Awilco Drilling : forage à très haut rendement ?

Bonjour Serge,

je découvre ton analyse à l’instant. Dommage pour moi, j’aurais obtenu une belle plus-value .
Au cours actuel, je continue de penser que le risque de perte en capital est très faible, mais je ne rêve pas, je n’attends pas beaucoup de ce titre en termes de plus-value. Car comme tu le dis si bien dans ce post, les tarifs actuels de la société sont historiquement hauts, pour une très forte demande en mer du Nord. Même si j’aimerais que ça dure, il ne faut pas croire au père Noël…

Et au passage, merci pour le lien vers l’article que j’ai rédigé (c’est d’ailleurs comme ça que j’ai pu trouver ce post).

Boris

Aucune possibilité d’acheter Awilco via Binck: j’ai déjà essayé et je les ai eu au téléphone pour cela. Bourse direct le permettait à une époque mais c’est terminé.

sergio8000 a écrit :

Et effectivement, s’ils arrivent à relouer Hunter, vous avez un cas plus favorable : mais un grand nombre de plateformes flambant neuves attendent preneur sur le marché… Pourquoi louer Hunter qui a 40 ans ?

Pour avoir des coûts de location plus faibles ? Cela me paraît avoir du sens vu les cours actuel du pétrole et du gaz. Autre hypothèse, parce que la plateforme est très performante (même si limité en profondeur) avec un niveau de classification favorable. C’est en tout cas ce qui est écrit dans cet article de Seeking Alpha : Awilco Drilling - A Top Candidate Or A One-Legged Man? - Awilco Driling Ltd. (OTCMKTS:AWLCF) | Seeking Alpha

PiggyRevolution dans Seeking Alpha a écrit :

« None of them has a harsh environment classification so they are inferior to WilHunter. »

vbvaleur a écrit :

Peut être que Transocean à vendu ses plateformes à Awilco Drilling pour s’en débarrasser et ne pas supporter les lourdes charges à venir… Les 50 millions de capitaux propres du départ  ont été remboursés par les dividendes et maintenant la société peut faire faillite.

Au cours actuel, si Awilco distribue des dividendes jusqu’à la fin en attendant un éventuel contrat et fait finalement faillitte, le total des dividendes couvre le prix d’achat de l’action. Pour un scénario du pire ça va, sauf que je pense que le management (à juste raison ?) essayera de sauver l’entreprise. Il y a seulement 2 ans ces plateformes rapportaient et donc valaient beaucoup d’argent et aujourd’hui elle en coûte beaucoup et les seules perspectives sont celles d’un démantelement couteux. On passe d’un extrème à l’autre et les situations extrêmes représentent potentiellement des opportunités.

vbvaleur a écrit :

Vous savez combien coûte le démantèlement d’une plateforme ?
Une étude conjointe des cabinets Deloitte et Douglas-Westwood, publiée en novembre 2011, estimait à près de 56 milliards d’euros la facture pour la seule mer du Nord, qui compte près de 500 plateformes.

Si j’en crois toujours le même article de Piggybank Revolution sur Seeking Alpha, et cette formule « if there is decommissioning work for tender, WilHunter is the clear winner. », alors nous avons ici plutôt une opportunité qu’une menace.

Si on refait l’historique de la file, nous avons :

17 avril 2013 : peu d’enthousiasme à l’époque car toutes les perspectives n’étaient pas matérialisées
Si achat de 100 actions Awilco Drilling pour 14 $ soit 1400 $
Perception jusqu’à aujourd’hui de 10,15 $ par action soit un « PR actuel » de 3,85 $ par action.
Risque de perte maximum : 385 $ pour 100 actions

31 mars 2014 : beaucoup plus d’enthousiasme car la situation à ce moment là semble radieuse
Si achat de 100 actions Awilco Drilling pour 21,6 $ soit 2160 $
Perception jusqu’à aujourd’hui de 5,95 $ par action soit un « PR actuel » de 17,75 $ par action
Risque de perte maximum : 1775 $ pour 100 actions

28 décembre 2015 : pessisme maximum et perspectives bouchées
Si achat de 100 actions Awilco Drilling pour 3,55 $ soit 355 $
Risque de perte maximum : 355 $ pour 100 actions

Dans les 3 cas on achète un « morceau » de 2 plateformes. La différence, c’est le prix payé et les perspectives. Enfin, plutôt que perspectives, c’est plutôt la situation dans un futur proche que l’on achète, ou même juste la prolongation de la situation présente. Pourtant, bien malin qui peut affirmer que la situation va rester identique d’ici 2017. Avec le recul (plus facile), le risque noté 2) par Serge ( La demande en Mer du Nord pourrait baisser, et, vers 2016 (…), les contrats pourraient devenir moins attractifs.) était prémonitoire. Finalement, le risque était surement plus important auparavant que maintenant, mais c’est plus facile à dire après… Demain, la situation d’Awilco Drilling peut difficilement être pire. Elle a plus de chances d’être meilleure. C’est ce « espoir » qui fait la différence entre le cours actuel de l’action et la valeur de l’entreprise en cas défaut. Cette différence me semble assez faible mais là ça dépend des différents calculs de chacun et surtout des décisions du management.

Complément ajouté plus tard :
J’ai essayé de reprendre mes grossiers calculs pour les 2 ans qui viennent à partir des infos de la présentation de l’entreprise. J’espère ne pas trop me tromper car tout ça n’est pas très clair…

Hypothèse : 1 plateforme louée, l’autre en "warm stack" mais sans dépense majeure d’investissement (SPS et BOP)
2016
SPS : 20 millions (1 plateforme)
BOP : 22,5 millions (1 plateforme)
Capex maintenance : 15 millions (1 plateforme)
Opex (85000 $/jour pour les 2 plateformes) : 31 millions (conservateur car plutôt de l’ordre de 70000 $ par jour si 1 en "warm stack")
SG&A : 10 millions
Intérêts : 10 millions
Total : 106,5 millions arrondi à 110 millions

2017
Capex maintenance : 15 millions (1 plateforme)
Opex (85000 $/jour pour les 2 plateformes) : 31 millions (conservateur car plutôt de l’ordre de 70000 $ par jour si 1 en "warm stack")
SG&A : 10 millions
Intérêts : 8 millions
Total : 64 millions arrondi à 66 millions

Total Dépenses 2016+2017 : 176 millions
Revenues 2016+2017 : 276 millions
Reste 100 millions - 20% (à la louche) de taxes, ce qui nous laisse 80 millions.

Si j’ai bien compris cela permet de payer les taxes déjà dues.

On revient donc à la situation de départ (et au calcul de Serge qui arrive au même résultat) avec 150 millions de cash.

sergio8000 a écrit :

JAwilco a reversé 15 millions en dividendes en novembre, donc on arriverait à 150 millions de cash en fin de contrat si on ne verse plus aucun dividende. En remboursant toutes les dettes et en ne payant plus aucun dividende, on serait à 45 millions. En face, le marché price l’entreprise à plus de 100 millions.

Mais si à mon scénario d’avant, j’ajoute une diminution de cash de 15 millions par semestre pour le dividende, mon cash est à zéro en un an et demi, et je risque donc de tomber sous les covenants à la fin du contrat Wil Phoenix. Est-ce plus clair ainsi ?

Par contre, c’est là où je ne suis plus. Si je verse 7 trimestres de dividendes qui représentent 7x15=105 millions. Alors fin 2017, il reste 45 millions (au dessus des 10 millions de covenants) pour "tenir" (ou pas) jusqu’à un nouveau contrat (mais dans ce cas de figure, au cours actuel, l’action a été "remboursée" par les dividendes). La différence entre nos 2 scénarios c’est qu’à fin 2017 je ne "songe" pas à payer les dettes (échéance 2019) mais à attendre un nouveau contrat. S’il n’y en a pas, alors effectivement les dettes ne seront pas payées et les créanciers récupéreront 2 plateformes…

C’est ces calculs qui me font penser que le pire est déjà "pricé" car le dividende semble tenable jusqu’à fin 2017. Mais comme je ne suis pas habitué à ce genre de gymnastique, je peux me "planter" complètement. Heureusement, comme j’ai un portefeuille très diversifié, chaque erreur a moins de répercussions que s’il était concentré.

Dernière modification par okavongo (29/12/2015 17h42)

Les résultats du Q4 d’Awilco sont tombés et la principale information est la nouvelle coupe de 50% du dividende qui passe à 0,25 cts. L’autre information intéressante est que le budget des travaux réalisés durant la « SPS » de WilPhoenix sera inférieur au 42,5 millions de $ prévus.

A part ça rien de spécial, ce trimestre et le prochain sont particuliers du fait de l’arrêt de WilPhoenix durant de longues semaines pour visites et travaux. La « conf call » a abordé le thème des travaux de démantelement de plateformes qui sont une cible évidente pour Awilco. Un coup de pouce du gouvernement à la filière serait d’ailleurs apprécié. Le management annonce qu’il est prêt à être plus créatif que jamais pour louer la 2ème plateforme.

Pour revenir au dividende, il n’a pas été précisé (ou je n’ai pas compris) si cette coupe était provisoire et durerait seulement les 2 trimestres où la plateforme est en SPS, ou si cela allait durer plus longtemps vu les conditions de marché. Comme c’était prévisible, le management joue la perenité de l’entreprise et tant pis pour moi qui espérait (un peu seulement) un jusqu’au-boutisme qui aurait permis dans le pire des cas de rembourser ma mise. Si les 25 cts sont perennes, ce sera seulement la moitié de la mise… Je suis par contre surpris que le cours de l’action ne baisse pas suite à la coupe du dividende. Ça aurait pu constituer une opportunité de renfort.

Se pose toujours la question de la valeur des plateformes.

Voilà une question oh combien importante et à laquelle je ne sais pas répondre. Par contre, je peux aligner quelques chiffres qui permettront peut-être à d’autres de valoriser les plateformes :

Une plateforme mid-water du dernier cri, fabriqué en Corée selon les spécifications de Statoil (20% de productivité en plus par rapport aux anciennes générations) et adaptée à la mer du Nord coûte 690 millions de $ (source : rapport Q3-2015 Songa Offshore ).

Northern Offshore avait donné son accord pour acheter mi-2008 les 2 plateformes Artic II et Artic IV (ancien noms de WilPhoenix et WilHunter) pour 750 millions de $ (source : NEWS  |  Northern Offshore, Transocean Ink Agreements for GSF Actic II, IV Rigs   |  Rigzone). Vente annulée (par manque de financement à priori).

Awilco Drilling a acheté les 2 plateformes mi-2010 pour 205 millions de $ et a dépensé en travaux 75 millions de $ pour WilPhoenix et 15 millions de $ pour WilHunter en 2011 (source : rapport annuel 2010).

Les plateformes et leurs équipements sont inscrits pour 234 millions de dollars dans les comptes d’Awilco Drilling.

Awilco Drilling vient d’investir 22,5 millions de $ dans un nouveau BOP (Bloc Obturateur de Puits) pour WilPhoenix.

A la casse, les plateformes ont une très faible valeur (disons 0 pour simplifier).

A défaut de définir combien valent les 2 plateformes, nous avons une idée de combien nous les payons aujourd’hui. Si rien ne change (2ème plateforme toujours pas louée) d’ici fin 2017, d’après les calculs de Serge et les miens (voir plus haut dans la file), la situation à cette date serait la suivante : 150 millions de $ de cash et 105 millions de $ de dettes (ou 45 millions de $ de cash et 105 millions de $ de dettes si le dividende avait été maintenu à 0,50 $ mais il faudrait alors retirer les dividendes perçus du prix « payé » pour les plateformes et cela reviendrait au même). Autrement dit, on aurait 45 millions de cash pour une valorisation boursière actuelle de presque 110 millions de $. Nous achetons donc les 2 plateformes pour environ 65 millions de $. Bonne ou mauvaise affaire ?

Situation tranquille du coté d’Awilco ce trimestre. WilHunter est maintenant en "cold stacking" (depuis fin octobre) ce qui signifie des coûts limités (3500 $/jour). Coté WilPhoenix le contrat avec Apache se déroule bien. Apache a d’ailleurs annoncé début novembre un nouveau succès. Le management d’Awilco qualifie donc WilPhoenix d’"explorer’s lucky rig". Un peu de chance ne peut pas faire de mal

Le dividende est doublé et passe à 0,20 $ ce qui fait du 20% annuel au cours du jour. Du coté du marché des plateformes sur la Mer du Nord, c’est le calme plat.

Bref, rien de vraiment nouveau ce trimestre. De son coté, le management parle de "very, very good operational performance". Dommage que nous manquions de perspectives pour après le Q1 2018. Heureusement, il restait 195 millions de $ de contrat à la fin du Q3. Ça permet de voir venir

Les résultats du Q2 sont sortis et RAS comme souvent avec Awilco.

Le management est de plus en confiant sur le marché (baisse de l’offre et demande qui frémit) mais concrètement toujours aucun nouveau contrat à l’horizon.

Le dividende reste à 0,20 USD par trimestre ce qui fait du 23% par an. Mais attention à ce jour, le seul contrat d’Awilco se termine en Avril 2018. J’ai fait un point sur les dividendes que j’ai touché par action depuis que je suis entré sur le titre à la mi-septembre 2015 : 1,75 $ pour un titre acheté 4,46 $ (j’ai acheté à Oslo mais c’est plus simple de faire les calculs avec les cours OTC vu que le dividende est en dollars US). Le cours actuel est à 3,46$, jusqu’à maintenant les dividendes ont donc largement couvert la baisse du titre (1,75 $ vs 1 $).

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Awilco a sorti ses résultats pour le Q1 2018 mais comme souvent avec Awilco ils n’ont que peu d’intérêt. En résumé, le cash rentre dans les caisses mais le contrat avec Apache touche à sa fin.

La conférence téléphonique apporte des éléments beaucoup plus intéressants. Le management est très content de son achat d’une plateforme car le prix est attractif, les conditions de paiement favorables et la technologie embarquée moderne. Ils insistent sur la digitalisation qui permet de travailler plus efficacement et de diminuer les coûts. Des clients potentiels seraient déjà sur les rangs. Point intéressant, cette plateforme pourrait travailler des 2 cotés de la mer du Nord (Norvège et GB). Les options pour d’autres plateformes sont présentées comme de formidables opportunités.

Pour revenir au concret et au présent, WilPhoenix à la fin du contrat actuel sera mis en "hot stacked" avec tout son personnel afin d’être prêt pour un éventuel contrat estival ("petite chance" d’en obtenir un). Sinon, ils prépareront la plateforme pour le futur contrat (en phase finale de négociation) qui devrait durer 450 jours à un loyer assez faible à priori. La rentabilité d’Awilco va donc chuter, le nombre d’actions a augmenté avec la récente AK et logiquement se pose la question du maintien du dividende. Coupe probable il me semble. Ce qui est logique car de vache à lait, Awilco s’est transformé en un pari sur le futur du pétrole en Mer du nord. Ce n’est plus la même chanson…

Mon idée de départ fin 2015 était de profiter d’un cours déprimé (le pire était "pricé") pour obtenir du rendement avec d’importants cash-flow prévisionnels qui devaient à mes yeux limités les risques. 2 ans et demi plus tard, l’opération a parfaitement fonctionné avec un cours en légère progression et de très généreux dividendes versés durant ce laps de temps. Je pourrais donc vendre mais je vais conserver en faisant confiance au management pour écrire une nouvelle histoire.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

M.erci pour le suivi, okavongo!

Un autre point que vous n’avez pas souligné (sauf erreur de ma part) est le call du bond 2019 (coupon de 7%) à 101.5% du pair (ce qui était prévu dans le prospectus d’émission, si je ne m’abuse). (source: lien ici)

Au vue de leur bilan, ils ont le cash pour le faire. Je suppose que la compagnie a décidé de callé l’obligation pour une raison bien particulière (baisser son endettement ou se réendetter à meilleur prix); je n’ai pas estimé ni le coût à court terme ni le potentiel gain à long terme, considérant que mon calcul était des plus bancals. Je préfère laisser à des analystes plus avertis et expérimentés que moi s’aventurer dans ces eaux.

Note: Ancien actionnaire Awilco, attiré au départ par l’imposant dividende (premier achat vers 2014), j’ai préféré m’en délester aux alentours de 40 NOK (après avoir moyenner mon PRU à la baisse aux alentours de 31 NOK), afin de réduire la volatilité de mon portefeuille (cette position représentait à un moment donné un peu moins de 35% de mon CTO). Je ne suis pas mécontent du parcours de l’action et ai confiance dans l’équipe dirigeante. Malheureusement, il y a trop d’inconnues pour moi.

Pour le suivi, Awilco est devenu une coquille presque vide.

Les 2 anciennes plateformes sont vendues, dont l’une à la casse. Il ne reste comme "actif" que le litige sur les 2 nouvelles plateformes. Les commandes ont été annulées mais la bataille juridique entre le fournisseur et Awilco fait rage. Awilco espère revoir ses acomptes.

Cette histoire a dérapé lorsque le management s’est lancé dans l’acquisition des nouvelles plateformes sans avoir sécurisé des contrats. Mauvaise initiative…