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#1 26/05/2016 15h00 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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Il ne semble pas encore exister de sujet sur cette foncière qui détient majoritairement des centres commerciaux aux US. Le titre semble être valorisé très faiblement, et une histoire assez bizarre vient d’apparaître hier et a fait plonger le titre encore près de 10% plus bas: Un article du Wall Street Journal relate une enquête pour fraude de la part du FBI et de la SEC. Selon l’article, d’anciens employés auraient dénoncé CBL qui aurait gonflé artificiellement ses revenus locatifs et ses taux d’occupations.

De l’autre coté, CBL a tout de suite réagit avec un communiqué où ils ont l’air assez offusqués et jurent ne pas être au courant de la moindre enquête, tout en assurant de leur honnêteté et intégrité, et de la véracité de leurs chiffres. En tant qu’observateur extérieur, j’ai un peu de mal à croire que le management mentirait honteusement de la sorte s’il y avait effectivement quelque chose, mais je reste conscient que je n’en sais absolument rien. Il ne s’agit là que d’un ressenti à la lecture du communiqué.

Pour la valorisation, attention les yeux: Le management a donné une "guidance" de $2.32 à $2.38 de FFO pour l’année, qui semble assez cohérent avec les résultats des derniers trimestres, et le tire cote $9.40 à la clôture d’hier soir, soit environ 4 fois les FFO. Tout n’est pas rose, ils ont des soucis de locataires en difficulté (Aeropostale par exemple, et une autre chaîne qui vient d’entrer en redressement judiciaire, mais ça ne les impacte que pour moins de 1% de leurs revenus dans chacun des deux cas), et l’ensemble des aléas actuels liés aux centres commerciaux.

D’un autre coté, le REIT verse actuellement un dividende annualisé de plus de 11,25%. Éventuellement un dossier qui peut valoir la peine que chacun s’y attarde un peu si ça entre dans leur univers d’investissement. Et pour ma part, je suis assez curieux de connaître le fin mot de l’histoire du WSJ qui crie au loup et du management qui est tout étonné.

Dernière modification par Mevo (26/05/2016 15h02)

Mots-clés : cbl, centres commerciaux, mall, reit

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#2 26/05/2016 15h26 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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Cela n’a pas l’air très net comme histoire avec en parallèle des interrogations sur un sénateur républicain, Bob Corker, envisagé comme colistier de Trump…

L’article du wsj

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#3 26/05/2016 16h22 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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pachakuti, qu’on me dise qu’un homme politique ne soit pas net me parait plus être un pléonasme qu’autre chose. Ca n’est pas ça qui va me faire peur, et puis il peut bien être le colistier de qui il veut, ça ne change rien à ma décision d’investissement. Même au contraire, toute cette histoire sent l’attaque en règle sans réel fondement, du moins, c’est en partie mon pari.

Personnellement je suis entré sur le dossier …

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#4 27/05/2016 20h06 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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Effectivement, le titre pâti de la défiance actuelle sur les centres commerciaux de classe B + l’annonce de l’enquête.

4 fois le FFO pour une société qui capitalise encore $1,6 Md (donc pas une nano cap), c’est pas cher… si les comptes sont justes !

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#5 27/05/2016 22h36 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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Bonjour,

Ce qui est sûr c’est que Brad Thomas n’aime pas du tout CBL. Il vient de réagir suite à l’accusation du WSJ ici :

FBI Probe Rocks This Mall REIT, Now What? - CBL & Associates Properties, Inc. (NYSE:CBL) | Seeking Alpha

Il ne semble pas croire dans la thèse de la fraude, ce qui ne change pas son avis sur le fond, argumenté ici en février :

Mall Wars: The Tale Of The SWAN And The Ugly Duckling - CBL & Associates Properties, Inc. (NYSE:CBL) | Seeking Alpha

J’aurais tendance à être d’accord avec lui, ça me paraît plus un trade qu’un investissement.

Laurent @nos_finances


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#6 27/05/2016 22h59 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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nosfinances a écrit :

Il ne semble pas croire dans la thèse de la fraude, ce qui ne change pas son avis sur le fond, argumenté ici en février :

Mall Wars: The Tale Of The SWAN And The Ugly Duckling

Je ne vois guère d’argumentation : seulement des captures d’écran comparant Simon Properties Group (SPG) à CBL & Associates Properties.

Si nous regardons la dernière présentation trimestrielle de CBL, les chiffres ne sont pas si mauvais (91% de taux d’occupation, croissance du NOI, endettement contenu, etc.), même si évidemment, cela ne se compare par à la "crème de la crème" qu’est SPG.

A la louche, l’immobilier de CBL vaut $10 Md ($700 M de NOI à un taux de capitalisation de 7%), dont $4 Md sur des malls tiers 1.

Cela ferait un actif patrimonial net autour de $6 Md pour une capitalisation boursière de $1,6 Md ; soit une décote de près de 70% alors que la société est Investment Grade et est un acteur historique des malls aux USA.

Un dossier intéressant !

On notera que les actions préférentielles continuent à coter proches du pair :
- CBL & Associates Properties Inc | 7.375% Series D Cumulative Redeemable Preferred Stock (CBL.PRD) Information Page | Preferred Stock Channel
- CBL & Associates Properties Inc | 6.625% Series E Cumulative Redeemable Preferred Stock (CBL.PRE) Information Page | Preferred Stock Channel

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#7 28/05/2016 03h00 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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nosfinances a écrit :

Ce qui est sûr c’est que Brad Thomas n’aime pas du tout CBL.

Je ne sais pas s’il a un problème personnel avec CBL, mais c’est l"impression que donne ces articles. Déjà, il a tendance a comparer 2 malls spécifiques à coté de chez lui (1 de SPG, 1 de CBL) et à en tirer une conclusion sur les sociétés dans leur ensemble, admettons. Mais ses comparaisons sont pour le moins bizarres, et vraiment pas très factuelles.

Je n’ai personnellement rien contre SPG, à part que je trouve ça cher, et que je suis désormais actionnaire de CBL, mais j’ai particulièrement apprécié (Citations tirées de l’article "Malls wars")
En parlant du mall de CBL: "major anchors for Westgate Mall include Belk (OTCPK:BLKIB), Dillard’s (NYSE:DDS), J.C. Penney (NYSE:JCP), and Sears (NASDAQ:SHLD)." … "Westgate has two of the weakest mall anchors" … Photos de JC Penney et de Sears qui sont visés.

Un peu plus bas, en parlant du mall de SPG: "mall has five anchors: Sears, Belk’s, JC Penney, Dillard’s and Macy’s (NYSE:M)." … Mais là, aucun problème wink Juste après, visiblement JC Penney et Sears font maintenant parti d’une "high quality tenant list".

En bas de l’article, la comparaison des "snapshots" qui n’a rien à voir l’un avec l’autre. par exemple, il nous pond la liste des principaux locataires et des principaux "anchor" pour SPG, mais mentionne juste quelques marques présentes chez CBL en incluant une image qui parle des spreads des baux récemment signés ou renouvelés, et qui inclut des marques beaucoup moins connues (la liste des principaux locataires et "anchor" est pourtant présente dans les présentations de CBL)

Il nous compare la dette sur la capitalisation entre une société sur-évaluée et une sous-évaluée (17,4 fois les FFO contre 4,7 fois au moment de l’écriture de l’article). Si on comparait la dette ramenée aux FFO, ça donne une toute autre image…

Puis on en arrive au raisonnement qui tue: "I would not want to own Westgate Mall or a share in CBL at any price." Ok, pourquoi pas. Et on termine en apothéose: "Given the overall weakness related to Sears and JC Penney, I would avoid investing in CBL"

J’ai fouillé dans les chiffres: En excluant les surfaces de bureau, CBL a un total de GLA (Gross Leasable Area) de 73,8 millions de sqare feet à fin 2015.
Sears: 7,15 millions sq.f, soit 9,69%
JC Penney: 6,86 millions sq.f soit 9,29%

Alors, Ok c’est un peu plus que SPG, mais SPG a tout de même Sears sur 6,5% de ses surfaces totales et JC Penney sur 6,2%, et ils ont en plus Macy’s sur 12,6% qui n’est pas forcément au mieux de sa forme non plus (la part de Macy’s chez CBL est de 5,86 millions de sq.f, soit 7,94%)

Si on compare Sears + JC Penney + Macy’s, on arrive à 25,3% des surfaces de SPG contre 26,92% pour CBL. Si c’est le critère déterminant de Brad pour rester à l’écart de CBL quel que soit le prix et vanter SPG, pourquoi pas. Et en même temps il est actionnaire de WPG qui a Sears sur 11,6% de ses surfaces et JC Penney sur 8,8%. De la logique à l’état pur…

Ce que je retiens surtout de ses articles, c’est que SPG c’est cher donc c’est bien, et CBL c’est trop bon marché et ça rapporte trop en terme de dividende, faut pas toucher. J’exagère un peu, et comme je l’ai dit, tout n’est pas rose chez CBL, mais la lecture des articles de Brad Thomas sur le sujet m’a quand même interpellé (surtout que son véritable argument, c’est qu’il préfère aller personnellement dans le mall de SPG près de chez lui, alors que pourtant, il met un peu plus temps à y aller que s’il allait dans celui de CBL, si ça c’est pas une preuve irréfutable !)

A noter qu’il ne faut pas prendre peur quant aux parts de surfaces importantes que j’ai mentionné plus haut, ça n’est pas représentatif de la part des loyers dans les sociétés, c’était juste pour avoir une comparaison de la présence des enseignes.

Les malls de CBL ont beau être de gamme inférieure à d’autres, avec des loyers moyens en conséquence, ça me parait avoir été injustement massacré et être un bon investissement, surtout avec un rendement de plus de 11% tout en ayant un payout ratio de son AFFO de seulement environ 45% !

Dernière modification par Mevo (28/05/2016 03h15)

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#8 28/05/2016 09h16 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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Merci pour l’explication de texte et l’avis contradictoire argumenté.

Je ne suis pas l’avocat de Brad Thomas, mais il a construit des centres commerciaux pendant 22 ans dans sa première carrière, j’ai donc la faiblesse de le lire sur ce sujet en particulier. Dans la file de commentaires du dernier article, il révèle bien connaître la famille Lebovitz qui dirige CBL, ceci expliquant peut-être cela.

Il me semble qu’entrer sur des rumeurs de fraude et une nouvelle baisse de 10 % intraday relève de la spéculation, ou à tout le moins de l’investissement risqué.

Les fondamentaux ne semblent en effet pas si mauvais, mais le marché n’est pas d’accord. Le cours de CBL a été divisé par 3 en 3 ans, par 2 en 1 an.

Mais je me trompe souvent, peut-être encore cette fois…

L.


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#9 28/05/2016 09h19 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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Le risque que courent tant WPG que CBL sur leurs malls de classe C et B, est de type « cercle vicieux » :

Un « anchor » (par exemple Sears ou JC Penney) fait faillite ou décide de renoncer à une surface commerciale. L’impact direct en termes de loyers, comme vous le soulignez, est assez faible parce qu’en tant qu’anchor, leur loyer au pieds carré est très faible. 

Le vrai risque est par contre de nature contractuelle : les surfaces qui rentabilisent un mall sont les autres, celles louées beaucoup plus cher aux autres locataires. Ceux-ci, par contre, se protègent généralement dans leurs baux en y incluant une clause stipulant qu’en cas de faillite ou de départ de l’ « anchor », ils peuvent immédiatement et souvent sans indemnités dénoncer leur contrat.

Vous voyez le scénario catastrophe : l’anchor part, un puis deux autres locataires immédiatement adjacents dénoncent leurs baux, la fréquentation du mall chute de manière vertigineuse, conduisant les locataires restants à dénoncer leurs baux également et le mall se meurt en quelques mois. Tout cela, encore une fois, est contractuel : le REIT ne peut pas s’y opposer, seulement essayer de remplacer l’ « anchor » ou de reconstruire/reconfigurer le mall. Et il s’agit de faire vite : de l’immobilier vide ce n’est pas seulement un manque à gagner, ça coûte effectivement de l’argent tous les mois !

Une pratique en vogue ces derniers temps consiste à remplacer les vieux retailers déclinants, ou les jeunes retailers passés de mode et qui font faillite en chaine aux USA depuis 3 ans, par de l’expérience : des restaurants, du bowling, du cinema parfois. Seulement, ces transformations sont longues et très onéreuses et ne réussissent pas toujours.

Un mall dans une zone à la démographie déclinante, aux revenus annuels par ménage sous la moyenne nationale pour telle ou telle raison (région rurale, ancienne région industrielle sinistrée par la fermeture d’usines etc), sera très compliqué voir impossible à revitaliser.

Sur des malls où le cercle vicieux est enclenché, j’ai vu passer des taux de capitalisation de 20% et plus. Appliquez ça à WPG ou CBL et la valeur patrimoniale affichée devient sujette à caution, c’est mathématique. D’autant plus que le critère déterminant, in fine, sera le potentiel de ventes au pieds carré au niveau du mall : s’il y a un potentiel d’amélioration il y a un espoir de transformation, sinon… ça ne vaut effectivement pas grand’ chose.
Sur ces deux dossiers, le marché n’est pas aveugle, il price un risque très réel.

Ceci étant dit, j’ai acheté un peu de WPG en considérant qu’une amélioration de type PEI était de l’ordre du possible, en étant patient. Je n’ai pas d’avis arrêté sur le potentiel de CBL.

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#10 28/05/2016 11h01 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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WPG est quand même plus diversifié, et surtout comme son plus gros risque (Sears) est principalement dans des magasins indépendants et court moins le risque de couler la totalité d’un mall si l’anchor ferme.

voir l’article du même Brad Thomas :
WP Glimcher Is Risky But Incredibly Cheap Too - WP Glimcher Inc. (NYSE:WPG) | Seeking Alpha

9 projets significatifs complétés d’ici 2017. Une situation financière relativement saine (il y a de grosses dettes à échéance 2019, mais ça ne semble pas rédhibitoire).

Quelque soit la qualité des Leibovitz et hors l’accusation de fraude, le dossier CBL me semble plus risqué.

AFM: j’ai une petite ligne WPG

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#11 28/05/2016 14h54 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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Pour compléter les différents messages…

Estimation de valorisation

Les taux de capitalisation sont au doigt mouillé :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528.gif

$10,1 Md pour l’immobilier (les développements en cours sont marginaux), nous donne un actif net de $5,6 Md.

Comme l’a bien expliqué Kapitall, il y a une grosse incertitude sur les "Malls Autres" et les "Malls Tiers 3", mais l’essentiel du patrimoine immobilier est concentré sur des "Malls Tiers 1" & "Tiers 2".

En appliquant une grosse décote sur les "Malls Autres" et les "Malls Tiers 3", nous arrivons malgré tout à $9,6 Md d’immobilier et donc un actif net de $5,1 Md.

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528-2.gif

Sachant que la capitalisation boursière est de $1,628 Md, CBL apparait un peu comme un no brainer.

Pour tempérer, on notera que la baisse du cours de bourse est bien antérieure à l’annonce de l’enquête de la SEC/FBI :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528-3.gif

Le décrochage par rapport à WP Glimcher est par contre plus récent :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528-4.gif

Eu égard de la décote substantielle (environ 70%), alors que CBL est une société d’une taille conséquente, notée Investment Grade, le dossier semble très attractif.

On ne comprend pas bien comment la capitalisation boursière a pu perdre $2 Md en un an :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528-13.gif

NB : comme bcp de foncières US, CBL a été "douchée" (acquisitions en haut de cycle, trop de dettes, écroulement du cours de bourse, coupe du dividendes, etc.) en 2009.

-

Est-ce qu’il a un drapeau rouge, de nature à tempérer nos ardeurs ?

Les propriétés sont pourries ?

NON

Les taux d’occupation ne sont pas exceptionnels (on aurait aimé une ventilation en fonction des types de malls), mais pas honteux non plus :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528-5.gif

Les loyers renouvelés sont également en augmentation :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528-6.gif

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Les propriétés sont concentrées dans des régions "pétrolières" (Texas) ?

NON

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528-14.gif

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L’endettement est conséquent et mal étalée ?

NON

Le LTV est autour de 50%. On aurait aimé un LTV plus faible, mais il n’est pas excessif non plus.

Il n’y a pas de "mur" de dette à "rouler" :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528-7.gif

Comme bcp de foncières US, CBL a réalisé de grosses acquisitions en 2007 et s’est fait surprendre par la crise de 2009. Depuis, elle est engagée dans un processus de désendettement, montée en gamme,  émission de dettes non sécurisée, etc. Du très classique :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528-15.gif

Ainsi, 50% des propriétés ne sont pas "encombrées" et il n’y a pas d’abus d’endettement à taux variable.

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Les locataires sont à risque et mal diversifiés ?

NON

Cette fois encore, les locataire ne sont pas la "crème de la crème", mais il n’y pas de "loup" non plus :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528-8.gif

Comme tous les acteurs de malls, CBL cherche à réduire la part d’ancrage avec Sears et JC Penney :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528-9.gif

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Le dividende est excessif et la baisse du cours de bourse va s’auto-alimenter ?

NON

Le taux de distribution est faible et CBL a donc une certaine flexibilité d’auto-financement :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528-11.gif

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528-16.gif

De toute façon, CBL n’a pas l’habitude de compter sur des augmentations de capital pour ses financements :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528-12.gif

-

La gouvernance est mauvaise, le management a mauvaise réputation ?

Le management est internalisé, et la société, créée en 1978, est gérée par ses membres fondateurs (Charles B. Lebovitz comme président et Stephen D. Lebovitz comme CEO).

Le management possède 2% de la société et CBL gère des centres commerciaux pour le compte de tiers (notamment dans le cadre de JV où elle est minoritaire).

On regrettera l’absence d’achats d’insiders significatifs depuis l’écroulement du cours de bourse.

-

Les comptes sont faux et c’est pour cela qu’il y a une enquête SEC/FBI en cours ?

CBL n’abuse pas des M&A, existe depuis 1978, pèse $10 Md d’actifs immobiliers "visibles" (des malls), une fraude comptable d’envergure paraît peu crédible.

Mais évidemment, je n’en sais rien !

-

Conclusion

Une foncière qui décote trop peut être un problème (un value trap !) quand elle est trop endettée, car la perte de la possibilité d’émettre des titres sur le marché peut être extrêmement asphyxiante et auto-réaliser la décote.

Ce n’est pas le cas ici, CBL a une flexibilité financière et doit pouvoir "supporter" un cours de bourse bas pendant une durée prolongée.

Comme l’a dit Kapitall, il y a une défiance actuellement sur les centres commerciaux "Tiers 2" et "Tiers 3".

Les consommateurs achèteraient de plus en plus sur Internet, et iraient moins dans les centres commerciaux s’ils n’ont pas une "expérience" à y vivre (aller au restaurant, cinéma, bowling, salle de sport…).

Les enseignes "locomotives" vacillantes que sont Sears et JC Penney portent aussi un risque pour le mall en entier.

Mais CBL, comme les autres acteurs, s’efforce de réduire sa dépendance à celles-ci et à ajouter du "loisir" dans ses centres.

Aussi, le dossier me paraît très intéressant, et l’incertitude porte surtout (hors enquête SEC/FBI, que j’évacue peut-être un peu vite…) sur les centres commerciaux "Tiers 2", que j’ai valorisés à $4 Md.

-

Recommandation de cabinets

Sur n’importe quelle action, on peut toujours trouver des avis positifs et négatifs, mais avant l’annonce de l’enquête FBI/SEC, le cabinet de gestion de fortune Hilliard Lyons (dont une analyste est présente dans la dernière conférence téléphonique de CBL) recommandait le titre :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-20160528-18.gif

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#12 28/05/2016 15h14 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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Nosfinances: Oui j’avais bien lu tout ceci lors de la publication de l’article sur SA. Un commentateur disait aussi que selon lui, les emplacements de CBL avaient du potentiel pour raser le mall et construire de l’immeuble de bureau ou du résidentiel, ce qui est effectivement un éventuel paramètre en cas de catastrophe sur certains malls. Ca ne vaudrait potentiellement pas "zero" si un mall s’effondrait de manière totale.

J’ai quelques fois eu cette discussion sur ce forum au sujet de la "spéculation": Ma vision personnelle est que d’un coté, tout est au final de la spéculation: On achète parce qu’on croit au potentiel d’un produit, on ne le ferait pas sinon, C’est quelque part la définition de la spéculation. D’un autre coté, j’ai tendance à considérer la "spéculation" par rapport à ’l’investissement’ comme le fait d’acheter quelque chose sans réellement s’intéresser à ce qu’il y a derrière, avec l’impression que ça va monter sans savoir réellement pourquoi, vu qu’on ne s’intéresse pas aux fondamentaux. Typiquement, pour moi, l’analyse technique s’apparenterait à de la pure spéculation: On pense que ça va monter ou descendre juste en fonction des mouvements passés, peu importe le reste.

Ma démarche personnelle sur CBL, enfin ce que je me plais à croire, est à mon sens de l’investissement, à savoir que j’investis de manière indirecte dans des actifs immobilier qui génèrent des loyers. Je ne suis pas là pour me dire que ça a trop baissé à cause des rumeurs et donc que ça va remonter ou ce type de raisonnement, même si évidement je profite de cette occasion pour acheter à bon compte. Je ne sais pas si j’ai correctement réussi à véhiculer mon idée de la différence entre "spéculation" et "investissement", mais en tout cas, dans ma tête, cet achat n’est pas de la spéculation au sens péjoratif du terme. Ca reste ma vision, et chacun est certainement libre d’en avoir une différente, et ça n’est pas réellement important comme point.

Il est certain que je prend un risque en prenant la position de croire la société et de douter de l’article du WSJ, et ceci en soit peut effectivement s’apparenter à de la "spéculation". Est-ce que je dois croire tout ce qu’on me dit ? Est-ce qu’un article pondu dans un journal est parole d’évangile ? Maintenant il est bien possible que je me vautre sur mon pari. L’avenir nous le dira.

Le "marché" est supposé être la somme de ses intervenants. A vous lire, j’ai l’impression (peut-être à tord) que comme d’autres, vous n’avez pas confiance en votre propre analyse et si une majorité d’autres intervenants ont une vision opposée à la votre, vous aurez tendance à vous ranger de leur coté. Ca me fait penser à une étude assez intéressante qui a été conduite il y a quelques temps où les chercheurs montraient des traits de taille différentes à 6 personnes et ces derniers devaient dire lequel était le plus petit. Le "twist" était que les 5 premières personnes étaient des acteurs qui faisaient parti de l’étude, seul le 6ème candidat était le sujet réel. Et dans la grande majorité des cas, si les 5 premiers donnaient une réponse fausse, mais la même réponse fausse, le 6ème donnait cette même réponse. Lorsqu’ils interviewaient la personne après coup, elle disait qu’elle savait bien que c’était faux, et qu’elle connaissait la bonne réponse, mais que si 5 personne pensaient différemment et choisissaient la même réponse, ils étaient 5 alors que lui était seul, et c’était que ces 5 devaient bien avoir raison et lui tord. Une étude extrêmement intéressante, qui après a été poussée en donnant par exemple un allié au candidat: Si l’un des 5 donne la bonne réponse contre 4 qui donnent une même réponse fausse, alors les stats changent pas mal, et là le candidat devient plus à même de donner la bonne réponse. Je vais essayer de retrouver cette étude, parce que je trouve le parallèle avec "le marché" très intéressant.

Si des gens sont positifs et d’autres négatifs, ce qui est la base d’un marché, il va sans doute y avoir un groupe qui aura raison et l’autre tord. L’expérience m’a apprise à choisir mon camp en fonction de mes propres convictions, et de ne pas essayer de choisir le groupe qui obtiendra le plus de voix. Ca c’est de la politique (oui de la mauvaise politique également), pas de l’investissement. Et on en revient à ma vision précédente de la différence entre spéculation et investissement.

Bref, je suis long sur CBL wink

Kapitall: Je suis bien d’accord avec tout ce que vous avez écrit. C’est un risque à prendre en considération, qu’on peut encore saupoudrer de commerce en ligne qui a tendance à gagner du terrain au détriment des malls qui sont un peu passés de mode. Et cette tendance de fond va sans doute se poursuivre pour un bon moment.

Gaspode: Je ne sais pas, je ne connais pas assez bien WPG (et pas encore les détails de CBL non plus d’ailleurs, mais ça ne m’a pas arrêté pour prendre position). Au vu de la liste des locataires principaux de WPG et CBL, la diversification plus importante de WPG ne m’a pas sautée aux yeux.

Quant à l’histoire des magasins "indépendants", il est vrai qu’on a peut-être une vision assez Européenne du "mall" qui consiste du centre commercial avec tout le monde dans un même grand bâtiment. C’est la définition stricte du "mall", mais ces opérateur de "mall" US ont souvent les deux types de "shopping center" (terme générique): Les "malls" et les "strip centers" où les commerces sont répartis sur plusieurs bâtiments et qui correspondraient plus à nos ZONES commerciales avec une multitude de bâtiments plus éparpillés, mais sans doute moins qu’en Europe. Et ça n’est pas chacun de son coté l’un à coté de l’autre, mais une zone développée par un même opérateur avec certains bâtiments que plusieurs enseignes se partagent. Certains de ces "strip centers" pourraient plus se décrire comme un "village" de commerce, ou il y a des maisons mitoyennes et des petits immeubles collectifs avec des rues et tout. Tous ceux qui sont déjà allés aux US ont sans doute déjà vu ces concepts.

Il existe ensuite d’après l’ICSC (International Council of Shopping Centers) une classification de ces centres en fonction de leur importance, leur offre et la zone de chalandise visée: U.S. Shopping-Center Classification and Characteristics

Il est vrai que pour être plus précis, il faudrait bien faire la distinction entre les malls et les strip centers, ces derniers étant un peu moins sujets aux risques décrits par Kapitall. J’essayerais de regarder cela plus en détails et comment WPG et CBL se comparent sur ce point. Ou si quelqu’un veut bien s’y pencher, je ne suis sans doute pas le seul que ça pourra intéresser. Ce message est déjà bien assez long…

Un document fort intéressant sur les définitions des Shopping Centers de l’ICSC: icsc_shopping_center_definitions.pdf

Dernière modification par Mevo (28/05/2016 17h41)

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#13 28/05/2016 16h59 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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Un grand merci à Mevo d’avoir initié ce fil, ainsi qu’à IH et Kapital pour avoir donné leurs avis toujours aussi intéressants.
Le moins que l’on puisse dire, c’est que ça donne envie de creuser le dossier ! Le P/AFFO de 4 laisse songeur, surtout avec un payout ratio de moins de 50%. Même pour un REIT sur un secteur en désamour, ça laisse une marge importante.

Bon, je m’arrête je ne fais que répéter ce que vous avez dit. Je vais essayer de creuser de mon côté. smile

Dernière modification par PierreQuiroule (28/05/2016 17h00)

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#14 29/05/2016 12h14 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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InvestisseurHeureux a écrit :

Les taux de capitalisation sont au doigt mouillé :

Vraiment trés trés mouillé, alors …

Un point de vigileance: Il ne faut pas confondre les Tiers 1, 2 et 3 du rapport CBL avec les Tiers A, B et C du classement de Fitch. Les REITs commerciales utilisent souvent ce subterfuge dans leurs rapports.

CBL est une REIT qui se concentre sur les Class B. Elle distingue ensuite le tiers supérieur du tier moyen et du tier inférieur.

Bref, la valorisation réalisée est un peu optimiste. Le concensus penche plutôt pour une décôte sur NAV qui tendrait vers les 50% (NAV de 19$).

Il y a aussi plusieurs class action qui viennent d’être déposées pour avoir soit-disant "trafiqué" les comptes notamment, en gonflant les revenus et le taux d’occupation.
http://www.prnewswire.com/news-releases … 76353.html
http://www.businesswire.com/news/home/2 … -Announced

Il y a aussi l’enquête du FBI et de la SEC sur ces agissements comptables mais aussi sur certains potentiels délits d’initiés:
http://www.wsj.com/articles/u-s-probes- … 1464133933

Et notamment, suite à l’enquête en cours du FBI et la SEC, S&P a placé le rating de CBL sous surveillance négative. Il y a un fort risque que cette REIT perde son Investment Grade.
http://www.streetinsider.com/Credit+Rat … 78537.html

A noter que la décote n’est pas nouvelle. La sous-valorisation de cette REIT n’est pas liée aux affaires récentes. Mais, en revanche, cela ne risque pas d’arranger les affaires courantes.

La tendance est plutôt favorable aux REIT de class A (TCO, SPG, MAC). Celles-ci semblent moins risquée, à l’heure actuelle, où l’on parle beaucoup de faillite pour certains "anchors tenants" dans les class B.
http://www.reuters.com/article/us-funds … B620150514

Même si la dette est bien étalée, le taux d’endettement reste trés élevé et un quart de celle-ci est à taux variable. Le taux d’endettement disqualifie d’office cette société selon mes critères d’investissement.

Mais, on peut noter toutefois, un effort certain du management pour résoudre les difficultés de certaines de leurs propriétés. Retrouver un anchor tenant n’est jamais facile. Et, il semble que cette difficulté soit surmontée par cette équipe.

Pour conclure, un taux d’endettement (trop) élévé, un dossier complexe, un secteur (Class B) risqué et à la baisse à CT/MT, semble complètement justifier la décote (et, en conséquence, le rendement élevé). Cela m’incite à rester à l’écart de ce dossier.


100% des gagnants ont tenté leur chance mais tous ceux qui ont tenté leur chance ne sont pas gagnants.

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#15 29/05/2016 14h23 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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WhiteTiger a écrit :

La tendance est plutôt favorable aux REIT de class A (TCO, SPG, MAC). Celles-ci semblent moins risquée, à l’heure actuelle, où l’on parle beaucoup de faillite pour certains "anchors tenants" dans les class B.
http://www.reuters.com/article/us-funds … B620150514

J’entends bien, mais SPG, c’est 18 fois le FFO 2016, c’est pas le même prix !

La crème des REITs US, on les connait : Public Storage, Simon Properties Group, Vornado, Federal REIT, etc. Pour faire simple, ce sont tous les REITs qui ont un rendement sur dividende entre 2-3%, parce que leurs immeubles sont sur des taux de capitalisation de 4-5% et/ou le cours de bourse atteint des niveaux strastosphériques (fly to quality).

Mais vous avez raison de pondérer mon message qui avait tendance à voir le verre à moitié plein et je vous en remercie.

Pour les taux de capitalisation, on notera que CBL a bien vendu quelques malls récemment (éventuellement via des JVs), mais sans discloser le taux de capitalisation, autrement qu’en disant qu’il était plutôt dans le bas de la fourchette habituelle pour des malls de classe B.

WhiteTiger a écrit :

Bref, la valorisation réalisée est un peu optimiste. Le concensus penche plutôt pour une décôte sur NAV qui tendrait vers les 50% (NAV de 19$).

Source ?

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#16 29/05/2016 14h26 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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Une partie de mon post initial peut prêter à confusion et ça a été mentionné plusieurs fois: Il est vrai que la valorisation actuelle de CBL n’est pas liée aux allégations de fraude ou d’enquête: CBL était déjà à ces prix auparavant, et était monté un peu, pour simplement retomber vers ses plus bas lors de l’article du WSJ. Il est intéressant de noter que le titre n’a pas chuté plus bas qu’il n’était en février de cette année. Si vous êtes du genre à lire des choses dans le prix d’une action comme on lit dans le marc de café, à interpréter ce que "le marché" pense, alors on peut peut-être conclure que l’importance accordé aux allégations de l’article du WSJ est sans doute plutôt faible.

Par rapport au post de WhiteTiger, c’est bien d’avoir des vues contrariantes, mais j’aimerais juste tempérer certains de ses écrits en disant qu’à mon sens, il ne s’agit pour l’instant strictement que d’allégations, provenant d’un seul et unique article de journal. Il n’y a à l’heure actuelle rien qui permette de confirmer qu’il n’y ait ne serait-ce qu’une enquête en cours. Gonfler les taux d’occupation ? Humm, n’importe qui peut se balader dans leurs malls pour vérifier de ses propres yeux. Au vu du timing par rapport au prix de l’action, on voudrait quelque chose qui ressemble à de la manœuvre de shorts pour maintenir le prix au plancher avec en prime une petite attaque politique au passage, qu’on ne trouverait pas mieux, mais ça ne reste que mon avis et je me trompe peut-être totalement.

La réaction de S&P est en même temps compréhensible et assez déplorable (lisez leur communiqué). On verra la suite.

Concernant les "class" ou "tiers" pour les Malls, je n’étais pas trop familier avec cette classification, alors j’ai essayé de chercher un peu.  [ EDIT: J’ai fait un "spin off" du passage sur la classification des malls US qui se trouve ici: Classification des centres commerciaux / malls US (class A, class B…) ]

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/3896_mall-classification.png

Pour boucler la boucle avec CBL: CBL classe ses malls de façon très claire en fonction des ventes au sq.f, comme indiqué dans leurs présentations. Pour eux, la classification est la suivante:

Tier 1 = ventes supérieures ou égales à $375 par square foot
Tier 2 = ventes supérieures ou égales à $300 par square foot (mais inférieures à $375)
Tier 3 = ventes inférieures à $300 par square foot

Par rapport au classement de Korpacz Realty Advisors cité plus haut, on peut considérer ces mesures comme "maison" pour CBL et on se rendrait compte que CBL n’a que des malls de "class B" et inférieure (pour les tier 3). Ce que ça vaut dire de façon sûre c’est que CBL a en moyenne des locataires qui vendent peu au mètre carré.

EDIT (ajout):

WhiteTiger a écrit :

Bref, la valorisation réalisée est un peu optimiste. Le concensus penche plutôt pour une décôte sur NAV qui tendrait vers les 50% (NAV de 19$).

IH semble en général estimer la valorisation des REITs avec les taux de capitalisation (caprate), ici eux-même estimés: Les loyers doivent sans doute rapporter x%, donc on prend les loyers, on divise par x% et on obtient la valeur de l’immobilier. L’avantage de cette méthode est qu’elle est dynamique: La valorisation évolue avec les loyers qui sont en général revalorisés régulièrement.

De mon coté, j’aime bien prendre la NAV au bilan et réintégrer ce qui a déjà été amorti comptablement. Ca donne plus une indication de ce qui a été payé initialement pour l’immobilier. Ca a pu monter ou baisser depuis (généralement monter, ne serait-ce que dû à l’inflation). Il est sans doute bon d’utiliser un mix des deux méthodes et d’obtenir les deux chiffres.

Pour CBL, en se basant sur le bilan du 1er trimestre 2016:
Nombre d’actions = 170,791,235

Total shareholders’ equity = 1,266,183,000
Total preferred shares = (1,815,000 + 690,000) * 25 = 62,625,000
Equity - preferred = 1,203,558,000 = common equity
Accumulated depreciation = 2,383,153,000
Common equity + accumulated depreciation = 3,586,711,000

NAV avec amortissements réintégrés par action = $21

Comparé à une estimation de NAV entre $5 et $6 milliards par IH, ce qui donne par action entre $29 et $35. A noter que les $21 par action sont en prenant tout au prix d’achat et que des malls ont été achetés il y a des dizaines d’années et ont pu faire l’objet de travaux et rénovations non prises en compte dans ce calcul. On peut sans doute prendre $21 comme valeur très conservatrice. On est toujours à moins de la moitié au cours actuel.

EDIT: Petite blague (?) suite à une news de ce jour: Auraient-ils le même genre de journalistes au WSJ ?

Dernière modification par Mevo (29/05/2016 16h28)

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#17 29/05/2016 17h42 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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Concernant la NAV à 19$. Effectivement, on est pas trés loin des 21€. C’est vrai que c’est beaucoup plus bas que 29-35€.

Je pense que c’est plus juste. IH me semble avoir considéré les 3 tiers pratiquement équivalent aux 3 tiers de SPG. En fait, tous les malls de CBL devrait avoir une valorisation au m2 plus basse, amha.  Peut-être qu’en prenant une valorisation équivalente à ce qui a été pris pour le tiers 3, on devrait retomber pas trés loin des 20€. Je laisse IH nous confirmer cela.

Il faut rentrer dans le détail si l’on veut plus que "le doigt mouillé" de toute façon. Et, il faut prendre en compte qu’il y a des MALL des class B ou C à vendre depuis des lustres qui ne trouvent aucun acheteurs. Le problème est que la valeur dépend aussi beaucoup de l’achalandage. Or, si un Anchor tenant s’en va, cela peut diminuer de beaucoup la valeur globale de l’ensemble. Tous raisonnement trop "mécanique" me semble voué à l’échec (c’est plus compliqué que des bureaux!).

Pour ce qui est de cette valeur, je m’appuie sur un analyste de 2nd Market Capital, Dane Bowler, qui suit cette valeur depuis longtemps. Voici le dernier édito sur Seeking Alpha:
http://seekingalpha.com/article/3969473 … eit-update
Il est assez positif sur cette valeur.

J’ai oublié de noter aussi le taux de distri sur FFO est assez bas, c’est un point positif, qui laisse de la marge quant au dividende actuel.

Dernière modification par WhiteTiger (29/05/2016 17h47)


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#18 29/05/2016 18h34 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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WT, IH ne valorise pas directement le m2, mais combien il vaut d’après ce qu’il rapporte. Dans une philosophie "buy and hold", si un mall ne trouve pas d’acheteur, tant qu’il y a des locataires dedans qui payent leur loyer, ça n’est pas très grave.

Les calculs d’IH se basent sur une rentabilité moyenne (tous actifs confondus) de 7,12 à 7,52% (cf ses tableaux).
Sans être trop précis, si on se base sur une dette d’environ $4,5 milliards et 171,8 millions d’actions, une NAV à $19 implique une rentabilité moyenne de (calculs en millions): 721,5 / ((19 * 171,8) + 4500) = 9,29%

Le prix marché à vendredi soir de $9,53 implique un rendement moyen de 11,76%
Les 4,5 milliards de dette impliquent que le rendement maximal qui peut être obtenu sur la dette seule (si l’action vaut zéro) est d’environ 16%.

(pour référence, SPG, c’est en millions: 3 940 de NOI annuel pour 23 000 de dette et 314,8 actions, soit au prix de clôture de vendredi de $197,77 un rendement moyen tous actifs confondus de 4,62% et un rendement maximal sur dette seule avec une action qui vaut zéro de 17,13%)

Chacun tirera ce qu’il souhaite de ces chiffres basés sur un calcul des caprates à l’envers. Ce que ça dit de manière simple est que si vous considérez que c’est intéressant de détenir de manière indirecte les malls de CBL avec un rendement moyen de 11,76%, vous pouvez acheter au prix actuel. Si vous considérez qu’une rémunération moyenne supérieure à 16% est nécessaire, il faut absolument rester à l’écart, c’est trop dangereux parce que CBL aurait alors trop de dette. (Note: il s’agit là d’une rentabilité moyenne. La rentabilité de l’action est bien supérieure, d’où un dividende de plus de 11% avec un payout faible, parce que la dette à elle-même un coût plus faible)

Dernière modification par Mevo (29/05/2016 18h36)

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#19 29/05/2016 19h28 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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WhiteTiger a écrit :

Je pense que c’est plus juste. IH me semble avoir considéré les 3 tiers pratiquement équivalent aux 3 tiers de SPG. En fait, tous les malls de CBL devrait avoir une valorisation au m2 plus basse, amha.

Quand même, sur SPG, on doit être plus proche de 5,5% que du 6,5-7,5% que j’ai utilisé.

Effectivement, 100 pts supplémentaires semblent plus justes d’après les éléments apportés par Mevo (les malls de CBL seraient plutôt B voire C), auquel cas la valorisation de l’immobilier serait plus proche des $8,5 Md.

C’est difficile à estimer, les taux de capitalisation sur les malls B en banlieue peuvent varier bcp (ici en 2013) :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_malls-20160529-caprate.gif

Les taux d’occupation + renouvellement de loyers laissent tout de même à penser que les malls de CBL ne sont pas "pourris", mais vous avez raison de souligner l’incertitude et que le 70% de décote que j’évoquais correspond à une situation "idéalisée".

Cependant, au cours actuel, du point de vue de l’investisseur, on conserve une bonne marge d’erreur de mon point de vue et je partage assez le propos de Mevo.

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#20 30/05/2016 01h09 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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Oui, même à 19-20$, cela fait déjà une bonne marge de sécurité… aujourd’hui mais qu’en sera-t-il demain ?

Entre les facteurs internes à la société:
- Enquêtes,
- Endettement,
- …
Et les facteurs extérieurs:
- tendance défavorable sur les Mall autres que prime,
- Incertitude sur les taux,
- décroissante de la consommation au US
- …

Le timing ne me semble pas très favorable à court terme. Mais, cela reste une valeur à surveiller pour le LT.


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#21 31/05/2016 18h03 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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Concernant l’enquête annoncée par le Wall Street Journal, son existence même est toujours démentie par la société jusqu’à preuve du contraire :

05/25/2016, CBL & Associates a écrit :

Tuesday night’s story referencing our company in The Wall Street Journal included serious allegations from unnamed sources. We believe these allegations to be completely baseless and take very seriously any questions regarding our accounting and financial practices. We strongly deny and will seek to understand the origin of these allegations. As we told the reporter - who contacted our company for the first time on Tuesday regarding this matter - neither the company nor its executives have been contacted by the FBI, the SEC or any regulatory agency regarding our company’s accounting or financial practices. At all times, our company operates with the utmost integrity and holds itself to the highest ethical standards. We have stringent policies and procedures in place to ensure all of our accounting and financial processes and reporting comply with applicable laws, rules and regulations.

Presque une semaine plus tard, on peut imaginer qu’il y aurait eu du neuf s’il y avait un peu de fond ?

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#22 31/05/2016 18h19 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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Concernant CBL Associates, que pensez vous de cette information trouvée sur seekingalpha

The FBI and SEC are focused on whether officials at the company falsified information on financial statements when applying for funding, reports the WSJ. Former employees have talked to the agencies, alleging CBL inflated rental income and occupancy rates.

Je détiens des actions UDF et le FBI a bien refroidit mes ardeurs (-80% sur la ligne)

Cdlt
AE2G

Edit :
La réponse n’y était pas quand j’ai tapé mon texte (qq minutes d’intervalles)
Une fois validé, je m’en suis aperçu, et dans le laps de temps j’ai déjà eu mon -1 de Mevo (zorro du forum, défouloir perso, peu importe)
So Sorry !

Dernière modification par AlphaE2G (31/05/2016 19h03)

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#23 31/05/2016 21h07 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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AlphaE2G, je suis tout à fait disposé à croire que vous n’aviez pas vu le dernier message d’IH, mais lisez la file, on en a parlé et reparlé. Alors en remettre une couche dans votre "edit", comme s’il n’y avait que le dernier message qui traitait ce sujet, c’est de la sérieuse mauvaise foi. Vous vous seriez excusé en disant que vous n’aviez effectivement pas lu la file, qui n’est pourtant pas bien longue, et que vous aviez posté directement, que ça aurait forcé le respect, mais là, c’est tout l’inverse (en tout cas pour le Zorro que je suis. Ca m’aura au moins permis de lâcher ces quelques lignes pour me défouler, merci AlphaE2G !)

Dernière modification par Mevo (31/05/2016 21h09)

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#24 31/05/2016 21h47 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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AlphaE2G a écrit :

Je détiens des actions UDF et le FBI a bien refroidit mes ardeurs (-80% sur la ligne

UDF est un mREIT accusé de n’être rien d’autre qu’un Ponzi. Ça n’a pas grand-chose à voir avec CBL qui est un REIT "en dur" dont la liste des immeubles est vérifiable faisant face à des accusations beaucoup moins graves (du style "erreur comptable").

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#25 01/06/2016 03h10 → CBL & Associates Properties : foncière de centres commerciaux cotée USA (cbl, centres commerciaux, mall, reit)

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@Alpha: Effectivement, il y en a qui ont la gâchette rapide… Ce n’est pas très grave. Mais, il est vrai que l’on en a parlé juste au dessus.

Ce qui est plus ennuyeux est d’avoir perdu 80% d’un investissement. Mais, je partage l’avis de Pierrequiroule, cela n’a pas grand chose à voir. Pas de schéma de Ponzi mais un "petit mensonge" aux banquiers pour avoir un meilleur taux. C’est plutôt dans l’intérêt des actionnaires mais les américains n’aiment pas cela du tout et ils sont très prompt à la plainte et aux enquêtes.

En général, les investisseurs n’aiment pas non plus ce genre de publicité, ce qui peut plomber le titre pour un certain temps. Selon la philosophie de chacun, cela peut devenir une opportunité de se placer à bon compte, pour d’autres, ce sera une raison suffisante pour rester à l’écart ou sortir de cet investissement, le temps que cela se clarifie.

En général, je suis plutôt à ranger dans la deuxième catégorie mais il m’arrive parfois de me renforcer sur une opportunité de ce genre (cela m’est arrivé récemment sur Rallye, lorsque Muddy Waters a accusé Rallye de trafiquer ses comptes). Dans tous les cas, c’est à chacun de prendre ses responsabilités, en connaissance de cause.

Dernière modification par WhiteTiger (01/06/2016 03h12)


100% des gagnants ont tenté leur chance mais tous ceux qui ont tenté leur chance ne sont pas gagnants.

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