Suivez les discussions sur : Twitter Facebook RSS   Abonnez-vous à la newsletter : Newsletters   Utilisez la recherche : 
Chercher
Membres  |  Mission

Forums des investisseurs heureux

Discussions courtoises et réfléchies sur l'investissement patrimonial pour s'enrichir, générer une rente et atteindre l'indépendance financière

Vous n'êtes pas identifié : inscrivez-vous pour échanger et participer aux discussions !

#1 20/05/2016 11h18 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Administrateur
Réputation :   1307 

Comme de nombreux acteurs de la distribution US, Macy est à la peine en bourse :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_macy-20160520.gif

La société gagne toujours de l’argent, mais la dynamique est vacillante :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_macy-20160520-2.gif

Et comme d’habitude chez les distributeurs (Tesco, Sears, JC Penney, Morrisons, etc.), il est question de "monétiser" l’immobilier.

On retrouve exactement les ingrédients habituels (source), que je vais mettre en exergue ici à titre "d’auto-vaccination" :

1) L’immobilier vaut des milliards, mais est en réalité concentré sur peu de propriétés

Les murs de son magasin #1 sont estimés à $3-4 Md :

Even low estimates for the company’s flagship location on 34th Street in Manhattan put its value near $3 billion. Some appraisers even estimate its value at more than $4 billion.

Trois autres magasins vaudraient autour de $1 Md :

Macy’s stores in downtown Chicago and San Francisco are also probably worth more than $1 billion apiece. Another large Macy’s store in downtown Minneapolis and the Bloomingdale’s flagship in New York are quite valuable, as well.

Mais les centaines d’autres valent bcp moins :

Macy’s also owns hundreds of its mall-based stores, but these are much less valuable.

A l’inverse d’une foncière cotée dont le parc de murs est souvent "homogène", tirer des conclusions sur l’ensemble de l’immobilier d’un distributeur à partir d’un échantillon semble hasardeux.

2) L’immobilier vaut des milliards, mais les estimations varient

Exactement comme d’habitude, on trouve des estimations disparates sur la valeur du dit immobilier :

Hedge fund manager Jeffrey Smith of Starboard Value claimed back in July that Macy’s real estate is worth $21 billion.

More recently, Jeremy Skrezyna -- until lately a hedge fund analyst at Andalusian Capital -- put an even higher value of $26 billion on Macy’s real estate.

It would take some crazy valuation math to come up with $21 billion for the whole portfolio," said Gimme Credit director of research Carol Levenson in Fortune earlier this year.

3) Ce sont surtout les hedges funds qui aboutissent à des valorisations stratosphériques

Celui-ci indique que l’action vaut $125 considérant l’immobilier :

Hedge fund manager Jeffrey Smith of Starboard Value claimed back in July that Macy’s real estate is worth $21 billion. As a result, he pegged the stock’s value at $125: nearly double where it was before his presentation and more than triple its current level.

Et celui-ci, $90 :

More recently, Jeremy Skrezyna -- until lately a hedge fund analyst at Andalusian Capital -- put an even higher value of $26 billion on Macy’s real estate. (Skrezyna ended up with a lower value of $90 for the stock, though -- perhaps based on lower expectations for the remaining retail company.)

Donc on cote $30 vs un estimé à $90 pour l’un et $125 pour l’autre.

Par contre, aucune valorisation de la part d’un cabinet spécialisé dans l’immobilier, comme Green Street Advisors.

4) Dans quelle mesure une externalisation des murs serait compatibles au maintien de l’activité de distribution ?

Si l’immobilier était externalisé, Macy devrait payer un loyer qui anéantirait la quasi-totalité de son free cash flow et l’activité distribution ne vaudrait quasiment rien :

Even if we suppose that Macy’s real estate portfolio is worth $21 billion, it would be improper to simply add $21 billion to the company’s current market cap to estimate its intrinsic value.

If $21 billion is the true value of Macy’s real estate, then a market rent for these properties in a sale-leaseback (or spinoff-leaseback) scenario would be about $1.5 billion per year, based on a 7% cap rate. Yet over the past 12 months, Macy’s has generated free cash flow of just $1 billion.

The rent payments would be tax-deductible -- bringing the net cost to about $900 million -- and Macy’s would save some capital expenditures spending if store-building costs were shouldered by the real estate portion of the company. Nevertheless, the remaining retail company would not make much money if it were locked into market-rate leases. It would, therefore, be worth a fraction of its current value.

Une possibilité reste cependant de céder purement et simplement les meilleures propriétés (donc sans les relouer) et de conserver le reste. Mais il est probable que ce soient ces dits-magasins qui contribuent le plus à l’EBITDA de l’activité distribution et du coup, nous n’avons pas les éléments pour évaluer de la pertinence de ces arbitrages (quelle valeur détruite coté distribution par rapport à la valeur gagnée par la cession ?).

5) Faut-il créer un REIT pour optimiser l’immobilier ?

Le CFO brise les spéculations sur le sujet et dit non :

CFO Karen Hoguet stated bluntly last month that the board had evaluated spinning off Macy’s real estate into a new REIT and found that it wouldn’t create much if any value for shareholders.

--

En 2012-2014, j’ai acheté Tesco pour son immobilier et pensais avoir l’activité distribution en bonus.

In fine, l’immobilier n’a jamais été monétisé, au contraire, ils ont même racheté des murs à la foncière British Land pour diminuer la facture des loyers (en passant, Carrefour a fait la même chose en France avec la foncière Klepierre) :

Tesco, rapport annuel 2015 a écrit :

Property. We have undertaken a detailed review of our property portfolio, including the leases which drive our £1.5bn annual rent bill. As an example of this, we have completed an asset swap with British Land to regain sole ownership of 21 superstores, increasing the proportion of owned stores within our estate.

En dehors de cette unique mention, sur les 160 pages du rapport annuel, le terme d’immobilier ("estate"), n’apparaît pas dans le rapport, donc autant dire que celui qui attend "l’externalisation" de la "valeur immobilière" peut encore attendre.

Moralité : évidemment, c’est toujours plus facile à dire après. Mais je suis vacciné à vie sur les investissements dans les distributeurs et leurs "milliards" d’immobiliers.

Mots-clés : distributeur, immobilier, macy

Hors ligne

 

#2 20/05/2016 11h41 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Membre
Réputation :   

Je trouve cette analyse pertinente, et sans votre retour, j’aurais effectivement pu analyser et trouver une pertinence vis à vis du potentiel immobilier.


Parrainage LINXEA, n'hésitez pas à me contacter.

Hors ligne

 

#3 20/05/2016 13h22 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Membre
Réputation :   13 

Ces surfaces de retail valent des milliards si elles permettent de générer des ventes avec des marges suffisantes.

Mais d’un autre coté, Amazon pressurise les marges et prend des parts de marché très significatives.

amazon-looks-set-conquer-americas-clothing-market-sitting-pretty

Hors ligne

 

#4 20/05/2016 13h22 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Membre
Réputation :   62 

Article intéressant aujourd’hui dans les Echos (page 19) sur les centres commerciaux victimes collatérales d’AMAZON aux USA.

Sont cités MACY’S et SEARS bien sûr…

La problématique devient peu ou prou la même dans de nombreuses bourgades de province en France où la vacance des locaux commerciaux augmente par endroit très rapidement…

C’est un sujet que je connais bien car, de plus en plus souvent, l’essentiel de l’EBITDAR de nombreux exploitants (toutes enseignes confondues ou presque) passe dans le seul loyer immobilier… quand le loyer n’est pas supérieur à l’EBITDAR….

Plusieurs petites foncières bien gérées de ma connaissance acceptent des baisses de loyers parfois significatives.

@+
Stan

Dernière modification par stanny (20/05/2016 13h26)


stock picker de small caps only

En ligne

 

#5 20/05/2016 15h44 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Membre
Réputation :   19 

Dans le transcript de leur 1Q16 earnings call:

All of us have been reading the stream of negative news stories about various retailers over the past several weeks. Clearly, our industry is in something of a rough patch. We know we are not alone. But the consumer seems to be doing okay. Employment is steady and wages continue to rise. The consumer savings rate remains high and most macroeconomic indicators are better than flat. So it’s reasonable to conclude that the consumer will return to more aggressive discretionary spending at some point, hopefully sooner than later.

Les consommateurs américains dépensent de l’argent, c’est juste qu’ils ne le dépensent plus dans les department stores, mais chez Amazon. La chaine de magasins off-price TJ Maxx marche très bien, aux dépens de Macy’s, Nordstrom .. justement.


The four most expensive words in the English language are "this time it's different ." - Sir John Templeton

Hors ligne

 

#6 20/05/2016 18h27 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Membre
Réputation :   26 

Très bon post IH qui aurait pu faire l’objet d’un édito d’une newsletter wink

Hors ligne

 

#7 10/06/2016 12h35 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Membre
Réputation :   30 

Une discussion similaire a lieu en ce moment sur SA:
http://seekingalpha.com/article/3980685 … &app=1

Certains ont tendance à oublier que les marges de la distribution sont souvent minces et que c’est souvent la source des problèmes.

Vendre les biens immobiliers, améliore temporairement le cashflow, mais ne crée pas de valeur. Mais, cela a un impact sur les charges et donc sur les marges à moyen-terme.


100% des gagnants ont tenté leur chance mais tous ceux qui ont tenté leur chance ne sont pas gagnants.

Hors ligne

 

#8 10/06/2016 13h25 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Administrateur
Réputation :   1307 

En effet. Ce commentaire est très juste :

Seth Golden a écrit :

Author’s reply » "If the real estate is worth anywhere near what Starboard asserts (which having read the presentation is at least plausible), it means the current market cap places zero value on the retail business."
Or it means placing a value on the real estate is not a rational way to appropriate a value of a retail business.

Ma thèse sur Tesco était exactement celle de la phrase en italique, mais l’histoire a montré que c’était la phrase en gras qui était exacte.

In fine, quand on regarde l’ensemble des entreprises du retail, combien ont monétisé avec succès leur immobilier ? Carrefour, Tesco, JC Penney, JW Morrisson, etc. ?

A votre avis, de quand date cette image, mettant en exergue le patrimoine immobilier de Tesco :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_tesco-20160610.gif

Et le commentaire associé, qui indique la valorisation ridicule de Tesco eu égard de son immobilier :

Telegraph a écrit :

Analysts also point out that Tesco’s high property valuation highlights just how undervalued the group is as a whole. Tesco’s market capitalisation is £36bn. Strip away the £28bn of property, and the company is worth £8bn. This is equivalent to just nine weeks’ sales. For a retailer that operates 3,250 stores in 12 countries and reported annual profit of £2.6bn last week, the valuation is ludicrously low.

Avril 2007 (source), quand Tesco cotait 450 GBp l’action, quasi le plus haut ever que Tesco ait jamais connu !

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_tesco-20160610bis.gif

Dix ans plus tard, et malgré l’historique, on entend encore la même chose pour Macy, etc.

Hors ligne

 

#9 10/06/2016 13h47 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Membre
Réputation :   48 

Quelque part j’ai l’impression qu’on en revient toujours à la même chose pour éviter les "value traps" : un business vaut ses cash flows actualisés. Certes, on ne sait pas estimer très précisément les cash flows, et le taux d’actualisation reste un paramètre très flou.

Mais fondamentalement un business vaut ce qu’il va rapporter. A quoi ça sert d’avoir un immobilier 10 fois supérieur à la market cap s’il n’est jamais monétisé ? Et s’il est monétisé, que rapportera un business à marges très faibles en ajoutant de nouveaux loyers (puisqu’on a vendu les propriétés).

Les cash flows actualisés ont des hypothèses incertaines, mais au moins on peut faire différents scénarios. L’actif net lui n’indique rien sur ce que va rapporter le business, et donc sur sa valeur. Par ailleurs on peut modéliser un scénario d’une vente d’actifs et l’incorporer dans les cash flows. Mais au moins on a une hypothèse explicite sur la vente d’un actif. Et pas juste une énorme décote sur actifs faussement rassurante alors que les actifs ne seront probablement jamais vendus (surtout si un majoritaire a acheté bien avant la décote et a besoin des actifs pour continuer de faire tourner le business).

C’est une des raisons qui me font préférer les décotes sur cash flows mais je m’éloigne un peu trop du sujet.

Dernière modification par Evariste (10/06/2016 13h53)

Hors ligne

 

#10 10/06/2016 16h25 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Membre
Réputation :   30 

On peut même aller plus loin dans cette logique. L’immobilier est un asset mais pour du retail, c’est aussi l’outil de travail, en quelque sorte. On peut acheter ou louer son outil de travail mais il ne faut pas oublier de l’intégrer dans ses running costs,

Vendre son outil de travail, c’est un aveu d’échec: C’est convertir le capital investi qui est supposé rapporté en cash, qui ne rapport rien. C’est faire passer le message aux actionnaires:"Tenez, je vous rends une partie de votre investissement car je suis incapable de créer de la valeur avec."


100% des gagnants ont tenté leur chance mais tous ceux qui ont tenté leur chance ne sont pas gagnants.

Hors ligne

 

#11 10/06/2016 17h38 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Membre
Réputation :   186 

Très intéressant comme file, tant le message initial que les suivants. La conclusion que j’en tire, c’est que ces histoires de sociétés qui détiennent de l’immobilier qui vaudrait x n’est réellement intéressant que si la valeur de l’immobilier est supérieure en elle-même à la société dans son ensemble. On peut alors parier sur un scénario à la TWA: Carl Icahn avait racheté la société entière pour la démanteler/liquider.

Si, et seulement si des acheteurs existent pour cet immobilier, alors quelqu’un peut prendre le contrôle de la compagnie pour la "tuer" et vendre son immobilier afin de se retrouver avec une plus-value au final, après avoir payé toutes les dettes.

Je n’ai aucune idée de la valeur réelle de l’immobilier de Macy’s, ni de l’existence d’acheteurs pour ces biens (Ce dont je doute, surtout qu’ils seraient surtout adaptés à l’activité de Macy’s, ce qui fait que la manœuvre parait assez paradoxale), mais pour avoir une idée, au 31 mars 2016:

Actif courant = 7,4 milliards dont on va considérer qu’il est monétisable à cette valeur (y’a le cash, le stock, ce qui est payé d’avance, etc…)
Passif courant = 5,4 milliards, soit 2 milliards de surplus d’actif courant.
Dette long terme = 7 milliards
Charges d’impôts futures + 1,5 milliards

Ce qui nous donne 7 + 1,5 - 2 = 6,5 milliards de dette
Il y a en plus 2,1 milliards de passif "autre" - 900 millions d’actif "autre", on va donc rajouter 1,2 milliards ne sachant pas trop ce qu’il y a là dedans Soit un total de 7,7 milliards.

Macy’s a dans les très grandes lignes 7,7 milliards de dette + une capitalisation boursière d’environ 10,3 milliards à un cour de $33,30 actuel. Il faut donc débourser 18 milliards pour se payer Macy’s et repayer sa dette.

Si l’immobilier vaut effectivement 21 milliards et qu’il y aurait des acheteurs en face, on est encore très loin de l’affaire. Il faut compter une prime pour lancer une OPA + une bonne marge attendue par celui qui se lancerait dans une telle opération. En bref, un cours encore bien divisé par 2 …

Hors ligne

 

#12 10/06/2016 17h56 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Membre
Réputation :   320 

Dans tout les cas c’est un processus long pour liquider les actifs et aller jusqu’à la fin du business. Par rapport à TWA la boite a mis 8 ans à être coulée.

Dans la série la bataille des titans publiée par les Echos l’été dernier un épisode entier est consacrée à TWA et Icahn. Passionnant.

Batailles de titans


Portefeuille - Le poker est un jeu passionnant permettant de perdre son argent, son temps et ses amis

Hors ligne

 

#13 10/06/2016 20h59 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Membre
Réputation :   143 

Je pense que ces histoires d’immobilier commercial, l’analyse est toujours la même.

Je me rends compte qu’on oublie un fondamental.

La valeur de ces biens immobiliers dépend de la rentabilité des commerces qui peuvent les louer ou les acheter. Ou, dit autrement, avec une marge faible, on peut moins s’accommoder de payer des charges fixes élevées (par exemple un loyer).

Il y a aussi la loi d’achat et la demande pour les biens. Mais si on regarde de près, ce qui peut remplacer, est très souvent dans le même secteur (exemple de contrainte réglementaire, avec Plan Local d’Urbanisme, pouvoir local, et plein d’autres)

Quand tout un secteur est sinistré, les vendeurs et les acheteurs sont des concurrents, c’est le blocage… J’imagine que les transactions ne sont pas nombreuses, donc pas beaucoup de données pour tracer la baisse de valeur de l’immobilier via les transactions…

C’est un peu comme si on disait que les locataires à Paris ne paient que 50€ par mois dès à présent (loi - ordre public). Est-ce que les prix de l’immobilier iraient à zéro ?
Non, ils vont baisser. Il y aura très peu de transactions. Personne ne voudra vendre et acceptera ce changement.

Ces analyses basées sur la décote sur l’actif (immobilier) ne corrigent pas la baisse de la valeur de ces biens immobiliers basée et induite par la baisse des marges du secteur.

Hors ligne

 

#14 10/06/2016 23h12 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Membre
Réputation :   77 

WhiteTiger a écrit :

On peut même aller plus loin dans cette logique. L’immobilier est un asset mais pour du retail, c’est aussi l’outil de travail, en quelque sorte. On peut acheter ou louer son outil de travail mais il ne faut pas oublier de l’intégrer dans ses running costs,

Vendre son outil de travail, c’est un aveu d’échec: C’est convertir le capital investi qui est supposé rapporté en cash, qui ne rapport rien. C’est faire passer le message aux actionnaires:"Tenez, je vous rends une partie de votre investissement car je suis incapable de créer de la valeur avec."

Tout à fait. Pour du retail, l’immobilier est du capital investi au même titre qu’une machine pour un industriel. Ca n’a pas d’incidence directe sur le cash flow mais être propriétaire sans dette réduit fortement le coût de jouissance par rapport à une location donc la rentabilité ne peut qu’être meilleure. Dans le cas d’une dette, il faut la comparer à la location correspondante.

Par contre je ne suis pas d’accord avec votre second paragraphe. L’immobilier, contrairement à une machine qui ne peut que se déprécier au fil du temps, peut voir sa valeur changer à cause de facteurs externes telle que la gentrification. Dans ces cas là, il peut être intéressant de débloquer une plus-value latente (c’est notamment vrai avec les normes de compta Européennes qui ne considèrent que le prix d’achat).

Ca peut aussi permettre de dégager des capitaux qui peuvent être réinvestis pour améliorer ou sauvegarder le business.  C’est très différent d’utiliser l’immobilier pour maintenir à flot une société en train de couler(Sears ?).

Hors ligne

 

#15 11/06/2016 12h59 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Administrateur
Réputation :   1307 

Une des rares externalisations immobilières réussies est la foncière Mercialys, appartenant à Casino.

Mercialys a été créée en 2005 à partir d’un spin-off [des actifs immobiliers de Casino, récupérant l’immobilier de ce dernier] + augmentation de capital.

Ensuite, Mercialys a continué à se développer (ce d’autant plus "facilement" que Mercialys était vierge de dettes à sa création), diversifiant son portefeuille d’actifs et magnifiant les espaces autour des magasins Casino.

Comme Casino est actionnaire de la Mercialys, il récupère une partie des loyers versés sous forme de dividendes, tandis que Mercialys étant juridiquement un REIT, elle n’est pas imposée sur ses profits.

L’opération est parfaite, car tout le monde est gagnant. L’activité retail est bien distincte de l’activité immobilière, Mercialys au fil des années est devenue une foncière solide, etc.

Il y a des ressemblances avec Seritage et Sears, sauf que :
- Sears n’est pas directement actionnaire de Seritage,
- Casino gagnait et gagne de l’argent,
- Mercialys avait une structure financière solide (pas de dette) pour son développement (plan à cinq ans, cf. Rapport annuel 2005 de Casino).

J’escomptais que Tesco fasse pareil. Cela n’a pas eu lieu !

Quant à Macy, le CFO a donc considéré la création d’un REIT comme pas spécialement rentable…

Hors ligne

 

#16 14/10/2016 10h04 → Macy : encore un distributeur dont l'immobilier vaut des milliards ! (distributeur, immobilier, macy)

Administrateur
Réputation :   1307 

A New York, je suis rentré dans le fameux magasin de Macy estimé à 3-4 $Md :

Even low estimates for the company’s flagship location on 34th Street in Manhattan put its value near $3 billion. Some appraisers even estimate its value at more than $4 billion.

C’est un genre de Galeries Lafayette sur dix étages, en plein centre de Manhattan.

Bourré de touristes asiatiques qui achètent les fringues Polo Ralph Lauren et autres Calvin Klein à tour de bras.

Même si peut-être une actualisation des flux de trésorerie montrait qu’il serait plus rentable de céder le magasin, toucher les 4 $Md et perdre l’EBITDA correspondant aux ventes liées à celui-ci, l’impact en terme d’image est imprévisible.

Certains magasins sont de telles institutions qu’ils incarnent eux-même la marque et participent à sa notoriété en devenant des "publicités" en tant que telles.

Cela renforce mon scepticisme (après la leçon apprise avec Tesco) sur les externalisations des murs des détaillants.

Hors ligne

 

Pied de page des forums

Propulsé par FluxBB
Hébergé par Arcustech