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#1 21/06/2014 21h33 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Bonjour,

Je vais vous parler de mon dernier achat : Man Group – EMG LN.
Prix actuel 105p, objectif autour de 200p.

Man Group historiquement avait deux métiers : la gestion quantitative avec ses managed futures funds AHL et le brokerage avec MF Global.
En 2007, ils ont fait une demerger d’avec MF Global (qui a depuis fait faillite, après l’épisode John Corzine).

AHL fut historiquement une success story impressionnante. Au pic, ils géraient plus de $30bn d’AuM avec des management fees de 3% ainsi que des performance fees !
Le fonds AHL était une véritable cash machine, permettant des dividendes de 20pences.
AHL a affiché une performance positive en 2008.

MAN a ensuite payé les déboires de son fonds vedette puisque AHL a perdu du terrain en 2009 puis n’a plus réussi à délivrer de la performance depuis. Les AuM de AHL sont à $8.5bn désormais.

En 2010, MAN a racheté le hedge fund GLG Partners, ce qui lui a permis une première diversification avec des stratégies actives non quantitatives.
GLG était aussi en perte de vitesse question performance, ce qui a permis de mettre la main sur ce hedge fund à un prix attractif.

FRM, le gérant de Fonds de Fonds, fut acquis par la suite.
Ces acquisitions n’ont pas permis de maintenir les cash-flows aux niveaux précédents et le titre a corrigé, passant de plus de 250p à moins de 60p.
En 2012, Emmanuel Roman, le CEO de GLG, est devenu CEO de Man et a entrepris de nettoyer le groupe, via des grosses charrettes principalement.

Quel est donc mon intérêt ?
Beaucoup de choses positives se sont produites depuis les derniers 6 mois :
-    Le cost cutting porte ses fruits, permettant de dégager plus de $50m d’économies
-    La performance des fonds de GLG s’est redressée en 2013, permettant de toucher des commissions de surperformance
-    Une subtilité réglementaire a permis à MAN de relâcher plus de $500m de capital règlementaire et de le convertir en trésorerie déployable
-    La performance d’AHL est positive depuis le début de l’année
-    MAN procède à des acquisitions : Pine Grove il y a 1 mois ($1bn AuM), et Numeric cette semaine ($15bn AuM)

Avec l’acquisition de Numeric, les frais de gestion perçus par les fonds AHL ne représentent plus que 20% du total du groupe.
Numeric possède des stratégies long/short ainsi que long-only. La performance sur 3 ans est excellente.
Du coup, alors que le pessimisme des dernières années fut justifié, il ne l’est plus autant désormais.

Question chiffres, désossons (rapidement) la bête comme dirait Serge.
-    $70bn AuM : à part les $12bn de fonds de fonds, le reste sont des produits à fortes marges. Je calcule environ $1bn de revenus nets
-    Des coûts coupés récemment permettant de dégager une marge opérationnelle de plus de 30%, voire 40% normalisée
-    Une génération potentielle de FCF normalisée qui devrait atteindre les $400m par an (soit £235m), plus si AHL se redresse et si les performances actuelles modestement positives se confirment sur les autres stratégies
-    Une trésorerie nette de plus de $800m après l’acquisition de Numeric.

En regardant la valorisation et en retranchant le cash, nous trouvons une EV de £1.3bn.
Le titre se paye un peu plus de 5x le FCF normalisé ainsi que sa trésorerie.
L’EV/AuM chère a Serge est de 2.9%.

L’acquisition de Numeric permet de prédire l’allocation de capital de MAN à venir :
-    Des rachats d’actions réguliers ($115m sont prévus en 2014)
-    Des dividendes généreux (le rendement actuel est de plus de 5%)
-    Des acquisitions permettant de diversifier les sources de revenus : on peut penser que MAN procédera à une acquisition annuelle qui ajoutera 10% à ses AuM. A force d’acquisitions,  les revenus du groupe seront plus stables et moins dépendents des commissions de surperformance.

En conclusion, nous devrions observer une augmentation annuelle modeste des profits du groupe ainsi qu’un rerating.
Le downside est protégé en partie par la trésorerie importante et la diversification des sources de revenus. La valorisation est au moins 30% inférieure aux pairs comme Aberdeen.

AMF : je suis investi. J’ai travaillé dans une des divisions du groupe.

Edit: orthographe

Dernière modification par kiwijuice (22/06/2014 13h27)

Mots-clés : achat, asset manager, diversification, hedge fund

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#2 24/06/2014 12h12 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Cher Kiwi
Je reviendrai plus en detail un autre jour, mais 3 remarques:
1/. Man est ds l’activite FoHF depuis des lustres, avec RMF, Glenwood, puis plus recemment FRM - tout cela fusionne cos deflation sur les fees et baisse des encours
2/. L’upside, c’est les performance fees. Cela a super bien fonctionne sur Blackstone, Apollo, KKR. On souhaite que la meme histoire se repete sur Man Group. Plus difficile cependant, pas exactement le meme calibre de talents, pas le meme metier non plus. C’est une recovery. Pour resumer (tres) grossierement, vous avez un investissement leverage sur la perf composite d’AHL / GLG.
3/. N’investissez pas pour le dividende, c’est fantoche, il sera coupe a la hache.

AMF: Long EMC aussi, PRU 80 GBp

Serial Trader

Dernière modification par SerialTrader (24/06/2014 12h43)

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#3 25/06/2014 07h56 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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1) c’est 10% des frais de gestion mais c’est une activité stable donc ça me va
2) j’ai pris des comm de surperformance = 25% des frais de gestion. C’est la perf de l’an passé. Pourquoi? En rachetant davantage de business, Man diversifie ses équipes et ses sources de performance. Plus ils ont d’équipes, plus ils ont de chance chaque année d’avoir un produit qui marche.
Du coup je crois que les comm de surperformance vont devenir plus régulière. Les équipes de GLG sont de bon niveaux. Bosser pour GLG reste une belle réussite professionnelle je trouve.
3) je n’achète pas pour le divi. La société est net cash, sa structure est asset light, elle peut donc payer de gros dividendes que j’encaisse avec plaisir.

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#4 25/06/2014 08h35 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Merci pour cette analyse.

Je ne suis pas du tout un expert dans ce domaine, mais le ratio EV/AuM semble élevé comparé à ce que recommandait Sergio, à savoir une fourchette 2.3-2.6. Y aurait-il des raisons pour lesquelles cette fourchette ne s’appliquerait pas ici ?


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#5 26/06/2014 00h55 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Namo,  bonne observation.
Je dirais que tout dépend aussi du mix de business.
Même si certains fonds AhL déconnent question performance,cils chargent toujours 2,2% de frais en moyenne avant comm de surperformance.
Glg : 1,2%
Les produits dérivés liés à AHL : 5%!

Donc si vous comparez à Federated qui avait une bonne portion de fonds cash et obligataire, c’est un peu incomplet.

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#6 03/07/2014 20h17 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Nouvelle ajd que les fonds AHL sont à +8,5% YTD et le marché apprécie.

Les fonds AHL sont revenus pas loin de leur High Water Mark, ce qui permettra de toucher de juteuses commissions de surperformance, un bonus dans notre étude.

Il doit manquer quelques pourcents de performance pour atteindre ce graal et nous aurons alors un torrent de recommandations positives de brokers.

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#7 04/07/2014 07h40 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Absolument. Le marche anticipe aussi un potentiel de cross selling aux US grace a Numeric, la derniere acquisition. S’ils delivrent des resultats sur les 2 tableaux (AHL perf + US cross selling), on peut finir l’annee a 150 GBp facilement. Naturellement, je me mefie tjs des acquisitions par Man, en general surpayees (RMF, GLG, FRM). Mais Manny Roman qui est aux commandes et est un bien meilleur deal maker que les anciens dirigeants (Ex: cotation GLG, rachat SGAM UK en bas de cycle fin 2008, etc.). Le verdict sera donne par les sales / net new assets au H2.

AMF: je viens d’alleger hier pour prendre qques profits (+34% YTD), mais tjs long EMG

Serial Trader

Dernière modification par SerialTrader (04/07/2014 07h43)

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#8 08/09/2014 23h51 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Petit up.
Les fonds Ahl continuent à bien fonctionner, ce qui ouvre la porte à des performances fees.
Comme le titre est peu apprécié, cela est perçu comme un exceptionnel.

Très bien, qu’ils amassent donc $150m supplémentaires cette année, de quoi se payer $5bn d’AuM en plus ou bien financer un nouveau programme de rachats d’actions.

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#9 10/09/2014 10h03 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Ils ont egalement place une Tier 2 a 5.80%, un bon taux pour la boite, pas pour les souscripteurs.

Discl: Plus de pos. J’ai pris l’integralite de mes profits sur Man tantot (en 2 fois), mais considere qu’il y a encore du potentiel lie aux perf fees, comme indique par Kiwi et votre serviteur ds cette file.

Serial Trader

Dernière modification par SerialTrader (10/09/2014 10h05)

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#10 10/09/2014 20h26 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Je vois davantage d’upside.
Les fonds AHL historiques sont en hausse de 16% YTD, il reste un peu de chemin pour arriver au plus haut historique mais c’est en bonne voie. Les clients plus récents vont payer des commissions de performance.
Les nouveaus fonds AHL eux sont à +35% sur un an, avec des encours de $1,6bn, cela promet de juteuses commissions de surperformance.

Au final, je trouve qu’en payant 10x les fcf issus des mgmt fees, on a encore du potentiel.

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#11 14/10/2014 15h20 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Les renforts arrivent chez GLG. P. Lagrange a appele la cavalerie apres le depart de Hodges. Mason sera juge aux resultats, laissons-en lui le temps.

GLG Said to Pick Mason to Manage European Equity Hedge Fund - Bloomberg Business

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#12 24/11/2014 20h46 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Petit UP un bon mois après le trading update du T3.
Le fonds originel AHL diversified est de retour au dessus des high water marks. Cela présage de belles performance fees.

Sinon au niveau des progrès du dossier:
-AHL se comporte mieux que prévu
- Numeric est maintenant dans le périmètre et sa perf reste correcte
- GLG déconne dans la partie hedge funds mais cela fait lomgtemps que c’est le cas. Du personnel nouveau arrive
- le cash net reste autour de $450m, ce qui permettra d’autres deals.

A 140p, le titre se paye environ 9x le fcf normalisé et le cash au bialn, ce qui reste modéré.
Le ratio EV/AuM ressort vers 3,5%, nettement sous les niveaux de pairs comme Aberdeen qui sont à 5%.

Amf: j’ai des actions EMG.

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#13 21/01/2015 23h46 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Update.

AHL a bien pris la baisse du pétrole et la tragédie grecque.
Du coup, ces fonds vont générer 80% des perf fees de 2014 soit plus de $220m selon les calculs savants de Credit Suisse (ou un autre broker, je ne me souviens plus).
Les perf fees de cette année seront donc autour de $250m pour le groupe contre $180m dans mon modèle fait cet été.
2e effet kiskool, la collecte reprend dans cette stratégie dont les frais de gestion sont plus élevés et les coûts de personnel plus bas.
3e effet, un gros rachat d’actions s’annoncerait ($200m).

Quand je regarde mon analyse de cet été, je pariais sur une diversification en cours due à une stabilition de la perf des fonds AHL, ce qui permettrait de réinvestir des cash-flows sur d’autres gestions.
Le surplus serait rendu aux actionnaires et Man serait moins dépendant de AHL.

Réalités:
- Man a acheté près de $20bn d’actifs en 2014.
- AHL s’est redressé et a tiré vers le haut le groupe, le reconcentrant.

Au final, la perf du titre est excellente et le potentiel reste appréciable donc je ne vais pas me plaindre.
Man va pouvoir aller plus vite dans sa diversification donc je reste un actionnaire satisfait.

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#14 22/01/2015 02h04 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Absolument Kiwi. La ste a depasse mon objectif initial de 150 GBp. AHL perf superieures a mes anticipations. Je n’ai pas vu de nouvelles particulieres sur Numeric: perf, asset raising. Avez-vous plus d’infos que moi?

Bravo pour etre reste investi. Pour ma part, je suis sorti trop tot en 2 temps, avg = 130 GBp
S.T.

Dernière modification par SerialTrader (22/01/2015 02h05)

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#15 25/03/2015 23h25 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Voilà, je viens de dépasser 100% de performance sur ce dossier.
Je crois que le titre vaut autour de 250p et suis donc en position d’attente.

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#16 02/08/2015 18h49 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Bonjour,

Les résultats du H1 récent ont montré les bienfaits de la diversification de MAN avec les perf de GLG qui se sont améliorées avec la voltilité récente.

Cependant, j’avais hélas mis un stop-loss qui a été franchi et j’ai donc vendu mes titres vers 150p, au point bas.
Sur cette année de détention, la perfomance totale aura été de 50% environ en comptant les dividendes, ce qui est appréciable.

Je vais attendre un point d’entrée plus bas ou bien chercher d’autres idées d’asset managers.

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#17 05/08/2015 13h34 → Man Group PLC : un asset manager anglais qui se diversifie... (achat, asset manager, diversification, hedge fund)

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Cher Kiwi,
Bravo et merci. Si vous trouvez d’autres idees, n’hesitez pas a les partager, j’ai regarde brievement Blackstone, Apollo, KKR, Oaktree, Carlyle, Och-Ziff, mais elles sont deja pas mal valorisees. Il aurait fallu rentrer il y a 2-3 ans pour miser sur le retour de performance fees confortables. Reste Fortress peut etre? Ou alors peut etre du cote des asset managers traditionnels "long only"?
Cdt, S.T.

Dernière modification par SerialTrader (05/08/2015 13h34)

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