Foncières cotées US : hausse des taux longs et du dollar…

On est repassé sous les 2% sur le dix ans US…

Alors la hausse des taux longs que tout le monde anticipe et patati et patata, on repassera…

Tantôt la hausse des taux justifiait une baisse des foncières, spécialement triple net ; ensuite la baisse était justifiée par l’anticipation de la hausse, et maintenant qu’elle sera la raison ?

VEREIT cote maintenant bien en dessous d’APRÈS l’annonce de l’erreur comptable, alors que tout est rentré dans l’ordre à part le statut Investment Grade (mais vu les taux longs actuels, on ne peut pas dire que la dette soit chère).

Sur les mortgages REIT, CYS se traîne à $7,38 ; alors que sa book value est largement au-dessus des $10 vu le niveau de la 30YR FNMA 4.0.

Etc.

Pour moi, il y a une belle opportunité d’achat.

Je pense qu’on atteint ici les limites de ce que peuvent faire des investisseurs particuliers, qui n’ont pas accès aux banques de données, aux informations au sens large, des institutionnels. Les analyses qu’on fait sur ce forum des foncières cotées, sans vouloir les dénigrer, sont d’une simplicité excessive : elles permettent de faire un constat à un moment donné, en se basant sur les publications de l’entreprise, mais ne permettent pas de faire d’extrapolations solides sur les tendances à un an, deux ans etc. Et la bourse est un marché d’anticipation.

Qui ici a accès à des données factuelles sur les tendances des différents marchés immobiliers et la capacité de les modéliser finement ? Taux d’occupation en tendance, prix payé en tendance au m2 par les locataires, types et surfaces des immeubles dont les baux arrivent à échéance trimestre par trimestre et marché par marché, quantité et positionnement qualitatif des nouvelles constructions à venir sur le marché, solidité financière des différents locataires et leurs besoins (expansion ou diminution des surfaces louées), coût et type des TI (ce poste est fondamental), sensibilité des baux à l’inflation/déflation, est-ce que les locataires sous-louent une partie de leurs surfaces et si oui, à quels prix (c’est un indicateur avancé) etc.

C’est ce travail là qui est effectué par les analystes et qui amène, pour prendre un exemple, Dream Office à coter à environ 60% de sa NAV IFRS. Le dernier conference call ne traitait en somme que de variantes sur une même thématique : allez-vous arriver à maintenir le dividende inchangé ? Quand on regarde le NOI actuel, les FFO/AFFO et le DRIP (38% de participation!) on peut se demander pourquoi on pose même la question : tout semble au vert et en plus on achète 1$ pour 60 cents ! La réponse se trouve dans les baux qui arrivent à échéance entre 2016 et 2019 (dans les 16% par an) et ce qui se passe en Alberta (les signes avancés, comme la sous-location, sont très mauvais).

Les institutionnels (« le marché ») semblent dire que Dream Office n’arrivera pas à revendre des immeubles non-core pour financer son NCIB et racheter des actions tout en maintenant, à taux de levier inchangé, le dividende au même niveau : on anticipe un NOI en déclin trop prononcé, du fait de ce qui se profile en Alberta, et se cacher derrière le DRIP pour maintenir le dividende conduirait à une dilution massive de la NAV. A ce niveau de prix, le marché price un dividend cut de 30% environ. Mais ça n’est compréhensible qu’en faisant des projections à partir d’informations qui ne sont que très partiellement contenues dans les trimestriels !

Et il va de soi que cette projection n’est pas tenue de se réaliser : un scénario bien plus positif est aussi envisageable, ce qui ramènerait Dream Office à coter bien plus en relation avec sa NAV. Cette digression sur Dream Office peut être déclinée à la plupart des REITs.

@Ledep :

Pardonnez- moi mais ce n’est pas du tout ce que j’ai voulu dire. Au contraire, j’ai par le passé exprimé plusieurs fois le fait que « suivre la tendance » était une approche que je ne n’estimais pas du tout : je ne m’intéresse qu’aux fondamentaux opérationnels, le prix offert par le marché n’est là que pour m’offrir éventuellement des opportunités.

J’exprime seulement la difficulté qu’il y a à affiner une analyse fondamentale, permettant d’exprimer des hypothèses suffisamment fortes sur les perspectives futures d’un REIT, avec les moyens à la disposition des particuliers (c’est à dire, sans abonnements Bloomberg, Green Street etc). Les REITs peuvent sembler simples en apparence mais ça n’est bel et bien qu’une apparence.

DRG : tenez c’est un excellent exemple… avez-vous essayé de quantifier l’impact sur les FFO de la clause d’indexation sur l’inflation des baux Deutsche Post (qui représentent encore plus de 20% des loyers bruts, de mémoire) ? Le management comptait clairement dessus cette année pour booster les loyers, ce sera au mieux dans 2 à 3 trimestres maintenant…
J’y reviendrai peut-être un jour sur la file dédiée quand je serai rentré en Europe.

@PierreQuiroule :

Vos remarques sont intéressantes et justes.

Je ne visais vraiment personne - ceux qui participent activement à ce forum ont un mérite immense et font parfois un travail remarquable. Seulement - un fois ce constat posé, il faut bien se demander comment aller encore plus loin. C’est peut-être du perfectionnisme mal placé, me direz-vous…

Il me semble que les principes de base qu’IH et d’autres énoncent peuvent certainement suffire pour identifier des opportunités sérieuses à postériori mais ne permettent pas d’anticiper l’évolution de la performance opérationnelle d’un REIT… et les cycles sont longs dans l’immobilier - ce sont des actifs pas toujours aussi liquides qu’on le voudrait. Cela tient de l’optimisation de la performance du portefeuille mais autant faire les choses bien !

Si ça peut vous consoler, j’ai aussi acheté Dream Office pré- et post-Q3 : si j’ai des questionnements sur la pérennité du dividende à moyen terme, la décote sur actifs me parle. Et il suffirait d’une action résolue du management (type « dutch tender ») pour servir de catalyseur.

Je ne vais pas relancer le sujet tous les mois, mais comme prévu (cf. newsletter #160), on est pas près de voir la queue de la moindre hausse des taux long : 1,84 pour le dix ans américain !

Si monsieur le marché était cohérent, toutes les foncières cotées et sociétés de prêts hypothécaires devraient être sur des sommets.

Au lieu de cela, seules les foncières "top qualité" en profitent et les sociétés de prêts hypothécaires enfoncent les plus bas…

La dichotomie est flagrante depuis décembre 2015, entre les foncières triple nets NNN & O vs WPC & VER :

Non seulement effectivement j’avais déjà répondu à Parisien, mais en plus mon titre comportait un point d’interrogation.

Mais Parisien aime bien alterner messages intéressants et "polémiques" qui n’en sont que pour lui.

Ceci étant, il se trouve qu’effectivement, trois des foncières que j’ai déjà en portefeuille sont de mon point de vue à des cours très attractifs : Cominar, Dream Office et VEREIT.

Cette dernière a ma préférence, car sans l’incertitude sur l’économie canadienne.

Et avec 180 k€ investis dans celles-ci sur un portefeuille de 420 k€, il me semble put my money where my mouth is.

On aime ou pas le ton de parisien mais c’est à peu près le seul à faire des interventions utiles, à relever toutes nos incohérences (je m’inclus dans le lot) et à mettre le doigt là où ca fait mal.

Les foncières canadiennes ont une décote sur fond propres et un gros rendement parce qu’il y a de gros doutes sur l’économie du Pays. Que du très banal, surement matière à se diversifier mais pas de quoi en faire l’affaire d’une vie (au mieux le cours doublera, c’est pas le x10 des équipementiers automobiles en 2008). Mais bien entendu si on perd 50% ce n’est pas à cause d’une mauvaise idée (on en a tous) mais à cause de l’inefficiente du marché dont il faut supporter la volatilité.

Pour ceux qui ont le temps de relire la file Standard Chartered : une banque présente en Asie et au Moyen-Orient… ca me semble quand même assez révélateur voire caricatural avec les exclamations des que la valeur prend 5% dans la journée (dont on moque le débutant). Effectivement chacun gère son portefeuille comme il veut, moi je suis franchouillard et je préfère Paref, Unibail sur repli ou MRM (merci parisien au passage) avec beaucoup de petits mouvements…

Bon je retourne à mon hibernation après cette vilaine intervention que certains trouveront horriblement polémique mais qui se veut juste préventive.

Une hausse du dollar implique une hausse du rendement en euros. Oui, il y a donc une hausse du rendement sur PRU. J’avoue par contre ne pas bien voir l’utilité d’utiliser le PRU dans l’équation, mais je ne demande qu’à voir.

Alors que les taux touchent de nouveaux plus bas, voici l’évolution du graphique comparant le taux du 10 ans et le cours des REITs.



Les courbes se suivent de manière étonnante ! Le "meilleur", c’est que la hausse des REITs pouvait être anticipée. Si vous regardez en détail, le lendemain du brexit, les REITs ont légèrement baissé alors que les taux s’effondraient. Il y avait une opportunité d’achat qui s’est refermée très rapidement.

À mon sens, le rattrapage rapide de la courbe du 10 ans par les REITs est le signe d’une faible nervosité sur le marché actions. Les meilleures affaires sur les REITs se font lorsque le marché actions est tellement nerveux qu’il emporte avec lui les REITs à la baisse alors que, dans le même temps, les taux baissent ou ne bougent pas (août 2015, février 2016). Nous ne sommes pas dans cette situation pour l’instant.

Bonjour,

Je passe par là par hasard, j’ai survolé très vite la discussion. Je ne veux pas rentrer dans le sujet mais prenez garde aux courbes superposées…
J’ai travaillé un an comme assistant stratégiste où la moitié de mon job était de faire "coller" des courbes.
Une corrélation entre 2 séries peut être faussée très facilement à l’aide d’un graphique:

1) Regardez sur un historique long, 5 à 10 ans mini
2) Méfiez vous des doubles échelles… généralement lorsque l’on superpose 2 courbes on fait appel à 2 échelles différentes.. il est très facile de superposer les courbes en dilatant une échelle par rapport à une autre et en translatant son ordonnée..

Bref prenez garde aux graphiques trouvés sur internet.

De plus je ne pense pas que les élections aient un quelconque effet sur les marchés financiers.. seule la politique monétaire compte de nos jours et celle çi est complétement indépendante et déconnectée de la politique. Il y a bien sur un effet d’annonce avec les élections avec un peu plus de volatilité à court terme, mais sur le moyen/long terme ces effets sont complétement lissés !

Concernant les taux bas, cette situation sera durable en zone euro et au japon. Je suis moins sur concernant les US. Patrick Arthus a écrit en début d’année un très bon livre d’ailleurs sur les dangers des politiques monétaire trop accomodante et la prochaine crise à venir..
Les US entrevoient des signes d’amélioration depuis plusieurs trimestres, persévérer dans une politique monétaire accomodante serait synonyme de bulles à venir..
En zone euro et au japon, c’est totalement différent, même avec une politque accomodante, toutes les réformes n’ont pas encore été faites, les résultats ne sont pas au rendez-vous, on peut même s’attendre à des mesures plus forte comme le revenu universel que l’on évoque souvent et qui est déjà testé en Finlande.
Beaucoup de banques commencent à se couvrir contre la hausse des taux US.. prenez garde

Oliv21, de manière rapide:

1. Globalement à priori oui. J’avais lu un papier qui allait plutôt dans ce sens, il faut que je recherche où je l’avais vu. Je crois que ça venait de la NAREIT.

2. Comme 1 = plutôt oui, à priori 2. serait plutôt globalement oui également.

3. Revalorisation des loyers, je crois que ça dépend des contrats. Il y a un aspect très "Anglo-saxon" de la location comparé à la France par exemple qui est que les contrats sont plus vu comme du "CDD" alors qu’en France en raisonne plutôt en terme de "CDI".

La différence est un peu la même que lorsque vous vous prenez un "PV": En France, vous vous êtes fait attraper pour quelque chose. On vous dit, vous avez fait ça, et vous devez payer X. Vous pouvez contester, et à ce moment vous passez au tribunal. (La règle est que vous devez payer, ou alors vous devez contester.)

Aux US, vous recevez directement une convocation au tribunal. Le "ticket" mentionne qu’un policier dit que vous auriez selon lui fait quelque chose, et vous avez donc une audience pour vous défendre. Mais vous pouvez choisir d’accepter et de payer une somme forfaitaire à la place si vous le souhaitez. (La règle est que vous passez au tribunal, mais vous pouvez accepter et payer directement.)

On ressent un peu la même chose du coté location: Aux US, un bail se termine au bout de x années, et le locataire choisit de rester en le prolongeant. Alors qu’en France, on raisonne plutôt dans le sens inverse, où on voit que la chose va être renouvellée tacitement, et c’est au locataire de faire une démarche pour partir.

Ces différences dans la mentalité sont subtiles, mais tout ça pour dire, que la clause de ravalorisation annuelle des loyers est sans doute plutôt la règle en France. Alors qu’avec la mentalité US, moins, vu qu’on négocie un deal pour x années, et après on voit à nouveau.

Je sais néanmoins que les 2 existent aux US (clauses de revalorisation, ou non), mais je ne suis pas sûr de dans quelle proportion ça se fait beaucoup ou non.

Après, concernant tout ce qui est "malls", il faut également comprendre qu’il y a souvent un "base rent" et une portion variable en sus qui dépend des ventes du locataire. Exemple tiré du 10K de CBL:

CBL 10K a écrit :

Revenues are primarily derived from leases with retail tenants and generally include fixed minimum rents, percentage rents based on tenants’ sales volumes and reimbursements from tenants for expenditures related to real estate taxes, insurance, common area maintenance and other recoverable operating expenses, as well as certain capital expenditures.

Donc l’inflation peut déjà revaloriser les loyers automatiquement en partie par ce mécanisme.

CBL toujours dit ausi:

CBL 10K a écrit :

Impact of Inflation and Deflation

Deflation can result in a decline in general price levels, often caused by a decrease in the supply of money or credit.  The predominant effects of deflation are high unemployment, credit contraction and weakened consumer demand.  Restricted lending practices could impact our ability to obtain financings or refinancings for our Properties and our tenants’ ability to obtain credit.  Decreases in consumer demand can have a direct impact on our tenants and the rents we receive.

During inflationary periods, substantially all of our tenant leases contain provisions designed to mitigate the impact of inflation.  These provisions include clauses enabling us to receive percentage rent based on tenants’ gross sales, which generally increase as prices rise, and/or escalation clauses, which generally increase rental rates during the terms of the leases.  In addition, many of the leases are for terms of less than 10 years, which may provide us the opportunity to replace existing leases with new leases at higher base and/or percentage rent if rents of the existing leases are below the then existing market rate.  Most of the leases require the tenants to pay a fixed amount subject to annual increases for their share of operating expenses, including common area maintenance, real estate taxes, insurance and certain capital expenditures, which reduces our exposure to increases in costs and operating expenses resulting from inflation.

Au niveau des taux d’intérêt, voilà ce qu’ils disent:

CBL 10K a écrit :

an environment of rising interest rates, which could negatively impact both the value of commercial real estate such as retail shopping centers and the overall retail climate.

Après, quant à considérer dans quelle proportion l’inflation et les taux d’intérêts sont liés ou non, c’est discutable. Voilà qui devrait déjà vous donner quelques éléments.

Dernière modification par Mevo (26/02/2017 09h07)

Non, actuellement je me tiens assez loin des Reits , sauf que depuis le premier novembre les Reits reprennent de la vigueur, mais je doute que ça dure

Voici le point de vue BMO en date de ce matin
Analyse de secteurs


Analyse des Reits


Mode d’emploi:




BMO est positif depuis quelques jours sur les Reits  (en retard comme d’habitude)

Pour Ned Davis , j’ai enormément de respect , ils sont suivi par des fonds de placement qui constituent leur clientèle , ils ne s’adressent pas aux particuliers…

Je vais me risquer à un pronostic macro :

1) Avec le COVID qui n’en finit pas en Europe, les élections Présidentielles en France, le changement de gouvernance en Allemagne, le rapprochement de la France avec l’Italie dans le "on dépense toujours plus", je pense qu’on est pas près de sortir de la logique du "toujours plus de dettes" en Europe.
Tant que l’inflation "officielle" en Europe reste autour de 2-3%, la BCE va continuer de maintenir sa politique monétaire accommodante pour un moment, qui arrange bcp de monde.

2) Aux USA, c’est plus compliqué. Les salaires sont plus flexibles qu’en Europe et ont déjà, et vont continuer à monter, spécialement pour les emplois mal payés. L’inflation "officielle" pourrait dépasser durablement les 3-4%, ce qui n’est pas acceptable. La dette est moins problématique qu’en Europe, puisque les USA bénéficient du privilège exorbitant du dollar.
Du coup, la FED n’a pas d’autre choix que de restreindre sa politique monétaire accommodante, elle peut se le permettre, et cela pourrait même s’accélérer en 2022.

3) En conséquence de quoi, l’USD devrait continuer à monter, et je ne serais pas étonné qu’en 2022 on revienne à une parité 1 pour 1.

4) Même si la FED relève ses taux en 2022, elle le fera le plus doucement possible, pour éviter de provoquer une récession économique qui lui serait immédiatement imputée. Du coup, l’environnement aux USA restera très favorable aux emprunteurs : croissance économique, environnement inflationniste, mais taux encore bas.

Par conséquent, ceci devrait continuer à être favorable pour les meilleures foncières américaines, et encore plus pour les investisseurs français qui gagneront encore sur le taux de change.

Je ne serais pas étonné non plus de voir de + en + d’opérations d’internationalisation de la part des foncières US les mieux capitalisées sur des actifs européens. Je pense notamment à la foncière logistique Prologis, aux foncières de tour d’antennes comme American Tower, aux foncières de centres de données informatiques comme Equinix et Digital Realty, ou à la foncière triple net Realty Income.

Après, les prédictions macros sont un peu comme les promesses politiques : faciles à faire, dures à tenir…

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.