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Forums des investisseurs heureux

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#1 30/08/2011 13h54 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

Membre
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Ou : "le tofu comme sources de protéines".

Des études montrent qu’historiquement les fonds high yield ont obtenu une performance équivalente à celle des fonds actions avec une volatilité plus faible de moitié.

Cette idée est de plus en plus populaire aujourd’hui où peu de gens aiment les actions, et les sociétés de gestion ressortent ces études pour vendre leurs produits (cf. [1] et [2] plus bas)

Je trouve cette idée intellectuellement intéressante, même si je ne l’ai pas mise en pratique.

Les avantages que je vois aux obligs high yield en tant que substitut aux actions sont :

- une moindre dépendance aux humeurs de marché : la réduction naturelle des incertitudes avec le passage du temps entraîne une convergence vers le pair (ou vers un cours de remboursement). Dans une perspective de croissance du capital et non des revenus, cela me plaît davantage que les actions dont le cours ne dépend que du jugement d’autres personnes.

- une progression du capital plus lissée grâce à l’effet coupon couru. Les actions ne progressent pas en fonction du dividende couru.

- si l’on fait l’hypothèse d’un monde de plus en plus conservateur et d’Etats de plus en plus interventionnistes, on pourrait voir un transfert de la rémunération des actionnaires vers les obligataires. Un investisseur obligataire se réjouit des augmentations de capital et déplore l’augmentation du levier des entreprises.

- le contrat protège l’investisseur obligataire qui connaît sa rémunération à l’avance. L’actionnaire, surtout minoritaire, est à la merci des dilutions et des facturations internes entre filiales et holdings qui peuvent remonter des revenus sans que l’actionnaire ne touche le dividende.

Quelques inconvénients :

- Il y a certes une dépendance aux taux, mais une augmentation des taux va en général de pair avec une amélioration de l’économie et une réduction des spreads de crédit, la sensibilité est donc plus faible que celle des OAT "sûres" qui n’ont pas ou peu de spread de crédit.
La pratique courante dans le monde des OPCVM de crédit est de conserver les titres à taux fixe.

- L’effet de l’inflation est également atténué : l’investisseur est défavorablement impacté puisqu’il touche des revenus fixes, mais l’inflation allège la facture pour l’entreprise, ce qui contribue à réduire le spread.

- La fiscalité moins favorable que celle des actions (pas de PEA, pas d’abattement), néanmoins optimisable dans un OPCVM (de toutes façons, pour diversifier, il faut bien un OPCVM).

- L’existence d’une prime de risque plus "stable" que sur les actions (concept que je pourrais éventuellement développer, c’est un concept un peu personnel).

- La difficulté d’accès.

- Pas de droit de vote. De toutes façons, les actionnaires minoritaires ne les utilisent jamais : pourquoi payer un produit qui a des caractéristiques non désirables ?

- (hypothèse personnelle) Un rapport rendement/risque défavorable pour les titres inclus dans les indices suivis par les ETF : trop de capitaux "idiots" qui tirent le prix vers le haut. Je pense qu’une gestion active est nécessaire.

- Un OPCVM actions tend vers l’infini (en théorie), même s’il distribue des coupons. Ou du moins, il peut payer des coupons à perpétuité.

- Un OPCVM obligataire qui distribue ses coupons tend vers zéro.

Avez-vous un avis sur le sujet ?

Références :
[1] https://www.alliancebernstein.com/Resea … qLkRet.htm
[2] http://us.pioneerinvestments.com/misc/p … ity_june11

Dernière modification par Nikki (30/08/2011 16h12)

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#2 30/08/2011 14h02 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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Bonjour,

Je n’ai pas d’opinion très réfléchie sur le sujet (je suppose que vous parlez de high yield corporate et non structurées), mais un élément que je rajouterais dans la comparaison est la corrélation importante actions / high yield dans des situations de stress.
En général les fonds qui traitent sur les high yield en gros volume sont aussi exposés sur les stocks et lorsqu’il y a de gros mouvements sur les actions (grosso modo quand la prime de risque bouge bien) les marchés de crédit vont dans le même sens parce que ces fonds réduisent ou augmentent leur exposition de risque en même temps.

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#3 30/08/2011 14h25 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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C’est un sujet que je trouve intéressant.

Je pense que les obligs HY peuvent jouer un rôle de diversification d’un portefeuille obligataire (constitué de fonds en € ou d’oblig d’Etats ou corporate bien notées).
J’en avais acheté lorsque les spreads de crédit étaient énormes en 2009 et revendu fin 2010.

Mais la fiscalité n’est pas terrible dans un CTO et dans une AV, il y a les frais de gestion de l’assureur qui se rajoutent.

De plus, il ne faut pas oublier que les obligs HY sont loin d’être décorrélés des marchés actions.
En cas de krach actions, les spreads de crédit s’écartent et les cours des obligs HY baissent (cf fin 2008-début 2009, en mai 2010 et en ce moment).

J’avais lu une étude qui disait que les gérants obligataires étaient encore moins nombreux à battre leurs benchmarks que les gérants actions. De mémoire, chaque année ils sont 70% à ne pas battre leur indice de référence alors que chez les gérants actions le chiffre tourne autour de 60%.
Donc pourquoi payer 1% de frais de gestion par an?

Cependant, du côté des ETF, l’offre ne me semble pas l’air très développée non? Les seuls trackers que j’ai vu sont basés sur un panier de 30-40 obligations HY, ça me parait peu en termes de diversification.

Dernière modification par JB0660 (30/08/2011 14h26)

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#4 30/08/2011 14h32 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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En effet, l’aversion au risque affecte dans le même sens les actions et les obligs high yield, tout comme la disponibilité de la liquidité.

Après une crise, je pense cependant que l’investisseur en obligations n’a qu’à attendre le passage du temps, là où l’investisseur actions doit attendre que la liquidité revienne et que ses confrères daignent racheter des actions.

On voit des fois des gérants actions à la télé gesticuler en disant "c’est pas cher, achetez mais achetez bordaÿl, vous vous rendez pas compte comme c’est sous évalué".
A l’opposé, grâce au temps qui passe, le marché obligataire peut récompenser ceux qui ont raison tout seuls.

(je dirai bien que c’est aussi une question de personnalité aussi… je vais finir par faire des portefeuilles types pour chaque type MBTI si ca continue big_smile)

Les ETFs sont en général assez peu développés en effet, et se concentrent tous sur les émissions les plus liquides (ce qui fait que celles non sélectionnés ont un meilleur rapport rendement/risque).

Dernière modification par Nikki (30/08/2011 14h37)

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#5 30/08/2011 14h42 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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Si on prend le cas du petit épargnant, il existe quelques handicaps :
1) Une fiscalité très défavorable par rapport au PEA qui mange un tiers de la performance
2) Une liquidité souvent réduite ce qui peut être un peu effrayant
3) Des clauses de remboursement anticipé souvent peu favorables

Pourtant, je commence à réfléchir au High Yield, histoire de diversifier mon patrimoine et le rendre moins volatil. A l’heure actuelle, on peut trouver des obligations émises par de grands corporates type Peugeot offrant un retour autour de 6%, ou Rexel avec un yield autour de 10%. Mais une fois le prélèvement à la source déduit, on retombe sur un taux autour de 4,8% pour l’obligation Peugeot. C’est pas mal mais loin d’être délirant. Au final, on peut se dire qu’un PEA investi en entreprises distribuant des dividendes généreux (type SIIC) sont d’un meilleur rapport.

J’ai un proche qui a investi l’essentiel de son patrimoine en obligations high yield avec beaucoup de lignes (histoire de diversifier le risque) avec de gros investissements début 2009. Il a ainsi des titres offrant des rendements à 2 chiffres par rapport au prix d’achat.

En parralèle, la mise en place de Bâle 3 pourrait fort bien redonner un coup de fouet au marché des obligations. Pour améliorer leurs ratios prudentiels, les banques vont augmenter leurs fonds propres mais aussi baisser la taille de leur bilan. Au lieu d’accorder des lignes de crédit, elles risquent fort de proposer des émissions obligataires auprès de leurs clients corporates, la marge se faisant alors sur les frais liés à l’émission.

Dernière modification par Vincent (30/08/2011 14h42)


Chaque semaine, mon portefeuille analysé sur http://valeuretperformance.posterous.com/

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#6 30/08/2011 15h47 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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Je voudrais revenir sur le problème de l’inflation.

Donc si j’ai bien compris ce que tu développes Nikki, une accélération de l’inflation aurait pour effet mécanique d’alléger l’endettement des émetteurs, donc de rendre leurs obligations "moins risquées", ce qui les ferait monter sur le marché.

Je me demande quand même si le capital de l’investisseur ne finit pas par se faire "grignoter" quand même à l’échéance.

Partant du principe qu’en situation inflationniste, les nouvelles émissions seraient faites à des taux plus élevés, il faudrait donc maintenir une gestion active pour arbitrer entre les obligations qui ont monté et qui sont encore suffisamment loin de leur échéance, et les nouvelles émissions.

Ceci ne finira pas par prendre plus de temps que la détention d’un portefeuille d’actions sur le modèle "buy & hold" ? Sans compter sur les problèmes de liquidité pour pouvoir le faire.

Enfin - mais là on rentre dans le domaine "spéculation politique" je l’admets - en partant du principe que les gouvernements n’aiment pas les rentiers, s’ils sont de plus en plus interventionnistes, il serait tentant de laisser courir l’inflation afin de les asphyxier.

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#7 30/08/2011 16h01 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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Sujet très intéressant.

Je rebondis rapidement sur quelques concepts.

Pourquoi "payer" un droit de vote que le minoritaire ne peut pas utiliser ? Bonne question. Au delà des obligations classiques, les titres hybrides peuvent être très intéressants car mal valorisés par le marché (preferred shares, obligations perpétuelles, CCI, titres participatifs…).

Peux-tu détailler ton concept de prime de risque ?

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#8 30/08/2011 16h28 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

Modérateur
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Sujet très interessant !!

Vincent a écrit :

Si on prend le cas du petit épargnant, il existe quelques handicaps :
1) Une fiscalité très défavorable par rapport au PEA qui mange un tiers de la performance

Effectivement, c’est une grosse ombre au tableau, surtout avec les hausses de CSG/CRDS qui se profilent.

Parle-t-on de fonds obligataires, ou peut-on inclure des ETF dans cette reflexion ?

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#9 30/08/2011 16h34 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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Merci pour votre participation, je vois que je sujet intéresse et ca me fait très plaisir !

- L’inflation : oui, c’est clairement défavorable. Merci Derival d’avoir soulevé ce point.

Evidemment, faire les switchs de façon active ne sert à rien puisque l’inflation est pricée dans les taux, et que des taux élevés entraînent une baisse des obligations. A moins de tirer sur des maturités plus longues, dans ce cas, on est en effet sur une gestion active des maturités.

Vendre les précédentes pour acheter les nouvelles, c’est comme le banquier du Crédit Agricole de Bréténou les Belles Fontaines qui téléphone à ses clients et pour leur dire "Les nouvelles obligations à 5% sont arrivées… Je vends vos anciennes à 4% et je vous mets des nouvelles ?"

L’inflation rajoute également à la facture fiscale, puisqu’on paye les impôts sur le taux facial et non le taux réel.

En fait, mon argument sur l’inflation est assez faible : si les entreprises remboursent plus facilement en période inflationniste, c’est parce qu’elles payent leurs créanciers en monnaie de singe   big_smile

- Economiser en acceptant de ne pas avoir le droit de vote : c’est également le principe des Preferred Shares aux US. De mémoire, ce n’est pas ce que Warren Buffett fait avec les banques américaines ? Il sait qu’il n’aura pas la totalité de la banque, donc il va sur l’instrument sans droit de vote.

- Mon appréciation des primes de risques, ca sera pour une autre fois. En fait, ca répond à la question "Pourquoi les actions montent sur le long terme" en réfutant l’argument bateau de la croissance des bénéfices ou de l’économie smile

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#10 02/09/2011 12h11 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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Réputation :   143 

Nikki a écrit :

Merci pour votre participation, je vois que je sujet intéresse et ca me fait très plaisir !

- L’inflation : oui, c’est clairement défavorable. Merci Derival d’avoir soulevé ce point.

Evidemment, faire les switchs de façon active ne sert à rien puisque l’inflation est pricée dans les taux, et que des taux élevés entraînent une baisse des obligations. A moins de tirer sur des maturités plus longues, dans ce cas, on est en effet sur une gestion active des maturités.

Vendre les précédentes pour acheter les nouvelles, c’est comme le banquier du Crédit Agricole de Bréténou les Belles Fontaines qui téléphone à ses clients et pour leur dire "Les nouvelles obligations à 5% sont arrivées… Je vends vos anciennes à 4% et je vous mets des nouvelles ?"

L’inflation rajoute également à la facture fiscale, puisqu’on paye les impôts sur le taux facial et non le taux réel.

En fait, mon argument sur l’inflation est assez faible : si les entreprises remboursent plus facilement en période inflationniste, c’est parce qu’elles payent leurs créanciers en monnaie de singe   big_smile

- Economiser en acceptant de ne pas avoir le droit de vote : c’est également le principe des Preferred Shares aux US. De mémoire, ce n’est pas ce que Warren Buffett fait avec les banques américaines ? Il sait qu’il n’aura pas la totalité de la banque, donc il va sur l’instrument sans droit de vote.

- Mon appréciation des primes de risques, ca sera pour une autre fois. En fait, ca répond à la question "Pourquoi les actions montent sur le long terme" en réfutant l’argument bateau de la croissance des bénéfices ou de l’économie smile

Warren est très malin. Il prend des preferred (=une sorte d’obligation perpétuelle, avec comme clause un call supérieur au nominal !) assorties d’options d’achat. Il a fait ça avec Goldman Sachs (avec un taux de plus de 10% !) et la refait la même avec Bank Of America (6%). Il a du se "faire" un à deux milliard de plus values en quelques jours (avec la hausse du titre).

Sur quel marché comptes-tu intervenir pour le HY ? En France, on est un peu pauvre. Je pense que c’est un peu comme les Daubasses comme investissement, et il n’y aura qu’outre Atlantique où tu pourras avoir le choix suffisants pour diversifier.

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#11 02/09/2011 12h33 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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Super_Pognon a écrit :

Warren est très malin. Il prend des preferred (=une sorte d’obligation perpétuelle, avec comme clause un call supérieur au nominal !) assorties d’options d’achat. Il a fait ça avec Goldman Sachs (avec un taux de plus de 10% !) et la refait la même avec Bank Of America (6%). Il a du se "faire" un à deux milliard de plus values en quelques jours (avec la hausse du titre).

Exactement !

En fait, il y a pas mal de preferred stocks aux US, qui sont comme vous dites grossièrement équivalentes à des obligations seniors perpétuelles à coupon fixe (en fait c’est comme les TSDI en France il y a plein de variantes). Reitnut sur les forums Motley Fool citent régulièrement des preferred sur des REIT US.

Warren utilise sa force de négociation pour négocier des Convertible Preferred Stock rien que pour Berkshire Hathaway, qui ressemblent à nos obligations convertibles classiques sauf qu’elles n’ont pas de date d’échéance.

Comme en général, il intervient quand la société a des pbs de liquidité (ce qui implique un cours décoté), en intervenant comme une sorte de prêteur en dernier ressort, il gagne sur tous les tableaux !

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#12 02/09/2011 13h01 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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Je m’intéresse aux preferred, j’ai trouvé quelques listes sympa :
http://www.dividendyieldhunter.com/Pref … _List.html

Mais comme les obligations perpétuelles, il FAUT lire les prospectus avant d’acheter. Je n’ai pas encore fait ce travail.

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#13 02/09/2011 13h35 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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GoodbyLenine a écrit :

A combien évaluez-vous ce qu’on pourrait obtenir comme rendement en se constituant soi-même un tel produit, et avec quelle complexité (combien de temps y passer pour le gérer ensuite) ?

En ce qui concerne l’utilisation d’options, le sujet avait été évoqué au sujet de BP (BP : une opportunité chez les pétrolières…) notamment par Louis des Daubasses.

On peut retrouver ces articles sur leur blog sur le sujet :

Investir dans des actions dites « de qualité » quand on est chasseur de daubasses (2) ? grâce aux options. | Le Blog des Daubasses – Premier site francophone de l’investissement dans la valeur

Pourquoi et comment nous avons investi dans BP bien que nous trouvions le cours actuel trop élevé ? | Le Blog des Daubasses – Premier site francophone de l’investissement dans la valeur

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#14 02/09/2011 14h35 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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C’est intéressant que vous ayiez mentionné le lien avec les puts : quand on étudie un bilan sous un angle académique et théorique, on considère les créanciers obligataires comme des vendeurs de puts sur un sous-jacent qui serait la valeur de l’entreprise :

- comme les vendeurs de puts, les obligataires touchent une prime
- comme les vendeurs de puts, ils gagnent de la valeur temps
- comme les vendeurs de puts, leur gain est limité, ils ne profitent pas de la croissance ou de la prospérité de la société
- comme les vendeurs de puts, ils récupèrent des actifs dépréciés en cas de baisse de valeur de la société.

Acheter une obligation = vendre un put.

Les vendeurs de structurés peuvent vendre des packages sous forme de "Reverse convertibles" (on l’on retrouve son capital augmenté d’un coupon fixe OU un certain nombre d’actions si le cours est sous un certain seuil), comme celui de GoodbyLenine.

Il y a des empilements de frais mais à faire soi-même, c’est pas évident (le Monep sur les titres individuels, ce n’est pas d’une liquidité démentielle…)

Sinon, pour répodre à Super_Pognon : je pense que le plus simple serait des OPCVM, éventuellement ETF basés sur des CDS, mais surtout OPCVM.

(NB : Je suis conscients des inconvénients smile )

Dernière modification par Nikki (02/09/2011 14h39)

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#15 02/09/2011 14h51 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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Super_Pognon a écrit :

Mais comme les obligations perpétuelles, il FAUT lire les prospectus avant d’acheter. Je n’ai pas encore fait ce travail.

Et il faut aussi être sûr de son courtier, que le coupon de la preferred soit bien considéré comme un dividende éligible à l’abattement de 40% et non comme un coupon obligataire.

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#16 02/09/2011 16h59 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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@Nikki -- l’approche qui consiste à considérer la dette comme une position optionnelle a été pas mal formalisée (je crois que ça date de Merton, en 71). Le modèle KMV par exemple (voir ici : http://www.math.ust.hk/~maykwok/Web_ppt/KMV/KMV.pdf pour une intro) cherche à pricer le risque de défaut en fonction de la valeur de la société. Donc valeur de l’action => risque de crédit grosso modo.

Ce qui est très amusant, c’est que les agences de notations utilisent ça. Par exemple, voyez www.moodyskmv.com. C’est bien ça l’approche : regarder le cours des actions, et puis en déduire un risque de défaut. Dans un contexte de pricing de CDOs corporate (un panier d’obligs structuré) pourquoi pas à la limite, mais pour une analyse de crédit du point de vue d’une agence de notation c’est un peu exagéré.

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#17 03/09/2011 16h49 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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@Nikki : "je dirai bien que c’est aussi une question de personnalité aussi… je vais finir par faire des portefeuilles types pour chaque type MBTI si ca continue"

A quand ce portefeuille type ?big_smile

Dernière modification par Balloup (03/09/2011 16h49)

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#18 06/09/2011 17h23 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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Super_Pognon a écrit :

Warren est très malin. Il prend des preferred (=une sorte d’obligation perpétuelle, avec comme clause un call supérieur au nominal !) assorties d’options d’achat. Il a fait ça avec Goldman Sachs (avec un taux de plus de 10% !) et la refait la même avec Bank Of America (6%). Il a du se "faire" un à deux milliard de plus values en quelques jours (avec la hausse du titre).

Pour la culture, ici un article qui propose de reproduire l’investissement de Warren Buffet en achetant la prefered share de Bank Of America + un call.

L’article montre aussi l’avantage de s’appeler Warren Buffet puisque pour le même engagement, le prix d’exercice du call est deux fois plus élevé que celui de Buffet et non perpétuel :

Source : Morningstar Free Smartpage  | News

MorningStar a écrit :

As an example, the BAC/PRB preferred stock trades at a yield of 7.16% as I write this, which corresponds to a price of $22.16. The $13.30 strike warrants are closer to Buffett’s deal and trade for $3.76 at the time of writing; this $3.76 equates to 28% of the strike price. If you roll your own transaction and buy warrants in a dollar amount equal to the preferred like Buffett did, you’d pay $22.16 times 128%, or $28.42, for the package, which translates to yield of 5.58%. Also, the strike price on your warrants will be almost twice Buffett’s, and you will have a year and a half less time than Buffett does for your warrants to work out.

Conclusion : sur cet exemple plutôt qu’essayer d’imiter Warren Buffet, autant acheter du Berkshire Hathaway ! Dommage que Berkshire ne verse aucun dividende.

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#19 16/10/2011 23h07 → Les obligations high yield en remplacement des actions !

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Quelques article sur le HY

Junk Bond ETF Spreads Widen-Time To Buy? | Seeking Alpha

Junk Bonds and Fed Stress Index Portend Worsening Stock Markets | Seeking Alpha

Making Money In Credit: HYG Vs. TLT - iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (NYSEARCA:TLT) | Seeking Alpha

Quelques ETF HY US :

iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bd (HYG)
SPDR Barclays Capital High Yield Bond (JNK)

Quelques ETF preferred US :
iShares S&P U.S. Preferred Stock Index (PFF) 
SPDR Wells Fargo Preferred Stock (PSK)

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