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#1 15/01/2016 15h01 → Deux opportunités d'une vie : Atrium Real Estate et Immofinanz (europe de l'est, foncières cotées, forte décote, russie)

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Réputation :   401 

Ce titre se veut un clin d’œil à la lettre hebdomadaire de "Philippe" parue aujourd’hui sur les: Foncières canadiennes, opportunités d’une vie?
Là aussi, il s’agit d’investissements risqués, mais potentiellement très intéressants, même si ce n’est sans doute pas l’opportunité d’une vie.

Ces deux foncières sont investies sur des actifs immobiliers:
- uniquement centres commerciaux pour Atrium
- centres commerciaux, petits commerces, bureaux pour Immofinanz (qui a simplifié ces trois dernières années ses actifs, en sortant en grande partie du résidentiel et de la logistique. C’était vraiment trop dispersé, et c’est toujours le cas, mais désormais moins)

Elles sont présentes en Europe Centrale (Pologne, Tchéquie, etc.), qui représentent la majorité de leurs actifs, et qui sont des pays intéressants car taux de croissance généralement supérieurs à l’Europe de l’Ouest et rattrapages des prix.
Mais aussi en Allemagne et Autriche (Immofinanz seulement) et - c’est là que les marchés s’inquiètent depuis 18 mois - en Russie, qui représente en gros 20% des actifs et 25% des loyers.

Autres points négatifs:
- management pas de premier ordre dans chacune des deux
- taux d’occupation  un peu faibles
- ANR qui a une fâcheuse tendance à baisser - modérément - semestre après semestre, surtout chez Atrium et pas entièrement pour des raisons claires comme la baisse en euros de l’immobilier moscovite. Il y a quelques charges et provisions pas forcément claires et du non récurrent (pas pour de grands montants, heureusement) qui revient avec une certaine régularité …

Mais la forte chute des cours a produit de très fortes décotes, bien plus que chez les foncières canadiennes de Philippe:
- Immofinanz: 1,74€ aujourd’hui pour un dernier ANR connu de 4,18€ au 31.10.2015
- Atrium: 3,33€ aujourd’hui pour un dernier  EPRA NAV connu de 5,80€ au 30.09.2015, ce qui veut dire ANR "vraie, pas EPRA" d’environ 5,35€.
(attention, vu la situation actuelle en Russie et la stabilité voire légère hausse d’autres pays, les ANR ont du légèrement baisser depuis).

Autres points positifs:
- dette  faible et n’inspirant aucune inquiétude chez Atrium, et dette revenus à un niveau raisonnable chez Immofinanz grâce aux cessions
- cash flows par action élevés (ou potentiellement élevés une fois taux d’occupation plus élevés et loyers stabilisés en Russie), car l’immobilier en Europe Centrale et Orientale a le bon goût de procurer des rendements locatifs encore élevés, contrairement à Paris et surtout Londres où ces taux ont trop baissé et sont devenus trop faibles.
- rendements (dividende/cours) très élevés pour les deux, et mieux encore sans retenue à la source pour Atrium (attention, chez Atrium, le dividende n’est actuellement pas couvert par les cash flows, mais les choses s’arrangeront  avec la remontée sans doute des cash flows d’ici deux ans)
- cotation sur des bourses civilisées: Vienne et Amsterdam pour Atrium, dont le siège est à Jersey;Vienne pour Immofinanz, ce qui en principe garantit une bonne qualité des comptes.

Atrium a déjà été discuté ici sur ce forum: Atrium European Real Estate : foncière de centres commerciaux en Europe de l’Est…

Attention: ce sont des idées élaborées en une à deux heures après la lecture de la lettre d’IH et non une étude détaillée où tous les pour et les cours ont été identifiés… A creuser donc.

Dernière modification par parisien (15/01/2016 15h13)

Mots-clés : europe de l'est, foncières cotées, forte décote, russie

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#2 15/01/2016 15h12 → Deux opportunités d'une vie : Atrium Real Estate et Immofinanz (europe de l'est, foncières cotées, forte décote, russie)

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Réputation :   197 

Sur Atrium, que j’ai dans ma watch-list, j’ajouterais que l’actionnaire majoritaire (Gazit, listé en Israël) a acheté près de 14% du capital début 2015 au prix de 4.40 euros par action (Gazit-Globe buys 13.9 pct of Atrium, raises stake to 54 pct
| Reuters
), pour détenir 54% du REIT.

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#3 15/01/2016 15h24 → Deux opportunités d'une vie : Atrium Real Estate et Immofinanz (europe de l'est, foncières cotées, forte décote, russie)

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Réputation :   401 

Mais on peut avoir une lecture "négative" de ce rachat, en notant qu’il a été effectué auprès d’un important actionnaire minoritaire de longue date.
Pourquoi ce minoritaire a vendu? était-il insatisfait et de quoi? Le majoritaire qui a racheté l’a peut-être alors fait pour des raisons "défensives", pour éviter par ex. de laisser ces actions se vendre en bourse et entraîner une chute du cours.

Il est justement à noter que le cours pendant des années est resté stable / en légère baisse entre 4 et 4,40€, et encore à 4,20€ en juillet 2015, malgré la Russie, jusqu’à son effondrement depuis tout juste quelques mois, pour arriver à 3,31€ aujourd’hui.

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#4 15/01/2016 18h42 → Deux opportunités d'une vie : Atrium Real Estate et Immofinanz (europe de l'est, foncières cotées, forte décote, russie)

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Réputation :   26 

M*rci pour ce post.
Je suis déjà actionnaire (modeste) de Atrium mais je ne connaissais pas immofinanz. A creuser.
A notez que Gazit Globe est également côté en bourse (et sur ses plus bas).

Parisien, sauf erreur, vous n’avez pas précisé si vous actionnaire de ces deux foncières.

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#5 15/01/2016 19h31 → Deux opportunités d'une vie : Atrium Real Estate et Immofinanz (europe de l'est, foncières cotées, forte décote, russie)

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Réputation :   401 

Immofinanz: j’avais constitué une grosse ligne en T4 2014 et début 2015, vers les 2€, du fait de la forte décote. Mais j’avais eu des doutes et ai tout revendu il y a 9 mois en apportant à l’OPA hostile à 2,80€ donc bien en dessous de l’ANR, qui a échoué grâce trop peu d’actionnaires avaient comme moi apporté à l’offre. Ils doivent le regretter aujourd’hui.

Depuis, la forte chute du cours et la simplification/réduction des métiers et des pays (sortie de quelques pays et de la logistique) m’incitent à réétudier peut-être ce groupe, que je n’ai plus suivi depuis.

Atrium:  J’ai depuis peu quelques actions Atrium achetées il y a deux mois et donc en moins-value latente, mais la poursuite de la chute, provoquée peut-être par le rechute du pétrole et de la forte récession se profilant en Russie et peut-être par d’autres facteurs aussi, m’incite à attendre. Prendre ma perte ou me renforcer?
D’autant que j’ai pour une fois acheté  sans étudier à fond ce dossier, ce qui n’est pas bien  …

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#6 17/01/2016 22h28 → Deux opportunités d'une vie : Atrium Real Estate et Immofinanz (europe de l'est, foncières cotées, forte décote, russie)

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Bonsoir Parisien, je suis vos interventions avec attention mais comme vous le dites  souvent il faut faire ses devoirs.

             

                       
                        J’ai lu le dernier rapport semestriel d’immofinanz  et il y a du nouveau.

                        Immofinanz n’a pas distribué de dividende en 2015 et ne se prononce pas sur 2016.
                       
                        Comme affine ils ont vendu la logistique et vont créer des bureaux qui
                        distribueront des loyers seulement dans 2 ou 3 ans.

                        De plus la Russie représente 25 % des surfaces avec des deals un peu étonnants
                        cités dans le rapport. J’ai travaillé dans le développement dans ce pays pendant 5 ans
                        et il n’y a aucune légalité. Les actifs russes peuvent très bien disparaitre dans une
                        vente forcée à des mais du pouvoir

                        Voila à mon avis les raisons réelles de sa décote, on est peut être devant une longue
                        période sans possibilité de distribuer et avec en plus  une baisse de NAV.

Bien cordialement

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#7 17/01/2016 23h41 → Deux opportunités d'une vie : Atrium Real Estate et Immofinanz (europe de l'est, foncières cotées, forte décote, russie)

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georges a écrit :

Bonsoir Parisien, je suis vos interventions avec attention mais comme vous le dites  souvent il faut faire ses devoirs.

Désolé de devoir vous le dire, mais tout votre post est superficiel. C’est non pour vous vexer, mais pour vous inciter à réellement faire vos devoirs et donc progresser.
                                         

georges a écrit :

Immofinanz n’a pas distribué de dividende en 2015 et ne se prononce pas sur 2016.

Et alors?
Vous dites "il y a du nouveau". Mais certainement pas ce point, qui date de janvier 2015 (12 mois déjà!!).
Quand ils ont pris la décision de ne pas distribuer, en janvier 2015, c’était une excellente décision:
- dette alors élevée, qu’il valait mieux réduire (et depuis ils l’ont réduite davantage, avec leurs cessions)
- ils remplaçaient un dividende de 0,15€ soumis à la retenue à la source autrichienne de 25% par un rachat d’actions d’un montant équivalent. Ce qui est très intelligent:
*  le frottement fiscal de 25% est évité
*  en rachetant vers 2€ (le cours de janvier 2015) alors que l’ANR était supérieur à 4€/action, on avait un très fort impact relutif (c’est-à-dire de hausse) de l’ANR
Et après cette annonce et le début effectif des rachats, le cours avait bondi en T1 2015.

Bref, ce n’est pas l’absence de dividende qui explique la chute du cours. C’est l’inverse: cette absence était une des raisons à avoir nettement augmenté le cours d’alors (avec l’OPA partielle qui est arrivée deux mois plus tard).
Ce qui serait intéressant, si vous voulez que vos devoirs soient efficaces et utiles, c’est de regarder si le programme de rachat d’actions continue ou va reprendre (ce serait excellent) ou s’ils l’ont arrêté (ce serait mauvais). Je rappelle que je ne suis plus cette valeur depuis l’apport de mes actions à l’OPA à 2,80€ vers avril 2015.

georges a écrit :

Comme affine ils ont vendu la logistique et vont créer des bureaux qui
                        distribueront des loyers seulement dans 2 ou 3 ans.

Et alors?
Donc pour vous, il est négatif qu’une foncière construit des actifs immobiliers (au lieu de les acheter terminés et prêts à louer) et met ainsi dans sa poche la marge de promoteur (car le coût de revient est typiquement 10 à 25% moins élevé que si on achète l’actif déjà construit). Ces 10 à 25% compensent généralement largement l’absence de loyers pendant la période de construction.
A noter que la plus grande foncière européenne, Unibail-Rodmaco, est très appréciée car elle a toujours un grand pipeline de développement, c’est-à-dire des actifs de (future) grande qualité qui ne rapportent (temporairement) rien en loyer, car ils sont en cours de construction.

georges a écrit :

De plus la Russie représente 25 % des surfaces avec des deals un peu étonnants
                        cités dans le rapport. J’ai travaillé dans le développement dans ce pays pendant 5 ans
                        et il n’y a aucune légalité. Les actifs russes peuvent très bien disparaitre dans une
                        vente forcée à des mais du pouvoir

C’est de l’analyse de café de commerce. Tout d’abord, la Russie représente peut-être 25% en m2, mais nettement moins en valeur (en euro). Prenons de mémoire 18% et supposons que les actifs russes ne valent plus rien (ce qui serait tout à fait excessif). L’ANR va baisser mais va rester à presque le double (en fait, dans les 170%) du cours actuel.

Et puis, c’est quoi ces "deals un peu étonnants cités dans le rapport"?? Est-ce quelque chose de vraiment  significatif ?

 

georges a écrit :

Voila à mon avis les raisons réelles de sa décote, on est peut être devant une longue  période sans possibilité de distribuer et avec en plus  une baisse de NAV.

Sur quoi vous basez-vous pour affirmer: "on est peut être devant une longue  période sans possibilité de distribuer"?
Au contraire, la dernière fois que j’avais regardé ce point (avril 2015, et après prise en compte de la baisse des loyers russes, qui était une réalité depuis fin 2014), le free cash flow (avant impact cessions/acquisitions) était positif et donc permettait parfaitement de distribuer. Mais il était utilisé pour des rachats d’actions plutôt que pour du dividende.
Après impact cessions/acquisitions, il était encore plus positif, car les cessions excédaient les acquisitions/investissements.

Quant à votre conclusion, elle ne permet évidemment pas de répondre à la vraie question, qui est "Si le cours baisse, on trouve toujours des raisons pour expliquer la baisse. Du type la Russie pour toute valeur présente partiellement dans ce pays, la dette élevée pour par ex. Casino, etc.
Mais cette raison (+ toute autre raison moins souvent évoquée et moins connue) justifient-t-elle toute cette baisse, ou est-elle exagérée et donc le cours va rebondir quand les marché se calmera".

(Bien) faire ses devoirs, c’est répondre à cette question, chiffres et arguments à la clé.
Et on pourra alors savoir s’il faut acheter en grande quantité ou au contraire rester à l’écart.

Dernière modification par parisien (18/01/2016 00h08)

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#8 18/01/2016 11h55 → Deux opportunités d'une vie : Atrium Real Estate et Immofinanz (europe de l'est, foncières cotées, forte décote, russie)

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Ayant à l’instant parcouru la dernière présentation d’Immofinanz, je me dois d’apporter un correctif à mon post ci-dessus:
Le poids (en valeur, c’est-à-dire en euro, et non en m2, ou en € de loyers) des actifs russes est plus élevé que ce que je pensais et plus élevé que ce qu’il était il y a un an, malgré la baisse de la valeur en € de ces actifs en Russie.
Et ce, à cause des cessions, qui ont uniquement portés sur des actifs non russes:
- valeur actifs russes: 1567 M€
- valeur total des actifs: 4912 M€
soit 31,9%

C’est bien sûr une mauvaise chose.
Mais d’un autre côté, le cours ne cesse de baisser (à 1,68€ en ce moment), contre un dernier ANR connu de 4,18€ au 31.10.2015. En divisant encore par deux la valeur des actifs russes (stress test violent), l’ANR restera en toute hypothèse bien supérieur au cours.

Je ne pousserai pas plus loin sur ce forum l’analyse de cette valeur, ou celle d’Atrium.
A chacun d’intéressé de faire ses devoirs …

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#9 30/01/2016 20h23 → Deux opportunités d'une vie : Atrium Real Estate et Immofinanz (europe de l'est, foncières cotées, forte décote, russie)

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Bonjour Parisien,
Je pense  que chez Immofinanz, il faut surtout surveiller la dette de 4 Mds car elle est libellé en partie en $ (18%) à un intérêt variable de 7.25% !! 
Le reste est libellé en euros et la moitié du total de la dette est à taux variable.
Il y’a plus de 500 millions d’euros d’obligations convertibles , ce qui est pas négligeable  .

En gros le risque c’est que la dette est en euros et en $  , 2 devises qui s’apprécient  par rapport à une partie des actifs qui est en roubles , une devise qui baisse.

Même si les contrats Russe sont en $ comment les clients vont-ils pouvoir payer la grande hausse des loyers  ?

Les taux d’intérêts en forte hausses en Russie ne favorisent pas le marché immobilier .

Il faut ajouter à cela que la maturité moyenne des dettes est assez proche et que les conditions de financement ne seront peut être pas autant favorable à l’avenir vu le contexte .

Pour moi la décote est en partie justifiée par ces éléments .

Dernière modification par vbvaleur (30/01/2016 20h27)

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