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#1 25/09/2015 23h42 → Investir dans des actions GARP avec du levier : marge vs options vs warrants (levier, marge, options, warrants)

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Réputation :   96 

Attention : sujet technique - mieux vaut être déjà familier des options.

Ce sujet est issu d’une file du forum anglophone "value" Corner of Berkshire and Fairfax.

Point de départ : une action qu’on considère comme GARP, avec une bonne marge de sécurité (après analyse) et dans laquelle on veut investir avec du levier
(Rappel : le levier est dangereux et ne doit pas être utilisé imprudemment.)

Stratégies d’utilisation du levier :
1) l’action achetée sur marge, en se protégeant de l’appel de marge avec des achats de put (sur le modèle des "synthetic long calls").
Exemple : avec 10 k€, on achète 15 k€ d’actions, et des puts permettant de couvrir 5 k€ d’actions - soit le montant du découvert utilisé.

2) des call LEAPS (i.e. longue durée, expirant dans 1 à 2 ans)

3) les warrants très longue durée de type TARP, lorsqu’ils existent (e.g. BAC, AIG, SHLD, …)

On peut naturellement mixer les stratégies de base, pour atteindre le degré d’exposition/de levier souhaité pour une somme donnée.

Description de la stratégie 1
Note : la marge est supposée peu chère, e.g. celle d’Interactive Brokers

a) l’achat de put initial se fait à la monnaie (cette partie-là se discute, on peut également viser des puts hors ou dans la monnaie). La date d’expiration est au choix (plus elle proche, moins les puts sont chers, mais plus vite on doit les renouveler).

b) le niveau de levier est au choix de chacun. "L’expert" Ericopoly de la file originale suggère 1,5x (emprunter 150 à partir d’une mise de 100, là où IB permet d’aller jusqu’à 500 environ), pour limiter le coût du levier, et bien sûr le risque.

c) le pourcentage de couverture par les puts est au choix de chacun, mais il faut couvrir une partie conséquente de la marge utilisée pour éviter l’appel de marge en cas de krach

d) On ne touche pas aux actions tant que leur cours n’a pas rejoint notre objectif.

e) On renouvelle ("roll") les puts, i.e. on en rachète avant que les précédents n’expirent. Examinons les 3 cas de figure selon l’évolution du cours du sous-jacent :
- si le cours a chuté au moment d’en racheter, les puts deep in the money (comme ceux que nous possédons et ceux que nous allons racheter) ont donc un prix peu influencé par la volatilité implicite ou par la valeur temps. Le coût de renouvellement est non nul, mais faible. On peut même allonger la durée de notre put (si celle-ci était faible au départ) sans payer trop pour cela.

- si le cours a stagné, c’est presque le pire cas : on repaie la valeur temps plein pot au moment du renouvellement

- si le cours a monté, on achète des puts à la monnaie, donc avec un strike plus élevé : on repaie la valeur temps, mais on a une plus-value latente et cela nous permet de la protéger.

Analyse des stratégies :
Tout dépend bien sûr du prix. Aux prix actuels, les warrants ne semblent généralement pas intéressants : en effet, leur prix inclut souvent une volatilité implicite élevée (c’est particulièrement vrai pour SHLD en ce moment, cf. la file idoine ; bien sûr, cela ne dit rien sur leur valeur).

Les call LEAPS bénéficient du levier maximal… et sont exposés au risque maximal : perte totale du capital en cas d’imprévu (krach) avant l’expiration, qui arrive le plus vite.
L’idée devient alors de les renouveler avant expiration, voire d’en couvrir une partie avec des puts comme les actions.

Je ne vais pas reproduire de calculs ou exemples ici, du moins pas dans cette première version - cf. le lien pour celles et ceux qui voudront creuser -, mais l’idée est de calculer le coût du levier dans chaque cas.
Pour le 1), le coût du levier est égale à la somme :
- du coût de la marge
- du coût des puts
Il dépend bien sûr du levier/de la couverture employés, mais il reste modéré - aux taux actuels du moins.

Pour 2) et 3), calculer le coût du levier revient à voir la valeur temps des options comme le coût d’un emprunt, dont on calcule le taux d’intérêt.

La conclusion sur l’autre forum est que le cas 1) bénéficie souvent d’un coût de levier moindre.

Le cas 1) bénéficie en outre d’une fiscalité plus clémente en France (et sans doute ailleurs également), puisque les PV sur actions bénéficieront des abattements pour durée de détention, contrairement aux calls et warrants.

* * *
Autres lectures : voir aussi la file de crosby, qui elle se focalise sur des actions à dividendes plutôt que sur du GARP :
Investir dans les foncières cotées avec effet de levier et couverture…

Mots-clés : levier, marge, options, warrants


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#2 26/09/2015 07h07 → Investir dans des actions GARP avec du levier : marge vs options vs warrants (levier, marge, options, warrants)

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Je trouve le sujet intéressant bien que en effet technique. Je ne pense pas avoir le niveau pour le suivre correctement. En tout cas sur la file originale en anglais je ne capte pas grand chose (et ce n’est pas à cause de l’anglais!). Il faudrait probablement que je retourne sur les bancs de l’école concernant ces sujets.

Toutefois, si on reste dans des principes généraux de fonctionnement, je peux comprendre l’intérêt dans le cas numéro 1, après avoir emprunté, pour ne pas être forcé à vendre par un appel de marge, de se couvrir en achetant des puts au prix de notre achat ou légèrement en-dessous dans la marge de sécurité que l’on s’est donnée.

Je crois savoir qu’il y a 2 types de put, celui que l’on peut exercer quand on veut (américain?) et celui qui s’exerce à la date d’échéance (européen?). Déjà c’est un premier point essentiel dans le succès de cette stratégie et je ne sais pas comment faire la différence à l’achat d’un put.

Ensuite je me demande quel est le coût de cette stratégie qui n’est certainement pas neutre. Le coût de la marge est plutôt facile à évaluer (c’est un taux d’intérêt) mais celui des puts qui dépend des maturités, du prix d’exercice ’dans la monnaie’ ou pas et de la volatilité est plus difficile à appréhender.

A t’on idée si ce coût est comparable à celui de la marge, ou supérieur et de combien?

Le choix du sous-jacent et de son potentiel de hausse à moyen long terme sera alors fonction du coût de la couverture. Si on anticipe une performance LT de 7-8% par exemple, il est probable que la couverture + la marge ne soient pas très intéressante (mauvaise performance finale) et donc cette stratégie ne serait intéressante que sur l’achat de titres avec une grosse marge de sécurité.

Et on revient alors à la base, comment trouver ces titres décotés? Ce n’est déjà pas un sujet facile…

Il faut pourtant adresser ces questions si on choisit d’acheter sur marge. Mieux vaut-il se couvrir et donc amputer ses perspectives de gain (et peut-être au final se compliquer la vie pour une performance comparable à ne rien faire) mais en protégeant son capital ou ne rien faire en se simplifiant la vie mais en risquant une perte décuplée sur un appel de marge? Le bon sens plaide pour la couverture et c’est pour cela que le sujet m’intéresse.


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#3 04/10/2015 15h12 → Investir dans des actions GARP avec du levier : marge vs options vs warrants (levier, marge, options, warrants)

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- Les puts sur des actions américaines sont américains.
Mais européen vs américain  ne change pas fondamentalement la stratégie : plutôt que d’exercer un put, on peut le revendre, et c’est équivalent au niveau financier (sinon, un arbitrage sans risque serait possible).

- On ne peut effectivement pas calculer le coût de manière généralisée. La file sur CoBaF donne plusieurs exemples, tournant souvent autour de BAC puisque c’était sur cette action que la stratégie avait été implémentée.
Exemple : à la clôture de vendredi, BAC est à 15,38 $. Un put strike 15 $ à échéance mai 2016 coûte environ 1,2 $, donc le coût est de 13% annualisé (!). Pour l’échéance janvier 2017, le prix est proche de 1,75 $ ; le coût annualisé est donc moindre.
Comme expliqué, l’idée n’est cependant pas de perdre le coût du put en le laissant expirer, mais de le renouveler : on vend celui qu’on possède et on en rachète un autre, donc on ne perd que le spread, la différence entre leurs prix.

- Effectivement, un levier fort doit aller de pair avec une forte sous-valorisation.
Pour être clair, je pense que 99,9% des investisseurs n’ont pas intérêt à utiliser une telle stratégie, ou du moins à la pousser trop loin.
Pour un investisseur plus "moyen", comme nous, qui veut du levier, il me semble qu’il est préférable d’utiliser une faible quantité de marge (5% - 10% - 15%), qui n’expose pas trop à des appels de marge (à moins d’une répétition du krach de 1929) et ne demande pas trop de maintenance.
Ou alors acheter quelques calls et/ou vendre quelques puts (en faible quantité) en parallèle des achats d’actions.

La couverture ne devient indispensable que pour des niveaux de levier plus élevés.

Quant à trouver des actions décotées… on sort du sujet de la file. smile


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#4 04/10/2015 21h25 → Investir dans des actions GARP avec du levier : marge vs options vs warrants (levier, marge, options, warrants)

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Excellent sujet, car c’est exactement le type de stratégie que j’essaie de mettre en place.

Par contre, je l’aurai plutot vu dans la rubrique "stratégie" plutôt que "actions".

Actuellement, voici comment je procède :

Je suis en levier, proche de 2.

Afin de me couvrir des aléas boursiers, j’ai commencé par vendre à découvert une série de titres.

Mais depuis quelques semaines, je me suis penché sur les options.

Je suis parti du même principe que pour les ventes à découverts : des titres au BNA négatif pour sélectionner des entreprises qui perdent de l’argent, à quoi j’ajoute une tendance baissière niveau graphique.

Cela a donné quelques belles surprises, comme les puts sur Delta LLoyd ou Arcelor Mittal.

Tout ceci est encore brouillon et est assez chaotique, mais mon objectif, qui est de surperformer le CAC40, est atteint. Je pratique cela depuis juin et je suis presque 12% au-dessus.
xlsPortfolio m’indique une valeur de part de 103,736 contre 91.932 pour le CAC40.

Il m’arrive parfois d’avoir envie d’éliminer l’aspect "bad stoke picking", je ne sais pas si cela se dit pour choisir des mauvaises actions, et je voudrai simplement prendre un put indiciel, qui agirait simplement comme garde fou en cas de catastrophe boursière.

Le principe serait le suivant : levier x2 sur des actions de qualités (sélection de type "Etats financier de Buffet", achat comme la méthode de l’IH via renforts mensuels x2-> levier ), achat de put indiciel pour me couvrir.

Mais les questions viennent les unes après les autres : comment choisir la maturité et le strike? Quel pourcentage du portefeuille doit-être couvert si je veux un max drawdown de maximum 15% sur le montant investit (donc sans tenir compte du levier)?

Comment neutraliser le theta?

etc etc etc

Donc, actuellement, je reste dans ma méthodologie d’acheter les bons et de vendre les mauvais via VAD et achat de puts.

Mais, et oui, il y a un mais, il arrive que le scenario catastrophe arrive, 2 fois depuis juin :

Grosse correction des "bons", gros rebond des "mauvais".

La pire journée, cela s’est concrétisé par un -4%, pendant que le CAC progressait de 0.6%.

Mais lorsque les fondamentaux sont respectés, que les bons montent et que les mauvais descendent… cela donne des journées à +5% de temps à autre.

Ce qui me plait dans l’achat de puts, de préférence avec strike éloigné (attention, je débute, je peux me planter royalement) :

Si j’ai tort dès le départ, l’option va perdre lentement de la valeur (faible delta) et donc impacter faiblement mon portefeuille.

Si j’ai raison et que l’on va dans le bon sens, petit à petit, le delta va grimper, ce qui va démultiplier mes gains.

Avec un pricer, j’évalue les délais avant que le theta ne mange l’option, j’ai remarqué que c’est 30-40 jours avant l’échéance que cela commence à devenir critique.

Mais ce qui est tout simplement formidable, c’est que si le scenario se réalise beaucoup plus rapidement que prévu, le gain double ou triple par rapport à ce que j’avais prévu.

Je vous laisse regarder les cours d’Arcelor et Delta Lloyd qui ont parfois perdu 8% sur une journée… je n’en revenais pas moi-même.

Pour Arcelor, le dernier put dont je me suis défait m’a rapporté 6 fois plus que le prime risquée + les (lourds) frais.

Parce que ça, il faut absolument en tenir compte, les options, c’est cher!

Pas tellement les frais direct du broker, mais les spreads! Pour ceux qui aimeraient se pencher sur les options, le seul grand conseil que je peux vous donner à l’heure actuelle est de porter une attention très particulière aux spreads avant de passer le moindre ordre!!

Au plaisir de discuter de ce sujet!

PS : lorsque je parle de strike éloigné, il est important qu’il soit atteignable. Par exemple, pour Arcelor, lors de l’achat l’action cotait 6.32, et j’envisageais sans trop de soucis d’atteindre 4.5.
Evidement, vous comprendrez que vendredi n’a pas été bon pour mes puts Arcelor et Delta Lloyd, mais l’explosion de mes actions US m’a fait terminer cette journée en très jolie PV malgré tout :-)

Dernière modification par koldoun (04/10/2015 21h35)

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#5 04/10/2015 22h23 → Investir dans des actions GARP avec du levier : marge vs options vs warrants (levier, marge, options, warrants)

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Ce que vous faites ressemble à une stratégie long/short equity. Je sélectionne de bonnes entreprises pour bénéficier de l’uspside et des mauvaises sur option put ou VAD pour profiter du downside. Je gagne sur les 2 tableaux et démultiplie la performance du portefeuille.

On est un peu éloigné de la ’simple’ couverture du portefeuille et du levier. Votre idée de se positionner sur un indice me paraît plus proche de la couverture.
Ce que je trouve difficile comme vous le dites est de doser l’effet sur le montant investi, la maturité, le strike… en sachant qu’en moyenne le marché est haussier mais quand il ne l’est plus ça peut être sévère.
Cela dépend aussi du bêta du portefeuille.
Et au final l’arbitrage niveau de protection contre une baisse / coût de la protection est toujours la clé.
À quoi bon prendre des risques et se protéger si c’est pour au final faire la performance de l’indice alors que l’on est en levier et que l’on espère un rendement supérieur pour le risque pris?

Les pros son couverts donc il y a un intérêt à le faire, mais pour un particulier, on manque peut-être d’outils pour prendre la bonne décision…

Je vais regarder le coût d’un put sur indice S&P500 très en dehors de la monnaie qui pourrait couvrir le risque d’un krach mais pas d’une baisse progressive…

@namo:
Est-ce que un CFD qui n’a pas de valeur temps et des coûts de transaction plus faible et un levier jusqu’à 20 (mais avec des appels de marge) ne pourrait pas aussi être utilisé pour une couverture? A t’on une idée si c’est moins cher que les options?

Dernière modification par Jef56 (04/10/2015 22h25)


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#6 04/10/2015 23h00 → Investir dans des actions GARP avec du levier : marge vs options vs warrants (levier, marge, options, warrants)

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J’ai juste deux minutes: selon moi, l’ avantage de l’ option par rapport au CFD, c’est que quand la prime vaut 0, on ne perd plus rien. Et si l’ indice repart violemment a la baisse, la prime reprend de la valeur, a condition de ne pas souffrir du theta bien sûr. Voila l’ avantage par rapport a une gestion avec stoploss ou autre…

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