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#1 09/05/2016 17h21 → The Howard Hugues Corporation : une foncière capitalisante et décotée ? (hhc, howard hugues corp, promoteur)

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Je vais tenter de présenter la société Howard Hugues Corporation qui m’intriguait par son nom, dont le chairman est Bill Ackman président-fondateur de Pershing Square Capital qui est aussi le premier actionnaire.
La société vient également de rentrer dans le portefeuille Real Estate de Third Avenue.
Il s’agit d’une présentation non exhaustive : je pensais m’attaquer à une foncière et c’est autre chose de beaucoup plus complexe que j’ai découvert.
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_hhc_logo.jpg

L’histoire de Howard Hugues Corp. remonte aux années 50 aux Etats-Unis lorsque Howard Hugues, aviateur, constructeur aéronautique, homme d’affaires, producteur et réalisateur cinématographique américain a fait l’acquisition du Summerlin, sorte de cité privée du côté de La Vegas. Le terme américain est Master-planned Community dont je n’ai pas réussi à trouver d’équivalent en français ; ça ressemble à des villes nouvelles privées, si quelqu’un a une suggestion je suis preneur.
L’activité est renommée Summa Corporation en 1973 puis The Howard Hugues Corporation en 1993.

Après une fusion avec Rouse Properties qui devient le nom de la nouvelle entité puis l’acquisition de l’ensemble par General Growth Properties en 2005, HHC renaît en 2010 à la faveur d’un spin-off suite à la faillite du groupe.
La nouvelle société Howard Hugues Corporation récupère les actifs de Rouse Properties, à savoir un portefeuille de « Master-Planned Communities » et des projets de développement d’ensembles qui combinent résidentiel, commerces, industries…

Elle n’a pas le statut de REIT actuellement et n’envisage pas de le demander.

Aujourd’hui HHC opère dans 16 Etats américains avec :

•    Le développement de master-planned communities (MPC) du côté de Houston, à Las Vegas et dans le Maryland : les actifs développés sont ensuite vendus en ce qui concerne les espaces d’habitation et soit loués soit vendus en ce qui concerne les espaces commerciaux. Ces projets à long-terme ont des dates d’achèvement comprises entre 2022 et 2036.

•    des operating assets : 52 actifs immobiliers détenus et loués par HHC dont 23 propriétés de bureaux, 13 de commerces, 2 espaces hôteliers, 1 golf, 1 marina etc. Certains de ces actifs, avec des taux d’occupation très faibles doivent être redéveloppés soit par des travaux soit par destruction/reconstruction.

•    des projets de développement autres que MPC : au nombre de 26 au 31 décembre 2015, pour une surface totale de 80 millions de pieds carrés destnés soit à être vendus soit à être loués.

Les actifs développés basculent en operating assets s’ils sont mis en location.

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_portefeuille_hhc_2016.png

Voici donc une tentative d’analayse.

1/ La dette

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_hhc_maturity_debt.png

Au 31/03 la dette représente 2.55 milliards de $US dont environ la moitié exigible d’ici 2020 (le tableau de maturité de la dette est au 31/12/2015). Le taux moyen de financement de la dette est de 4.5%.

1.1 milliards sont à taux fixe et 1.4 à taux variable, HHC est donc exposée pour moitié de sa dette à une éventuelle remontée des taux.

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_hhc_detail_dette.png

Le cash en caisse est de 736 816 $, de quoi couvrir les 3 prochaines échéances (2016 à 2018).
La grande majorité de la dette est sécurisée et donc adossée aux actifs de la société.
HHC détient aussi 347 020 $US d’engagements locatifs qui ont une échéance au-delà de 2020 pour la plupart.
La dette représente environ 60% de la capitalisation boursière actuelle de l’entreprise et 42% de la valeur des actifs.

2/ les baux de l’activité foncière


http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_hhc_detail_lease.png

Les échéances des baux actuels s’étalent au-delà de 2026 ; les baux avec échéances au-delà de 2025 représentent 1/3 des revenus locatifs. Pas de risque particulier de ce côté-là donc.

Je n’ai pas de détail sur la répartition des baux par locataires, je sais juste par exemple que depuis 2015 deux immeubles de bureaux construits pour Exxon Mobil sont désormais loués pour un total de 649 000 square feet.

HHC loue une surface totale de 6.12 millions de pieds carrés dont je n’ai pas la répartition à jour commerces/bureaux (57% / 43% au Q3 2015).

3/ Tentative audacieuse de valorisation


Les revenus provenant des activités de promoteur immobilier (MPC et strategics developments) proviennent essentiellement de la vente de propriétés.

Ceux de l’activité de foncière proviennent de la location des biens détenus.

Au 31/12/2015, les MPC ont représenté 28.8% du CA, l’activité foncière 32.5% et l’activité strategic development 38.6%, mais cette répartition peut fortement varier en fonction des ventes effectuées sur l’une ou l’autre activité de promoteur immobilier.

L’activité foncière actuelle peut être valorisée à partir du NOI généré en faisant une projection sur une année complète avec une exploitation optimale des projets livrés qui n’ont pas encore atteint leur plein potentiel.

Pour la partie retail on aurait un NOI de 83.4 millions $US soit avec un cap rate de 7% une valeur de 1,2 milliards.

Pour la partie immeubles de bureaux, on aurait un NOI de 72.8 millions $US soit avec un cap rate de 7% une valeur de 1,04 milliards $US.

Pour la partie Hôtels, Multi-family et autres, on aurait un NOI de 61 millions $US soit avec un cap rate de 8% une valeur de 762,5 millions $US.

Pour les MPC, les prix moyen de vente d’une acre sont fournis dans la dernière lettre aux actionnaires en fonction du type de bien (résidentiel ou commercial) et de sa situation. En appliquant le taux de marge brute fourni par la société qui varie également en fonction de la situation, on obtiendrait une marge brute de 4.7milliards $US pour l’ensemble des actifs MPC.
Je prendrai ce chiffre pour valoriser l’ensemble.

Concernant les projets en cours de développement, les principaux sont The Seaport District à Manhattan et le Ward village à Honolulu.

Deux projets sont envisagés à New York, le 2e étant en phase d’étude (700000 SF résidentiels), je ne retiendrai que le premier, dont la construction a démarré en octobre 2013 et dont la livraison est prévue en 2017.
Sur une surface de 365000 SF sont en cours de développement des commerces, un amphithéatre de 4000 places, des salles de cinéma sur une espace de 40000 SF etc.
Le NOI attendu pour ce projet est de 75 millions $US/an soit, en utilisant un cap rate de 5.5% (nous sommes en plein Manhattan), une valorisation de 1,36 milliards $US.

Pour Hawaï, il s’agit de transformer une zone de commerces, industries et bureaux qui génère actuellement un NOI de 26 millions $US en un MPC sur une surface de 60 acres (24 hectares).

Sont prévues des tours résidentielles dont les appartements sont destinés à être vendus avec une marge brute envisagée de 30% sur chacune. Les deux premières tours sont déjà vendues à 90% et eux autres dont la vente a commencé il y a quelques mois sont vendues à 46%.

La 1e tour sera livrée cette année, la 2e en 2017 et 5 autres à partir de 2018. La marge brute attendue est de 30%.

Le revenu attendu par la vente des appartements actuellement en construction est de 1.7 milliards $US, montant que je prendrai comme valorisation de l’ensemble.
Je ne prends pas en compte le revenu attendu des tours dont la construction n’a pas encore commencé.
Ce nouvel ensemble devrait également avoir un impact positif sur le NOI dégagé par les actifs actuellement loués mais je n’en tiendrai pas compte non plus.

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_hhc_strategic_developments.png

Nous obtenons donc comme valeurs des immeubles 10.76 milliards.
Si l’on soustrait à ce montant l’intégralité du passif et qu’on y ajoute le cash on obtient une valorisation de 8.12 milliards soit 191$/action pour 42.4millions d’actions diluées. Il y a peut-être d’autres centaines de millions à soustraire comme des coûts de développement des projets dont j’ai valorisés à leur valeur à la vente, mais je n’ai pas suffisamment d’éléments pour faire cela. Je me dis que cela se compense correctement avec les quelques call option gratuites comme les projets South Street 2 à Manhattan, les 4 autres tours à Honolulu, d’autres projets dans les Woodlands et autres re-développements non valorisés.

On est significativement au-dessus de la valorisation boursière actuelle (environ 105$ l’action), mais je ne m’engagerais pas sur la fiabilité de mes calculs, j’ai vraiment souffert pour produire cela ! Au plaisir d’échanger avec les membres du forum sur le sujet !

L’action a un peu souffert de l’exposition de HHC au Texas, mais le risque semble à relativiser : l’économie de Houston ne dépend qu’à 11% de l’oil & gas et l’économie de la région semble toujours prospère. Naturellement, un baril à 20$ sur une durée prolongée aurait inévitablement des effets sur la région et sur la valorisation de The Howard Hugues Corporation mais au cours actuel eu égard à la valorisation à laquelle je parviens le risque semblerait limité.

Message édité par l’équipe de modération (10/05/2016 18h41) :
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Dernière modification par pachakuti (10/05/2016 16h13)

Mots-clés : hhc, howard hugues corp, promoteur

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#2 10/05/2016 18h47 → The Howard Hugues Corporation : une foncière capitalisante et décotée ? (hhc, howard hugues corp, promoteur)

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Une des particularité de cette foncière est qu’elle ne verse pas de dividende, ce qui explique aussi le choix de ne pas passer au statut de REIT.

Cela en fait une foncière "capitalisante".

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#3 12/05/2016 16h58 → The Howard Hugues Corporation : une foncière capitalisante et décotée ? (hhc, howard hugues corp, promoteur)

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Effectivement, je n’ai pas précisé que cette foncière ne verse pas de dividende!

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#4 18/05/2016 15h03 → The Howard Hugues Corporation : une foncière capitalisante et décotée ? (hhc, howard hugues corp, promoteur)

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Extrait des commentaires public de la maison de gestion Horizon Kinetics LLC, connu pour ses positions "value".

January 2016, Horizon Kinetics a écrit :

Howard Hughes Corp., a 2010 spin-off, is a real estate company, but not a REIT.

It owns a portfolio of very substantial properties. Let’s examine just one. When the company was spun off, one of its properties, the South Street Seaport in Manhattan, was on the books for a few million dollars. Travel+Leisure recently named it the 22nd most visited tourist attraction in the world, tied with China’s Great Wall and ahead of Paris’s Louvre Museum. This is despite having been underinvested in for decades. Following several years of development planning and zoning efforts, the property is now approved for 362,000 square feet of retail space (an additional 700,000 square feet of mixed-use property pending approval), including one high-rise condo tower, with another to be proposed, to be completed in phases, with the first being the redeveloped Pier 17 mall and 3 nearby low-rise buildings. When all completed, if rents generate net operating income of perhaps $200 per sq. ft., with a 5% cap rate, the potential gross value is more than $4 billion – this doesn’t include an additional 817,000 square feet of entitled mixed use development in the area. Of course, the company will have to incur significant development costs to complete the project, but once finished it should be highly valuable and generate substantial rental income. The company’s stock market value is now $3.8 billion.

Here are some of the other assets. These are not all of the Howard Hughes operating or development properties.

- The massive Summerlin master planned community in Las Vegas, the land for which was purchased by Mr. Howard Hughes in the 1950s. It includes over 22,000 acres and still has 41,000 remaining salable lots. Three months ago, the company completed the first phase of a 326-acre mixed use urban town center in Summerlin. The development will include 1.4 million leasable square feet of retail stores and a 200,000 sq. ft. class A office building. It already has over 250,000 weekly visitors.

- The still larger 28,000 acre Woodlands master planned community in Houston, Texas, the largest in the U.S. ExxonMobil has just completed building its new corporate campus just south of the Woodlands, with 10,000 employees to work there. The Woodlands has acquired an additional 2,100 acres to extend residential sales by 8 to 10 years. Based on occupancy and demand for the Woodlands Town Center and Hughes Landing (which has 1.4 million sq. ft. of office space under construction, along with a 205-room hotel and 390 multifamily units), the company is considering additional projects with over 6 million sq. ft of additional office space, 2,000 residential units, and 3 hotels, among other development activity.

- Perhaps its trophy property, in 2012 Howard Hughes announced plans to redevelop the Ward Centers old-line shopping district in Honolulu into an urban master planned community. This includes 60 acres of oceanfront land within 1 mile of Waikiki and downtown Honolulu. It has received approvals to build 22 condo towers with 4,300 units, just a block from the beach, along with a top-quality mall, and 1-1.5 million sq. ft. of retail space. The first residential tower went on sale in December 2012 and sold out its 204 units in two days, for an average price of $1.6 million. Thus, the Hawaii condominiums alone could be worth $4-5 billion fully devel-oped, at current prices. This development had a book value of just $457 million as of year-end 2014.

Shortly, the cash flows from the Howard Hughes development activities will climb rapidly. When they do, they can be shielded to some extent by the company’s $300+ million operating loss carryforwards. However, as its taxable income becomes significant in the next few years, the company is likely to think about both the allocation of that income, perhaps toward paying dividends, and tax efficiency, perhaps toward becoming a REIT. Either or both of those actions could reposition the company into the mainstream of publicly traded real esate. The shares are down 38% from their 2015 high. By our calculations, they are likely worth easily twice the current price.

April 2016, Horizon Kinetics a écrit :

Last month Howard Hughes sold some properties it had assembled as part of its South Street Seaport development in lower Manhattan. It sold these buildings for $390 million, a gain of $140 million. Bear in mind, the South Street Seaport redevelopment is ongoing and remains far larger than when Howard Hughes came public in 2010, when the Seaport was on the books for $3.1 million. With development expenditures, the book value is now about $225 million, and a conservative estimate of its developed value is roughly $1 billion, net of development costs. (This valuation and book value encompass only 362,000 square feet of development, with 700,000 square feet of additional space left to be developed.) When we originally acquired shares of Howard Hughes for Core Value, we assigned zero value to the Seaport.

Et la capitalisation boursière à l’heure actuelle :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_hcc-market-cap.gif

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#5 18/05/2016 16h36 → The Howard Hugues Corporation : une foncière capitalisante et décotée ? (hhc, howard hugues corp, promoteur)

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merci IH. Sur la valorisation du projet New Yorkais ils vont beaucoup plus loin que moi puisqu’ils prennent en compte quasiment tous les projets en cours alors que je ne m’intéresse qu’au premier qui est bien avancé et le seul vraiment concret à l’heure actuelle. Ils évoquent d’ailleurs les coûts de développement qui seront nécessaires pour mener à bien le projet dans sa globalité.

Ils utilisent par ailleurs un cap rate de 5% quand je prend 5.5% (j’aurais pu prendre comme eux).

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#6 27/05/2016 14h42 → The Howard Hugues Corporation : une foncière capitalisante et décotée ? (hhc, howard hugues corp, promoteur)

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Pour revenir sur ce sujet, et au passage, je salue franchement l’effort de valorisation et partage de Pachakuti sur ce dossier.

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Howard Hughes : du private equity immobilier coté

L’article Baby Buffett: Will Bill Ackman Resurrect The Ghost Of Howard Hughes And Build A Corporate Empire? (écrit avant la "débâcle" de Bill Ackman sur Valeant) est éclairant sur Howard Hugues.

Le hedge fund Pershing Square de Bill Ackman n’a pas le droit de détenir en propre des immeubles ou des sociétés non cotées et n’a pas de capital permanent (les souscripteurs peuvent retirer leurs avoirs).

Aussi, pour magnifier les actifs de feu Rouse Properties, Bill Ackman et ses partenaires ont donc créé Howard Hughes, qui est une société cotée, éligible aux conditions de Pershing Square.

Le business model, décrit par Pachakuti, est très simple : utiliser les terrains constructibles, très bien situés, pour construire d’immenses complexes résidentiels/commerces/bureaux/loisirs.

Les opérations de développement coûtants des milliards, elles sont financées par la vente sur plan d’une partie des appartements résidentiels (et de la dette évidemment), tandis que les immeubles commerciaux ont vocation à être conservés.

L’activité est donc un mixte entre des opérations de promotion immobilière immobilière d’envergure et une activité locative classique.

La société est organisée pour aligner complètement les intérêts du management et des actionnaires, et à la création en 2010 le top management a acheté pour $20 M de warrants/titres avec l’interdiction de les exercer avant novembre 2016.

-

Valorisation et risque

Une valorisation est difficile vu le nombre d’actifs encore en cours de développement.

En 2016 :

Horizon Kinetics évoque $200 par action (voir mon message plus haut).

Whitney Tilson évoque également au moins $150-200 par action (Whitney Tilson – Long Ideas: Howard Hughes & Fannie Mae; Zillow’s Defense).

Mais W. Tilson admet lui-même qu’une valorisation précise est très difficile :

Whitney Tilson a écrit :

HHC is very difficult to value with precision, so I hesitate to give a precise number, but I’m highly confident that it’s worth at least $150 and probably more than $200 – and rising at a solid clip – so this is a stock I hope to own for many more years.

Todd Sullivan évoque autour de $250 par action (Owned By Tilson And Ackman, Howard Hughes Is A Great Value Play).

Les développements peuvent être colossaux, ainsi il y a deux jours cette annonce d’un projet entre $6-10 Md à Hawaï :

SeekingAlpha a écrit :

Howard Hughes Corp. (NYSE:HHC) will spend $6B-$10B redeveloping one of the last available coastal parcels in urban Oahu. The current low-density and industrial 60-acre tract is being converted to a mixed-use living and public-park space that will have an estimated 5K condos across more than 20 towers over the next decade.

"There will be an opportunity to take what’s now a lot of surface parking lots and asphalt and turn it into a green and people-friendly place,” says Hughes’ Nicholas Vanderboom.

Hughes acquired the land in 2010 as part of the spinoff from General Growth Properties, which was emerging from bankruptcy.

Vu la taille des projets, le risque principal est celui de tous promoteurs immobiliers, c’est-à-dire un dépassement des délais et des coûts sur les chantiers (+ les problèmes de financement que cela entraînerait). Notons que jusqu’ici, l’exécution des projets a été impeccable, mais cela ne présage pas des prochains.

D’autre part, le portefeuille d’actifs de HHC est assez concentré, notamment au Texas (Houston et Conroe), Las Vegas, Columbia, Hawaï…

Ainsi, dernièrement, une partie de la baisse de cours du titre s’expliquerait par des craintes liées à une baisse prolongée du pétrole sur la région de Houston (déjà HHC connait un recul des ventes des appartements résidentiels par rapport à l’année passée).

Cours de bourse de HHC :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_hhc-20160527.gif

Après six ans de "blocage", le top management aura le droit d’exercer ses warrants à la fin de l’année, alors même que les développements en cours (hors Hawaï), iront a minima jusqu’en 2017.

Enfin, la débâcle de Valeant pourrait impacter indirectement Howard Hughes, en modifiant les intentions de Bill Ackman ou obligeant à des cessions de titres pour le compte de Pershing Square.

-

Conclusion

Pour moi, sans les conditions contractuelles de Pershing Square, Howard Hugues serait resté un véhicule d’investissement immobilier privé, réservé aux partners ou riches investisseurs.

Ici, nous avons la possibilité en tant qu’actionnaires minoritaires de participer à la mise en exergue des terrains et développement immobilier, avec la caution de Bill Ackman. Si son investissement sur Valeant est un échec cuisant, sur l’immobilier, son tracking record est excellent (130 fois sa mise sur la remise en route de General Growth Properties post-2009).

Il s’agit vraiment d’une aventure capitalistique, car la pleine valeur des propriétés ne sera connue que dans quelques années.

En terme fiscal, en l’absence de dividendes, il faudra compter sur une +Value, avec la fiscalité du CTO.

On peut éventuellement espérer à terme une conversion en un REIT et le versement d’un dividende, mais cela n’est pas certain, la société pourrait très bien devenir un "jouet" pour Bill Ackman et servir à d’autres projets (devenir un conglomérat immobilier, conservant une activité de promotion immobilière forte ?).

Howard Hughes propose une thèse "immobilière" différente de celle de Macy et autres distributeurs (Macy : encore un distributeur dont l’immobilier vaut des milliards !) : il y a une road map au moins à moyen-terme, et pas de cash burn lié à l’activité retail.

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La présentation complète du bull case par Whitney Tilson : présentation.

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Déontologie : un proche est actionnaire d’Howard Hughes

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#7 22/07/2016 10h40 → The Howard Hugues Corporation : une foncière capitalisante et décotée ? (hhc, howard hugues corp, promoteur)

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Pas de news sur Howard Hugues Corporation, mais pour signaler une foncière un peu similaire : Forest City Enterprises.

Elle ressemblait à HHC : C-corp, pas de distribution de dividendes, diversifié, grosse activité de promotion/développement immobilier ; et connue des investisseurs dans la valeur (Horizon Kinetics en a souvent parlé dans ses commentaires).

Et bien voilà, elle rentre finalement dans le rang début 2016, en se convertissant au statut REIT et réduisant fortement son activité de promoteur immobilier.

Pour le moment, la conversation en REIT est très récente et le rendement sur dividendes complètement riquiqui, donc, malgré ses $6 Md de capitalisation boursière, elle passe sous les filtres de fonds immobiliers.

À voir comment elle évolue en bourse au fur et à mesure que son taux de distribution va augmenter :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_fce-20160722.gif

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#8 22/07/2016 10h47 → The Howard Hugues Corporation : une foncière capitalisante et décotée ? (hhc, howard hugues corp, promoteur)

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En complément sur Forest, bull case exposé dans le value investor insight de mai 2016: Forest City

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