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#1 05/07/2015 21h21 → PRO Real Estate Investment Trust : le retour de l'équipe Canmarc ! (canmarc, cominar, québec, reit)

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Ceux qui investissent depuis quelques années sur les foncières canadiennes se souviennent sans doute de la phase de consolidation des années 2011-2013 et du rachat de certains REITs comme Canmarc par Cominar ou Whiterock par Dream Office. Actionnaire alors des 2 cibles, j’ai conservé la conviction profonde qu’il faut allouer une partie de son portefeuille de foncières à des REITs susceptibles d’être rachetés lors de phases de consolidation.

Pourquoi cette entrée en matière ? Parce qu’une partie du top-management de Canmarc, et notamment James Beckerleg, ici en position de President & CEO, et Gordon Lawlor toujours CFO, ont repris du service avec PRO Real Estate Investment Trust ou Proreit (PRV.UN, listé sur le TSX Venture ; site internet : PROREIT - Le Fonds de placement immobilier PRO).

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Le Reit a fait son IPO il y a 2 ans et ne pèse toujours que 58 millions pour une EV de 132 millions.
Ces chiffres sont à mettre à jour suite à l’acquisition d’un portefeuille de 7 immeubles en date du 30 Juin pour 40 millions à majorer des frais de transactions, financés avec 13,7 millions d’equity, le reste en dette ; j’attendrai d’avoir tous les détails financiers pour réviser plus finement le profil de Proreit. En l’état, on se trouve sur un profil financier assez agressif (mais courant chez les REITs en croissance au Canada) de 60-65% de debt to GBV (gross book value).

Ce leverage très significatif et potentiellement dangereux n’est pas inquiétant à court terme : le portefeuille de 29 propriétés est occupé à 95.9% avec une maturité moyenne des baux de plus de 7 ans. 83% des locataires sont des entreprises solides ou des entités gouvernementales. La dette court en moyenne sur 5 ans (première échéance significative en 2018), coûte moins de 4% avec un interest coverage ratio de x3. 

Le management, externalisé pour l’instant et comme souvent pour de petites capitalisations, prévoit une internalisation dès la barre des 500 millions d’actifs franchie. En attendant, les intérêts sont correctement alignés : 15% des actions sont détenues par le management et le board, 14% par les actionnaires historiques. Les incentives prennent en compte la croissance du NOI/AFFO par action.   

La stratégie de Proreit ressemble en bien des points à Cominar : des actifs mixtes (retail, bureaux, industriel, à usage mixte) avec une concentration majoritaire sur le Québec et les provinces atlantiques (Nova Scotia, New Brunswick). Les premiers actifs en Ontario ont été acquis ces derniers jours, à terme, le REIT prévoit aussi d’investir plus largement dans l’ouest canadien.   

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Un partenarait avec Lotus Crux REIT LP est à signaler : ce reit non coté a investi 6,7 millions de $CAD dans Proreit lors d’un placement privé, au prix de $2,30 par action (à comparer avec le cours actuel d’environ $2). En échange, Shenoor Jadavji, un vétéran de l’industrie immobilière avec plus d’un milliard de $ de transactions à son actif, a été nommé au board. L’intérêt réside dans une collaboration future : Lotus Crux investit dans des situations spéciales (redéveloppement, turn-around etc) et sera une source de deals hors-marché (donc à des taux très attractifs) pour Proreit. Le sceptique en nous ajoutera aussitôt : mais aussi une source de potentiels conflits d’intérêt ! Le CEO, James Beckerleg, a pris publiquement position en faveur de ce partenariat : on peut penser qu’il est assez expérimenté pour savoir trier le bon grain de l’ivraie.

A l’heure actuelle, le portefeuille de Proreit n’a rien d’exceptionnel : ce sont des actifs au cash-flow solide mais non-core, dont peu sont réellement stratégiques et irremplaçables pour leurs locataires.

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Il est peu probable que le REIT puisse prétendre à être racheté, comme son ancêtre Canmarc, à court terme : le portefeuille doit croitre en taille et en qualité pour offrir une complémentarité à un éventuel acquéreur. Par ailleurs, les grands REITs semblent plutôt chercher à vendre des actifs non-core actuellement : Dream Office, par exemple, a mis en vente un portefeuille de $200 millions de bureaux, principalement situés dans l’est canadien.

Alors que des REITs canadiens aux bilans bien plus solides (IG) et aux rendements alléchants (citons Artis, Cominar, Dream Office pour respectivement 8%, 8,3% et 9,2%) se traient avec des décotes de 10 à 20% sur NAV, acheter Proreit pour bénéficier d’un rendement spot de 10,5% (à 9 x les FFO, pour environ 91% de payout – mais attention : ce chiffre est peut-être obsolète du fait du portefeuille acquis il y a 5 jours) peut sembler inutile. L’avantage majeur de ProReit est qu’à ce stade là du développement d’un REIT, la croissance du NOI et des FFO peut être extrêmement rapide… et l’action prendre de la valeur tout aussi vite.

C’est un dossier à garder à tout le moins en watch-list. Le passage de la cotation du TSX Venture à la place principale sera probablement un indice d’avancement sur le dossier.

Mots-clés : canmarc, cominar, québec, reit

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