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#1 02/03/2015 13h07 → Town Sports International : clubs de sport aux USA et en Suisse... (action, analyse, sports, town)

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Tombé sur cette compagnie après avoir vu qu’elle s’échangeait à 4-5x ses free cash-flows des exercices précédents.

Town Sports International [NDSQ: CLUB] a été fondé il y a quarante ans et opère 160 clubs de sport à Boston, New York, Philadelphie et Washington (ainsi que trois clubs… en Suisse) qui accueillent 484,000 membres.

Sur la durée, la capacité bénéficiaire du business est stable (chiffre d’affaires 2006 : $433M; en 2013 : $470M), la marge opérationnelle grosso modo à 10%. Les capitaux propres sont négatifs : la compagnie se finance par de la dette ($300M à 6,5%).

La stratégie de Town, assez classique pour ce type de business, est celle de la concentration régionale (avoir plusieurs clubs dans la même agglomération) de sorte à saturer le marché local, et vendre d’avantage de memberships « passport » (=un abonnement donne accès à tous les clubs).

Town est le premier propriétaire et opérateur de salles de sports à Boston et à New York, le deuxième à Washington et le troisième à Philadelphie. Le management pense qu’il s’agit là d’un avantage compétitif majeur, mais je ne n’en suis pas aussi convaincu : les barrières à l’entrée me semblent faibles, et j’ai assez fréquenté les salles de sport pour savoir que leur popularité est volatile, en tout cas certainement pas liée à la densité de leur implantation (exemple en France avec le Club Med Gym).

Au niveau du marketing, un grand chamboulement est en cours : la transition vers un modèle low-cost (qui monte en puissance dans l’industrie; voir en France ce que fait Neoness), décidée l’année dernière (c’est donc tout récent).

Si la sauce ne prend pas comme escompté (la croissance du nombre de membres d’un club de sport atteint un jour un plafond naturel; et quand il est atteint - c.a.d quand il y a trop de membres - typiquement le club perd en popularité), on peut craindre une franche diminution des profits par l’effet conjoint de la baisse du revenu par abonné et de la hausse du coût de la publicité pour annoncer le nouveau programme (le bien nommé HVLP : "High Value Low Price".)

Une alternative serait de croître le nombre de clubs à travers les Etats-Unis (Town n’opère que dans quatre états : il reste de l’espace) mais les besoins en capitaux seraient importants (la compagnie n’a pas de capitaux propres et une trésorerie nette négative) et les ROI sur ces opérations de croissance incertains.

Accessoirement, en l’état le financement est déjà un poil tendu : en 2014, le revenu opérationnel ne couvre pas les dépenses d’intérêt.

Avec le nouveau positionnement low cost, si effectivement le revenu baisse et que la compagnie ne peut plus assurer la couverture des intérêts de sa dette, les actionnaires rencontreront un sérieux problème.

Difficile donc de financer une expansion, a priori coûteuse si elle suit la stratégie des "clusters" (maillage régional), à moins de lever beaucoup de capital et de dettes. Problème classique : plus on a de levier (Town est à 4x l’EBITDA), moins on a de marge de manœuvre (et des covenants de plus en plus stricts).

La croissance (que ce soit par le nombre de clubs ou par le revenu par abonné) s’annonce donc compromise.

D’ailleurs depuis cinq ans, on ne voit aucune croissance nulle part (le fameux « plafond » a-t-il déjà été atteint ? Si Town sature son marché depuis des années, ce serait fort probable), ni au niveau du nombre de clubs, ni au niveau du nombre de membres (qui décroît même légèrement), ni au niveau du revenu par membre (qui lui reste stable autour de $950/an, mais devrait aller en diminuant avec la nouvelle orientation low-cost).

Les retours sur capitaux employés sont pathétiques (3%) car bien sûr faire tourner 160 clubs n’est pas gratuit. Avec un capex de maintenance aux alentours de $40M et un cash-flow de $60M (pour l’instant), on se retrouve avec des free cash-flows pas fameux.

Ces dernières années, le management a d’ailleurs coupé dans les capex (divisé par deux depuis 2008, et ce n’était pas du capex de croissance puisque le nombre de clubs n’a pas changé depuis dix ans), ce qui laisse à penser que peut-être l’entretien des clubs est moins soigné.

Ce n’est typiquement pas dramatique à court-terme, mais à long-terme un club mal entretenu fait office de repoussoir aux inscriptions.

Si la situation restait stable, on pourrait grosso modo tirer $20 ou $30 millions de free cash-flow. Le problème est qu’on les voit davantage aller au désendettement que dans la poche des actionnaires et/ou dans de la croissance à fort ROI.

Bref : on a affaire à un business de qualité médiocre, exposé à de sérieux risques opérationnels et financiers. Concrètement, il n’existe aucune barrière à l’entrée : seule l’efficacité opérationnelle peut être poursuivie, c’est à dire couper les coûts tout en gardant sa réputation – difficile, très difficile, surtout dans un environnement aussi compétitif.

Si j’étais entrepreneur et me retrouvais à posséder ce genre de biz (par exemple si j’en héritais), je pense que j’essaierais de le vendre le plus possible (j’aurais de meilleures idées de quoi faire avec l’argent). Or, que lit-on justement dans le dernier rapport?

10-K, page 2 a écrit :

"In February 2015, our Board of Directors announced that it is evaluating strategic alternatives, including a possible sale of the Company".

Dernière modification par thomz (05/03/2015 10h13)

Mots-clés : action, analyse, sports, town

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#2 02/03/2015 13h32 → Town Sports International : clubs de sport aux USA et en Suisse... (action, analyse, sports, town)

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J’avais regardé cette boite il y a quelques années.

C’est vrai que la "moat" m’avait séduit. Les clients peuvent théoriquement sortir du boulot et aller au club le plus proche de leur lieu de travail, et le week-end aller au club le plus proche de leur lieu de résidence.

Les concurrents moins "gros" localement n’ont pas cet avantage.

Par contre, j’ai l’impression que c’est un avantage concurrentiel qui a peu d’intérêt si l’industrie est très difficile. En l’occurrence, l’industrie me semble vraiment dure. Combien de personnes s’abonnent à l’année à une salle de sport et n’y vont sérieusement que pendant 2 mois ?

Y a rien de plus risqué que de parier sur la durabilité de la volonté "sportive" des gens en général. De plus, historiquement, les pratiques sportives ont été très variables, le fitness a le vent en poupe mais qui dit que dans 5 ans cela ne sera pas les activités de plein-air ? Il y a des centaines d’activités physiques gratuites, n’ont-elles intrinsèquement un avantage concurrentiel vis à vis des activités payantes ?

Dernière modification par Lazard (02/03/2015 13h38)

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#3 02/03/2015 13h48 → Town Sports International : clubs de sport aux USA et en Suisse... (action, analyse, sports, town)

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En plus de ça, vous avez tout à fait raison Thomz de pointer la dette et le CAPEX.

Dans une industrie difficile (clientèle, prévisibilité…), quand on a en plus des besoins en capex important… On évite de rajouter de la dette… Dommage pour eux…

La vente est effectivement la meilleure chose à faire. Sur ce coup c’est intelligent, parce que si ils attendent que les taux remontent ça va faire mal.

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#4 02/03/2015 14h34 → Town Sports International : clubs de sport aux USA et en Suisse... (action, analyse, sports, town)

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en 2014, le revenu opérationnel ne couvre pas les dépenses d’intérêt.

En l’état, ce n’est pas l’opération de sale/leaseback du 151 East 86th Street qui va arranger les choses : cela a certes donné plus de $80M (avant taxes, $43,5M après), mais la propriété générait une économie de loyers (et des revenus mais qui continuent jusqu’à expiration du bail).

Sauf erreur, Town Sports n’est pas propriétaire des autres salles, mais les loue.
Du coup, si la transformation ne marche pas, il ne restera (presque) rien aux actionnaires.

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