adoption bien plus grande de nos jours qui elle est évidente : c’est ma seule certitude.

Pour le reste, modéliser une toute petite croissance au mieux me semble ce qu’il y a de mieux à faire : il vaut mieux risquer d’être trop pessimiste que trop optimiste en l’occurence, c’est-ce pas ? Notre priorité est toujours de ne pas perdre d’argent !

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#57 21/11/2012 14h30 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Après opération, voici quelques éléments de synthèse qui m’ont poussé à me séparer de mes actions CH Robinson.

CH Robinson a publié ses chiffres du troisième trimestre et annoncé dans la foulée le rachat de Phoenix International, en partie financé par de la dette.
Jusque là, le bilan de CH Robinson était vierge de toute dette long terme.
On peut argumenter que le montant (500 M$) reste inférieur à la moitié des capitaux propres et devrait faire baisser le Coût Moyen Pondéré du Capital.

Si j’intègre ces éléments dans mon calcul de valorisation ; mise à jour :
- Données des états financiers (cash, dette LT, EBIT TTM…)
- CH Robinson est dans une phase où sa marge opérationnelle est « sous pression ». Je laisse dans mon calcul une valeur moyenne calculée sur les 4 dernières années. C’est peut-être un peu conservateur si on considère que CH Robinson aura un retour en grâce.
- Je laisse le Beta de CH Robinson dans le calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital. Le calcul donne autour de 9%, plutôt conservateur.
- Pour le calcul de la valeur des FCF, je prends une durée de 15 ans.

Partant de là, j’avais d’abord estimé que CH Robinson poursuivrait son rythme de croissance effréné sur 5 ans, jusque là 18,6% annualisés.
Avec ces données, il vient la valorisation :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_ch_robinson_valo_crois.jpg

Les discussions et liens donnés (en particulier merci Sergio) montrent que quasiment 100% des entreprises du S&P 500 utilisent des services comme ceux proposés par CH Robinson. Il y a donc assez peu de croissance à attendre de ce côté, hormis l’effet naturel du développement de ces entreprises ou de prendre des parts de marché aux concurrents. En un mot, la croissance à attendre est peut-être plus proche du taux de croissance de l’économie.
Note : nous n’avons pas d’informations sur l’utilisation de services des 3PL par les entreprises autres que le S&P500 où il y a peut-être un potentiel de croissance significatif.
Voici donc une deuxième valorisation, où la croissance future est nettement ralentie. J’ai laissé le chiffre calculé à 6,7% / an, pendant 5 ans :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_ch_robinson_valo_sans_crois.jpg

La marge de sécurité n’est évidemment plus aussi nette que précédemment. Il y aurait même une légère survaleur si ce taux de croissance venait à arriver.
A décharge, les hypothèses sur le calcul de la VCB sont conservatrices. Une embellie des marges de CH Robinson n’est pas à exclure et propulserait fortement les bénéfices.
Par acquisitions, je ne doute pas foncièrement que CH Robinson ait le potentiel et le bilan pour continuer de croître significativement. Par contre, cela s’accompagnerait certainement d’une détérioration du bilan avec des émissions de dettes.
J’ai donc choisi de vendre mes quelques actions CH Robinson.

Je reste quand même intéressé et suis (suivre) la société. Si vous êtes curieux, Morningstar la classe parmi ses meilleures opportunités. Comme quoi, les avis ne sont pas tous les mêmes !
Morningstar pense que le secteur des 3PL peut croître par plus d’outsourcing sur la logistique, une prise de part de marchés aux transporteurs classiques et une consolidation des acteurs du secteur. Jusque là on est d’accord.
Morningstar évalue CH Robinson à 73$ / action. Selon eux, le décalage entre la hausse des prix du transport et des prestations de CH Robinson ne va pas durer. Du coup, le potentiel de retour à des marges plus élevées est significatif, tout en continuant à la croissance soutenue. J’avoue ne pas être assez spécialiste pour qualifier ce « retour à la normale ».

Dernière modification par Sylvain (21/11/2012 16h42)

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#58 21/11/2012 15h44 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Les analystes sont focalisés sur les prévisions, vous, vous êtes focalisé sur des faits et des hypothèses prudentes.
Personnellement, je préfère vos analyses à vous, cet avis n’engageant que moi :-)

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#59 12/12/2012 16h47 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Bravo Sylvain pour votre article sur CH Robinson sur SeekingAlpha !

CH Robinson: A Wonderful Business At A Fair Price?

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#60 12/12/2012 17h14 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Merci !

C’est grâce à vous que je découvre qu’il a été publié, je n’avais pas vu le message de Seeking Alpha dans ma boîte mail smile

C’est vraiment un article de synthèse. J’ai aussi mis à jour les évaluations avec les dernières données que j’avais. Le résultat ne change pas de mon dernier post : vis à vis de ma "philosophie" d’investissement, je suis moins à l’aise avec la décote sur capacité de croissance.

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#61 06/02/2013 16h08 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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3 mois après et un nouveau trimestre au final correct. Mais le marché n’apprécie pas : il ne doit pas y avoir assez de croissance. A l’ouverture, une claque de -8%.

Je ne regrette pas d’avoir vendu mes titres CH Robinson, en ne trouvant pas assez "safe" la marge de sécurité sur le potentiel de croissance.
CH Robinson n’en reste pas moins une excellente boîte !

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#62 06/02/2013 16h32 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Aujourd’hui je ne suis pas mécontent d’avoir préféré Expeditors à CH Robinson en octobre dernier. C’était un peu du 50/50!
Il sera intéressant de voir comment les choses vont évoluer dans quelques mois (la croissance folle s’étant également bien ralentie pour EXPD).

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2654_expd-chr.png

Dernière modification par SirConstance (06/02/2013 16h40)

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#63 06/02/2013 16h46 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Celui qui a pris Radiant Logistics (que j’avais mentionné comme ma préférence pour le secteur) n’est pas malheureux non plus, et d’autant plus heureux s’il a renfocé à la baisse en novembre. L’avantage de ce business là par rapport aux autres est que sa génération de cash est relativement bien masquée dans les comptes en normes GAAP, ce qui permet à la société de racheter ses actions à bon prix en toute discrétion.

Dernière modification par sergio8000 (06/02/2013 16h47)

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#64 04/04/2013 16h13 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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sergio8000, juin 2012 a écrit :

Un peu plus d’infos sur Radiant Logistics, comme promis.

Les points intéressants de Radiant Logistics en bref :
• Un provider « third party logistics » (TPL) sans actifs en propre (à la CH Robinson)
• CA en progression annuelle de 34% (composés) sur 5 ans
• L’industrie a cru à 10% l’an et entre dans une phase de consolidation
• S’échange à 8 fois son FCF et moins de 6 fois son EBITDA de juin 2013 si on fait confiance à la guidance du management (parfois risqué, mais on a une protection contre le downside à EBITDA constant), et à moins de 10 fois l’EBITDA 2011, et environ 14 fois le FCF 2011 qui sont à un niveau déprimé (cf. explications ci-dessous).
• Les concurrents s’échangent à 10-15x l’EBITDA
• Le CEO a 30% des actions et a récemment acheté sur le marché. Presque tout son argent est désormais dans l’entreprise.

Le blog Kelpie Capital partage votre idée avec ce long article sur Radian Logistics, datant de janvier 2013 : Radiant Logistics.

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#65 06/02/2014 00h17 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Bonsoir à tous,
Pour ceux qui suivent la valeur, elle vient de perdre plus de 9% ce jour suite à la publication de leurs résultats.
Peut-être un point d’entrée intéressant ?!
A bientôt

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#66 08/02/2014 14h29 → CH Robinson : 18,7% de croissance annualisée sur 10 ans (action, ch robinson, croissance, externalisation, logistique)

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Bonjour,
Le cours de l’action semble s’être stabilisée autour de 52$, soit une baisse de près de 11% en 5 jours.
Morningstar a revue à la baisse l’estimation de sa fair value, la faisant passé de 69$ à 66$. Sur cette estimation, l’action décorerait de près de 21%
Par rapport à l’estimation faite par Sylvain avec une hypothèse de croissance plus réduite et de seulement 6,7%, la valeur coterait à son juste prix.
A bientot

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