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#1 02/10/2012 00h57 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

Membre
Réputation :   48 

Je me suis récemment penché sur une valeur asiatique qui m’intéresse:
2914:JP - Japan Tobacco Inc

Ceci pour plusieurs raisons:
Valeur de consommation de base non cyclique (tabac).
Diversification au niveau de la devise
Bilan que je trouve solide:
- FCF positif et ayant pris 250% depuis 2009
- Idem pour le RN (+260% depuis 2009)
- Un dividende pas très élevé mais croissant et surtout viable vu les payout ratio sur RN et FCF (24% et 16%)
- Des dettes totales qui diminuent lentement mais surement
- ROIC > 15%
- ROE de 19%
- De bons ratios de liquidité générale et de dette nette sur EBITDA

J’ai par ailleurs été surpris de voir que la société avait une source de revenus provenant de nourriture et de produits pharmaceutiques. Bon, en comparaison du tabac, ce ne sont que des cacahuètes mais c’est intéressant à signaler je trouve.

J’ai donc tenté d’effectuer une valorisation avec xlsValorisation (décidément… quel outil intéressant ! smile)

Sociétés Paires
Je n’ai pris que 3 valeurs pour la comparaison car je n’ai bêtement pas trouvé d’autres sociétés paires apparaissant sur plus d’un site sur lesquelles je me base:
PM:US
BATS:LN
IMT:LN

Beta
Le calcul du Beta ne s’est pas effectué car aucune donnée n’ont pu être récupéré.
Je me baserai donc uniquement sur le Beta de Damodaran.

Multiples Historiques
J’ai eu du mal à récupérer les informations historiques sur morningstar.
Il y a eu un split en juillet 2012 à 200:1
J’ai donc, peut être à tort, pris cette information en compte et ai divisé par 200 les valeurs historiques depuis 2009 (car un PER à 5000, j’ai du mal à y croire tout de même)

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_2914jp_01.png

Données Normalisées 2012

Je me suis basé sur les derniers résultats mais je n’ai pas réussi à trouver forcément mon bonheur. J’ai encore un peu de mal à correctement déchiffrer certaines informations.

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_2914jp_02.png

- EPS à 166.99 (estimation pour mars 2013 indiqué dans les derniers résultats)
- BVPS à 8.57 (d’après morningstar)
- CA à 2120000 (estimation pour mars 2013 indiqué dans les derniers résultats)
- Marge opérationnelle à 22.6% (d’après morningstar)
- EBIT à 483000 (estimation pour mars 2013 indiqué dans les derniers résultats)
- Trésorerie à 367800 (estimation pour mars 2013 indiqué dans les derniers résultats)

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_2914jp_03.png

Concernant le Beta, comme indiqué, je garde celui de Damodaran à 0.83 et je garde un taux de croissance de 22.6% au lieu de 29%.

Valorisation

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_2914jp_04.png

J’ai volontairement sous pondéré (15%) la valorisation par multiple historique faute de données suffisamment fiables.
J’ai sur-pondéré en conséquence la valorisation par DCF (50%) et ai appliqué une valorisation moyenne au Multiples comparables (35%).

J’obtiens donc une Valeur intrinsèque à 2750 JPY à peu près avec un seuil d’achat envisageable aux alentours de 2200JPY.

La valeur cotait ce lundi matin 01/10/2012 à 2288 JPY.

Edit du 09/10/2012: Suite aux différentes interventions, j’ai modifié la valorisation que j’ai effectué (Cf message #13).

Dernière modification par Saydji (09/10/2012 07h56)

Mots-clés : japan tobacco

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#2 02/10/2012 10h14 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

Administrateur
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Bien !

La marge opérationnelle m’étonnait un peu, c’était étrange qu’xlsValorisation calcule 13,1% tandis que MorningStar donnait 22,6%.

Mais xlsValorisation utilise la moyenne sur les 4 dernières années, et effectivement, la marge s’est nettement améliorée ces deux dernières années.

Comme sociétés paires, j’aurais ajouté Reynolds American.

D’après Wikipedia, Japan Tobacco est aussi diversifié à l’alimentaire. Il faudrait donc lire les dernières présentations trimestrielles pour avoir une idée des proportions et de leur taux de marge respectifs.

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#3 02/10/2012 10h56 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

Membre
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InvestisseurHeureux a écrit :

D’après Wikipedia, Japan Tobacco est aussi diversifié à l’alimentaire. Il faudrait donc lire les dernières présentations trimestrielles pour avoir une idée des proportions et de leur taux de marge respectifs.

C’est justement ce qui m’a étonné en lisant le rapport Q2 2012 disponible à cette adresse:
http://www.jt.com/investors/results/for … 0730_E.pdf

Sur le Q2 2022, l’activité pharmaceutique pèse 12.7 BN JPY (page 15), l’activité de nourriture (avec principalement des marques asiatiques réservées pour le continent asiatique) pèse 88.5 BN JPY (page 16).
L’activité de tabac locale japonaise représente 165.3 BN JPY (page 13).
L’activité internationale, pour le Q1 2012, représente 2731 MM USD (page 14) soit, si mes calculs sont justes, à peu près 213 BN JPY.

En effectuant un calcul certes erroné des revenus du tabac pour le Q2 sur le marché local et sur le Q1 pour l’international, on tombe sur un revenu autour des 378 BN JPY.

En prenant un total de revenu trimestriel de 479.5 BN JPY (mais en gardant à l’esprit que ce calcul est certainement erroné), je trouve la répartition suivante:
Pharmaceutique : 2.65%
Food: 18.46
Tabac global : 78.9% (44% correspondant au marché local / 56% au marché international).

J’avais sous estimé le poids de l’activité de la nourriture.
Cette dernière a subi quelques pertes pour lesquelles la société a avancé la crainte post Fukushima (qui est un facteur ayant forcément modifié les habitudes alimentaires japonaises).

InvestisseurHeureux a écrit :

Comme sociétés paires, j’aurais ajouté Reynolds American.

Je vais suivre votre conseil et j’ajoute donc cette valeur à la liste des sociétés paires.
Ca ne change pas radicalement la valorisation mais ca baisse légèrement la valeur intrinsèque aux alentours de 2700 JPY avec un seuil d’achat à 2160 JPY

Dernière modification par Saydji (02/10/2012 11h00)

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#4 02/10/2012 11h06 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

Membre
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Bonjour Saydji,

Merci pour cette présentation et évaluation !
Je n’ai pas creusé plus les chiffres ni l’historique, mais je trouve l’évaluation de progression du BPA de 22,7% / an pendant 5 ans dans le calcul de DCF assez élevé. Ca revient à quasiment multiplier par 2,5 - 3 le BPA en 5 ans !
Qu’en pensez-vous ?

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#5 02/10/2012 11h23 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

Membre
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Il est vrai que cette valeur m’a fait passer beaucoup de temps et m’a profondément embêté car à l’arrivée, c’est quasiment du pifomètre et ça influe pas mal la valorisation globale vu ma pondération.
C’est peut être sur ce point que le bât blesse.

D’un autre côté, les EPS ont été multipliés par 4.5 en 10 ans. Mais est ce que la société est capable de reproduire ce scénario à l’avenir?
Je ne sais pas trop. Il est vrai que vous me mettez le doute pour le coup et il faudrait que j’approfondisse un peu la lecture des données car ma valorisation n’est pas trop conservatrice pour le coup.

Il faudrait peut être que je revois ma copie ! smile

Dernière modification par Saydji (02/10/2012 11h24)

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#6 02/10/2012 12h04 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

Membre
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L’une des pistes pour expliquer le formidable bond des bénéfices, est peut-être qu’en 2009 et 2010 Japan Tobacco a fermé 3 usines au Japon, afin de rationaliser sa production et ses coûts. Donc les exercices 03/2009 et 03/2010 ont été plombés par ces dépenses exceptionnelles.

Par contre les exercices 03/2011 et 03/2012 n’ont pas eu ces charges. La hausse de l’EPS entre les 2, qui est quand même de 19%, reste donc superbe !

Pour ce qui le cours, BATS, Reynold’s et Altria sont valorisés environ 16 x les Cash Flows. Si on applique les mêmes ratios à Japan Tobacco cela nous donne un cours théorique à 2695 JPY….soit +15% !

Dernière modification par Rodolphe (02/10/2012 12h14)

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#7 02/10/2012 14h55 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

Administrateur
Réputation :   1313 

Saydji a écrit :

Il est vrai que cette valeur m’a fait passer beaucoup de temps et m’a profondément embêté car à l’arrivée, c’est quasiment du pifomètre et ça influe pas mal la valorisation globale vu ma pondération.
C’est peut être sur ce point que le bât blesse.

En fait, A. Damodaran propose pour estimer la croissance de prendre le taux résiduel du profit (RN après dividendes et rachat d’actions) multiplié par le Return On Equity.

Mais si cela semble raisonnable pour les banque ou entreprises industrielles, mes tests montrent que cela ne marche pas pour les entreprises avec des intangibles.

Du coup, je préfère me baser sur les chiffres de croissance historiques (ce que A. Damodaran déconseille).

Si nous essayons d’expliquer l’évolution du NOPAT de Japan Tobacco ces deux dernières années, nous voyons une forte baisse du taux d’imposition et une augmentation de la marge opérationnelle. Par contre, le CA reste quasi constant.

Comme la marge opérationnelle ne pas monter jusqu’au ciel, et le taux de taxe descendre sous le plancher des vaches, tôt ou tard, la croissance du NOPAT va se rapprocher de celle du CA et donc le 22% que vous indiquez est probablement optimiste, comme le souligne Sylvain.

Est-ce que les dirigeants donnent des estimations de croissance attendu ?

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#8 02/10/2012 15h16 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

Membre
Réputation :   48 

InvestisseurHeureux a écrit :

Est-ce que les dirigeants donnent des estimations de croissance attendu ?

La seule chose que j’ai trouvé concernant une croissance attendue est celle de l’EPS à moyen/long terme qui serait inférieur à 10% (page 8 du rapport) mais tout de même assez haute:

Japan Tobacco International a écrit :

Aim for high single-digit growth per annum of adjusted EPS at constant rates of exchange over mod- to long-term

Il faudrait donc plutôt partir vers un taux de croissance fort de 8 à 9% pour le coup ce qui donnerait une valorisation telle que celle ci en adaptant un peu la pondération pour limiter au maximum le poids du calcul de DCF :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_2914_07.png

La valeur intrinsèque serait donc évalué aux alentours de 2400 JPY.
Je me demande néanmoins si la valorisation par les multiples historiques a un quelconque intérêt et ne vient pas fausser le calcul vu les données que j’ai utilisé.

Voilà ce que ça donnerait:

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_2914_08.png

Je pense m’arrêter là pour aujourd’hui car je finis par m’embrouiller et j’ai la sensation de faire le travail à l’envers, c’est à dire essayer de trouver comment arriver au résultat qui me semble être le bon. Et je ne pense pas que ce soit une bonne chose !

Dernière modification par Saydji (02/10/2012 15h17)

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#9 02/10/2012 15h33 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

Administrateur
Réputation :   1313 

Saydji a écrit :

Je pense m’arrêter là pour aujourd’hui car je finis par m’embrouiller et j’ai la sensation de faire le travail à l’envers, c’est à dire essayer de trouver comment arriver au résultat qui me semble être le bon. Et je ne pense pas que ce soit une bonne chose !

Oui…

Conservez simplement vos pondérations initiales qui étaient "sincères" et mettez 7,5% ("high single-digit") en taux de croissance et voilà.

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#10 02/10/2012 15h54 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

Membre
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Voici donc le résultat que je vais retenir dans l’immédiat à titre personnel:

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_2914_09.png

Comme quoi une mauvaise appréciation des données peut conduire à une valorisation erronée !
Je suis certainement allé trop vite sur cette valeur et il faut que je fasse attention à ça à l’avenir.

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#11 02/10/2012 16h05 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

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Ouaouh
Comment vous faites pour arriver à de tel résultat !

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#12 03/10/2012 12h34 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

Administrateur
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Saydji a écrit :

Comme quoi une mauvaise appréciation des données peut conduire à une valorisation erronée !

Évidemment ! :-)

Les méthodes de valorisations sont finalement simples et maitrisées : des multiples, de l’actualisation des flux.

Ce sont les différentes hypothèses utilisées par l’ensemble des intervenants qui font les divergences.

Si on prend Dell par exemple, dans quelle proportion la chute des ventes de PC est liée à l’attente de Windows 8 ou à une phénomène structurelle liée aux tablettes ? Si la chute des deux derniers trimestres est uniquement du à la V8, ça change bcp de choses…

C’est pour cela que quand vous aviez posté votre évaluation de Dell, qui différait légèrement de la mienne, elle n’était pas nécessairement moins "juste" comme vous le pensiez.

--

Typiquement en jouant avec le taux d’actualisation on peut arriver à la valorisation "souhaitée". L’approche de Damodaran ou l’approche CPAM ont des défauts mais ont le mérite d’assurer une "constance" dans la démarche et d’avoir un taux d’actualisation objectif, plutôt qu’au doigt mouillé.

L’incertitude, demeure pour le taux de croissance ou la marge opérationnelle et il faut être "sincère" (une façon de l’être est de ne pas regarder le cours de l’action analysée ni son graphique historique avant de faire l’évaluation) et réaliste.

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#13 04/10/2012 14h23 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

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Il faut donc vraiment que je m’astreigne à décrire les différentes hypothèses sur lesquelles je me base pour effectuer ces valorisation, ne serait ce que pour me raffraichir la mémoire lorsque je les relirai plusieurs mois plus tard.

Je me suis penché à nouveau sur cette société et je me suis rendu compte que j’avais laissé passer une grossière erreur concernant la valeur des Capitaux Propres par action.
Je me suis contenté bêtement de recopié le chiffre indiqué sur morningstar qui en fin de compte est erroné.
Le montant de 8.57 yen par action aurait dû me faire bondir lorsqu’on fait le ratio manuellement des capitaux propres sur le nombre d’actions en circulation.
1714 BN JPY pour les capitaux propres et 1905 millions d’actions. On est dans l’ordre de grandeur des 850/900 yens par action

J’ai d’ailleurs trouvé cette valeur dans le rapport trimestriel en page 18:
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_2914_12.png

La valeur était de 858.09 yen / action à la fin mars 2012 et désormais de 891.60 à la fin juin 2012 soit une augmentation d’un peu moins de 4% en 3 mois !

En revanche, ce qui m’a un peu taraudé est cette mention "attribuable to owners of parent company" entre parenthèse.
Je me suis rendu compte que le rapport en question concerne la société Japan Tobacco International qui est une filiale de la maison mère nommée Japan Tobacco Inc qui est la société côtée via le ticker bloomberg 2914:JP.

Après lecture très rapide du dernier bilan financier de la maison mère, je n’ai pas trouvé de traces d’autres sociétés au sein du groupe. Il va donc falloir que j’éclaircisse ça à tête reposée.

Pour ceux que ça intéresse, le bilan financier 2012 de Japan Tobacco Inc est visible à cette adresse:
http://www.jti.com/files/5513/4070/8023 … _E_all.pdf

Et la liste des anciens bilans:
http://www.jti.com/media/investor-information/

J’y ai trouvé notamment la répartition des revenus en fonction de chaque branche, directement intégrée dans un joli diagramme que voici:

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_2914_11.png

Bref, j’ai donc à nouveau modifié ma valorisation en rectifiant la valeur des capitaux propres par action.
Les données récupérées pour la valorisation par les multiples historiques ne me plait pas trop. Je m’en contente pour l’instant mais je voudrais arriver à trouver des chiffres + fiables, quitte à ce que je tente de recalculer ces valeurs à la main (si c’est à ma portée).
Dans l’attente, voici ce que ça donne avec 2 hypothèses de croissance différentes:
a) En gardant l’estimation de croissance des dirigeants (7.5%) : Encarts rouges sur les captures.
b) En étant beaucoup plus conservateur et en ne prévoyant aucune croissance (scénario certainement moins réaliste selon moi) : Encarts bleus sur les captures.

Ajout de la valeur des capitaux propres par action indiquée dans les derniers résultats trimestriels:
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_2914_13.png

Valorisation basée sur le scénario a)
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_2914_14.png

La valeur intrinsèque serait aux alentours des 2850 JPY avec une valeur d’entrée au cours actuel

Valorisation basée sur le scénario b)
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_2914_15.png

La valeur intrinsèque serait plus basse de 100JPY

Dernière modification par Saydji (04/10/2012 15h42)

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#14 04/10/2012 16h06 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

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Joli travail, merci. Cela rejoint ce que je pense de la valeur. Très bon bilan, comme beaucoup de sociétés japonaises. Mais en plus une rentabilité forte et en croissance. Un dividende qui progresse, et un cours raisonnable.

A noter, que depuis le départ de la discussion sur cette file, je parle de Japan Tobacco et non de sa filiale JTI.

En petit rappel (car je l’ai rajouté après) : "Pour ce qui le cours, BATS, Reynold’s et Altria sont valorisés environ 16 x les Cash Flows. Si on applique les mêmes ratios à Japan Tobacco cela nous donne un cours théorique à 2695 JPY….soit +15% !"

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#15 04/10/2012 16h47 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

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Bonjour,

Je ne suis pas un spécialiste du tabac, cependant je pense qu’il faut faire attention au compagnie qui sont comparées ici. Par exemples
- Altria et PMI sont 2 société différentes avec des marchés differents (US pour altria et international pour PMI)
- Reynolds American est sur un marché US et detenu en partie par BAT alors que JTI distribue les même marques que Reynolds (Camel et winston notament) à l’international (hors US)

JE pense donc que la maturité des marché et l’image des marques aux US et hors US peuvent être très différentes.

Concernant Japan Tobacco (www.jt.com) et Japan Tobacco International (www.jti.com), elles ont un lien mere-fille. JTI distribue le tabac hors japon et JT ne fait pas que du tabac. Plus d’infos ici:
http://www.jt.com/about/division/index.html

Cela ne change pas l’analyse qui a été faite (merci bcp d’ailleuirs), mais apporte un peu de lumière sur les comparaisons qui sont faites.

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#16 09/10/2012 08h12 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

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Il est vrai que les sociétés sont différentes mais je pense qu’au niveau tabac, les attitudes sont assez "mondialisées". Ce que je veux dire est qu’une cigarette reste un bien de consommation assez simple à appréhender.
En revanche, une chose qui me plait concernant Japan Tobacco est qu’à la lecture des rapports, ils souhaitent jouer sur l’aspect "ludique" de leurs produits (tabac).
Il faut savoir qu’il y a encore peu, dans pas mal de familles asiatiques (même en France), une femme asiatique qui fume était très très mal vu.
Les mentalités commencent à évoluer et j’ai eu la sensation pendant mes lectures que la société souhaite cible cette catégorie de personnes.

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#17 09/10/2012 08h26 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

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Au risque d’etre provocateur:

Saydji a écrit :

ls souhaitent jouer sur l’aspect "ludique" de leurs produits (tabac).

Et pourquoi pas faire fumer des enfants tant qu’on y est…  Si c’est bon pour le business, alors…

Dernière modification par faguoren (09/10/2012 08h28)

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#18 09/10/2012 08h35 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

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faguoren a écrit :

Au risque d’etre provocateur:

Au risque de l’être également:
Pour les enfants, McDonalds se charge déjà de leur cas, comme beaucoup d’acteurs de l’industrie agro alimentaire ou certains acteurs de la santé qui fabriquent des médicaments que l’on donne allègrement aux enfants pour se rendre compte 30 ans plus tard qu’ils sont nocifs et qu’ils vont leur faire pousser un 3ème bras.

Je vais donc reprendre le terme employé car il est en effet maladroit:
Par ludique, je voulais souligner l’aspect packaging qui aura tendance à attirer les femmes vers les produits de la firme.
Un packaging ne va pas inciter quelqu’un à fumer.
Les adolescents se chargent très bien de montrer aux copains/copines que c’est "in" de fumer.
Un packaging va en revanche faire préférer une marque plutôt qu’une autre.

Cette remarque est aussi valable pour les céréales du matin, les confiseries qui donnent des caries ou les bananes radioactives smile

Le côté éthique est à prendre en compte bien entendu mais il faut savoir ajuster le curseur, sans quoi on retire 80% des industries sur lesquelles investir.

Désolé si le terme employé a pu choquer certaines personnes, ce n’était en tout cas pas le but.

Dernière modification par Saydji (09/10/2012 08h41)

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#19 09/10/2012 09h00 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

Membre
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Saydji,

J’apprécie beaucoup vos analyses et vos contributions. Je trouvais juste que, sur ce point, le commentaire devenait un peu déraisonnable.
Je ne veux surtout pas me faire le chantre de l’éthique dans l’investissement boursier. Comme vous le soulignez très bien, il faut trouver le juste milieu. Ce juste milieu est personnel, en fonction des valeurs de chacun.

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#20 17/10/2012 15h21 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

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Suite à la sortie de la nouvelle version de xlsValorisation, je me suis amusé à calculer le Beta en fonction de la pondération des activités de Japan Tobacco Inc. sur la base de:
- Tobacco : 80%
- Food Processing : 18% (principalement des boissons non alcoolisées et de la nourriture asiatique et surgelée)
- Pharmacy Services : 2%

Le résultat est identique au Beta calculé via la méthode de Damodaran et déjà utilisée dans ma précédente valorisation:

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2343_2914_31.png

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#21 17/10/2012 15h36 → Japan Tobacco International : 3e cigarretier mondial (japan tobacco)

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En fait, (j’allais en parler vous me devancez !) à la lecture détaillée du livre Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Damodaran recommande d’utiliser une pondération d’après la valeur d’entreprise des divisions plutôt que par la répartition du CA.

Sauf que c’est le chat qui se mange la queue, puisque si on a la valeur d’entreprise des divisions, il suffit de faire une addition et nous n’avons plus besoin du beta pour calculer la valeur d’entreprise globale…

Pour y pallier, il propose une approximation de la valeur d’entreprise des divisions avec un ratio EV/CA par industrie qui est multiplié par le CA.

Pour le tabac, le ratio est de 2,36.
Pour Food Processing : 1,08.
Pour Pharmacy Services : 0,53.

Dans votre exemple, cela ne changerait pas grand chose, sinon que la pondération de 80% pour le tabac serait encore augmentée, tandis que celle de la partie Pharmacy Services serait diminuée.

Pour HPQ, cela ne change pas grand chose non plus, au lieu de pondérer la division logiciel à 3%, elle est pondérée à 6%, ce qui reste marginale.

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